阿里巴巴电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 阿里巴巴集团及其核心业务部门 包括中国电商 云计算与智能集团 国际数字商业集团[1][2] * 中国电商行业 特别是快速商务（即时零售）和传统电商领域[1][5][6] * 云计算与人工智能行业 涉及AI基础设施 模型开发及行业应用[1][16][17] 核心财务表现 * 集团总收入达到2477亿人民币 剔除高鑫零售和银泰商业后同比增长10%[1][2] * 中国电商客户管理收入（CMR）同比增长10%[1][2] * 云智能集团收入加速增长 同比增长26%[1][2] * 国际数字商业集团收入同比增长19%[2] * 调整后EBITDA同比下降14% 主要由于对快速商务的战略投资[1][2] * 经营现金流为207亿人民币 自由现金流出达188亿人民币 主要由于云和AI基础设施投资加速 本季度投资约390亿人民币[1][2] 人工智能与云计算业务 * AI相关收入连续八个季度保持三位数增长 目前占外部商业化收入超过20%[1][2] * AI应用推动传统计算和存储产品销售快速增长[1][2] * 与SAP达成云和AI领域的战略合作[1][2] * 推出Agent Bay产品 提供沙箱环境支持智能体发展[30][32] * 客户需求驱动增长恢复 汽车 教育 多媒体应用等行业训练需求强劲[4][16][17][19] * 开发者偏好具备全面技术栈的云提供商 阿里巴巴云在传统计算 存储数据库 大数据产品及新AI技术方面具有优势[18] * 战略重点为获取更多用户和应用场景而非立即改善毛利率[18] * 在中国市场目标是保持高于平均的增长率并提高市场份额[22] 中国电商与快速商务 * 中国电商业务收入达1401亿人民币 同比增长10%[5] * "618购物节"等成功活动推动变现率提升[5] * 淘宝App月活跃买家数在8月前三周同比增长约25%[1][5] * 淘宝即时商务峰值日订单量达1.2亿单 8月周均日订单量达8000万单[6][7] * 月活跃消费者增长至3亿 较4月前增长200%[6][10] * 日活跃配送人员超过200万 自4月以来增长三倍 创造超过100万个新工作岗位[6][10] * 快速商务在8月推动淘宝App日活跃用户（DAU）增长20% 并提高用户平均购买天数[1][6][9] * 闪电仓库数量超过5万个 年订单增长率超过360% 其中25%供应来自阿里巴巴生态系统[15] * 盒马鲜生前置仓履约能力显著提升生鲜杂货配送 整合后线上订单已超过200万 同比增长70%[15] * 目标在三年内为平台增加年化增量GMV 1万亿人民币[15] 投资战略与资本支出 * 宣布三年投资3800亿人民币用于建设云和AI硬件基础设施[3][23] * 7月额外承诺500亿人民币用于消费者领域投资[3][25][28] * 本季度资本支出达386亿人民币用于AI加云计划 过去四个季度累计投资超过1000亿人民币[1][4] * 投资逻辑考虑快速商务对整个电商生态系统的增量正面影响[35][36] * 资本支出计划可能有季度波动 但已有应对不同供应链情景的备用计划[23] 运营效率与单位经济 * 规模是效率的关键因素 目前规模已行业领先[10][13] * 下一阶段将通过提高高价值订单比例和非食品类别订单比例来改善单位经济（UE）[13][14] * 订单规模稳定后 物流成本预计将显著下降[13] * 短期目标是通过物流和补贴效率提升以及用户订单结构优化 将UE亏损减少一半[13] * 长期有进一步成本优化的巨大空间[13] 未来展望与风险 * 预计CMR增长在9月后可能面临挑战 因去年软件服务费基数效应减弱[26] * 快速商务的增量流量预计将推动GMV加速 进而支持CMR增长[26][29] * 云业务增长动力预计在未来几个季度持续[16][17][36] * 平衡短期与长期回报 强调不因短期利润而错过重大长期机会[36][38] * 有足够资源同时投资AI和消费转型两大领域[36]

大麦娱乐业务与财务表现 **公司业务结构及收入贡献** - 大麦娱乐业务分为影视、演出和IP衍生品三块 影视业务2024财年收入占比约50% 演出业务占比约30% IP衍生品业务占比约20%[1][3][4] - 2024财年总收入约67亿元 预计2026财年总收入达80亿元[1][4] - 传统影视业务呈下降趋势 演出业务预计增长20% IP衍生品业务预计增长接近60%[1][4] **IP衍生品业务进展与策略** - IP衍生品业务2025年第二季度合同金额大幅增长百分之几十 全年B2B授权预计保持高双位数接近翻倍增长[1][6] - 全年IP衍生品收入预计达22-23亿元 同比增长接近60%[1][5][6] - IP ToC业务采取三步走策略：线上旗舰店Chicawa流水超一亿且计收率约60% 上海线下快闪店日均销售额达几十万元 自主生产开发内生IP新品预计2025年底或2026年初推出[1][7] - 