黄金价格与传统定价模型脱钩 - 黄金价格已与传统的美元实际利率定价模型脱钩，呈现失控式上涨 [3] - 黄金本身不产生现金流，传统估值模式难以定价，其价格具有投机性 [5][6] 黄金的底价测算 - 黄金的真实价值基础是其开采和冶炼成标准金条的成本，这构成了黄金的"底价" [9][10] - 在通胀宏观环境下，黄金的开采成本即底价会随时间推移不断上行 [11] - 黄金行业采用总维持成本作为衡量金矿持续运营全部成本的权威标准，该成本在2024年第三季度达到每盎司1,456美元的历史新高 [13][14][19] - 市场对主要金矿公司2025年第三季度AISC的预测区间在1,350美元至1,650美元之间，保守中间点估算为1,500美元/盎司 [20] - 全球最大黄金生产商纽蒙特矿业报告其2025年第二季度AISC为1,593美元/盎司，并给出1,630美元/盎司的全年指引 [20] - 在AISC基础上，需加上约50美元/盎司的勘探等隐形成本，构成总成本，粗略估算当前黄金底价约为1,600美元/盎司 [23][24][25][26] - 黄金底价会随金价上涨而加速上涨，因矿权费从价计征以及高金价促使开采低品位矿石 [27][28][29][30] 黄金价格的上限测算 - 最宏观的价格上限测算方法是将全球财富与全球黄金存量对比，根据安联集团口径对应金价约40,000美元/盎司，根据瑞银口径对应约70,000美元/盎司 [31][32][33][37] - 但将黄金作为人类总财富子集进行估值存在逻辑问题，更实际的方法是评估其作为交换手段的价值 [39][40] - 将全球五大主要央行的广义货币供应量相加作为分母，测算出的隐含金价约为12,000美元/盎司，但该口径可能高估 [41][42][43][44] - 更合适的口径是参照全球贸易量，2024年全球商品和服务贸易总额约33.12万亿美元，静态计算隐含金价约为4,700美元/盎司 [44][45] - 静态计算高估了金价，因其假设全球贸易全部用黄金结算且黄金年周转率仅为一次，现实中黄金只能部分参与结算且周转率更高 [45][46][47] - 综合各项外部数据和制约因素，目前金价上限很难突破5,000美元/盎司，但长期名义价格必将突破此静态估算上限 [48] 估值框架的局限性 - 1,600美元至5,000美元/盎司的估值区间是基于滞后数据的静态测算，真正决定金价的是动态因素 [49][50]

货币政策决议 - 美联储将联邦基金利率目标区间从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00%，降息25个基点 [3] - 本次是美联储一年来首次连续第二次FOMC会议降息 [3] - 美联储宣布从12月1日起结束缩表行动，该行动已持续三年半 [6][7] - 自12月1日起，美联储将把机构MBS持仓的到期本金再投资于短期美国国债 [7][9] 政策前景与内部意见 - 美联储主席鲍威尔表示，12月会议再次降息并非板上钉钉，政策没有预设路径 [1][15] - FOMC委员会对于12月应如何行动存在明显分歧，某些成员认为应暂停降息 [2][14] - 期货市场预计美联储12月会议继续降息25个基点的概率为91% [4] - 市场已几乎完全消化今年内合计降息三次的预期 [5] 经济与通胀评估 - 美联储主席鲍威尔指出通胀短期仍有上行压力，较高的关税正推动某些商品类别价格上涨 [1][2] - 剔除关税的核心PCE可能处于2.3%或2.4%，非关税通胀并没有远离2%的通胀目标 [23] - 今年上半年GDP增长了1.6%，低于去年的2.4% [16] - 经济活动增速可能比预期略好，主要反映更强劲的消费者支出 [17] 就业市场状况 - 就业面临的下行风险在最近几个月有所上升 [1][21] - 就业增长自年初以来明显放缓，部分原因是劳动力增长下降 [19] - 劳动力市场状况似乎正在逐步降温，但并未发现疲软问题加剧 [13][23] - 家庭对就业机会的感受以及企业对招聘难度的感受都在持续下降 [20]

