政策宽松与降息分析 - 央行推出三类10项具体政策支持稳市场稳预期 包括降准降息和创设新型货币政策工具 [3] - 核心政策利率下调10BP 7天OMO利率从1.5%降至1.4% LPR同步下行10BP左右 [4] - 结构性政策工具利率下调25BP 如支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5% PSL利率从2.25%降至2% [4] - 个人住房公积金贷款利率下调25BP 5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6% [4] 降息背景与时机 - 4月中美贸易摩擦升温 PMI回落及大宗商品价格下滑预示通胀下行压力加大 为降息创造时机 [5] - 人民币汇率重回7.2左右 中间价与离岸价差收敛 汇率贬值对货币政策的掣肘减弱 [5] - 央行通过降息配合财政部表态 表明政策稳增长决心 目标实现2025年5%左右增长 [5] 货币政策工具调整细节 - 商业银行净息差压力较大 2024年末仅1.52% 结构性工具利率下调25BP可缓解银行负债成本压力 [6] - 截至2025年一季度末 商业银行对央行负债总额17.1万亿 结构性工具余额5.9万亿占比34.5% [6] - 支农支小再贷款额度增加3000亿 科技创新再贷款新增3000亿额度 [7] 降准与流动性支持 - 存款准备金率下调0.5个百分点 从6.6%降至6.2% 预计释放长期流动性约1万亿元 [8] - 降准为政府债发行提供流动性支持 2025年4月末政府债净融资规模4.9万亿 发行进度41% [8][9] - 特殊再融资专项债发行进度达79.9% 专项债发行进度偏慢仅27% [9] 财政政策展望 - 贸易战影响显现后 财政政策将配合宽松货币政策加速落地存量政策并储备增量政策 [11]

关税的双重紧缩效应 - 关税既是财政紧缩（美国私人部门承担）也是货币紧缩（非美私人部门承担）[1] - 当前关税与2018年不可比：金融通缩效应显著（盈利预期压低、估值侵蚀、去杠杆化、信贷紧缩）且陡增关税难由单方承担[3] 需求端的涨价约束 - 消费者信心跌破数年低点 耐用品前置消费已反映关税预期[5] - 居民提前囤货显示对关税敏感 可能减少消费而非承担涨价[5] - 3月汽车消费创4年新高（规避未来关税） 但需求将快速回落[5] - 服务消费同步下行：本土旅游/酒店入住率同比收缩 餐饮同店收入恶化[11][13] 金融通缩的传导机制 - 系统性关税冲击触发金融紧缩 美股高估值下或引发Kindleberger-Minsky不稳定循环[17] - 金融通缩表现：企业盈利预期下降→信贷收缩→资本开支/回购减少→循环强化[18] - 居民财富效应逆转：美股下跌+实际购买力下降→消费意愿受压制[18] 供给端的拖延策略 - 企业押注关税不可持续 贸易商转向合同重谈/供应链重组/游说豁免[20] - 美国企业补库应对消费前置 库存小幅增加+需求走弱+高利润率→涨价能力有限[20] - 地方联储褐皮书显示企业倾向"小幅高频调价"而非大幅涨价[20] 非关税因素的衰退共振 - DOGE改革冲击企业利润：Verizon一季度流失28.9万客户（含政府订阅流失）[25] - 1800家小型企业承包商被终止合同（远超往年）[26] - OPEC+竞争性增产：沙特5月增产41.1万桶（预期3倍） 6月或再加速[26] 联储政策的两难困境 - 关税通胀或被高估 但联储需观察两个月数据以确认"一次性效应"[29] - 若降息延迟 需50bp幅度才能兼顾抗通胀与稳增长 否则两头失衡[30]