2025年IP业务利润保守估计约3亿 去年利润率14-15% 但因招聘进度不确定可能有额外开支[7] **演出业务发展情况** - 演唱会业务全年收入预计24-25亿元 同比增长20%[1][8] - 内容业务去年收入5亿 今年预计超7亿且同比增长超40%[8] - 票务业务全年收入预计增长15%至17-18亿 上半年占比通常较高约五到六成[8] - 演唱会GMV增速波动 4-6月放缓至个位数 7月回暖至29% 大型演唱会GMV增长有望达双位数[1][8] - 体育赛事和剧类增长较快 推动票务收入端增速高于GMV增速[8][9] **海外战略与投入** - 2025年6月底至7月初启动海外战略 组建国际团队负责海外演出业务及产品升级 团队扩展至小几十人[3][10] - 产品升级包括构建本土化APP、解决支付注册适配、开发二手票动态定价系统 需投入人员及研发成本[3][10] **利润预期与影响因素** - 2025年大麦演出利润预计8.5-9亿 具体取决于人员调整和新招员工数量[11] - 公司整体经调整EBIT 2024年约8亿元 大麦贡献8亿 IP贡献2亿 2025年两块业务均有确定性增长[5] **市场竞争与估值** - 大麦演出具备坚实壁垒 如独代苏超赛事和周杰伦上海场总代[16] - 与猫眼相比市占率未明显提升但仍保持强劲竞争力[16] - 市场估值对大麦给予20倍PE 对阿里云给予30倍PE 向下看到285亿港币 向上看26财年有20%增长空间 若切换到27财年有至少30%利润增长[14] - 港股互联网娱乐板块中公司估值稳定性和未来空间受市场认可[15] **风险与股价表现** - 2025年8月30日股价明显下跌 主因花旗NDR报告提到大型演唱会业务增长受限、额外投入开支影响利润 引发市场不确定性[2] - 公司处于快速扩张阶段 短期利润波动不可避免但收入增速更重要 市场估值仍有支撑[12][13] 美图公司相关要点 **市值与业绩预期** - 美图公司市值底部区间390亿人民币 基于今年业绩上修至9.4亿及明年达成13亿业绩预期[3][17] - 具备至少600亿人民币市值潜力 因订阅增速快、利润率提升等因素[3][17] **产品与合作进展** - 最近在iOS上线AI试装产品 连接淘宝实现直接下单采购 体现与阿里合作深化[18] - 计划对代理产品Roboneo更新 添加无限画布功能、上线精细化功能、商业化转向正式订阅付费模式[19] 网易云音乐与港股市场 **网易云音乐发展驱动** - 未来增长主要来自南下资金和消费资金推动 通过扩展付费用户群体带动收入增长[20] - 线上消费体验增强用户付费意愿 年轻人趋势明显 短期内继续扩展付费用户 两三年后可能效仿TME提价或多元化变现[20] - 估值受限于TME水平 上升空间有限但下跌空间较小[21] **港股中型公司股价弹性** - 2025年5月以来港股中型公司股价弹性高 通常具备高壁垒或涉及IP主题[22] - 市场流动性好转时估值有显著反应 但公司业绩仍是长期表现重要因素[22]

**公司及行业** 公司为携程集团 Trip com Group Ltd (TCOM O) 中国领先的在线旅游代理(OTA)平台 提供住宿 交通 打包旅游 商旅及其他旅游相关服务[23] 行业为在线旅游行业 **核心财务表现** * 2Q25收入同比增长16%至148亿元人民币 超出花旗及市场预期 其中住宿预订收入同比增长21%至62亿元人民币 交通票务收入同比增长11%至54亿元人民币 其他收入同比增长31%至14 7亿元人民币[11] * 非美国通用会计准则下净利润达50 1亿元人民币 超出花旗预期46亿元人民币及市场预期43亿元人民币[11] * 毛利率达81 0% 环比1Q25的80 4%有所提升 非美国通用会计准则运营利润率达31 4% 超出花旗预期的29 2%[11] * 2024年核心净利润预计为180 41亿元人民币 2025E 2026E 2027E核心净利润预期分别上调2% 2% 3%至186 98亿 212 31亿 232 87亿元人民币[1][15] **各业务板块增长动力与展望** * 国内业务 预计2H25国内收入同比增长9% 主要由稳健的酒店间夜量增长驱动 尽管交通票务量增长疲软 但广告和金融产品推动其他收入强劲增长[2] * 出境业务 随着2H24国际航班运力基本恢复基数抬高 2H25出境增长可能放缓至低十位数百分比 但仍可能跑赢行业[2] * 纯国际业务 Trip com增长态势和营销策略基本未受Agoda在亚洲更激进策略的影响 增长可能持续至3Q25 但在4Q25因基数变高而略有放缓[2] **利润率趋势** * 得益于在中国市场的强大品牌形象和Trip com更高的营销效率 公司年内迄今的利润率轨迹好于预期[3] * 调整后运营利润率预计在3Q25旺季进一步改善至32% 但在4Q25因中国业务淡季和国际业务（利润率较低）旺季而环比下降[3] * 