美股市场表现 - 美股三大股指集体大幅高开，标普500指数一度涨超1.4%，纳斯达克指数飙升2.18%[1] - 市场尾盘全线重挫，标普500指数收跌1.56%，纳斯达克指数暴跌2.16%[2] - 道琼斯工业平均指数收跌386.51点，跌幅0.84%[16] - 此次盘中逆转是自四月关税风暴以来最大的一次[7] 市场驱动因素分析 - 盘前发布的9月非农就业报告显示新增就业11.9万人，大幅超出市场预期，但失业率意外上升至4.4%，创四年新高，形成“好坏参半”的数据[8] - “金发姑娘”般的非农数据和英伟达强劲财报共同提振早盘市场情绪[10] - 午盘比特币跌破9万美元关口，日内大跌超5000美元，引发高风险资产抛售[11] - 美联储理事库克警告私人信用市场风险可能蔓延至整个金融系统[12] - 有分析认为，当利好消息无法推动市场上涨时，本身成为强烈看空信号，触发大规模获利了结和技术性抛售[6] 英伟达及AI行业动态 - 英伟达第三季度营收同比激增62%至570.1亿美元，并给出强劲第四季度指引[18] - 英伟达股价盘中一度涨超5%，但随后反转收跌3%[4][19] - 费城半导体指数从早盘大涨转为收盘暴跌近4.8%[4] - AMD、博通等AI生态系统相关股票最初受提振，但随后均随大盘回落[20] - 投资者担忧焦点并非本季度业绩，而是一两年后AI资本支出能否持续增长并产生回报[23] - 有分析将当前AI繁荣类比互联网泡沫时期的思科，思科作为“卖铲子”企业曾在泡沫破裂后出现断崖式下跌[24] - 英伟达宣布派发1美分季度股息，按盘前股价计算，股东靠股息收回成本需近4900年[25]

赛事概况与规模 - 摩根大通企业竞跑赛上海站已举办12年，现场有近200家公司的参赛者参与[2] - 赛事全程5.6公里，自2011年在上海举办以来热度不减[4] - 2025年上海站是摩根大通全球系列赛的第十六站，全球赛事覆盖六大洲、八个国家的十六个地点，参赛者总数达234,098人，较2024年的226,695人增长3%[11] 参赛企业分析 - 按照参赛人数统计，前五大参赛企业分别为：伊顿中国（295人）、博世投资（150人）、上海迪士尼度假区（147人）、保时捷（114人）和安德普翰人力资源（107人）[7] - 迪桑特作为首次参赛企业，派出一支80人的队伍，并作为赛事赞助商为所有参赛者提供运动帽及完赛包[6] - 参赛企业阵容年年壮大，既有长期支持的稳步成长企业，也有源源不断的新企业加入[4] 赛事意义与企业战略 - 该赛事已成为上海商界不可或缺的一项活动，体现了摩根大通扎根中国百余年来与本土市场和商界伙伴共同成长的战略[2][4] - 赛事提倡健康的生活方式、团队友谊与协作，具有高度包容性，选手可选择竞跑或慢走等多种参与形式[4] - 赛事延续支持慈善事业的悠久传统，摩根大通代表所有选手向友成企业家乡村发展基金会进行慈善捐助，双方已携手助力全国超过10,000名乡村青年与女性的培训和发展[8] 未来发展 - 摩根大通企业竞跑赛将在2026年迎来50周年庆典，该赛事源于1977年纽约中央公园[9]

美联储主席继任进程 - 特朗普敦促财政部长贝森特加快寻找鲍威尔的继任者 [1] - 新主席人选可能在12月25日圣诞节前宣布 特朗普将在11月27日感恩节后与三位最终候选人会面 [3] - 继任者搜寻进入冲刺阶段 美国政府已有一些很好的人选 [4] 潜在候选人名单 - 贝森特已确定五位最终候选人名单 包括白宫经济顾问哈塞特 前美联储理事沃什 现任美联储理事沃勒 美联储副主席鲍曼以及贝莱德高管Rick Rieder [6] - 下任主席可能被任命为2月1日开始的14年美联储理事任期 [7] - 贝森特告诉特朗普更愿意留任美国财政部和国税局负责人 不想要当美联储主席 [5][6] 白宫内部政策分歧 - 特朗普暗示白宫内部对鲍威尔去留存在分歧 贝森特劝说不要解雇鲍威尔 而商务部长卢特尼克更倾向于解雇 [9][10][12] - 市场认为贝森特是特朗普政府中非常理性的声音 [13] 美联储货币政策动向 - 特朗普持续批评美联储利率过高 并对贝森特施压称如果不快点搞定就要炒掉他 [2][15] - 美联储在鲍威尔领导下于去年9月开始九个月来首次降息 并在上月再次降息25个基点 使基准利率降至三年来最低水平 [16] - 美联储官员们对是否应继续降息存在分歧 因通胀率仍高于2%的目标 且关税政策可能推高通胀 [17]