美股近期表现 - 美股因"对等关税"暂缓出现连续反弹，4月8日至5月2日道琼斯、纳斯达克、标普500分别上涨8.83%、15.22%、12.33% [3] - 2月中下旬以来的调整分为两波：第一波因Deepseek崛起导致科技板块领跌，第二波因特朗普关税政策引发衰退担忧导致各板块普跌 [4] - 技术指标显示4月8日标普500指数6日RSI跌至11.19，进入超卖区间，但截至4月25日已重回BOLL中位线上方 [6][7] 关税与衰退影响 - 彭博机构调查显示美国经济衰退概率上升至40%，Polymarket平台押注概率升至54% [10] - 标普500指数2025年全年平均EPS降至265.87，较年初下降2.8%，能源、工业、可选消费等行业首当其冲 [11] - Mag7中苹果、特斯拉受关税直接影响较大，亚马逊、谷歌、Meta受经济周期影响显著，微软相对稳定 [17] - Mag7海外营收占比普遍较高，苹果57%、特斯拉51%、谷歌53%、脸书55%、英伟达53% [19] 美股估值分析 - 2022-2024年Mag7营收占标普500比重从11.8%升至13.5%，净利润占比从17%升至23.2% [20] - 同期Mag7与标普493指数累计涨幅分别为85%和23%，差距显著 [20] - 截至4月25日Mag7市盈率为30.46倍(近三年29.1%分位数)，标普493指数为22.35倍(近三年67.7%分位数) [20] - 标普500指数ERP为-0.2，低于三年均值0.5倍标准差 [23] 财富分配与政治因素 - 美国前0.1%家庭掌握13.8%财富，股票和基金占比超40%，而后50%家庭股票和基金占比不足5% [27] - 2023-2024年标普500上涨53%，前0.1%家庭总资产上涨18.3%，底层50%仅上涨6.4% [29] - 中小企业受高利率限制难以扩张，2013-2023年小型企业贡献净就业岗位总数的55% [31] 美联储政策 - 美联储主席鲍威尔表示关税政策很可能导致通胀暂时上升，且影响可能更为持久 [37] - 鲍威尔明确表示不会因市场暴跌介入降息，认为市场正在有序运转 [39] - 当Trump Put和Fed Put预期相继落空，美国经济衰退迹象可能为美股亮起红灯 [40]

关税博弈的本质 - 对等关税本质是多人重复博弈，核心在于谈判而非税率计算 [2][4] - 最优策略是"以牙还牙"（Tit for Tat），即"人不犯我我不犯人，人若犯我我必犯人" [4] - 美国核心目的是获取经济利益解决内部财政问题，而非推动制造业回流 [4] "以牙还牙"策略的影响 - 中国采取该策略给美国带来额外衰退担忧并破解其谈判筹码 [5] - 华尔街投行因此下调美国增长预测并上调衰退概率 [6] - 该策略为其他国家赢得90天缓和期，帮助中国企业争取转口贸易时间窗口 [6] 非美国家的应对策略 - 特朗普利用经济依赖、军事力量和美元霸权三张底牌施压非美国家 [8] - 韩国案例显示小国可能被迫增加美国商品采购、投资美国产业和承担更多军费 [9][10] - 中国策略使非美国家认识到过度倒向美国可能损失中国供应链和市场 [14] 多方动态博弈格局 - 与中国谈判是非美国家改变与美国博弈处境的关键 [18] - 中国正与日韩深化RCEP框架下的制度型开放，与东盟加强制造业合作，与欧盟推进新能源车领域合作 [19] - 关税博弈平衡将取决于与第三方非美国家的谈判进展 [21] 博弈前景评估 - 对等关税的随意性和执行难度注定其不可持续 [20] - 评估重点应转向美国剩余筹码、各方经济耐受力及与第三方国家谈判进展 [20] - 关税战本质是博弈问题，单纯计算税率影响价值有限 [20]

