行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][2] 核心观点 * 2026年互联网行业的重点在于争夺C端AI入口，字节跳动和阿里巴巴是主要参与者 [2] * 悦己消费领域重点推荐巨人网络和三七互娱 [2] * 分众传媒因并购推进和高分红而继续被推荐 [2] * 其他垂类AI应用（如AI广告、AI视频、AI产品出海）及AI世界模型值得关注 [2] 互联网C端AI入口竞争 * 字节跳动即将举办Force大会，重点关注豆包模型的性能、价格变化，以及火山引擎云业务战略和豆包商业化考量 [2] * 豆包AI手机采用高权限agent模式，具备操作系统级别的深度调度能力，但面临隐私安全和与超级app博弈的难题 [2] * 豆包已于2024年10月尝试接入抖音商城、团购和本地生活服务 [2] * 阿里巴巴成立干问C端事业群，目标是将干问打造为超级APP和无处不在的AI助手，覆盖眼镜、PC、汽车等场景 [2] * 在B端，阿里云FY26Q2收入同比增长34%，已连续8个季度增长提速，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] * 国内尚未有原生AI应用日活过亿，AI硬件仍在探索期，竞争处于初级阶段 [2] * 腾讯控股入口地位稳固，市场期待其微信Agent，百度则关注其昆仑芯和全栈AI布局 [2] 悦己消费与游戏行业 * 巨人网络：旗下《超自然行动》国内用户和流水在春节有望再上台阶，出海进程快，公司在年轻女性赛道潜力及大DAU长青产品的稀缺性被市场低估 [2] * 三七互娱：罚款落地，2025年第二季度开始小游戏初步进入利润回收期，利润率持续向上，预计2025年归母净利润32.1亿人民币，市盈率15倍，2025年前三季度合计分红13.86亿人民币，分红比例59% [2] * 三七互娱产品储备多但市场预期低，重点关注MMO《代号MLK》和SLG，其2021年产品《Puzzles&Survival》是SLG+X的标杆，验证了公司在全球化SLG上把握泛用户需求、快速迭代的能力 [2] * 其他被提及的游戏及文娱公司包括：世纪华通、心动公司、哔哩哔哩、恺英网络、神州泰岳、完美世界、赤子城、泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐、阅文集团、芒果超媒 [2] 广告与分众传媒 * 分众传媒：并购新潮正常推进，有望2026年落地，此举有望提升产业链议价能力 [2] * 预计互联网公司对闪购等本地生活业务、AI应用等的投放具有持续性 [2] * 尽管宏观疲软，但公司体现出超强的阿尔法，2025年第三季度毛利率已接近2017年水平，背后原因是楼宇媒体网络稀缺性及经营效率提升 [2] * 与支付宝“碰一碰”的合作效果仍有优化空间 [2] 其他垂类AI应用 * AI广告领域关注：哔哩哔哩、快手、心动公司、汇量科技、易点天下 [2] * AI视频从工具到平台：关注短视频及IP领域的阅文集团 [2] * AI产品出海：关注美图公司 [2] * AI世界模型预计在2026-2027年有望逐步应用到游戏、XR、机器人领域 [2] 重点公司估值摘要 * 腾讯控股：总市值51，138亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比+14%），归母净利润2，602亿人民币（同比+17%），2025年市盈率20倍 [4] * 巨人网络：总市值801亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比+81%），归母净利润22亿人民币（同比+55%），2025年市盈率36倍 [4] * 三七互娱：总市值462亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比-6%），归母净利润32亿人民币（同比+20%），2025年市盈率14倍 [4] * 分众传媒：总市值1，034亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比+3%），归母净利润56亿人民币（同比+9%），2025年市盈率18倍 [4] * 泡泡玛特：总市值2，366亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比+198%），归母净利润136亿人民币（同比+324%），2025年市盈率17倍 [4]

行业投资评级 * 报告未明确给出对行业的整体投资评级，但给出了对具体公司的投资评级，包括“买入”、“增持”等[35] 核心观点 * 2025年12月5日至12月12日期间，化妆品医美板块表现弱于市场，申万美容护理指数下滑1.6%[3][4] * 11月化妆品淘系GMV整体偏弱，主要受双11大促前置至10月及抖音渠道崛起影响[3][9] * 胶原蛋白医美赛道持续扩容，本周有两款动物源胶原蛋白产品获批上市，预计2026年在巨子生物重组胶原及新动物源产品的带动下，该赛道将持续增长[3][9] * 中国消费医疗市场（含头发健康、皮肤健康、体重管理）规模从2018年的9313亿元增至2024年的16420亿元，复合年增长率9.9%，预计2035年达40569亿元[12] * 国货品牌在护肤品和彩妆市场的竞争力显著增强，在2024年护肤品市场公司口径市占率前十中占据5席，合计市占率16.6%，较2023年的4席合计11.8%有较大突破[23][25] 行业表现与数据总结 * **板块市场表现**：2025年12月5日至12月12日，申万化妆品指数下滑1.2%，弱于申万A指1.4个百分点；申万个护用品指数下滑1.7%，弱于申万A指数1.9个百分点[3][4] * **个股表现**：本周板块表现前三的个股为水羊股份(+5.9%)、锦盛新材(+4.3%)、倍加洁(+3.9%)；表现后三的个股为红棉股份(-10.6%)、巨子生物(-8.4%)、名臣健康(-8.0%)[6] * **电商渠道数据**：报告列出了2025年11月抖音+淘系渠道部分国货品牌的GMV数据，其中斐萃品牌GMV同比增长2601%，林清轩品牌GMV同比增长151%，表现突出[14] * **社会零售数据**：2025年10月，限额以上化妆品类零售额为523亿元，同比增长9.6%；2025年1-10月累计零售额为3813亿元，同比增长4.6%[17] * **市场规模数据**： * 2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7%[23][25] * 2024年中国彩妆市场规模为620亿元，同比略增0.4%[26] 重点公司分析 * **蔓迪国际**：公司深耕消费医疗，在米诺地尔生发市场占据主导地位[10] * 营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元，2022-2024年复合年增长率为21.7%[11] * 2022年至2025年上半年，净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元、1.74亿元[11] * 2024年，其米诺地尔产品在中国脱发药物市场和米诺地尔类药物市场的零售额份额分别达到约57%和71%[13] * **机构持仓变化（2024年第四季度）**： * 巨子生物：持股总市值20.5亿元，环比下降4%[29][30] * 爱美客：持股总市值19.0亿元，环比下降30%[29][30] * 珀莱雅：持股总市值4.4亿元，环比下降72%[29][31] * 丸美生物：持股总市值3.1亿元，环比大幅增长8355%[29][31] 行业动态与新闻 * **欧莱雅增持高德美**：2025年12月8日，欧莱雅收购高德美额外10%股权，总持股比例升至20%[3][18] * 高德美2024年销售额为311.83亿元，同比增长9.3%；2025年前三季度销售额为264.24亿元，同比增长15%[3][18] * 此举体现欧莱雅战略重心转向“美丽大健康”，以应对中国美妆市场增速放缓[18] * **国货品牌出海**：国货彩妆品牌花知晓正式入驻美国最大高端美妆零售商ULTA Beauty，标志着国货彩妆在欧美核心市场实现突破[21] * **新产品获批**：崇山生物的牛胶原蛋白植入剂和艾佰瑞的猪胶原蛋白植入剂本周获批上市，丰富了胶原医美药械的供给选择[22] 投资分析意见 * **化妆品板块**： * 核心推荐：渠道与品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化[3] * 期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物[3] * 母婴板块推荐圣贝拉、孩子王[3] * **医美板块**：推荐研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司爱美客；建议关注朗姿股份[3] * **电商代运营与个护**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技；建议关注壹网壹创[3]

核心观点 - 报告认为，当前北交所市场行情是“春季躁动”的提前演绎，短期行情的核心驱动力在于商业航天等领涨主题的表现及其扩散效应，政策预期（如市值配售）更多是市场活跃度提升后的事后理由 [8][9] - 报告指出，市场对“北证市值配售”改革的预期渐起，但认为其本身对增强北交所竞争力的意义有限，更关键的政策期待在于“北证50ETF”的推出和“网下询价”机制的重启 [10] - 报告持续看好北证春季躁动行情在0-1科技产业主题映射下的表现 [9] 市场表现与情绪 - **指数与成交**：本周（2025年12月8日至12日）北证50指数收于1447.69点，上涨2.79%，周成交额达975.29亿元，环比大幅增加40.57%，周成交量为42.80亿股，环比增加39.47% [5][11][12][22] - **市场情绪回暖**：北交所市场情绪明显回暖，强势股占比指标由10%以下回升至15.1%，市场成交量放大 [5][14] - **个股涨跌**：本周北交所286只上市股票中，204只上涨，79只下跌，3只持平，涨跌比为2.58 [5][32] - **主题热点**：商业航天/卫星互联网（如天力复合、富士达、星图测控）表现最强，AI电力（如华原股份、广信科技）、核电（如常辅股份）、马年主题（如驰诚股份、天马新材）等均有表现 [5][8] - **领涨个股**：天力复合连续两天涨停，周涨幅达117.21%，成为北证上涨的锚；大鹏工业周涨幅51.12% [5][32][33] - **融资融券**：截至本周四，北交所融资融券余额为77.03亿元，较上周增加1.94亿元 [5][11][23] 估值水平 - **北交所估值**：北交所个股PE（TTM）均值为84.41倍，中值为40.73倍，环比上涨 [5][20][22] - **板块比较**：同期创业板PE（TTM）均值为86.52倍，中值为37.56倍；科创板PE（TTM）均值为96.10倍，中值为38.57倍 [5] 政策改革分析 - **市值配售预期**： - 作用主要在于缓解因北证新股收益率高导致的“冻结资金”压力，当前新股冻结资金已逼近万亿元，对短期利率市场产生影响，推行必要性上升 [10] - 当前新股申购中100股的门槛节节攀升，收益日益向大资金倾斜，改革呼声高，旨在将收益分配向广大二级投资者倾斜 [10] - 若推行，有利于吸引部分资金配置低估值、低波动的个股（如同力股份），但也存在放大市场波动的风险 [10] - **更关键的政策期待**： - **北证50ETF**：推出后不仅能吸引增量资金，还能改善北证与沪深市场的联动，对提升流动性和降低长期波动率有重要作用 [10] - **网下询价重启**：报告认为，仅改市值配售而仍采用网上直接定价，对增强北交所竞争力意义不大。