台积电 (TSM) - 上调2025财年收入同比增长指引至30%[2]，25Q3总收入达9899.2亿新台币（331亿美元），同比增长30.3%[6] - 未来5年AI相关收入（GPU/ASIC/AI服务器CPU）复合年增长率（CAGR）将超过45%[7] - 25Q3毛利率为59.5%，同比增长1.7个百分点，预计2025/2026财年毛利率分别达58.5%/59.5%[7] - 先进制程（7纳米及以下）贡献本季度收入的74%，其中3nm/5nm制程分别占23%/37%[7] - 目标价上调20%至360美元，维持买入评级，基于DCF估值法（WACC 9.0%，长期增长率3.0%）[9] 宁德时代 (3750) - 2026年Q3营业收入1041.86亿元人民币，同比增长12.90%，归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%[14] - Q3毛利率维持在28%左右，同比提升1.2个百分点，受益于高毛利储能业务占比提升及技术降本[15] - 公司货币资金及交易性金融资产合计超3600亿元人民币，在建工程达373亿元，合同负债407亿元[16] - 目标价上调37%至623港元，基于2026年30倍PE估值，较现价有16%上涨空间，维持买入评级[18] 互联网行业 - 即时零售行业竞争趋稳，美团10月第二周市场份额达68%，较8月提升3个百分点[25] - 京东周度DAU增速达35%，为订单增长提供重要支撑；阿里饿了么市场份额降至22%[25] - 阿里云在迪拜启用第二座数据中心，全球布局扩展至29个地域、92个可用区[26]

招金矿业业绩与增长 - 2025年前三季度营业收入124.3亿元人民币，同比增长53.73%[6] - 2025年前三季度归母净利润21.17亿元人民币，同比增长140.43%[6] - 2025年第三季度单季归母净利润6.78亿元人民币，环比下滑13.18%[6] - 2025年第三季度国际黄金均价3459美元/盎司，同比增幅39.88%[8] 招金矿业未来展望与估值 - 海域金矿探明黄金储量超过560吨，平均品位4.20克/吨，达产后年产量至少15吨[9] - 公司目标价上调至43.72港元，较现价30.52港元有43.2%上涨空间[5][10] - 预测2025-2027年归母净利润分别为31.6亿、44.3亿、72亿元人民币[10] 特斯拉业绩预期 - 分析师一致预期特斯拉2025年第三季度总收入273.36亿美元，汽车收入205.52亿美元[16] - 分析师预期特斯拉2025年汽车交付量164万台，同比下降8%[16]

宏观经济与政治格局 - 美国正经历长达十几年的政治“向右转”周期，是对冷战后33年发展方向的反向矫正[3] - 2026年11月中期选举前，经济衰退或战争动乱可能影响特朗普在国会的优势地位[4] - 供应链安全成为隐忧，长期将脱钩但短期以温和方式推进[4] - 中美有90天停战协定，2025年11月初前的APEC峰会是关键谈判窗口[7] 经济数据与货币政策 - 美联储2025年已降息一次，市场预期年内还将再降息两次[8] - 截至2025年9月，美国科技行业裁员超18万人[8] - 2021年美国通胀失控核心原因是拜登政府滥发资金导致需求猛增而供给不足[8] - JPMorgan CEO Jamie Dimon计划投资1.5万亿美元用于振兴美国制造业[9] 投资策略与资产配置 - 美国股市在全球股票市值中占比64%，欧洲占11%，日本占5%，亚洲其他地区占12%[10] - 基础配置方案建议60%股票与40%债券，可增加黄金、比特币等资产[10] - 黄金配置比例建议10%-20%，长期平均回报率约为美股一半[13] - 标普500静态市盈率28倍，剔除M7后整体市盈率仅19倍[11] 板块与个股分析 - 金融板块市盈率约17倍，医疗保健板块PE约16倍，能源板块市盈率约15倍[12] - OpenAI估值从两年前不足1000亿美元涨至超5000亿美元[15][16] - 训练一款顶级AI大模型需耗费数亿美元算力成本[16] - 特朗普政府对英特尔投资10%，相当于政府信用背书[24]