出口景气度高频追踪指标 - 核心观点：通过港口吞吐量、运价指数、经济景气度及韩国出口等高频数据综合研判中国出口趋势，当前对美出口已现回落迹象但港口韧性仍存，可能与"抢转口"行为有关 [4][24] 中美港口数据 - 洛杉矶港4月19日进口集装箱吞吐量同比增长8.6%，但全美零售联合会预测7-8月集装箱进口量将减少27%-28% [5] - 中国港口4月货物/集装箱吞吐量同比增4.4%/7.5%，3月为4.2%/8.9%，显示货运韧性 [6] 集装箱运价数据 - 截至4月18日，美东/美西航线运价同比下跌24%/19%，CCFI指数整体下滑27%，且美线运价环比降幅（-9%）深于CCFI总指数（-5%） [9] - 波罗的海干散货指数（BDI）与全球出口增速强相关，需结合集装箱运价交叉验证 [10] 中美工业与需求数据 - 美国4月前两周经济活动指数均值升至2.78（3月为2.32），短期经济对进口仍有支撑但关税可能扰动 [16] - 中国电子设备、运输设备等行业出口依赖度超20%，4月江浙织机开工率较3月末回落7.7个百分点但出口相关性较弱 [17] 韩国出口数据 - 4月前20日韩国出口增速由3月4.4%转负至-5.2%，对美出口骤降至-14.3%（前值+2.9%），仅半导体出口维持韧性（+10.7%） [20] 出口增速估算 - 模型估算4月中国出口同比增速约2.9%，但对美直接出口回落趋势明确，"抢转口"行为或支撑港口数据 [24]

美国“抢进口”现状与结构 - 自2024年11月特朗普胜选后，美国企业开始“抢进口”，2024年12月美国进口增速升至12.8%，2025年1-2月进口增速突破20%，创近年新高[4] - 分商品看，除汽车及相关部件外，消费品、资本品、中间品进口增速均明显上行，2025年1-2月工业用品和材料进口增速超60%，消费品进口增速达26.3%[4] - 杂项制品（玩具、游戏、文具等）是“抢进口”力度最大的品类，2024年12月至2025年2月进口增长185.9%，占美国进口金额比例从5%提升至11.9%，进口额达1056亿美元[4] 转口贸易的兴起与动因 - 巨大的关税差距（对中国高达145%或更高，对其他国家延迟90天征收）促使中国出口进入“抢转口”阶段，转口贸易规模可能远大于2018年贸易摩擦后的水平[9][10] - 转口贸易的难度取决于美国对原产地的审查力度及出口企业对转口成本的承受力，目前美国正加强对越南、马来西亚等热门转口地的监管[11] - 除传统中转地中国香港和东盟外，非洲（如南非杂项制品进口增速达1889%）、澳大利亚等地也可能成为新的中转贸易地[8][9] 关键商品的市场份额与替代难度 - 中国在多个关键商品类别中占据美国进口份额的20%以上，例如玩具（75.1%）、家具（29.4%）、塑料制品（27.9%）、电气机械（27.3%）等[14] - 其他国家短期内难以完全承接中国的份额，部分商品（如玩具）因中国主导地位突出，不易转口，可能导致美国相关商品进口增速和中国出口增速大幅回落[14] - 订单转移至其他地区（如东盟的纺织服装、墨西哥的塑料制品）仍依赖于中国的中上游供应链，中国与德国在机械设备等行业也有密切贸易往来[12] 美国库存与需求前景分析 - 截至2025年2月，美国处于“抢进口”下的补库存阶段，商业销售额同比增长3.6%，库存同比增长2.1%[17] - 分行业看，电气和电子产品、电脑及外围设备库销比仅为1个月，销售同比增速超15%，需求旺盛，补库诉求强；机械设备和用品库销比为3个月，处于相对较高水平[17] - 密歇根大学居民信心指数从2024年12月的74快速下滑至2025年4月的50.8，美国需求下滑叠加抢出口的透支效应，将对未来特别是三季度出口增速带来负面影响[21]