3Q25将确认一笔MMYT交易的一次性处置收益[3] **股东回报** * 公司宣布新的50亿美元股票回购计划 虽未公布时间框架 但表明其未来将更加关注股东回报[4] * 管理层解释回购将用于 1 每年抵消ESOP带来的稀释影响 2 在市场高波动时支持股价[4] * 截至2025年8月27日 公司已累计回购700万股ADS 总对价为4亿美元[12] **估值与投资观点** * 目标价从78美元上调至85美元 基于2026年预期市盈率20倍对核心业务进行估值 并加总主要股权投资价值[1][16][25] * 维持买入评级 理由包括坚韧的国内表现 坚实的Trip com故事以及对股东回报的更多关注[1] * 预期股价回报率为30 2% 预期总回报率为30 6%[6] **潜在风险** * 中国宏观环境进一步疲软影响旅游需求 * 旅游需求恢复时间长于预期 * 支出和利润率差于预期 * 国内竞争加剧 * 新冠疫情或其他流行病再次显著爆发[26] **其他重要信息** * 公司持有同程艺龙21%股权 中国东方航空3%股权 首旅集团13%股权 MakeMyTrip 17%股权 华住集团7%股权[16] * 净现金状况强劲 2024年净债务与权益比为-28 0% 预计2025年将改善至-44 1%[10]

三花智控2025年上半年业绩与业务分析 涉及的行业与公司 * 公司为三花智控 主要业务包括制冷零部件和新能源汽车热管理零部件[4] * 行业涉及制冷家电、新能源汽车热管理、数据中心液冷、储能热管理及人形机器人[2][8][16] 核心财务表现 整体业绩 * 2025年上半年实现营收162.6亿元 同比增长18.9%[4] * 归母净利润创历史新高 达到21.1亿元 同比增长39%[4] * 毛利率和净利率实现正向增长 净利润增长1.9%[4] 分业务板块业绩 * **制冷零部件板块**：上半年营收103.9亿元 同比增长25.49% 归母净利润12.9亿元 同比增长59.15%[2][4] * **新能源汽车板块**：上半年实现营收58.7亿元 同比增长8.83% 归母净利润8.23亿元 同比增长16.61%[4] * **细分业务表现**：商用制冷营收增长约30% 归母净利润增长约50% 控制器业务从去年同期亏损3000多万到上半年盈利8000多万 同比增长超2000% 微通道业务营收增长约30% 利润增长约90%[22] 业务增长驱动力与前景 制冷业务 * 增长受益于全球气候条件复杂多变带来的刚性需求 以及欧洲、非洲和印度等地区空调渗透率仍很低的市场潜力[5][7] * 一季度阶段性因素如抢装问题和家电补贴效应也促进了业绩[5][7] * 公司上调制冷板块全年增速预期 保守估计至少为30%[2][12] 新能源汽车业务 * 2025年大客户（预计为特斯拉）汽车销量预计同比下滑15%左右 其在公司收入占比从去年的35%降至今年不到30%[11] * 客户结构优化 小米、领跑、通用等客户表现亮眼 降低了对单一大客户的依赖度[2][11] * 2025年1-6月 公司获得约130个新项目 总价值约190亿元 项目来自全球包括奔驰、大众等欧洲企业[11] * 公司对汽车零部件业务设定了20%左右的增长目标 预计下半年渡过谷底期并重新进入高增速阶段[11][14] 新兴增长点：数据中心液冷与储能热管理 * 热泵技术在数据中心液冷和储能热管理领域应用广泛 技术与零部件供应链一致[8] * 三花智控凭借阀、换热器和泵等硬件优势 成为英伟达等主要数据中心客户的重要供应商[8][21] * 2024年液冷产品销售额已超过10亿元 2025年上半年数据预计更高[13][27] * 公司提供的温度控制单元、阀门、泵和换热器等关键零部件 占整个液冷系统硬件成本的50%以上[20][28] * 该市场体量巨大 可能远超当前家电行业 为智能增长提供强有力支撑[9][18] 智能板块与人形机器人 * 公司上调智能板块全年增速预期至20%以上 甚至可能达到30%左右[10] * 公司整体营收增长预计将达到20%以上[10] * 公司坚定看好人形机器人领域 成立专门事业部 境外工厂运营顺利 预计第三季度量产[3][16] * 大客户正在进行新一代产品开发 公司在人形机器人领域地位稳固[16] * 泰国工厂的人形机器人产能将根据客户订单需求进行配置[17] 运营效率与盈利能力 * 净利率提升主要得益于公司从2024年下半年开始实施的精兵强将、降本增效措施[6] * 这些优化措施已常态化 净利率提升具有一定的可持续性 但具体增幅可能会有所变化[6][19] * 明年（2026年）的增幅可能没有今年（2025年）这么大 但整体上仍会形成一个正向循环[19] 客户结构与市场地位 * 前五大客户占比更加分散 最大客户占比从约35%降至29%左右[11][15] * 前十大客户整体占比也有所减少 覆盖率提高 对单一大客户依赖度降低[2][15] * 小米、小鹏、通用、吉利、领跑和理想等进入公司前十大客户名单[15] * 制冷行业整合趋于稳定 全球只剩两三家主要企业 