投资组合总览 - 三季度末持仓总市值达147亿美元，较二季度末115亿美元增长28% [1] - 共持有11家公司股票，总市值约1044亿元人民币 [5] - 苹果为第一大重仓股，持仓市值88.69亿美元，占比60.42% [5] 主要增持与新建仓位 - 大幅增持伯克希尔·哈撒韦，增持幅度超过53%，持仓占比提升至17.78%，位列第二大重仓股 [1][5] - 新建仓全球光刻机龙头阿斯麦，持仓80,000股，市值7744.72万美元，占比0.53% [2][7] - 增持伯克希尔是基于其价格判断，认为当时464美元附近的价格"不贵了"，随后股价上涨至约504美元 [5] 主要减持仓位 - 对英伟达进行显著减持，减持幅度达到38%，持仓占比从1.32%降至0.76% [2][8] - 减持阿里巴巴，减持幅度超过25%，持仓占比从3.68%降至3.38% [2][8] - 小幅减持苹果，减持289,500股，幅度为0.82%，持仓占比从62.47%降至60.42% [2][5] - 对拼多多、谷歌也进行了不同程度减持，拼多多减持1.02%，谷歌减持6.93% [2][8] 投资逻辑与市场观点 - 调仓动作反映出对高估值科技股的重新审视，投资风格转向更加注重确定性和价值安全边际 [3][4] - 对人工智能投资持谨慎态度，表示"对AI还是没有看太懂"，但认为"至少掺和一下，不要错过" [8] - 尽管减持英伟达，但仍欣赏其CEO黄仁勋的远见，认为其十多年前的预判与现在发展吻合 [8] - 新建仓阿斯麦表明持续看好半导体设备领域的长期价值，积极布局产业链中具备核心技术与定价权的环节 [7] - 认为苹果"不便宜"，未来虽有翻倍可能但确定性已不如从前 [10] 与巴菲特的投资策略关联 - 段永平与巴菲特均在三季度减持苹果，巴菲特领导的伯克希尔减持苹果约4179万股，环比减少14.9% [9][10] - 段永平以增持伯克希尔哈撒韦的实际行动支持其投资哲学，两人投资理念渊源颇深 [10] - 过去六个月苹果公司股价上涨超过28% [11] - 过去六个月阿斯麦股价上涨超过34% [7]

数据发布变更 - 美国劳工统计局取消发布10月非农就业报告 将相关数据合并至11月报告 后者定于12月16日发布 比原计划推迟一个多星期[1] - 10月住户调查数据因政府关门无法收集 导致失业率等关键指标缺失 且数据无法事后补采[1] - 9月职位空缺与劳动力流动调查报告将被跳过 与10月数据一并于12月9日发布[2] - 10月消费者物价指数发布日期尚未公布[3] 对美联储政策的影响 - 关键劳动力市场数据延迟和取消 给美联储货币政策前景蒙上阴影 使其在年内最后一次会议前失去关键经济数据指导[3] - 数据发布变更让决策者和交易员失去了支持降息论点的关键证据 市场认为美联储12月降息可能性降低[4] - 债券交易员几乎放弃对12月降息的押注 市场押注联邦基金利率维持在3.75%至4%区间不变[4] - 与美联储政策利率挂钩的互换市场显示 12月降息概率降至约30% 而此前概率约为五五开[6] 市场反应与机构观点 - 联邦基金期货出现一波抛售[6] - 两年期美国国债收益率下跌不足1个基点至3.57%[6] - 摩根士丹利经济学家指出 劳动力市场走软是支持12月降息的关键理由 数据延迟降低了降息可能性[6] - 业内人士点评称 11月数据在美联储会议后发布对市场是失望 鉴于FOMC内部意见分歧 这降低了降息可能性[6]