会议部署的核心脉络 - 外交是当前头等大事 强调同国际社会维护多边主义 反对单边霸凌行径 聚焦构建周边命运共同体 [4] - 对美外交展现诚意 对非美国家外交紧锣密鼓展开 以提升单边主义成本 [4] - 加快推出存量政策 财政政策方面 1-4月地方新增专项债发行全年额度的27.1% 国债净融资为全年额度的26.0% 70%以上政策空间未启用 [4] - 货币政策留有后手 减少买断式逆回购 暂停国债净买入 预计二季度将重启国债净买入和降准 降息需参考汇率和美联储动态 [4] - 一季度GDP同比增长5.4% 二季度增速若回落至4.6% 仍可达成全年5%左右目标进度 [5] - 增量政策储备在先落地在后 外交成果决定外需压力 存量政策释放决定内需走势 二季度经济状态决定下半年增量政策力度 [5] 增量政策的潜在方向 - 定向支持外贸企业 加强融资支持 创设新结构性货币政策工具 加快内外贸一体化 提高失业保险基金稳岗返还比例 [6] - 提振消费作为扩大内需主要着力点 大力发展服务消费 扩围提质实施两新政策 可能提高以旧换新补贴力度 [6] - 防范化解重点领域风险 包括解决地方政府拖欠企业账款 城市更新和城中村改造 稳定和活跃资本市场 [6] 团队介绍 - 宋雪涛为北卡州立大学经济学博士 多次获得金牛奖 21世纪金牌分析师等荣誉 [8] - 赵宏鹤负责重大战略政策和国际关系研究 [8] - 张馨月负责经济政策和财政研究 [9] - 孙永乐负责国内宏观经济和货币流动性研究 [10] - 钟天负责海外经济和全球货币政策研究 [11] - 厉梦颖负责贸易政策 企业出海 产业趋势和宏观ESG研究 [12] - 陈瀚学负责海外市场分析和大类资产研究 [13]

外交应对关税冲击 - 美国"对等关税"于4月9日生效，本质是博弈而非贸易，其他国家态度随之变化：英国寻求深化对华伙伴关系，欧盟推进经贸与气候合作，日本拒绝对美贸易让步 [4][5] - 美国关税政策加速全球贸易秩序重构，冲击美元体系，为中国提供历史机遇 [5] - 中国通过周边外交构建命运共同体（越南、马来西亚、柬埔寨签署联合声明），巩固与非美国家关系以对冲美国关税对出口的冲击 [5][6] 时效性储备政策落地 - 国务院强调预期管理，要求政策早出手、快出手，股市稳定战略地位提升，"国家队"发挥类平准基金作用 [7][8] - 楼市政策持续加码，居民财产性收入增速连续两季度改善 [8] - 外贸企业定向纾困政策包括税收优惠、信贷支持、稳岗补贴及内销渠道拓宽，国常会要求"一业一策"支持 [10][11] 服务消费与流动性管理 - 服务消费成为政策重点，商务部等9部门印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》，国常会明确促进养老、旅游等领域消费 [11] - 超长期特别国债4月24日首发，地方政府专项债二季度进入发行高峰，货币政策或配合降准/逆回购 [12] 财政加码与消费提振 - "以旧换新"政策扩围至出口转内销产品，政策核心为提高居民消费能力（转移性收入补贴）与意愿（完善社保体系） [14][15] - 财政预留充足工具空间，赤字、专项债等可进一步扩张，政策力度取决于外交成果与出口数据 [15]