只有重启网下询价，北交所才能更好地吸纳未盈利等科技型企业，并体现机构投资者的定价能力 [10] 新股动态 - **本周情况**：本周北交所无新股上市，截至2025年12月12日，共有286家公司上市交易；悦龙科技、原力数字、美亚科技三家公司过会 [5][24][28] - **下周计划**：下周（截至报告发布时）计划上市0家，申购1家（江天科技），上会2家（创达新材、赛英电子） [5][29] 新三板市场概况 - **挂牌情况**：截至2025年12月12日，新三板挂牌公司共5991家（创新层2300家，基础层3691家）；本周新挂牌6家公司，摘牌8家公司 [41] - **融资情况**：本周新三板新增计划融资0.84亿元，完成融资1.31亿元 [5][43] - **主要融资公司**：计划融资前五中，同威信达计划融资0.80亿元；实施融资前五中，海明润实施融资0.40亿元，云岭光电实施融资0.60亿元 [46][47] 重要公司公告 - **海希通讯**：全资孙公司中标“集装箱式储能系统”项目，金额1.94亿元人民币 [39] - **晶赛科技**：拟向泰国子公司追加投资，追加后注册资本7000万泰铢，公司持股80% [39] - **基康技术**：研究项目获“中国公路学会科学技术进步一等奖” [39] - **天力复合**：股票最近3个交易日收盘价涨幅偏离值累计达41.93%，属于交易异常波动 [40] - **天润科技**：近期收到政府补助合计154万元，占最近一年度净利润的26.40% [40]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级，但对各子板块及具体公司给出了投资建议 [3] 核心观点 * 美联储降息落地，贵金属价格强势，长期看金价中枢将持续上行，同时金银比有望收敛，建议关注白银 [3] * 铜供给短缺验证，短期铜价偏强，长期价格中枢有望持续抬高 [3] * 国内电解铝产能天花板限制下供需格局持续趋紧，价格有望延续长期上行趋势 [3] * 降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [3] 一周行情回顾 * 本周（2025年12月8日至12月12日）有色金属（申万）指数下跌0.47%，跑输沪深300指数0.39个百分点 [2][4] * 2025年至今，有色金属（申万）指数上涨79.60%，跑赢沪深300指数63.19个百分点 [4] * 分子板块看，本周贵金属上涨1.50%，铝下跌4.72%，能源金属上涨0.48%，小金属上涨1.76%，铜下跌0.83%，铅锌下跌1.45%，金属新材料上涨2.71% [2][10] * 年初至今，贵金属上涨75.61%，铝上涨53.35%，能源金属上涨84.73%，小金属上涨82.26%，铜上涨101.58%，铅锌上涨76.31%，金属新材料上涨49.49% [10] * 本周领涨个股包括西部材料（周涨幅41.0%）、中洲特材（周涨幅24.3%）、银邦股份（周涨幅22.7%）等 [13] 金属价格变化 * **工业金属及贵金属**：本周LME铜价下跌0.91%至11515美元/吨，铝价下跌1.00%至2869美元/吨，锡价上涨3.17%至41337美元/吨；COMEX黄金价格上涨2.42%至4330美元/盎司，白银价格上涨5.59%至62美元/盎司 [3][17] * **能源材料**：本周锂辉石价格上涨4.43%至1060美元/吨，电池级碳酸锂价格上涨3.26%至9.50万元/吨，工业级碳酸锂价格上涨3.33%至9.30万元/吨；电解钴价格微跌0.12%至41.55万元/吨 [3][19] * **黑色金属**：本周螺纹钢价格环比持平，铁矿石价格下跌1.96% [3] 贵金属 * 12月美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75% [3] * 本周黄金ETF（SPRD+iShares）持仓量环比增加0.4%至1542吨 [22] * 中国央行自2024年11月起连续13个月增持黄金，截至2025年11月末官方黄金储备为7412万盎司 [22] * 当前金银比为67.4，处于偏高水平 [22] 工业金属：铜 * **供给端**：本周铜现货TC为43.3美元/干吨，环比下降0.3美元/干吨；智利国家铜业对2026年CIF中国电解铜长单基准价报于350美元/吨，较2025年的89美元/吨大幅上涨261美元/吨，验证现货铜供给短缺 [3][31] * **库存端**：国内电解铜社会库存16.3万吨，环比增加0.4万吨；全球交易所（LME+COMEX+SHFE）铜库存合计66.4万吨，环比增加1.4万吨 [3][31] * **需求端**：本周电解铜杆开工率为64.5%（环比-1.9个百分点），再生铜杆开工率为18.2%（环比+9.0个百分点），电线电缆开工率为66.3%（环比-0.8个百分点） [3][31] 工业金属：铝 * **价格与成本**：本周上海有色网A00铝现货均价为22050元/吨，周环比下跌0.18%；国内电解铝即时完全成本约16335元/吨，行业平均利润为5715元/吨 [45][46] * **供给端**：2025年11月国内电解铝运行产能为4443.4万吨，开工率约为98.2%；当月产量为365.97万吨，同比增长2.0% [45] * **需求端**：本周铝下游加工企业开工率下降至61.80% [45] * **库存端**：国内电解铝（铝锭+铝棒）社会库存总计70.05万吨，周环比去库1.65万吨 [45] 钢铁 * **价格与利润**：本周螺纹钢现货价格环比下跌20元/吨至3250元/吨；螺纹钢吨毛利为21元/吨，环比下降13元/吨 [70][73] * **供需与库存**：本周五大品种钢材周产量环比下降2.74%至806万吨，周需求量环比下降2.83%至840万吨，总库存环比下降2.45%至1332万吨 [73] * **铁矿石**：本周进口62%铁矿石价格下跌1.96%至105美元/吨；澳洲和巴西合计铁矿石发运量环比下降4.00%至2557万吨；主要港口铁矿石库存环比增加0.85%至15431万吨 [78] 小金属 * **钴**：受刚果金出口管制影响，供给端整体偏紧；2025年10月中国钴中间品进口量约7623吨，环比下降21.57% [86] * **锂**：本周锂辉石价格上涨5.72%至1220美元/吨，碳酸锂现货价格上涨1.34%至94500元/吨；2025年10月锂精矿进口量约53.1万吨，环比增长2.02% [88][89] * **镍**：本周LME镍价下跌2.04%至14420美元/吨 [95] * **稀土**：本周氧化镨钕价格下跌0.68%至57.87万元/吨，氧化镝价格下跌2.17%至135万元/吨 [101] 重点公司估值与建议 * **贵金属**：建议关注山东黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源 [3] * **工业金属-铜**：建议关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、中国有色矿业、五矿资源、西部矿业、河钢资源 [3] * **工业金属-铝**：建议关注一体化布局完备标的（中国铝业、中国宏桥、天山铝业、新疆众和）及成本改善的弹性标的（神火股份、云铝股份、中孚实业） [3] * **钢铁**：建议关注业绩稳定的红利属性标的（宝钢股份、南钢股份、中信特钢）以及破净央国企的估值修复（华菱钢铁、新钢股份、山东钢铁） [3] * **小金属**：钴建议关注华友钴业、腾远钴业、力勤资源；锂建议关注中矿资源、永兴材料、大中矿业 [3] * **新能源制造业**：推荐华峰铝业、亚太科技、宝武镁业、铂科新材、博威合金、东阳光、横店东磁 [3]

报告投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [3][4][29][31] 核心观点 - 公司是行业领先的中高端消费品不干胶标签印刷商，品牌影响力强、行业地位突出，积累了众多国内外知名品牌客户 [3][7][8][29] - 标签印刷行业市场规模庞大但竞争格局分散，公司通过本次募投项目扩大产能，有望巩固优势地位并把握行业集中度提升的机遇 [3][12][29] - 从新股申购博弈面看，公司首发估值显著低于可比公司，且发行后可流通比例低、流通盘小、无老股，具备吸引力 [3][13][31] 公司基本面与业务概况 - 公司成立于1992年，主要产品为薄膜类和纸张类不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域 [3][7] - 2024年公司主营构成中，薄膜类不干胶标签占比79.81%，纸张类不干胶标签占比14.79%，销售区域几乎全部集中在境内（占比99.89%）[10] - 公司技术实力雄厚，截至报告期末拥有专利124项（其中发明专利14项）及软件著作权8项，并获得“国家印刷示范企业”等多项荣誉 [7] - 公司2024年实现营收5.38亿元，近3年复合年增长率为+18.36%；实现归母净利润10181.46万元，近3年复合年增长率为+16.94% [3][9] - 2024年公司毛利率为29.97%，净利率为18.92% [9] 行业地位与客户资源 - 公司在国内标签印刷行业中位于前列，在日化、饮料食品等细分领域排名突出 [3][8] - 根据中国包装联合会证明，2021年及2022年公司日化类标签市场占有率稳居国内第2、江苏省内第1；2022年饮料酒水类标签市场占有率位居国内前4、江苏省内第1 [3][8] - 公司客户资源优质稳定，已通过众多国内外知名消费品牌认证并建立长期合作，包括联合利华、宝洁、壳牌、农夫山泉、伊利、蒙牛、蓝月亮等 [3][8][22] 发行方案要点 - 本次发行采用直接定价方式，发行价格为21.21元/股 [3][13] - 初始发行规模为1321.3637万股，占发行后总股本的20%，预计募集资金2.8亿元，发行后公司总市值为14.01亿元 [3][13][14] - 发行市盈率（TTM）为12.63倍，发行市盈率（LYR）为13.76倍 [14] - 发行后预计可流通比例仅为18%，且无老股流通 [13][14] - 网上顶格申购需冻结资金1261.1466万元，门槛较高 [3][13] - 战略配售引入3家机构投资者，包括1家资管计划、1家券商和1家地方国资平台 [3][13] 行业情况与市场前景 - 全球不干胶标签印刷市场快速发展，预计2023-2026年间将保持3.3%的年复合增长率 [3][18] - 亚洲是全球最大的不干胶标签市场，2023年市场份额达44%；中国是亚太地区最大的市场，占整个亚洲市场的60% [3][18] - 中国不干胶标签产量从2019年的71亿平方米增长至2023年的97亿平方米，复合增长率达8.11%，预计到2031年将达到155亿平方米 [3][18] - 下游需求持续增长，例如2019-2023年我国软饮料市场规模从7784亿元增长至9092亿元；日用品及化妆品零售额从9103亿元增长至12448亿元 [19] - 行业规模庞大但集中度低，中国销售收入在1000万元以上的标签印刷企业约6000家，其中标签印刷业务收入不低于5亿元的企业仅占调研样本的5.13% [3][20] 公司竞争优势 - **优质大客户优势**：是国内少数能同时进入CCL、正美集团等领先企业供应链，并为联合利华、宝洁、农夫山泉等知名品牌供货的标签供应商 [22] - **技术工艺优势**：熟练掌握以柔性版印刷为主的组合印刷生产技术，能综合运用各类印刷和装饰工艺 [22] - **综合解决方案优势**：具备从承印材料选取、色彩油墨方案定制到工艺设计优化的综合服务能力 [22] - **快速规模化生产优势**：通过技术结合将产品开发周期缩短至1周以内，最快3天可达量产；通过流程优化将产品线切换时间从近2小时降低至40分钟 [23] 募投项目 - 本次募集资金主要用于“包装印刷产品智能化生产线建设项目”和“技术研发中心建设项目”，总投资额53072.19万元 [13] - 智能化生产线项目达产后，预计将新增年产能8129万平方米，有助于提升公司规模化与智能化生产能力，巩固竞争力 [12][13] 可比公司分析 - 报告选取了柏星龙、安妮股份、永吉股份等7家可比上市公司进行对比 [27][28] - 江天科技2024年营收为5.38亿元，归母净利润为1.02亿元，规模小于多数可比公司 [28] - 公司2024年毛利率为29.97%，处于可比公司（毛利率范围18.11%至40.17%）的中游水平 [28] - 公司发行市盈率（TTM）为12.63倍，显著低于可比上市公司市盈率（TTM）中值49.08倍及均值49.08倍 [3][32] - 公司发行后总市值14.01亿元，也低于可比公司总市值中值39.0亿元及均值39.5亿元 [32]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业评级为“看好” [3] 核心观点 - 2025年12月5日至12月12日期间，申万美容护理指数下滑1.6%，表现弱于市场，其中申万化妆品指数下滑1.2%，申万个护用品指数下滑1.7% [4][5] - 11月化妆品淘系GMV整体偏弱，主要受双11大促前置导致销售爆发在10月以及抖音渠道崛起影响 [4][10] - 胶原医美赛道持续扩容，本周有2款动物源胶原蛋白（崇山生物牛胶原、艾佰瑞猪胶原）获批上市，预计2026年在巨子生物重组胶原药械与新动物源药械带动下，赛道将持续增长 [4][10] - 欧莱雅战略加码医美与皮肤健康赛道，于2025年12月8日收购高德美额外10%股权，总持股比例升至20%，高德美2024年销售额311.83亿元（增速9.3%），2025年前三季度销售额264.24亿元（增速15%） [4][21] 行业观点与市场表现 - 本周板块表现前三的个股为水羊股份(+5.9%)、锦盛新材(+4.3%)、倍加洁(+3.9%)，表现后三的个股为红棉股份(-10.6%)、巨子生物(-8.4%)、名臣健康(-8.0%) [7] - 2025年10月化妆品零售额523亿元，同比增长9.6%，双11大促助力销售高增，1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6% [19][23] 重点公司分析 - **蔓迪国际**：公司整体营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元，2022-2024年CAGR为21.7%，2022年至2025年上半年净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元、1.74亿元 [4][12] - **蔓迪国际**：自2014年起，蔓迪®系列米诺地尔类产品连续十年稳居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额榜首，2024年市场份额分别达约57%及71% [4][15] - **蔓迪国际**：2022-2024年毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%，净利率呈现波动上行趋势 [12] - **中国消费医疗市场**：市场规模从2018年的9313亿元增至2024年的16420亿元，复合年增长率9.9%，预计2035年达40569亿元 [13] 行业电商与市场数据 - **2025年11月抖音+淘系渠道部分国货品牌GMV数据**：上美股份合计GMV 10.6亿元（同比+23%），珀莱雅合计GMV 11.0亿元（同比+1%），自然堂GMV 5.4亿元（同比+24%），丸美生物合计GMV 3.9亿元（同比+3%），贝泰妮（薇诺娜）GMV 3.7亿元（同比-4%），斐萃品牌GMV 1.1亿元（同比+2601%） [16] - **中国护肤品市场**：2024年市场规模达2712亿元，同比下滑3.7%，国货品牌市占率提升，公司口径前十中国货占5席，合计市占率16.6%，珀莱雅品牌市占率提升至4.5%位列第三 [27][29] - **中国彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4%，公司市占率口径前十中国货占5席，毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7% [30][32] 机构持仓与估值 - **2024年第四季度基金持仓变化**：巨子生物持股总市值20.5亿元（环比-4%），爱美客持股总市值19.0亿元（环比-30%），珀莱雅持股总市值4.4亿元（环比-72%），丸美生物持股总市值3.1亿元（环比+8355%），水羊股份持股总市值2.4亿元（环比-15%），润本股份持股总市值1.7亿元（环比-14%） [33][34][35] - **行业估值**：报告列出了多家公司基于2025年至2027年盈利预测的市盈率（PE）及投资评级，例如珀莱雅2025年预测PE为16倍（评级买入），巨子生物2025年预测PE为13倍（评级买入），爱美客2025年预测PE为29倍（评级买入） [39] 投资分析意见 - **化妆品板块核心推荐**：1）渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；2）期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物；3）母婴板块的圣贝拉、孩子王 [4] - **医美板块推荐**：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的，推荐爱美客，建议关注朗姿股份 [4] - **电商代运营及个护自有品牌推荐**：若羽臣、水羊股份、青木科技，建议关注壹网壹创 [4]