微软与OpenAI合作关系重构事件 - 微软与OpenAI宣布重构合作关系，双方始于2019年的深度合作进入转折阶段，在保留核心合作框架的同时开启独立发展新篇章 [3][4][5] 摩根大通观点总结 - 协议重构的最大意义在于减少了微软股票的关键不确定性，为微软提供了7年的确定性窗口 [6] - 知识产权授权延长至2032年并引入独立专家组验证机制，消除了AGI实现后授权立即终止的风险 [6] - 微软承诺向OpenAI提供价值2500亿美元的Azure云计算服务被视为积极的意外，是对天平的重大再平衡 [7] - 微软放弃作为OpenAI首选算力提供商的优先拒绝权，可能源于其自身的风险管理考量，不希望75%的RPO/积压订单来自单一实体 [7][8] - 协议被定性为合理的妥协方案，微软获得技术授权保障和巨额云订单，OpenAI赢得与第三方合作的灵活性 [9] 摩根士丹利观点总结 - 协议标志着科技巨头在AGI竞赛中从联盟走向竞合的新格局，最关键变化体现在双方独立性的增强 [11][12] - 微软现在可以独立或与第三方合作追求AGI研发，但使用OpenAI IP开发AGI将受计算阈值限制 [12] - 微软的IP权利延伸至2032年并包括AGI后的模型，是一个被低估的利好因素 [13] - 2500亿美元的Azure合同标志着双方商业关系的重大转变，微软成为OpenAI核心云服务供应商之一，预计将显著增加微软的商业预订量和剩余履约义务 [14] - 仍有一系列问题待明确，包括收入分成机制、会计处理细节、合同具体条款、AGI时间表及积压订单规模 [15][16] - AGI实现时间成为关键变量，将决定微软潜在的“OpenAI收入悬崖”何时到来 [17]

核心观点 - 英伟达在GTC大会上释放了远超市场预期的强劲收入信号，并宣布多项战略合作以巩固其AI生态系统领导地位，华尔街对此进行积极解读 [1][5][6] 财务指引与市场预期 - 公司管理层对2025至2026年期间实现累计5000亿美元的数据中心业务收入具备可见性，该预期涵盖Blackwell及下一代Rubin架构产品 [1] - 5000亿美元的收入目标比市场共识的4470亿美元高出12%，也比高盛自身预测的4530亿美元高出10% [1] - 高盛认为其对2026财年的预测已比市场共识高出约7%，但基于最新管理层评论，其预测数字仍存在进一步上调的倾向 [2] 业绩增长潜在催化剂 - 驱动业绩超越当前预期的关键变量包括：OpenAI等大型客户部署模型的具体时间节奏 [3] - 来自主权政府等非传统客户的贡献日益增加可能成为业绩催化剂 [3] - 公司备受期待的Rubin平台正式推出的确切时间是另一关键驱动因素 [3] 战略合作与生态拓展 - 公司宣布向诺基亚进行10亿美元的股权投资，认购价格为每股6.01美元，旨在加速开发下一代AI原生移动网络 [5] - 公司发布了ARC Aerial RAN计算平台，并与美国能源部合作在其下属国家实验室部署七套全新超级计算机系统 [5] - 其中Solstice和Equinox系统将分别配备10万和1万块英伟达Blackwell GPU [5] - 洛斯阿拉莫斯国家实验室确认选用英伟达Vera Rubin平台构建其下一代系统 [5] - 公司推出了高速互联技术NVQLink，并宣布与优步合作扩展L4级别自动驾驶网络 [5]