新进入者难以立足 竞争格局向好[30] * 小米集团制冷零部件基本由三花智控独家供应 这显著提升了其市场占有率[30] 全球化布局与风险管理 * 公司全球化布局广泛 在美洲的墨西哥、亚洲的越南和泰国、欧洲的波兰等地都设有生产基地[23] * 约30%的产能已布局在全球 这使公司在应对中美贸易战时具有较大的灵活性和优势[23] * 关税未对公司产生显著影响 历史数据显示从2018年开始的关税战并未显著影响其毛利率、净利率和营收[30][31] * 公司产品主要用于民生领域 不涉及国家竞争或军事机密 应对相对合理[30] * 即使中美完全脱钩 美国客户仍需绕过障碍求购公司产品[31] 其他重要信息 * **储能业务**：公司进行战略调整 从去年开始逐步退出系统集成商角色 重新聚焦于零部件供应商 上半年储能系统销售额非常小 可忽略不计[26] * **液冷业务归属**：液冷产品并不归属于特定商用板块 而是分布在各个事业本部 没有专门的液冷事业部[12][25][29] * **雅维科表现**：受欧洲战争及当地企业大环境影响 雅维科营收负增长 但利润同比增长70%左右（仍为负值）[22] * **2026年展望**：汽车零部件新项目订单最快也要到明年才能实现量产 预计未来会有显著增长[24]

公司概况 * 哔哩哔哩 2025 年第二季度总营收为 55 亿元，同比增长 15%[1] * 公司实现扭亏为盈，调整后净利润为 5.6 亿元，调整后净利润率提升至 7.6%[1][2] * 经营活动现金流净额为 19.9 亿元，同比增长 14%[1][2] * 2025 年上半年总收入为 73.4 亿元，同比增长 20%[2] 财务表现 * 毛利率显著改善，第二季度毛利率达 36.5%，同比增长 6.6 个百分点，环比增长 1.2 个百分点[2] * 费用控制效果良好，销售、管理和研发费用率分别环比下降 2.4、0.5 和 0.2 个百分点，费用绝对值环比下降 4%[2] * 调整前净利润为 2.18 亿元，同比和环比均实现扭亏[2] 业务板块表现 * **广告业务**：收入同比增长 20%，主要受益于效果广告的贡献[1][3] * **移动游戏业务**：收入同比大幅增长 60%，主要由独家代理游戏《三国谋定天下》驱动，该游戏DAU创下新高[1][3][4] * **增值服务业务**：收入同比增长 11%，增长主要来自直播及相关增值服务的拉动[3][4] * **IP衍生品及其他业务**：收入同比下降 15%至 4.4 亿元[3][4] 用户与社区数据 * 用户规模持续增长，DAU达 1.094 亿（同比增长 7%），MAU达 3.63 亿（同比增长 8%）[1][5] * 用户付费意愿增强，月均付费用户达 3,100 万（同比增长 9%），大会员数量达 2,370 万[1][5] * 社区粘性保持高位，用户日均使用时长增至 105 分钟（同比增长 6 分钟）[1][5] * 线下活动bilibili world吸引超过 40 万人次参与，体现社区凝聚力[5] 未来发展战略 * 内容战略聚焦于深耕中长视频优质内容[6] * 重点探索社区增值业务及周边设计业务[6] * 广告业务计划未来三年维持高于市场平均水平的增速，提升市场占有率，重点投入大快消板块，并形成品牌广告与效果广告的互补[6] * 开发多屏多场景消费场景[6] * 加大AIGC相关投入以提升生产效率[1][6] 未来业绩展望与预期 * 预计下半年毛利率将进一步提升至 37%[1][7] * 下半年费用绝对值预计同比下降，调整后运营利润率有望持续改善，到年底接近 10%[1][7] * 预计全年收入同比增长 12%至 300 亿元左右，经调整后归母净利润预计为 24 亿元[1][7] * 当前公司市盈率约为 29 倍[3][7] 游戏业务规划 * 《三国谋定天下》计划在年底到明年初陆续上线港澳台、日韩及小程序版本[4] * 公司有信心将《三国谋定天下》打造成生命周期超过五年的长线游戏[7] * 自研游戏《逃离亚科夫》预计将在年内上线，另有其他几款新游戏也将在年底到明年陆续推出[4] 投资关注点 * 投资者应关注游戏流水、新品发布及广告场景突破等关键指标，以评估其商业化加速及盈利能力提升潜力[3][7]

公司业绩与财务表现 * 公司报告1H25销售额152亿元人民币，同比增长7.6%，净利润39亿元人民币，同比增长13.3%[1] * 2Q25销售额69亿元人民币，同比增长7.0%，净利润17亿元人民币，同比增长11.6%，净利润率24.8%，同比提升1个百分点[1] * 2Q25经营现金流（OCF）为19.6亿元人民币，同比增长16.7%[8] * 首次宣布中期股息，现金分红15亿元人民币，派息率约39%[1] 产品表现 * 2Q25调味品整体销售额增长10.6%，1H25增长10.5%[1] * 分产品看，2Q25酱油/其他酱类/蚝油/其他调味品销售额分别增长10.3%/9.6%/9.8%/12.7%，达到35.08亿/7.13亿/11.43亿/12.17亿元人民币[1][2] * 