核心观点 - 报告认为当前市场处于牛市中的"复核阶段"，由流动性边际趋紧和尾部风险担忧引发风格切换，从"讲故事"转向"看业绩"，资金向业绩能见度高的大公司及防守型资产收缩 [6] - 市场波动相对可控，与4月初相比，本次波动更温和，未出现流动性挤兑征兆，回撤主要来自风险溢价抬升与获利了结，而非基本面骤变 [9] - 短期配置维持"黄金/优质长债作为波动对冲，权益偏防御与高质量"框架，偏好现金流稳健的龙头公司，战术性回避高Beta小盘股 [9] 市场表现与数据总结 - 主要股指近期表现分化：纳斯达克指数ETF（QQQ）5日下跌2.34%，1个月上涨2.45%，年初至今上涨18.36%；标普500指数ETF（SPY）5日下跌1.18%，1个月上涨1.22%，年初至今上涨13.64%；罗素2000小盘股指数5日下跌2.65%，1个月上涨2.36%，但年初至今仅上涨8.42% [4] - 恐慌指数VIX本周大幅波动，5日上涨30.06%，1个月上涨18.36%，3个月上涨30%，反映市场风险偏好下降 [4] - 避险资产表现强劲：COMEX黄金价格1个月上涨5.32%，3个月上涨8%，年初至今大幅上涨55%；美元指数年初至今下跌9.6% [4] - 美国10年期国债收益率为4.0%，近期波动较小 [4] 市场驱动因素分析 - 美联储暗示缩表接近尾声，鲍威尔表示"未来数月准备金接近充足、可能停止缩表"，推动名义与真实利率回落，利好黄金和长债，但对高估值科技股的贴现率形成短线压制 [7][9] - 地缘政治与关税扰动抬升风险溢价：特朗普100%关税言论引发市场波动，风险溢价上行体现为VIX抽升与小盘股、周期股领跌 [9] - 流动性环境边际趋紧，FCI指数显示9月中至10月中流动性轻微收紧，市场自发降低杠杆、压估值 [6][8] - 商品内部分化：原油受增长担忧和去杠杆拖累回落，而黄金在"避险+央行购金+实际利率回落"三重驱动下创下新高 [9] 估值与仓位分析 - 科技巨头估值仍属合理：M7（或指七大科技股）24个月前瞻市盈率约27倍，远低于互联网泡沫时期微软等巨头52倍的估值水平 [6] - 市场仓位呈现防御状态：根据CFTC持仓报告，美股净多头几乎清空，说明投机仓位极轻，交易者不敢加杠杆 [6] 短期展望与配置建议 - 短期市场节奏受三因素牵动：关税谈判与APEC窗口期、美联储资产负债表路径、美国政府停摆与数据缺口 [9] - 配置建议聚焦防御与高质量资产：若VIX维持抬升且10年期国债收益率≤4%，黄金相对优势仍在；美股内部偏好现金流稳健、估值不过热的龙头公司与低波因子 [9] - 建议止盈高风偏小票，组合向强业绩的大公司收缩，并买入防守型资产 [6]

核心观点 - 报告强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，认为海内外AI应用正进入商业化拐点[4] - 国产算力产能瓶颈预计在2026年突破并迎来放量，其确定性正逐步得到验证[4] - 中美摩擦升温提升了算力国产化的紧迫性，将进一步加速国产算力的采用[6] - 建议投资者在三季报期间关注业绩持续兑现能力，优选标的[4] 科技行业：算力景气与国产化 国产算力产业链 - 寒武纪2025年第三季度营业收入为17.3亿元，同比增长1332.5%，净利润为5.7亿元，同比扭亏[5]；前三季度营业收入为46.1亿元，同比增长2386.4%[5] - 寒武纪25Q3存货为37.3亿元，环比25Q2增长10.4亿元，显示供应链波动影响可能已消除[5] - 