核心观点 - 报告认为当前北交所市场行情是“春季躁动”的提前演绎，短期行情的核心驱动力在于商业航天等领涨主题的表现及其扩散效应，而非对具体政策真实性的讨论[10][11] - 报告指出市场对“北证市值配售”改革的关注度上升，但认为该政策本身对增强北交所竞争力的意义有限，相比之下，“北证50ETF”的推出和“网下询价”机制的重启对市场的影响更为深远[5][12] 市场表现与情绪 - **指数与成交**：本周北证50指数上涨2.79%，成交额达975.29亿元，环比大幅增加40.57%，成交量42.80亿股，环比增加39.47%[5][13] - **市场情绪回暖**：北交所市场情绪明显回暖，强势股占比指标由10%以下回升至15.1%[5][10] - **主题热点活跃**：商业航天/卫星互联网（如天力复合、富士达、星图测控）、AI电力（如华原股份、广信科技）、核电（如常辅股份）及马年主题（如驰诚股份、天马新材）等多个主题板块均有表现[5][10] - **个股涨跌**：本周北交所个股中204只上涨，79只下跌，3只持平，涨跌比为2.58，天力复合（周涨幅117.21%）和大鹏工业（周涨幅51.12%）涨幅居前[5][34][35] 政策改革分析 - **市值配售改革的预期与作用**：市场对“北证市值配售”政策预期渐起，报告认为其核心作用在于缓解因新股收益率高导致的“冻结资金”压力（已逼近万亿元），并可能将新股收益分配向广大二级投资者倾斜，从而吸引部分资金配置低估值、低波动的个股[5][12] - **改革的局限性**：报告指出，若仅改为“市值配售”而仍采用网上直接定价发行，主要利好中小二级投资者，但存在放大市场波动的风险，且对提升北交所整体竞争力意义不大[5][12] - **更关键的政策期待**：报告强调，对北交所影响更大的政策是“北证50ETF”的推出和“网下询价”机制的重启，前者能吸引增量资金并改善与沪深市场的联动，后者则是北交所吸纳未盈利科技型企业和发挥机构投资者定价能力的关键[5][12] 估值与融资数据 - **估值水平**：截至本周末，北交所PE（TTM）均值为84.41倍，中值为40.73倍，环比上涨；创业板和科创板PE（TTM）中值分别为37.56倍和38.57倍[5][22] - **融资融券**：本周北交所融资融券余额为77.03亿元，较上周增加1.94亿元[5][13] - **新股动态**：本周无新股上市，截至2025年12月12日，北交所共有286家公司上市交易；悦龙科技、原力数字、美亚科技三家公司本周过会；下周计划由江天科技进行申购，创达新材、赛英电子两家公司上会[5][26][31] 新三板市场概况 - **挂牌与摘牌**：截至2025年12月12日，新三板挂牌公司共5991家，本周新挂牌6家，摘牌8家[44] - **融资情况**：本周新三板新增计划融资0.84亿元，完成融资1.31亿元[46] - **主要融资案例**：本周增发实施募集资金前五的公司包括海明润（0.40亿元）、云岭光电（0.60亿元）等[51]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 互联网巨头正争夺C端AI入口，字节跳动即将召开Force大会，阿里巴巴成立千问C端事业群，旨在将千问打造为超级APP和无处不在的AI助手 [1][3] - 悦己消费领域重点推荐巨人网络和三七互娱，前者游戏《超自然行动》国内流水春节有望再上台阶，后者罚款落地后小游戏进入利润回收期，预计2025年归母净利润32.1亿人民币 [3] - 分众传媒并购新潮正常推进，预计2026年落地，同时互联网公司本地生活与AI应用投放持续，公司2025年第三季度毛利率已接近2017年水平 [3] - 垂类AI应用在广告、视频、出海及世界模型等领域存在投资机会 [3] 互联网C端AI入口竞争 - 字节跳动Force大会将重点关注豆包模型性能与价格变化、火山引擎云业务战略及豆包商业化考量，豆包AI手机采用高权限agent模式，具备操作系统级深度调度能力，并已尝试接入抖音商城、团购和本地生活服务 [3] - 阿里巴巴成立千问C端事业群，由集团副总裁吴嘉负责，整合千问APP、夸克、AI硬件、UC、书旗等业务，目标是将千问打造为超级APP和覆盖眼镜、PC、汽车等场景的AI助手 [3] - 在B端，阿里云FY26Q2收入同比增长34%，已连续8个季度增长提速，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [3] - 国内尚未有原生AI应用日活过亿，AI硬件仍在探索期，阿里巴巴因AI全栈布局及悲观预期消化，当前位置有较高赔率 [3] - 其他大厂中，腾讯控股入口地位稳固，市场期待微信Agent；百度拥有昆仑芯和全栈AI能力 [3] 悦己消费与游戏行业 - 巨人网络：游戏《超自然行动》国内用户和流水在春节有望再上台阶，出海进程快，公司在年轻女性赛道潜力及大DAU长青产品的稀缺性被市场低估 [3] - 三七互娱：罚款靴子落地，2025年第二季度开始小游戏初步进入利润回收期，利润率持续向上，预计2025年归母净利润32.1亿人民币，市盈率15倍，2025年前三季度合计分红13.86亿人民币，分红比例59% [3] - 