核心观点 - AI基础设施需求持续强劲，公司营收增速重回60%以上，数据中心收入创单季新高 [1] - 新一代Blackwell架构芯片销量远超预期，云端GPU已售罄，公司进入AI良性循环 [1] - 业绩和指引均超华尔街预期，缓解市场对AI泡沫的担忧 [1][3] 主要财务数据 - 三季度营业收入570.1亿美元，同比增长62%，超出分析师预期和公司指引 [4] - 三季度非GAAP每股收益1.30美元，同比增长60%，高于分析师预期 [5] - 三季度调整后毛利率73.6%，同比下降1.4个百分点，略低于分析师预期 [6] - 三季度调整后营业费用42.15亿美元，同比增长38%，符合预期 [7] 细分业务数据 - 数据中心营收512亿美元，同比增长66%，创单季新高，占总营收近九成 [8][15] - 游戏和AI PC业务营收43亿美元，同比增长30%，略低于分析师预期 [9] - 专业可视化营收7.6亿美元，同比增长56%，超出分析师预期 [10] - 汽车和机器人业务营收5.92亿美元，同比增长32%，略低于分析师预期 [10] 业绩指引 - 四季度营收指引中值650亿美元，预计同比增长65%，远超分析师预期 [12][17] - 四季度调整后毛利率指引中值75.0%，预计将实现六个季度来首次同比增长 [13][20] - 四季度调整后营业费用预计50亿美元，高于分析师预期 [14] 财务表现亮点 - 营收同比增速从56%提升至62%，为两年来首次加速增长 [15] - 数据中心收入环比大增24.6%，增长约101亿美元 [15] - 调整后EPS同比增速从54%提高至60%，为本财年最高增速 [16] 市场需求与订单 - 公司已获得2025年和2026年价值5000亿美元的芯片订单 [23] - 四家主要云厂商（微软、亚马逊、Alphabet、Meta）占销售额40%以上，预计其AI支出将增长34%至4400亿美元 [22] - 六年前发货的A100 GPU目前仍满负荷工作，GB300对营收贡献已超过前代产品GB200 [26] 现金状况与战略 - 公司持有现金及等价物606亿美元，资金充足 [2] - 针对中国市场的定制AI芯片H20三季度销售仅0.5亿美元，公司寻求出口更具竞争力产品 [26] - 公司投资OpenAI等企业旨在建立深度技术合作关系 [26]

文章核心观点 - GPU真实经济寿命的会计问题成为AI投资多空双方的新战场，直接影响科技巨头数百亿美元利润和AI估值泡沫虚实[1] - 伯恩斯坦报告认为GPU折旧周期设定为6年合理，支持科技巨头当前折旧政策的公允性[1] - 以Michael Burry为代表的看空方认为AI芯片实际寿命仅2-3年，科技巨头通过会计手段虚增利润[1] GPU折旧经济性分析 - 伯恩斯坦分析师指出GPU可盈利运行约6年，超大规模数据中心折旧会计合理[2] - 运营旧GPU现金成本远低于市场租赁价格，持续运行旧GPU能带来高贡献利润[2] - 5年历史的英伟达A100芯片供应商仍可获得舒适利润，7年前Volta架构才接近现金成本盈亏平衡点[2] - GPU租赁价格比运营现金成本高出一个数量级，A100芯片贡献利润率高达70%[4] - A100每小时收入0.93美元，现金成本仅0.28美元，巨大利润空间激励延长GPU运行时间[4] - GPU价值损失非线性，第一年因磨合期问题和市场偏好损失20-30%价值，之后价值相对稳定[4] GPU运营经济数据 - H100每小时中位价格4.50美元，利用率60%时每GPU收入2.70美元，贡献利润2.32美元，利润率86%[5] - A100每小时中位价格2.99美元，利用率60%时每GPU收入1.79美元，贡献利润1.49美元，利润率83%[5] - L40每小时中位价格2.73美元，利用率60%时每GPU收入1.64美元，贡献利润1.34美元，利润率82%[5] - B200每小时中位价格5.50美元，H200每小时中位价格5.50美元[3] 算力市场需求 - 算力受限世界中市场对算力需求压倒性，AI实验室愿为任何可用算力付费包括旧型号[7] - A100算力容量接近完全预订状态，需求持续强劲使运行旧硬件仍有价值[8] 科技公司折旧政策 - 谷歌服务器和网络设备折旧年限为六年[9] - 微软计算机设备折旧年限二至六年[9] - Meta计划从2025年1月起将部分服务器和网络资产使用寿命延长至5.5年[9] - 亚马逊服务器和网络设备折旧年限五年[10] - 甲骨文计算机设备折旧年限1-6年[10] - 亚马逊2025年第一季度将部分服务器预计使用寿命从六年缩短至五年，反映AI技术发展加速[10] 看空方观点 - Michael Burry警告科技巨头通过延长资产有效使用寿命低估折旧，人为抬高收益[11] - Burry预计2026-2028年会计处理将使大型科技公司利润虚增1760亿美元[12] - 到2028年甲骨文利润可能被夸大26.9%，Meta利润可能被夸大20.8%[12] - 美国银行和摩根士丹利警告市场低估AI投资真实规模，对未来折旧费用激增准备不足[14]