安世半导体事件表明全球产业格局重塑中各方争夺话语权，但中美摩擦不改AI产业景气趋势，反而加速国产算力进程[6] - 国产算力的关键环节如先进制程产能、先进封装、大模型适配等正被逐步攻克[6] - 字节跳动、阿里等中国互联网企业存在算力卡的“真实需求”，包括支持业务运营的智能算力和生成式AI应用带来的新增推理需求[7] - 建议关注国产算力卡供应商寒武纪、上游晶圆代工厂中芯国际以及华虹半导体等公司[7] 通信能力升级 - 谷歌、Meta、AWS的ASIC需求持续上修，带动光模块需求攀升，预计2026年1.6T光模块出货超1000万只，800G光模块出货超4000万只[8] - Meta预计2025-2027年400G/800G/1.6T光模块需求总量将分别达到5000万/7500万/1亿只，市场规模在2026和2027年均将实现翻倍增长[9] - 光通信行业在AI时代的景气度持续性有望超预期，龙头厂商有望形成强者恒强格局[9] - 建议关注光模块龙头公司中际旭创、新易盛、天孚通信以及应用光电等[9] 端侧AI机会 - Meta发布3款AI智能眼镜，包括首款搭载显示屏的智能眼镜Meta Ray-Ban Display；OpenAI计划明年推出数款AI硬件；苹果首款智能眼镜Apple Glass计划于2026年发布[10] - AI端侧硬件需要高算力、低功耗，存储等硬件需迭代升级[10] - 看好兆易创新、佰维存储在端侧存储芯片的布局，以及立讯精密、蓝思科技、水晶光电、歌尔股份等公司在AI端侧硬件上的业务机会[10] 数字货币行业 - 加密货币市场经历显著回调，比特币较上周高点回落幅度一度超过20%，以太坊跌破3800美元关口[16][17] - 回调由宏观环境恶化（如特朗普威胁对华加征100%关税、美国地区银行信贷欺诈事件）和市场结构脆弱（高杠杆引发连环清算）等多重因素驱动[17] - 在过去24小时内，全网爆仓金额超过7亿美元，爆仓人数超过20万人，其中多头占比超过70%；10月10日闪崩当日爆仓人数一度超过166万人[19] - 市场处于高风险与高潜在回报并存阶段，建议采取“核心资产为盾，优质小币为矛”的配置策略[24] 宏观经济与市场策略 - 宏观层面，关税博弈、美联储暗示缩表将近尾声以及美国政府停摆共同影响市场，导致风险溢价抬升和获利了结[26][28][31] - 市场风格切换，降息交易提前终止，资金从“讲故事”转向“看业绩”，追崇业绩能见度高的大公司[26][28] - M7/24个月前瞻市盈率约为27倍，报告认为远未达历史“昂贵”区间（互联网泡沫时期巨头达52倍）[28] - CFTC持仓报告显示美股净多头几乎清空，表明股票投机仓位极轻，市场呈现防御状态[28] - 配置上，维持“黄金/优质长债作为波动对冲，权益偏防御与高质量”的框架，战术上回避高Beta小盘的剧烈波动[28][34] 行业及公司动态 - AMD推出Helios机架级AI平台，包含72个Instinct MI450系列AI加速器，提供共计2.9 exaFLOPS的FP4性能以及31TB的HBM内存[13] - 英伟达DGX Spark个人AI超级电脑即将上市，搭载GB10超级芯片，提供高达1 PFLOPS AI算力，可运行超过2000亿参数的大模型[19] - 博通与OpenAI达成合作协议，共同设计、开发和部署总容量为10GW的定制化芯片，首批产品预计2026年下半年部署[19] - OCP联合博通等12家产业巨头成立Ethernet for Scale-Up Networking，推出面向AI智算中心Scale-Up场景的协议规范[13][14]