非调味品收入因公司生产效率提升导致废料/材料销售减少而下降[2] * 1H25酱油/蚝油/复合调味品毛利率分别达到48.1%/35.9%/44.1%，同比提升3.9/2.8/6.7个百分点[1] 渠道与区域表现 * 2Q25线下/线上渠道销售额分别增长9%/35%，达到61.55亿/4.25亿元人民币，线上销售占比从2Q24的5.3%提升至6.5%[1][5] * 分区域看，2Q25北部/南部/东部/中部/西部分别增长10.8%/11.3%/12.8%/10.5%/6.0%，达到11.64亿/14.54亿/12.20亿/14.19亿/8.23亿元人民币[5] 盈利能力与成本 * 2Q25整体毛利率同比扩张3.9个百分点，主要受酱油和复合调味品毛利率扩张推动，得益于成本顺风（cost tailwinds）和效率提升[1] * 2Q25调味品毛利率同比提升2.8个百分点[1] * 2Q25实际税率15.8%，高于预期的15.4%，同比提升0.8个百分点[8] 行业背景与风险 * 公司业绩是在餐饮零售疲软、受负面政策影响的背景下取得的，餐饮零售额在6月/7月仅增长0.9%/1.1%[1] * 关键风险包括餐饮销售复苏慢于预期、行业竞争加剧、原材料成本波动、食品质量和负面宣传[10] * 上行风险包括业务改革成功驱动销售增长超预期、2B业务增长强于预期、成本通缩带来的收益[10] 员工持股计划与目标 * 公司公布了覆盖2024-28年的员工持股计划（ESOP）2025年关键绩效指标（KPI），2025年净利润目标为同比增长不低于10.8%[1] 股票评级与估值 * 对H股维持买入（Buy）评级，其2026年预期市盈率为23倍，较A股（中性评级）存在约22%的折价[1] * A股12个月目标价40.4元人民币，基于31.0倍2026年预期市盈率[9] * H股12个月目标价43.0港元，基于30.4倍2026年预期市盈率，并参考比亚迪/美的过去3个月平均折价给予A股估值2%的折让[9]

涉及的行业与公司 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码：0020 HK），是一家专注于提供人工智能（AI）解决方案的公司，业务涵盖AI基础模型、行业解决方案和应用软件[1][49] * 行业涉及人工智能（AI）领域，特别是生成式人工智能（Gen-AI），公司客户涵盖政府和企业（ToB和ToG），并专注于金融、TMT、电信等多个行业[49][50] 核心观点与论据 * 公司评级上调至“买入”，目标价从1.83港元上调至2.72港元，基于30%的潜在上行空间（对比覆盖范围内公司平均9%的上行空间）[1] * 看涨核心驱动因素是生成式AI业务的加速增长，得益于国家政策支持和公司全面的产品矩阵[1][2] * 国务院于2025年8月发布的“AI+”指导方针设定了目标，到2027年在6个关键领域的新一代智能终端和AI代理渗透率超过70%，到2030年目标渗透率超过90%[2] * 公司1H25生成式AI业务收入同比增长73%，主要由生产力工具和交互工具驱动，其收入贡献从1H24的60%跃升至1H25的77%[1][2] * 公司计划增强AI推理模型（SenseNova v6.5后）、开发AI智能体并扩展至AI机器人领域，其AI眼镜出货量同比增长超过280%，Office Raccoon用户在1H25已超300万[19] * 预计生成式AI收入贡献将从2024年的64%增至2030年的91%[1] * 1H25财务表现强劲，收入超预期，盈利能力改善[3][17] * 1H25收入同比增长36%，较 Goldman Sachs（GS）和 Bloomberg 共识预期分别高出6%和9%[3][17] * 1H25毛利率为38.5%，符合预期[17] * 1H25运营费用比率改善至127%（对比1H24的170%和2H24的162%），得益于员工生产率提升，但研发支出因渗透新行业而高于预期[17] * 盈利预测修订：基于1H25业绩，上调了未来收入及毛利率预测[20][21] * 将2025E/2026E/2027E净亏损修订为25.38亿/9.721亿/2.377亿人民币（原为25.95亿/10.49亿/2.5亿），并将2028-2030E净利润上调5%/7%/6%[20][21] * 收入上调主要因生成式AI私有云解决方案和项目收入更高，反映对生成式AI客户加速渗透和支出增加的预期[20] * 毛利率在2025-2030E期间上调0.1-0.5个百分点，因产品组合向利润率更高的Gen-AI私有云解决方案转变[20] * 估值方法结合DCF和EV/Sales，目标价反映市场重估[26][27][28][29] * 目标价2.72港元基于DCF估值2.60港元和EV/Sales估值2.84港元的平均值[26][29] * DCF估值使用10.7%的WACC和2%的永续增长率，因更高的自由现金流预测而上调[28][29] * EV/Sales估值基于15.2倍2026E