特朗普的油气政策分析 - 特朗普政府通过多项行政令（EO 14156、EO 14154、EO 14153、EO 14148）旨在放松监管、加速联邦土地油气租赁及出口许可，以提升美国能源主导地位 [3][4] - 拜登政府虽减少联邦土地租赁（2024-2029年仅3次海上拍卖，禁6.25亿英亩水域钻探），但2023年联邦土地石油产量仍达1287.31百万桶，超十年均值 [5][6][9] - 联邦土地贡献有限（仅27%石油、11%天然气），且油气企业持有3500万英亩未开发租赁权，新增租赁对产量拉动作用有限 [11] 美国油气增产的制约因素 - 需求端：EIA下调2025年全球石油需求至1.0364亿桶/日（原1.0413亿桶/日），主因特朗普"对等关税"加剧贸易战担忧 [20] - 成本端：WTI需61-70美元/桶方可激励新井钻探，但4月关税恐慌致油价跌17%至59.58美元/桶，抑制投资意愿 [21][24][29] - 产能瓶颈：二叠纪盆地钻井效率自2020年持续下滑，气油比上升，DUC库存处历史低位，完井成本因钢铁关税进一步承压 [33][37][41] 油气企业行为与资本动向 - 企业增产意愿弱：即便油价覆盖运营成本（26-45美元/桶），生产商仍优先回购派息（如埃克森美孚近3年返还市值30.3%） [42][45] - 资本支出收缩：头部企业（埃克森、雪佛龙等）2025-2027年勘探开发资本支出计划同比缩减 [45] OPEC与全球供应格局 - OPEC+计划逐步增产220万桶/日，但布伦特油价低于财政平衡价，可能触发补偿性减产 [46][48] - 俄乌停战对供应扰动有限：俄油出口份额已稳定在10%，乌拉尔油价逐步与布伦特趋同 [51][58] - 伊朗制裁或削减出口至26万桶/日（2019年水平），OPEC闲置产能（600万桶/日）成关键变量 [60]

美国优先投资政策框架 - 政策核心在于建立"差别化"审查机制：放宽盟国对美投资限制，严格管控与"外国对手"国家的双向投资活动[2][4] - 要求政府部门启动配套法规制定程序，为后续监管措施铺路[4] - 延续特朗普政府立场，明确限制中国在关键技术领域的投资，包括半导体、AI、量子技术等[6] 关键行政命令与清单机制 - 特朗普第13959号行政令（2020年11月）首次禁止美国人士投资"中共涉军企业"证券，后续被第14032号行政令（2021年6月）升级为NS-CMIC List[5][8][11] - 第14105号行政令（2023年8月）限制美国对华投资于敏感技术领域，目前正审查其控制措施[6][8] - 通过六大实体清单实施管控：NS-CMIC List、SDN List、MEU List、Entity List、CMC List、UFLPA Entity List[6][9] 核心清单数据与行业分布 - **NS-CMIC List**：68家中国实体（40家为A/H股），63.2%集中于资本货物（航空航天与国防为主），65%为技术硬件与设备行业[11] - **SDN List**：600+中国实体，46%与俄罗斯制裁相关，29%涉及伊朗，主要分布在资本货物、技术硬件与软件服务[14] - **Entity List**：900+中国实体，90家为A/H股上市公司，聚焦半导体与半导体设备领域[18] - **MEU List**：71家中国实体，15家为A/H股，集中在航空航天与国防领域[19] - **CMC List**：134家中国实体（54家为A/H股），资本货物与技术硬件设备占比最高[22] - **UFLPA List**：144家中国实体（22家为A/H股），耐用消费品与服装行业占比突出[24] 投资限制与审查重点 - 关键技术领域：半导体、AI、量子技术、生物技术等投资受严格限制，覆盖私募股权、风险投资及上市证券[6][8] - 敏感行业审查：涉及基础设施、个人数据、医疗、农业等领域的外国投资需通过CFIUS强化审查[6] - "被动投资"受鼓励，但需避免与"外国对手"合作[6] 企业应对与移除机制 - 被列入清单企业可通过主动申诉或法律诉讼争取移出，如小米通过诉讼暂缓NS-CMIC List生效[27][28] - CMC List已有3家企业被移除（如中芯国际香港），主因与美国业务无直接关联[27] - UFLPA List实行"非连坐制"，仅明确列出的子公司受影响[24] 潜在政策动向 - 可能扩大CFIUS对"绿地投资"监管，限制中国获取AI等领域人才与技术[6] - 或开发新工具限制美国养老金、大学捐赠基金等对华投资[6][8]