美联储利率决议与政策预期 - 市场普遍预计美联储FOMC将降息25个基点，主要源于决策者对就业市场下行风险的日益担忧 [4][5] - 美联储主席鲍威尔表示委员会仍专注于劳动力市场面临的威胁，尽管核心CPI同比上涨3%，较目标高出整整一个百分点 [9] - 联邦基金期货显示投资者认为25个基点的降息几乎板上钉钉，但决策层在利率前景上存在分歧 [5][10] FOMC内部政策分歧 - FOMC内部的分歧正日益加剧，焦点从通胀转向劳动力市场，有委员可能投反对票 [13][14][19] - 美联储理事Miran预计将再次投票支持降息50个基点，认为25个基点的步伐太慢 [11] - 堪萨斯城联储主席Jeff Schmid被视为可能投反对票支持维持利率不变，分歧反映了对优先处理就业风险还是通胀风险的辩论 [12][20] 劳动力市场风险担忧 - 对就业的担忧正在加剧，荷兰国际集团分析师警告美国经济存在从“低招聘、低解雇”演变为“不招聘、要解雇”的明确风险 [15] - FOMC九月会议纪要显示多数与会者认为就业的下行风险已经增加，担心企业可能会进一步削减招聘或诉诸裁员 [16] - 更广泛的数据集显示劳动力市场处于明显弱于疫情前的状态，即将公布的DOGE延期辞职可能导致10月就业报告为负 [34][35] 停止缩表与流动性管理 - 多数华尔街大行预计美联储将宣布停止其资产负债表缩减计划，以应对货币市场流动性紧张迹象 [5][21] - 近期有担保隔夜融资利率短暂突破联邦基金利率目标区间上限，引发对2019年回购市场危机的担忧 [22][23] - 分析师预计美联储将宣布停止每月50亿美元的国债缩表，但可能会继续允许抵押贷款支持证券被动到期 [24][26][27] 数据缺失下的政策指引 - 由于美国政府停摆导致关键经济数据缺失，鲍威尔预计不会就12月政策路径给出明确的前瞻性指引 [6][29][30] - 高盛经济学家认为鲍威尔可能重申9月会议“点阵图”所暗示的路径，即年内还有一次降息 [31][32] - 政府停摆干扰了10月数据收集并可能影响11月数据，导致12月前可获得的劳动力市场数据信号不可靠 [36][37]

黄金牛市历史规律 - 自1970年以来的六次主要黄金牛市期间，超过10%的月度价格下跌并不罕见 [1][6] - 例如1976年开启的牛市中曾出现接近12%的单月最大跌幅 [8] - 这些剧烈的回调没有一次真正终结牛市的步伐，回调后金价往往重拾升势继续走高 [1][8] 牛市回调的性质与后续表现 - 在宏观驱动力未变的情况下，技术性回调是牛市中健康的一部分，用于清洗过度杠杆和巩固上涨基础 [9] - 大幅回调之后金价继续推高，累计涨幅在50%至200%不等 [10] - 对于长期投资者而言，此类波动不应成为恐慌性抛售的理由 [11] 黄金牛市的终结条件 - 黄金牛市的真正终结源于其背后的核心驱动因素发生根本性改变，而非技术性超买或短期震荡 [3][13] - 牛市的终结无一例外地发生在核心驱动力消退或逆转之时 [14] - 例如1976年滞胀驱动的牛市因美联储激进加息而终结，2001年量化宽松驱动的牛市因宽松预期边际效应递减而停滞 [16][18] 当前牛市的核心驱动力与前景 - 本轮自2022年开启的牛市核心驱动力源于非常规的经济政策，包括高企的财政赤字、不断增长的债务路径及市场对政府偿债能力的担忧 [19] - 只要美国未能回归更正统的经济政策和传统的保守财政政策，或美联储未能重新转向鹰派立场，支撑黄金价格的宏观基石就依然稳固 [20] - 美银证券预计金价将在明年推高至5000美元/盎司，当前回调可能为尚未充分配置黄金的投资者提供战略性买入机会 [4][12][21]

公司市场表现 - 2025年“双十一”期间，公司旗舰运动相机Osmo Action 5 Pro月销量超过5万台，金榜评分99.2，稳居运动相机榜首[1] - 公司首款全景相机Osmo 360在“双十一”期间热销超过2000台，并在京东「户外全景运动相机」热卖榜登顶超过50天[1] - 2025年第三季度，公司Osmo 360全景相机发布即斩获全球全景相机市场43%的收入份额，在中国国内电商市场GMV占比高达49%[2][9][10] - 在运动相机领域，公司Osmo Action系列在2025年前三季度占据全球66%的收入份额和54%的销量份额，而2022年该领域原领导者GoPro占据84%的市场份额[4][18][19] 产品与技术优势 - 公司全景相机Osmo 360具备“8K一英寸全景影像+轻巧机身”的硬核配置[1] - 公司将无人机领域积累的增稳算法、影像处理、散热和电池等“超配”技术移植到手持影像产品，形成用户体验的代际优势，如更长续航、更稳定防抖和更优散热[22][37] - 公司技术平台可实现将8K视频、电影级色彩管理等“航拍级”技术集成到手掌大小的设备中[37] 市场格局演变 - 2025年第三季度之前，全球消费级全景相机市场由Insta360垄断，其收入份额在85%至92%之间[7] - 公司入场后，全球全景相机市场从单一品牌垄断进入双雄争霸时代[2] - 在运动相机领域，公司收入份额从2022年的8%持续增长至2025年前三季度的66%，而GoPro份额从84%萎缩至18%[19] 用户洞察与生态战略 - 运动相机和全景相机核心用户高度重合，主要均为“运动用户”（运动相机占比69%，全景相机占比66%），其次为“学生党”和“内容创作者”[26] - 用户心理诉求普遍重视“运动场景便携”、“社交分享”和“自我实现”，核心使用场景均为“运动与户外”[27][28] - 公司通过提供运动相机和全景相机两类市场领先产品，实现对“户外影像创作者”细分市场的全面覆盖，并构建包括拍摄、录音、剪辑、分享的一体化工作流生态[31][32][38] - 生态锁定效应使用户在品牌内形成高粘性，单一产品线竞争者难以逾越[33] 公司战略演进 - 公司正从无人机巨头向影像平台型公司演化，通过手持影像矩阵实现“大疆再造大疆”[5][40] - 公司定位从“产品公司”向“影像技术平台”演进，核心护城河在于可跨品类复用的底层技术中台[36][40] - 平台化能力是公司实现“再造大疆”的核心引擎，服务所有希望创造影像的更大群体[40][42]