三七互娱产品储备多但市场预期低，重点关注MMO《代号MLK》和SLG产品，其2021年产品《Puzzles&Survival》是SLG+X的标杆，验证了公司在全球化SLG上把握泛用户需求、快速迭代的能力 [3] - 其他推荐游戏公司包括：世纪华通（期待休闲游戏突破）、心动公司（Taptap受益于版号增多）、哔哩哔哩（《百将牌》2025年第一季度推广+AI应用期权）、恺英网络、神州泰岳、完美世界 [3] - 其他低市盈率文娱公司包括：赤子城、泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐 [3] - 期待改善的公司包括：阅文集团、芒果超媒 [3] 广告媒体 - 分众传媒：并购新潮正常推进，有望2026年落地，将提升产业链议价能力 [3] - 预计互联网公司闪购等本地生活业务、AI应用等仍在积极投入，支撑广告投放持续性 [3] - 宏观疲软背景下，公司体现超强阿尔法，2025年第三季度毛利率已接近2017年水平，背后原因是楼宇媒体网络稀缺性及经营效率提升 [3] - 与支付宝“碰一碰”合作效果仍有优化空间 [3] 垂类AI应用 - AI广告领域关注：哔哩哔哩、快手、心动、汇量科技、易点天下 [3] - AI视频从工具到平台：关注短视频及IP领域的阅文集团 [3] - AI产品出海：关注美图公司 [3] - AI世界模型在2026-2027年有望逐步应用到游戏、XR、机器人领域 [3] 重点公司估值数据 - 腾讯控股：总市值51,138亿人民币，预计2025年营收7,556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2,602亿人民币（同比增长17%），2025年预期市盈率20倍 [5] - 巨人网络：总市值801亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比增长81%），归母净利润22亿人民币（同比增长55%），2025年预期市盈率36倍 [5] - 三七互娱：总市值462亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比减少6%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），2025年预期市盈率14倍 [5] - 分众传媒：总市值1,034亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），2025年预期市盈率18倍 [5] - 泡泡玛特：总市值2,366亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），2025年预期市盈率17倍 [5] - 哔哩哔哩：总市值748亿人民币，预计2025年营收302亿人民币（同比增长13%），归母净利润26亿人民币（2024年为亏损），2026年预期市盈率25倍 [5]

报告行业投资评级 - 看好金属与新材料行业 [2] 报告核心观点 - 美联储降息如期落地，金属价格表现强势，报告对贵金属、工业金属等板块持积极看法，认为降息后估值中枢有望上移 [5] - 贵金属方面，央行购金为长期趋势，金价中枢将持续上行，同时金银比处于高位，白银具备关注价值 [5] - 工业金属方面，铜供给短缺验证，长期价格中枢有望持续抬高；铝在产能天花板限制下，供需格局持续趋紧，价格有望长期上行 [5] - 小金属中，钴供给偏紧，锂需求端储能景气较高，价格有所上涨 [5] - 成长周期方面，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [5] 一周行情回顾 - 环比上周，上证指数下跌0.34%，深证成指上涨0.84%，沪深300下跌0.08%，有色金属（申万）指数下跌0.47%，跑输沪深300指数0.39个百分点 [4][6] - 2025年年初至今，有色金属（申万）指数上涨79.60%，跑赢沪深300指数63.19个百分点 [6][10] - 分子板块看，环比上周，贵金属上涨1.50%，铝下跌4.72%，能源金属上涨0.48%，小金属上涨1.76%，铜下跌0.83%，铅锌下跌1.45%，金属新材料上涨2.71% [4][12] - 年初至今，贵金属上涨75.61%，铝上涨53.35%，能源金属上涨84.73%，小金属上涨82.26%，铜上涨101.58%，铅锌上涨76.31%，金属新材料上涨49.49% [12] 金属价格变化 - **工业金属及贵金属**：环比上周，LME铜价下跌0.91%至11515美元/吨，铝价下跌1.00%至2869美元/吨，铅价下跌1.72%至1968美元/吨，锌价上涨0.87%至3125美元/吨，锡价上涨3.17%至41337美元/吨，镍价下跌2.36%至14587美元/吨；COMEX黄金价格上涨2.42%，白银价格上涨5.59% [5][18] - **能源材料**：环比上周，锂辉石价格上涨4.43%，电池级碳酸锂价格上涨3.26%至9.5万元/吨，工业级碳酸锂价格上涨3.33%至9.3万元/吨，电池级氢氧化锂价格上涨1.78%至8.6万元/吨；电解钴价格微跌0.12%至41.55万元/吨，电解镍价格下跌1.41%至11.85万元/吨；隔膜、六氟磷酸锂及锂电铜箔加工费价格持平 [5][21] - **黑色金属**：环比上周，螺纹钢价格持平，铁矿石价格下跌1.96%至105美元/吨 [5][18] 贵金属板块分析 - 12月美联储如预期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%至3.75% [5] - 中国央行在暂停增持6个月后，已连续13个月增持黄金，截至2025年11月末官方黄金储备为7412万盎司，有望提振黄金多头信心 [25] - 