行业投资评级与核心观点 - 报告对科技行业（TMT）持强烈看好态度，核心逻辑是AI应用驱动的算力需求持续高增长 [3] - 核心观点：AI应用商业化进入拐点，海外AI大厂商业化加速推动算力硬件需求高景气；国产算力产能瓶颈即将突破，2026年有望成为国产算力大规模量产元年 [3][5] - 中美摩擦升温不改AI产业景气趋势，反而提升算力国产化的紧迫性，加速国产算力的采用 [3][5] 国产算力产业链分析 - 寒武纪25Q3单季度营业收入为17.3亿元，同比增长1332.5%；净利润为5.7亿元，同比扭亏 [4] - 寒武纪前三季度营业收入为46.1亿元，同比增长2386.4%，归母净利润为16.1亿元，同比扭亏；25Q3存货37.3亿元，环比25Q2增长10.4亿元，显示供应链波动影响可能已消除 [4] - 国产算力的卡脖子环节（如先进制程产能、先进封装、HBM供给等）正被逐步攻克，确定性逐步被市场验证 [5] - 需求端，字节跳动、阿里等中国互联网企业存在算力卡的“真实需求”，包括支持业务运营的智能算力和生成式AI应用带来的推理算力新增量 [6] - 建议关注国产算力卡供应商寒武纪（688256）、上游晶圆代工厂中芯国际（981.HK）以及华虹半导体（1347.HK） [6][12] 通信能力升级机会 - 谷歌、Meta、AWS的ASIC需求持续上修，带动光模块需求攀升；预计26年1.6T光模块出货超过1000万只，800G光模块出货超过4000万只 [8] - Meta提出2025-2027年400G/800G/1.6T光模块需求总量将分别达到5000万/7500万/1亿只；市场规模在2026和2027年均将实现翻倍增长 [8] - 光通信行业在AI时代的景气度持续性有望超预期，龙头厂商凭借技术创新有望形成强者恒强格局 [8] - 建议关注光模块龙头公司中际旭创（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394）以及应用光电（AAOI） [8][12] 端侧AI机会 - Meta发布3款AI智能眼镜，包括首款搭载显示屏的Meta Ray-Ban Display；OpenAI明年将推出数款AI硬件（如音箱、眼镜）；苹果首款智能眼镜Apple Glass计划于2026年发布 [9] - AI端侧硬件需要具备高算力、低功耗特性，存储等硬件需迭代升级 [9] - 看好兆易创新（603986）、佰维存储（688525）在端侧存储芯片的布局，以及立讯精密（002475）、蓝思科技（6613.HK）等公司在AI端侧硬件上的业务合作机会 [9][12] 行业及公司动态摘要 - 10月17日，寒武纪发布25Q3业绩，单季营收17.27亿元，同比增长1332.52%，归母净利润5.67亿元 [12] - 10月16日，AMD推出机架级AI平台Helios，包含72个Instinct MI450加速器，拥有2.9 exaFLOPS的FP4性能及31TB HBM内存 [12] - 10月13日，OCP联合博通等12家产业巨头成立ESUN，推出面向AI智算中心Scale-Up场景的以太网协议规范 [13] - 10月15日，英伟达DGX Spark个人AI超级电脑即将上市，搭载GB10超级芯片，提供1PFLOPS AI算力 [13] - 10月13日，博通与OpenAI达成芯片合作协议，总容量为10GW，首批产品预计2026年下半年部署 [13]

行业投资评级 - 报告覆盖多个行业及公司，多数公司获得“买入”评级，包括互联网、消费、科技、金融、能源等领域的龙头企业 [15][17] 核心观点 - 行业政策变化引导商业模式从短期流量投入转向长期品牌建设，对高投流依赖的商家冲击显著，但平台已通过结构调整和技术优化进行对冲 [4][5][6] - 主要互联网公司在假期消费、资本运作、技术研发等方面表现强劲，体现行业韧性与增长潜力 [7][9][10][11][12] 行业政策分析 - 自2025年10月1日起，投流费统一归为广告费和业务宣传费，税务处理从全额抵扣改为限额扣除（特殊行业限额30%，普通行业限额15%）[4][5] - 