美联储10月货币政策会议纪要核心观点 - 美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧，支持降息的一方并未在人数上占绝对优势 [1] - 几乎所有与会者一致认为应在12月1日停止缩表（量化紧缩QT） [1][8] - 部分官员对金融稳定风险表示关切，特别是担心股市可能因市场突然重新评估AI前景而出现无序下跌 [1][5][6] 关于12月利率决策的分歧 - 大多数（Most）与会者认为，随着政策转向中性，可能适合“进一步降息” [2] - 然而，一些（Several）与会者暗示，未必认为12月会议适合再降息25个基点 [2] - 许多（Many）与会者表示，根据他们的经济展望，在今年剩余时间内可能适合“维持利率不变” [2] - 媒体分析指出，反对12月再次降息的人仍是少数派 [2] - 有“新美联储通讯社”之称的记者指出，可能是微弱多数（a narrow majority）决策者对12月降息感到不安，这是多年来FOMC对下次会议决策分歧最大的一次 [11] 关于通胀与风险管理的观点 - 许多（Many）与会者认为，鉴于越来越多的证据表明今年提高关税对整体通胀的影响可能有限，委员会应适当放松政策以应对就业下行风险 [4] - 大多数（Most）与会者指出，在通胀居高不下且劳动力市场缓慢降温的背景下，进一步降息可能会加剧高通胀持续存在的风险，或可能被误解为对2%通胀目标的承诺不够 [4] 关于金融稳定风险的担忧 - 部分（Some）与会者评论了金融市场资产估值过高的问题 [6] - 其中一些（Several）与会者强调股票价格可能无序下跌的风险，尤其是在市场突然重新评估人工智能（AI）相关技术前景的情况下 [6] - 几位（A couple of）与会者还提及与企业高负债相关的风险 [6] 关于缩表（QT）与资产负债表 - 几乎所有（almost all）与会者都认为，12月1日停止缩表是合适的 [8] - 与会者一致认为，近期货币市场状况的收紧表明缩表即将结束 [10] - 多位（Many）与会者指出，持有更高比例的短期国债可以为美联储提供更多灵活性，以应对准备金需求的变化，从而有助于维持充足的准备金水平 [11] 其他重要背景与细节 - 美联储10月会议决定连续第二次降息25个基点，但在12名投票者中，有两人反对此次降息决定 [3] - 反对者中，理事米兰希望降息50个基点，堪萨斯城联储主席施密德则支持按兵不动 [3] - 对于12月会议之后的决策，大多数联储官员认为有必要进一步降息 [13]