EV/Sales（原为10.7倍），源于更高的收入增长预期（2026-27E收入年增长31%，原为25%）及与可比公司比较[27][29][32] * 目标价隐含2026E EV/Sales为14.5倍，位于公司自2023年1月以来的平均EV/Sales（11倍）和+1标准差（16倍）之间[26][35] 其他重要内容 * 财务数据与预测[5][11][12][44][45] * 市场市值：726亿港元 / 93亿美元；企业价值：706亿港元 / 91亿美元[5] * 关键预测（人民币百万）： * 收入：2024年 3,772.1 → 2025E 4,874.1 → 2026E 6,493.7 → 2027E 8,364.6[5] * EBITDA：2024年 (3,344.0) → 2025E (2,330.2) → 2026E 154.1 → 2027E 1,040.6[5] * 每股收益（EPS）：2024年 (0.13) → 2025E (0.07) → 2026E (0.03) → 2027E (0.01)[5] * 预计到2027年实现EBITDA转正，2026年自由现金流仍为负[5][12] * 与市场共识的对比：GS的2025E/2026E净亏损预测优于市场共识，主要因收入更高且运营费用预期更低[22][23][24] * 下行风险提示[41][42][43][48] * 生成式AI客户增长慢于预期 * 客户支出意愿低于预期 * 市场竞争较预期更为激烈 * 公司合作与产品更新：于2025年8月与本地生态系统合作伙伴推出“SenseCore Mall”，提供一站式模型训练/推理解决方案[19] * 估值横向比较：与全球及中国SaaS、AI软件、中国软件公司进行了估值和增长比较[38][39][40]

公司及行业 * 公司为毛戈平化妆品股份有限公司（Mao Geping Cosmetics Co.，股票代码：1318.HK），属于中国化妆品行业[1][7][40] 核心财务表现与指引 * 公司重申2025财年销售收入增长30%至人民币50亿元（RMB 5bn）的指引，并将净利润指引从人民币11.8亿元小幅上调至人民币12亿元（RMB 1.2bn）[1][18] * 隐含的2025年下半年增长与上半年（1H25）大体相似，管理层对下半年维持约36%的净利润同比增长充满信心[1][18] * 高盛（Goldman Sachs）将公司2025-27年净利润预测上调2-3%，主要反映投资回报率（ROI）改善带来的盈利能力提升，现预计2025年销售/净利润分别为人民币51.2亿元/12亿元，同比增长32%/36%[17][26] * 1H25毛利率（GPM）收缩0.7个百分点，主要因彩妆产品迭代升级导致单位成本上升，以及化妆学校业务取消认证费并增加教学资源投入（贡献0.25个百分点的收缩）[21] * 1H25销售费用比率收缩2.4个百分点，归因于品牌知名度提升和客户获取效率增强[21] 产品线与品类进展 * 彩妆（Color cosmetics）：管理层认为多条产品线均有巨大潜力，计划按序推出新单品，从腮红、唇部产品扩展到眼部产品，目前底妆与色彩妆贡献各占50%[2][21] * 护肤（Skincare）：新护肤系列测试已显现早期成功，除传统明星单品黑霜外，鱼子酱精华表现优异，公司计划在2H25扩展产品线以满足更广泛的护肤需求[2][21] * 香水（Fragrance）：产品路线图包括针对不同环境、妆容和情绪的高级迭代版本，预计2H25盈利能力将改善，长期目标是将香水销售占比提升至5-10%，对标香奈儿（Chanel）和迪奥（Dior）[2][22] 渠道策略与执行 * 线上（Online）：来自从大众品牌消费升级的年轻消费者流入强劲，1H25抖音（Douyin）和天猫（Tmall）销售额分别同比增长44%和31%，抖音仍是重点渠道并强调ROI，避免过度依赖头部KOL（KOL直播占比超50%），同时看好京东（JD）和得物（Dewu）等新兴平台的机会[3][28] * 线下（Offline）：客户群偏向高端国际品牌用户，1H25单店销售额从人民币240万元（RMB 2.4mn）提升至290万元（RMB 2.9mn），驱动力来自30-35%的新客占比以及回购率从28.7%提升至30.3%，门店网络目标为600家，每年净增约30家[3][28] * 海外扩张（Overseas）：采取线上线下双轨扩张，首家中国大陆以外门店计划于2H25在香港海港城（Hong Kong Harbour City）开设，后续将拓展至新加坡、日本和韩国[4][15][28] 其他重要信息 * 公司设定了30%的股息支付率基础[25] * 高盛维持其中性（Neutral）评级，目标价从86港元上调至89港元，基于25倍2027年预期市盈率（P/E）折回至2026年年中计算，隐含29倍2025-26年平均市盈率，对应36%/25%的2025E/2026E净利润同比增长，认为其估值昂贵（交易在35倍2025年预期市盈率），已很大程度上计入了长期人民币100亿元（RMB10bn）的销售上行 scenario[16][17][27][30][31] * 关键风险包括中国美妆消费渗透速度、线上渗透率、新明星单品（尤其是护肤品类）开发、拓展客户群（尤其是高端和线上）时的投资回报率（ROI）以及关键人物风险[27][32]