政策旨在遏制“用钱砸流量”的短期模式，引导商家注重品牌与长期运营，高毛利类目（如美妆、服饰）商家受影响最大，部分投流费占比可达45% [5][6] - 平台通过推出全域推广工具、优化商家结构、提升AI投放效率等方式消化政策影响，预计对抖音、快手等平台冲击有限 [6] 公司动态总结 - **阿里巴巴**：国庆假期高德APP活跃用户数突破3.6亿创历史新高，飞猪旅游服务GMV增长48%，酒店间夜量增长78% [7][9] - **腾讯**：年内回购金额达609.6亿港元，占总股本1.33%，过去12个月自由现金流超1700亿港元，预计全年回购规模或超800亿港元 [10] - **京东**：双十一大促带电品类订单量同比增长超70%，APP活跃用户增47.6%，物流效率提升20%，偏远地区配送时效缩短63% [11] - **字节跳动**：Seed团队架构调整后基础研究与应用落地分工明确，2025年在国际顶会发表论文60篇，推出人工海马网络技术提升AI文本处理效率 [12][13] 估值与市场表现 - 报告列出覆盖公司的详细估值数据，包括现价、目标价、市盈率、息率、市值等指标，多数公司估值显示增长预期 [15][17]

行业政策核心观点 - 自10月1日起，投流费被统一归为广告费和业务宣传费，税务处理逻辑从原先可按成本全额抵扣转为需按限额税前扣除，互联网平台需按规定向主管税务机关报送相关税收信息[2] - 政策旨在遏制“用钱砸流量”的短期经营模式与行业内卷，引导商家转向品牌建设与长期运营，培育能吸引回头客的经营生态[3] - 特殊行业（如化妆品制造/销售、医药制造、饮料制造）的投流费扣除限额标准为年度营业收入的30%，超额部分可结转至以后纳税年度扣除；普通行业扣除限额为15%，超额部分不可结转[3] 政策对不同市场主体的影响 - 商家层面：直播电商平台中高毛利类目经营者（如美妆、服饰、珠宝）受冲击最显著，部分商家出现“月销1000万、投流费450万”的情况，超额部分需补缴的税款可能大幅压缩利润空间，缺乏品牌认知的新品牌所受影响远超成熟品牌[4] - 平台层面：政策可能对直播电商平台交易总额产生负向冲击，但主流平台已通过推出全域推广工具、优化投流商家结构、借助AI技术提升投放转化效率等方式对冲风险，预计对抖音、快手等电商平台商业化的冲击控制在有限范围内[4] 阿里巴巴国庆消费表现 - 国庆中秋假期（10月1日至8日）全社会跨区域人员累计流动量预计24.32亿人次，日均3.04亿人次，同比增长6.2%[5] - 10月1日高德APP活跃用户数突破3.6亿创历史新高，截至10月3日“高德扫街榜”累计用户数突破4亿，假期内高德为线下餐饮店带去超1亿客流[6] - 飞猪旅游服务履约GMV较去年增长48%，服务人次较去年增长30%，国内机票、全球酒店的履约票张数和入住间夜量突破历史峰值，酒店间夜量较去年大增78%[6] - 通过淘宝预订飞猪的旅行服务订单量较去年增长达74%，88VIP用户为酒店带来的订单量增长120%，且人均消费保持上扬态势[6] 腾讯股东回报与业务进展 - 截至10月12日，腾讯控股年内累计回购金额达约609.6亿港元，累计回购约1.22亿股，占总股本约1.33%，回购价格区间为364.8至683港元，创历史同期新高[7] - 回购节奏自年中起明显加快，平均每月回购金额超80亿港元，过去十二个月自由现金流超过1700亿港元，预计全年回购规模或超过800亿港元[7] - 腾讯正通过“业绩增长+资本回报”双轮驱动巩固科技龙头地位，结合AI、广告、电商及云业务的逐步释放，成为港股市场最具确定性的股东回报案例之一[7] 京东双十一大促表现 - 截至10月14日12时，带电品类订单量同比增超70%，京东APP活跃用户同比增47.6%[8] - 智能机器人、AI眼镜等趋势商品成交额分别增5倍、超3倍，百吋电视、制冰冰箱等家电及AI手机、时尚品牌产品等成交额均同比翻倍，本地生活独家定制商品增超10倍[8] - 