核心观点 - 11月PMI回升幅度有限，主要受库存累高、假期效应消退等短期因素影响 [2] - 制造业PMI在低基数下呈现“弱改善”特征，仅较前月回升0.2个百分点至49.2% [2][9] - 非制造业PMI回落至49.5%，其中服务业PMI时隔1年降至收缩区间 [2][3] - 预计“高库存”等短期扰动趋于消退，在增量政策积极落地下，经济增长仍有韧性 [4][41] 制造业PMI分析 - 整体表现偏弱，生产指数仅上行0.3个百分点至荣枯线（50%），新订单指数上行0.4个百分点至49.2% [2][9] - 生产指数回升有限，主因前期库存累高约束当前生产，9月产成品库存指数曾上行1.4个百分点 [2][18] - 11月产成品去库加快，库存指数较上月回落0.8个百分点至47.3%，高库存对后续生产的影响或减弱 [2][18] - 需求方面，新订单改善更多源于外需，新出口订单指数大幅回升1.7个百分点至47.6%，内需订单仅回升0.2个百分点 [23] - 高技术制造业、消费品行业新出口订单指数上升幅度分别超过3个和2个百分点 [23] 行业结构分化 - 前期景气度较高的中下游行业PMI表现偏弱：高技术制造业PMI下行至50.1%，装备制造、消费品行业PMI均回落至收缩区间 [3][21] - 前期较弱的高耗能行业PMI出现改善，回升1.1个百分点至48.4%，反映增量政策落地下，化债对投资的挤出效应有所缓解 [3][21] - 建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%，其中土木工程业景气延续扩张，房屋建筑活动改善幅度较大（+6.2个百分点至47.9%） [3][29] 非制造业PMI分析 - 非制造业PMI回落0.6个百分点至49.5%，主因服务业PMI下行幅度较大，单月回落0.7个百分点至49.5% [58] - 服务业PMI收缩受前月高基数及本月假期效应消退影响，居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱相关行业PMI均有下降 [3][35] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间 [3][35] - 服务业新订单指数回落0.4个百分点至45.6%，从业人员指数回落0.2个百分点至45.9% [6][63] - 建筑业景气回升，从业人员指数回升幅度较大，边际上行1.9个百分点至41.8% [6][75] 常规数据跟踪 - 制造业PMI较上月回升0.2个百分点至49.2%，生产指数50%，新订单指数49.2% [5][43] - 制造业采购量指数环比上行0.5个百分点至49.5%，回升幅度明显弱于前月的回落幅度（-2.6个百分点） [18][48] - 制造业原材料库存指数持平在47.3%，从业人员指数小幅回升0.1个百分点至48.4% [43] - 非制造业中，建筑业PMI指数上行0.5个百分点至49.6% [58]