文章核心观点 - 文章围绕《2025胡润百富榜》对币安创始人赵长鹏的财富估值存在显著争议展开，核心观点是赵长鹏1900亿元人民币的财富估值可能被严重高估或低估，其真实性引发市场广泛讨论[2][3][6][7][8][9][10] 赵长鹏的财富估值与争议 - 《2025胡润百富榜》显示赵长鹏以1900亿元人民币财富位列第13位，财富同比增长41%[3][4] - 赵长鹏本人对榜单数据提出异议，表示其真实财富应“除以100”[6][9] - 胡润百富榜对未上市公司估值方法复杂且透明度低，是争议的起点[8] 加密社区对财富低估的论点 - 加密社区意见领袖认为胡润榜单未真实统计赵长鹏财富，指出其家族办公室YZi Labs管理规模达100亿美元[14] - 有公开说法称币安2024年收入达168亿美元，且赵长鹏持有大量BNB和BTC等加密货币[14] - 基于币安第33次BNB季度销毁价值12.08亿美元，按白皮书早期“利润20%用于销毁”的设定，反推币安当季利润高达64亿美元，超过阿里巴巴同期46.78亿美元的利润[15][16] BNB销毁机制与估值争议 - 争议核心在于BNB销毁价值与公司利润直接挂钩的计算方式是否依然有效[17][18][19] - 有观点指出币安可能已修改白皮书规则，最初“利润20%”的明确比例或已变得模糊甚至与利润脱钩[19] - 在缺乏经审计财报的情况下，依据代币销毁数据估算利润仅为市场猜测，非确凿事实[20][21][22]