当前金银比为67.4，处于偏高水平，在边际需求修复预期下，金银比有望收敛 [5][25] - 当前贵金属板块估值处于历史中枢下沿，具备持续修复的动力及空间 [5] - 建议关注山东黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源 [5] 工业金属板块分析 - **铜**： - 需求端：本周电解铜杆开工率为64.5%（环比-1.9个百分点），再生铜杆开工率为18.2%（环比+9.0个百分点），电线电缆开工率为66.3%（环比-0.8个百分点） [5][34] - 库存端：国内社会库存16.3万吨（环比增加0.4万吨），全球交易所库存合计66.4万吨（环比增加1.4万吨） [5][34] - 供给端：本周铜现货TC为43.3美元/干吨（环比下降0.3美元/干吨） [5][34] - 智利国家铜业对2026年CIF中国电解铜长单基准价报于350美元/吨，较2025年的89美元/吨大幅上涨261美元/吨，验证现货铜供给短缺 [5] - 长期看，电网投资增长、AI数据中心增长等需求，叠加供给相对刚性，铜价中枢有望持续抬高 [5] - 建议关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、中国有色矿业、五矿资源、西部矿业、河钢资源 [5] - **铝**： - 需求端：本周铝下游加工企业开工率下降至61.80% [5][48] - 库存端：国内电解铝（铝锭+铝棒）社会库存70.05万吨，周环比去库1.65万吨 [5][48] - 供应端：2025年11月国内电解铝运行产能为4443.4万吨，开工率约为98.2% [48] - 成本与利润：截至12月12日，国内电解铝即时完全成本约16335元/吨，行业平均利润为5715元/吨 [50] - 展望后市，在国内产能天花板限制下，供需格局持续趋紧，电解铝价格有望延续长期上行趋势 [5] - 建议关注一体化布局完备标的（中国铝业、中国宏桥、天山铝业、新疆众和）以及成本改善的弹性标的（神火股份、云铝股份、中孚实业） [5] 钢铁板块分析 - 价格方面，本周螺纹钢价格环比下跌20元/吨至3250元/吨 [74] - 供给端，本周五大品种钢材周产量环比下降2.74%至806万吨 [77] - 需求端，本周五大品种钢材周度表观需求量环比下降2.83%至840万吨 [77] - 库存端，本周五大品种钢材总库存环比下降2.45%至1332万吨 [77] - 利润端，本周螺纹钢吨毛利为21元/吨（环比下降13元/吨），热卷板吨毛利为-42元/吨（环比下降20元/吨） [77] - **铁矿石**：本周进口62%铁矿石价格环比下跌1.96%至105美元/吨；澳洲和巴西合计铁矿石发运量环比下降4.00%至2557万吨；本周日均铁水产量环比下降1.33%至229万吨；主要港口铁矿石库存为15431万吨（环比+0.85%） [82] - 后续建议关注业绩稳定的红利属性标的（宝钢股份、南钢股份、中信特钢）以及破净央国企的估值修复（华菱钢铁、新钢股份、山东钢铁） [5] 小金属板块分析 - **钴**：受刚果金出口管制影响，供给端整体偏紧，2025年10月中国钴中间品进口量约7623吨，环比下降21.57%，钴价维持高位 [5][89] - **锂**：需求端储能景气较高，本周碳酸锂现货价格上涨，锂辉石价格环比上涨5.72%至1220美元/吨，电池级碳酸锂现货价格环比上涨1.34%至94500元/吨 [5][91] - **镍**：镍价整体偏弱，但下方火法成本支撑较强，预计下行空间有限 [5] - **稀土**：本周氧化镨钕价格环比下跌0.68%至57.87万元/吨，氧化镝价格环比下跌2.17%至135万元/吨 [106] 成长周期投资分析 - 降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [5] - 建议关注华峰铝业、亚太科技、宝武镁业、铂科新材、博威合金、东阳光、横店东磁 [5]

美国经济K型特征 - 2025年中以来美国经济呈现“无就业增长”与“K型复苏”并存特征，表现为高GDP增速与低就业增长并存[1][14] - 2025年6-8月新增非农就业人数月均降至1.8万人低点，远低于非衰退期历史平均水平约10.9万人[1][15] - 消费呈现K型分化，高收入家庭在航空和家具支出的同比增长分别比低收入家庭高出10.5和10.2个百分点[26][27] - 财富分配高度不均，收入最高的20%家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产[32] K型经济成因 - 成因是周期性劳动力市场“松弛化”与结构性因素叠加，包括经济晚周期、美联储降息、特朗普移民与关税政策以及AI驱动的美股牛市[2][45] - 移民净流入减少可解释2025年新增就业下降的约50%，特朗普政策下非法移民净流入预计减少160-200万人[54] - AI资本开支支撑经济韧性及美股牛市，但AI对就业的替代效应目前有限，仅能解释约7.6%的非农就业走弱[54][58] 前景与资产表现 - 报告预计2026年美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但K型特征难显著改观，因AI资本开支将继续扩张[3][81] - 长期看，美国经济不平等是趋势性的，历史上仅大规模战争、革命等剧烈冲击能显著矫正不平等[3][91][93] - 当周（报告发布期）市场表现：标普500下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10年期美债收益率上行5.0个基点至4.19%；COMEX黄金上涨2.5%至4302.7美元/盎司[4][124] - 美联储12月FOMC会议决定降息25个基点，并重启扩表，首月购买短期美债400亿美元[4][134]