文章核心观点 - 华为与广汽集团深度合作推出的新品牌“启境”，旨在通过“年轻化”与“科技化”双核战略，在中国高端智能电动车市场开辟新路径 [2][5][8] - 此次合作是传统车企与科技公司从产品定义到营销服务的全流程深度融合，被视为行业创新范式 [4][12][31] - 启境首款车型预计于2026年年中上市，凭借华为的技术赋能与广汽的制造底蕴，有望成为市场黑马 [20][30][31] 品牌诞生背景与战略定位 - 品牌源于2024年6月广汽董事长冯兴亚与华为创始人任正非的关键会谈，任正非提出新品牌必须“更年轻、更科技”的战略断言 [2] - 启境于2024年9月19日由双方高层共同揭幕，是华为与车企合作的“非界”新物种，也是广汽转型阶段的新押注 [2][4] - 对广汽而言，这是向华为学习、重构研发流程的机会；对华为而言，是其智能技术向“鸿蒙智行五界”外溢的试验田 [4] - 品牌定位年轻化，可与华为已有的“界”系列品牌形成差异化，科技化则是华为的天然长项 [11] 市场趋势与用户洞察 - 2025年中国新能源汽车渗透率已突破52%，即每销售两台车就有一台是新能源汽车 [10] - 智能汽车APP月度活跃用户规模达8627万，月人均使用47.5次，90后、00后新安装用户占比达48.2%，同比增加4.7% [10] - 20至29岁网民使用生成式人工智能产品的比例达41.5%，成长于数字时代的群体已成为智能技术消费主力军 [9] - 抓住年轻一代的喜好，在代际差异中迭代品牌内涵与营销表达，成为车企必须面对的课题 [11] 华为与广汽的深度融合模式 - 双方在2024年底签署深化合作协议，2025年1月实现合署办公，华为产品、营销、财经等团队已驻场与广汽团队同步办公 [12] - 合作模式被形容为从“搭伙做饭”到“拆厨房重搭”，是“嵌入式协作”，实现协同“0延迟” [12][16] - 华为将核心的IPD（集成产品开发）和IPMS（集成产品营销服务）体系全面引入合作，确保从用户需求洞察到营销落地全链条协同 [13] - 所有产品均由华为操盘，从0开始全新研发，定位于高端智能新能源车 [12] 双方核心优势与技术基础 - 华为在智能汽车领域研发投入超200亿，团队规模8000人，乾崑智驾搭载量突破100万辆 [11][15] - 截至2025年8月，华为智驾用户累计辅助驾驶里程46.5亿公里，累计辅助泊车使用2.8亿次，累计避免可能的碰撞271万次 [11] - 广汽拥有28年造车经验，在整车制造、品质控制等方面底蕴深厚，并建成了“三合一”风洞实验室，利用AI提升自动化水平 [17][19] - 启境全系列将搭载华为乾崑智能化解决方案，其架构具备学习与成长能力 [14][17] 品牌进展与上市规划 - 2024年9月下旬，刘嘉铭被任命为启境品牌首席执行官，其拥有超过25年汽车行业经验，曾主导汉兰达、凯美瑞等明星产品企划 [22][25] - 首款车型由华为米兰美学研究所和启境团队近百人经过8个月时间打磨，并于2024年9月在新疆吐鲁番46摄氏度高温下完成极端环境测试 [26] - 品牌于2024年8月启动城市招募计划，召开招商大会，并发布首批面向核心40城的招商公告 [26][27] - 启境品牌将于2024年11月20日的华为乾崑生态大会上正式发布，首款车预计2026年年中上市 [20][29]

AI行业趋势转变 - 市场关注点从“能聊什么”转向“能做什么”，AI正从“测评秀”转向“生产力” [1] - 通用对话的场景化生产力成为新的行业焦点 [1] - AI价值衡量标准从流量转向效用，竞争焦点从“日活高”转向“承载核心需求” [5] AI入口竞争格局分化 - 2025年AI格局从“混战”走向“定型”，头部玩家战略路径清晰分化 [8] - 入口战线分化为三层：流量护城河（腾讯、字节）、B端军火库（百度、阿里云）、C端个人助手（阿里千问、蚂蚁灵光） [9][10][12][13][15][16][17][18] - 腾讯混元与字节豆包固守C端流量，目标是娱乐/信息入口；百度文心强化知识搜索；阿里千问与蚂蚁灵光切入“生产力入口”战略空白点 [10][11][12][18][62] 蚂蚁灵光定义生产力入口 - 灵光是业内首个全代码生成多模态内容的通用AI助手，实现从“回答问题”到“生成工具”的根本性转变 [21][24][25] - 核心差异点是“闪应用”功能，能在30秒内为用户生成可交互、可编辑的工具，例如家庭月度预算器或健身计划应用 [22][24][27][31][32] - 信息呈现追求“效率革命”，输出结构化可视化结果，如交互地图、动态图表，提升信息获取效率 [35] 生产力入口的商业逻辑与价值 - 商业逻辑基于高价值特定意图用户、交付解决方案工具、创造商业服务闭环 [38][39][40] - “闪应用”模式将用户从被动消费者转变为主动的“工具创造者”，满足海量长尾需求 [41][43][44] - 用户留存的关键在于AI能真正解决问题，而非娱乐或信息提供 [45][50] 蚂蚁集团的AI战略布局 - 灵光是蚂蚁AGI战略落地的关键一步，技术基座为自研的百灵大模型，该模型已跻身“万亿参数”阵营 [53][54][55] - 成立灵波科技布局“具身智能”，作为“生产力入口”战略在物理世界的延伸，服务于家庭、养老、医疗健康等核心场景 [57][58][59] - 从百灵大模型（技术底座）到灵光/AQ（数字应用）再到灵波科技（物理应用），形成“聚焦应用、推动普惠”的系统性AI战略平面 [52][60][65]