战略转型与合作生态 - 公司从芯片制造商向全栈AI基础设施供应商进行战略转型 [5] - 公司与诺基亚达成战略合作，投资10亿美元认购其股份，共同推进AI原生6G网络平台 [3][21] - 公司与Uber及Stellantis合作，支持Uber从2027年起部署10万辆Robotaxi服务汽车 [5][38] - 公司与AI公司Palantir及制药巨头礼来达成合作，推动AI在企业运营和药物研发领域的商业化应用 [5][42][44] 下一代计算架构与产品发布 - 公司首次展示下一代Vera Rubin超级GPU实物，采用无缆连接设计，单机架算力达100 Petaflops，是初代DGX-1性能的100倍 [5][6] - Vera Rubin NVL144平台的FP4推理性能达到3.6 Exaflops，FP8训练能力为1.2 Exaflops，较GB300 NVL72提升3.3倍 [10] - 第二代平台Rubin Ultra计划于2027年下半年发布，其NVL576平台的FP4推理性能将达到15 Exaflops，较GB300提升14倍 [13] - 公司推出支持AI工厂操作系统的处理器Bluefield-4，其计算能力是前代BlueField-3的6倍，可支持的AI工厂规模扩大3倍 [29][30] 芯片产能与销售预期 - Blackwell GPU已在亚利桑那州实现全面生产，标志着该芯片首次可以在美国制造 [17] - 公司预计将出货2000万块Blackwell芯片，而上一代Hopper架构芯片在整个生命周期内仅出货400万块 [17] - 过去四个季度已出货600万块Blackwell GPU，需求强劲，预计Blackwell和Rubin芯片将合计带来五个季度5000亿美元的GPU销售额 [17] 6G与AI融合网络 - 公司与诺基亚合作推出Aerial RAN Computer Pro计算平台，旨在构建AI原生的5G-Advanced和6G网络 [20][21] - 分析机构Omdia预测，到2030年AI-RAN市场规模累计将超过2000亿美元 [21] - T-Mobile美国公司将与诺基亚和公司合作，于2026年开始测试AI-RAN技术，以支持自动驾驶汽车等AI原生设备 [22] 量子计算与超算布局 - 公司推出开源系统架构NVQLink，用于连接量子处理器与GPU超级计算机，已获得17家量子计算公司支持 [4][23][25] - 公司与甲骨文合作，为美国能源部建造该部门最大的AI超算Solstice系统，配备10万块Blackwell GPU，另一套Equinox系统含1万个GPU [28] - 两套超算系统总计提供2200 exaflops的AI性能，将用于支持前沿模型的开发和训练 [28] 自动驾驶技术平台 - 公司推出端对端自动驾驶平台DRIVE Hyperion，助全球汽车制造商加速开发L4级自动驾驶技术 [36][38] - DRIVE AGX Hyperion 10是一个参考级生产计算机和传感器架构，使任何车辆都能达到L4级准备状态 [40] - 除Uber外，公司还与多家自动驾驶技术公司合作，包括在卡车运输领域与Aurora、沃尔沃等开发L4级自动驾驶卡车 [41] 企业AI与行业应用 - 公司与Palantir合作，将GPU加速计算整合到其AI平台中，零售商Lowe's成为首批应用该技术进行供应链优化的企业之一 [42][43] - 礼来公司与公司合作建设由超1000块Blackwell Ultra GPU驱动的超级计算机，用于药物发现与开发，预计于明年1月上线 [44][46] - 该超级计算机被视为一种新型科学仪器，旨在极大地扩展药物发现的范围和复杂性，相关益处预计在2030年末显现 [44]

张坤的投资观点与市场预判 - 核心观点：市场过度放大中国内需短期不利因素，忽略长期结构性优势，预判未来中国消费增速将高于中国GDP增速及全球GDP增速 [4] - 认为14亿人统一大市场带来的规模效应无法忽视，优秀企业可充分放大其优势 [4] - 指出中国居民消费占GDP比例在主要国家中接近最低，该比例提升概率远高于下降 [22] - 长期看好中国经济，决策层有足够工具和智慧解决问题 [4][26] 基金业绩表现 - 代表基金易方达优质企业在2025年第三季度净值增长15.81%，超越业绩基准2.56个百分点 [6][8] - 过去六个月及一年表现分别为9.28%和9.62%，但均跑输基准，落后6.15和9.64个百分点 [8] - 业绩好转与重仓股腾讯控股、阿里巴巴、京东健康在三季度上涨32%-61%有关 [10][11] - 长期偏好的白酒股如泸州老窖、山西汾酒同期涨幅超10% [12] 投资策略与选股标准 - 坚持自下而上深度研究，不追逐短期市场热点 [14] - 选股标准包括：商业模式优秀、具备显著竞争力和议价能力、行业有持续成长空间、管理层能明智再分配资本 [14][16] - 通过长期持有，分享企业自由现金流和内在价值成长 [14][15] 对市场情绪的警示 - 引用"市场先生"概念，指出其短期情绪不稳定，易放大短期困难，忽略长期结构性因素 [18] - 以房地产销售额较四年前减半为例，说明市场线性外推了短期困境 [19][21] - 认为市场低估了中国内需潜力，当前人均GDP约1.3万美元，低于全球平均水平，发展空间巨大 [21] 持仓结构调整 - 股票仓位基本稳定，调整医药、消费和科技等行业结构 [28] - 分众传媒新进入易方达蓝筹基金前十大重仓股，占基金净值比5.49% [29][30][33] - 在易方达优质精选基金中主动增持分众传媒33.33% [32] - 易方达亚洲精选基金中，SK海力士与阿斯麦退出重仓股，谷歌公司首次进入，或体现从半导体硬件向AI软件服务的配置倾向 [34][35][36]