玩法上取消预售、现货开卖，主打“官方直降”至一折，叠加至高2111元券包与京东金融“百亿补贴”[8] - 服务与物流首次上线“差价换”服务，物流投入“超脑+狼族”智能设备集群效率提升近20%，偏远山区配送时效缩短63%，实现六省区包邮全覆盖[8] 字节跳动技术研发进展 - 字节大模型团队Seed经历架构调整，前谷歌DeepMind副总裁吴永辉加入任基础研究负责人，原负责人朱文佳转向负责模型应用，二人均向CEO梁汝波汇报，形成基础研究与应用落地的分工模式[9] - 尽管组织架构变动频繁，Seed团队2025年在ICML、CVPR、ICLR等国际顶会发表论文60篇，多篇入选Spotlight与Highlight，覆盖大模型推理优化、多模态生成等前沿方向[9] - 团队提出人工海马网络技术，大幅提升AI处理超长文本的效率，已开源落地，一系列动作旨在优化大模型领域的研发效能与战略协同，强化基础研究与应用转化的联动[9][10]

汇通达网络投资亮点 - 首次覆盖给予买入评级，目标价23.38港元，较现价15.5港元有50.8%上涨空间[2][5][10] - 2025年上半年AI+SaaS相关收入突破6500万元，并与阿里云达成战略合作[8] - 2025年上半年毛利率4.6%、净利率1.0%、归母净利率0.6%，均创历史最优[9] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.43亿元、4.46亿元、5.79亿元，年增速约30%[10][12] - 服务25.1万家乡镇夫妻店，覆盖超2.5万个乡镇，触达3亿人口[9] - 已递交3.5亿股内资股全流通申请，并计划最高回购5亿元人民币H股，助力重返港股通[9] - 2018-2024年营收复合年增长率达12.5%[9] 好孩子国际投资亮点 - 首次覆盖给予买入评级，目标价1.85港元，较现价1.23港元有50.4%上涨空间[2][13][22] - 2024年收入87.7亿港元同比增长10.6%，股东应占净利润3.6亿港元同比增长74.9%[17][21] - 核心品牌Cybex 2024年收入44亿港元，占总收入51%，毛利率超50%[18] - 2024年恢复派息，每股0.07港元，派息比率33.3%[21][24] - 预测2025-2027年净利润分别为1.85亿、2.57亿、3.36亿港元[24]

天工国际 (826) 公司研究 - 2025年上半年总收入23.4亿元人民币，同比下降7.1%，但归母净利润逆势增长10.4%至2.03亿元[6] - 工模具钢业务营收增长2.3%至11.6亿元，毛利率提升0.5个百分点至13.8%；高速钢业务毛利率大幅提升4.4个百分点至32.5%[7] - 粉末冶金材料销量环比增长66.4%至589吨，单价达14.9万元/吨，并与恒而达签订5年600吨长期供货协议[8] - 钛合金业务营收下降9.4%至3.5亿元，毛利率下降14.8个百分点至24.2%，主因消费电子需求减少[9] - 目标价4.38港元，对应2026年18倍PE，较现价有44.56%上升空间，维持买入评级[10][13] 科技行业评论 - AI应用普及推动算力需求高增长，预计2026年国产芯片将迎来放量；中美摩擦加速国产算力产业链发展[16] - 2026年1.6T光模块预期出货超1000万只，800G光模块预期出货超4000万只[19] - 端侧AI硬件（如智能眼镜）成为新增长点，苹果首款AI眼镜计划于2026年发布[20][21] 宏观经济观察 - 美国AI资本需求巨大，2025-2028年全球数据中心资本支出预计达2.9万亿美元，能源缺口成为系统性瓶颈[32] - 美股总市值自2022年底的39.8万亿美元增长至67万亿美元，AI投资成为经济主要驱动力[33]