公司信息 * 公司为港股上市的动力电池制造商中创新航（CALB Co, 3931.HK）[1] * 公司是中国第三大电池制造商（按2024年装机容量计），全球第四大EV电池供应商（2024年，据SNE Research）[38] 核心财务表现与运营数据 * **1H25业绩超预期**：1H25净利润为4.66亿元人民币，同比增长87%，环比增长36%，较高盛预期（GSe）高出23%[1] * **收入增长强劲**：1H25收入达164亿元人民币，同比增长32%，环比增长7%，较GSe高出12%[1] * **销量大幅提升**：1H25电池销量估计为45GWh，同比增长80%，环比增长7%，较GSe高出7%[1] * **单位毛利恢复**：1H25单位毛利估计为64元人民币/千瓦时，高于2H24的59元人民币/千瓦时，但低于1H24的约78元人民币/千瓦时[2] * **运营杠杆改善**：单位运营费用（OPEX）下降至约38元人民币/千瓦时，而2023-2024年约为50元人民币/千瓦时[2] * **单位息税前利润提升**：单位EBIT从2024年的约17元人民币/千瓦时小幅扩大至1H25的约26元人民币/千瓦时[2] * **客户结构多元化**：公司最大客户的贡献度从2023年的44%下降至1H25的11%[19] * **市场占有率提升**：在部分主要OEM中的安装份额在2025年6月达到7%[23] 盈利预测调整 * **上调销量预期**：将2025E/2026E销量预测从93/119GWh分别上调至110/130GWh，以反映更积极的销量假设[3] * **下调单位毛利假设**：鉴于1H25业绩，将2025E-2027E单位毛利假设各下调1元人民币/千瓦时，分别至66、73和74元人民币/千瓦时[3] * **调整每股收益（EPS）预测**：将2025E/2026E的EPS预测分别上调36%和10%，但将2027E的EPS预测下调14%，以反映对总目标市场（TAM）更谨慎的看法，并相应下调CALB销量6%[3] 估值与投资建议 * **维持中性（Neutral）评级**：认为风险回报平衡[18] * **上调目标价（TP）**：12个月目标价从17.4港元上调至19.6港元，基于近远期估值平均法[4] * **估值方法**：近端估值采用2025-26E平均EPS的16.9倍3个月平均P/E，远期估值采用2030E的15.0倍长期P/E，并以11.3%的股本成本（COE）贴现回2025E[4][36] 行业动态与竞争格局 * **平均售价（ASP）持续承压**：行业ASP压力持续至1H25[27] * **LFP渗透率创新高**：磷酸铁锂（LFP）电池在总安装量中的占比达到创纪录高水平[28] * **龙头溢价收窄**：行业龙头宁德时代（CATL）相较于CALB在电池ASP和单位毛利上的溢价，从2H24的历史高位收窄[2][31] 关键风险提示 * **上行风险**：1) 行业产能扩张慢于预期 2) 与主要OEM签订新长期合同 3) 推出支持利润率的高级电池产品 4) 收购少数股权以获取可归属净利润[37] * **下行风险**：1) 海外项目进展慢于预期 2) 国内价格竞争超预期激烈 3) 激进产能扩张带来的财务风险 4) 政府补助重大损失[37]

**中广核电力 2025 年上半年业绩与运营情况分析** 公司项目进展与资本运作 * 惠州3号机组于2025年6月10日实现FCD并进入全面施工阶段 陆丰6号机组于7月14日完成穹顶吊装并进入设备安装阶段 惠州2号机组于7月30日完成热试 为商运奠定基础[2][4] * 公司成功发行并于2025年7月25日上市A股可转债 以支持核电项目建设并优化资本结构[2][4] * 董事会批准现金收购包括惠州核电在内的四家公司股权 目标于年底前完成[2][4] * 截至2025年7月31日 公司管理共20台在建机组 其中3台处于调试阶段 3台处于设备安装 3台处于土建施工 11台处于FCD准备阶段[20] 财务业绩表现 * 2025年上半年上网电量达1133.6亿千瓦时 同比增长6.93% 其中子公司贡献892.65亿千瓦时 同比增长8.84%[2][5] * 2025年上半年营收为391.67亿元人民币 同比下降0.5% 归属于母公司股东的净利润为59.52亿元人民币 同比下降16.3% 扣非后净利润为56.09亿元人民币 同比下降约19%[2][5][21] * 电力销售收入达306.58亿元人民币 同比增长0.9% 但因市场化电价下降 其增速低于子公司上网电量增速 建设安装设计等服务收入为76.12亿元人民币 同比下降4.8%[21] * 经营成本占收入比为65% 同比上升3.6个百分点 剔除服务成本后的电力业务成本收入比为57.1% 同比上升5.3个百分点[21] * EBITDA为204.84亿元人民币 同比下降约6.6% EBITDA利润率下降约3.4个百分点 ROE下降约1.2个百分点[21] * 上半年经营活动现金流入为466.8亿元人民币 同比增长1.3% 但经营活动产生的现金流量净额为113.17亿元人民币 同比下降11.5%[22][23] * 资产负债率为60% 产权比率上升至108.7% 较年初增加3.8个百分点 利息保障倍数改善至4.9倍[23][24] * 资本性支出为114.09亿元人民币 同比增加43.37亿元人民币[24] 电力市场与电价 * 2025年上半年市场化交易电量约636.1亿千瓦时 占比56.1% 同比有所上升[15] * 含税平均市场化电价为0.36元/千瓦时 同比下降约3.2分/千瓦时 其中广东省内核电机组市场化电价为0.33元/千瓦时 同比下降6.5分/千瓦时 省外为0.37元/千瓦时 同比下降2分/千瓦时[15][16] * 广东省市场化电价（不含0.04元/千瓦时的成本补偿）与0.463元/千瓦时的标杆电价存在0.13元/千瓦时的价差 若与0.414元/千瓦时的另一基准相比 价差约为0.05元/千瓦时[32] * 广东省仅岭澳 岭东 阳江等约10台机组参与市场化交易 超过35%的发电量参与市场化 该比例基于7500利用小时的基准计算[38] 国家能源结构与行业地位 * 2025年上半年全国用电量约4.84万亿千瓦时 同比增长3.7%[2][6] * 截至2025年中 非化石能源装机容量占比超60% 发电量占比达43.1% 同比提升3.7个百分点[2][6] * 截至2025年6月 核电装机容量约占全国总装机的1.7% 发电量占比约5.2%[2][7] * 全国核电机组平均利用小时数同比增加167小时[2][7] 安全与运营表现 * 2025年初 公司管理核电机组91.07%达到WANO指标世界先进值（前1/4） 90.47%达到世界优秀值（前1/10） 同比有所提升[2][10] * 2025年上半年机组平均利用小时数为3784小时 同比增加125小时 主要因换料大修减少[2][11] * 上半年完成8次年度换料大修和2次十年大修 换料大修总天数为414天 同比减少约109天[3][12] * 2025年上半年未发生2级及以上运行事件（INES）[8][9] 环境贡献与碳中和 * 2025年上半年累计上网电量等效减少标准煤消耗约3409万吨 减少二氧化碳排放约1.07亿吨 相当于种植超过26万公顷森林[14] 国家政策与市场改革 * 国家加速建设全国统一电力市场 2025年1月7日发改委发布建设全国统一市场试行的指导意见 4月3日及8日发改委 能源局发布电力辅助服务市场基本规则和加速电力现货市场建设的通知[17][18] * 6月23日能源局会议强调年底初步建成全国统一电力市场目标 6月28日南方区域电力市场启动试连续结算[17][18] 公司未来战略与重点 * 下半年计划进行8次年度换料大修 预计总大修天数将少于去年[13] * 重点工作包括 加强重大战略问题研究 制定核能中长期发展战略 加强设备健康和运营管理 确保迎峰度夏期间安全保供 强化市场开发 推动新项目核准 确保批量化建设安全质量 维持在运机组安全稳定运行 进行8次换料大修 坚持自主核电研发 持续优化华龙一号技术 系统部署先进核能系统 加速研发进度 紧密跟踪各省电力市场变化 精细化电力营销 为2026年市场交易做准备 力争利用小时数不低于近年瓶颈值[25][28] * 公司将强化安全风险管理与控制措施 确保所有重大项目的绝对安全[27] 其他重要信息 * 公司铀供应来源多元化 CGN Mining Co Ltd（港股1164）供应约25% 其余75%来自其他矿源（包括中广核铀业在非洲控制的矿山）[44][50][51] * 所得税调整约6亿元人民币 主要因岭澳 岭东机组税收政策变化 部分税收优惠政策今年到期[39] * 目标惠州1号机组于2025年底商运 惠州2号机组预计2026年上半年商运[40] * 宁德核电净利润下降主因包括 所得税政策调整导致同比多缴税约2亿元 今年获得的增值税退税少于去年 大修次数增加[41][43] * 红沿河核电利润增长受益于辅助服务费用大幅减少 上半年辅助服务费约3.16亿元 同比减少近10亿元[49] * 其他收益下降主因增值税退税减少 阳江 防城港上半年未获得退税 但七八月已获首批退税批复正在办理[52] * 公司股息政策与往年一致 目标维持约45%的派息率 并维持去年股息水平不降低[35][37] * 对惠州及湛江项目的融资计划清晰 70-80%资金来自银行贷款 其余来自自有资金 后续无重大资本开支[34][36] * 核能供热等综合利用是战略方向 但目前收入贡献很小 首要考虑仍是确保核电机组满发[46][47]