这份电话会议纪要涉及中国消费品行业 特别是食品饮料和必需消费品板块 以下是详细的关键要点总结 涉及的行业和公司 * 行业覆盖中国消费品行业 包括酒类 啤酒 乳制品 饮料 零食 宠物食品 调味品 冷冻食品和猪肉等子行业[1][2][8] * 提及的具体公司包括白酒类的贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 酒鬼酒 水井坊 洋河股份 今世缘 珍酒李渡 金沙酒业 啤酒类的华润啤酒 青岛啤酒 百威亚太 重庆啤酒 饮料类的农夫山泉 东鹏饮料 康师傅 统一 乳制品类的伊利股份 蒙牛乳业 飞鹤 零食类的盐津铺子 卫龙美味 三只松鼠 洽洽食品 旺旺 宠物食品类的中宠股份 佩蒂股份 乖宝宠物 以及调味品类的海天味业 千禾味业 涪陵榨菜 安琪酵母 冷冻食品类的安井食品 三全食品 和猪肉类的万洲国际 双汇发展等[8][9][13][41][43][45][46][48][49][50][51][52][53][55] 核心观点和论据 行业需求与趋势 * 行业整体需求疲软 第二季度至第三季度初的需求趋势普遍疲弱 受政策和天气因素拖累[1][2] * 领先企业与落后企业之间的分化加剧 强者恒强[1][9] * 7月以来的价值股轮动帮助受压最严重的板块实现估值重估 覆盖的白酒股简单平均上涨24% 而A股白酒指数上涨16% MSCI中国指数上涨13%[1] * 8月食品CPI同比下降4.3% 需求可见度取决于价格和潜在再通胀的步伐[1] * 具有较高餐饮渠道 exposure 的品类 啤酒 白酒 仍面临压力 但白酒观察到政策正常化后略有缓解 8月零售额降幅较6-7月收窄[2][15] * 饮料 啤酒 零食公司正在将资源重新分配到即时配送 仓储会员店和折扣店等渠道以增加销量[2] * 宠物食品行业继续受益于向高价值细分市场和自有品牌的稳定转变[16] 公司表现与战略 * 顶级企业继续在白酒 啤酒 乳制品和预制菜领域整合市场份额[9] * 海天味业公布稳健增长 毛利率扩张超预期 而千禾味业继续下滑[9] * 华润啤酒凭借超预期的高端和次高端产品销量维持增长 降低了餐饮渠道的 exposure[9] * 农夫山泉在所有品类中加强了地位 特别是在饮用水领域夺回了显著份额[9] * 盐津铺子在批发杂货店/CVS渠道实现约50%以上的增长[16] * 中宠股份计划在未来三年内将国内销售额翻一番 以自有品牌为主导[50] * 乖宝宠物国内品牌目标在2025年下半年保持30%以上的同比增长[50] 盈利能力与成本 * 预计成本顺风将在下半年继续支持盈利能力 啤酒 乳制品 饮料 酱油和部分预制菜 但环比规模较小[10] * 啤酒公司通过更严格的商业纪律和效率提升来加倍努力实现利润率扩张 并保持更理性的竞争[10] * 新渠道 如O2O/B2B扩张 在现阶段对利润率稀释不明显 主要因其有助于销量增长和规模经济 甚至可以通过在新渠道提供更多高端产品来提升产品结构[10] * 宠物食品的利润率前景仍然向好 得益于高端产品结构扩张 稳定的销售比率以及产能布局转变和产能爬坡带来的成本效率[48] 估值与投资偏好 * 覆盖的必需消费品公司目前交易于2026年预期市盈率20倍 市值加权平均 相对于25-27年预期收益复合年增长率14% 简单平均 并提供3.3%的2026年预期平均股息收益率[8] * 行业偏好继续倾向于饮料 结构性增长 其次是宠物食品 渗透率提升和高端化 在12个月范围内看好乳制品 短期再平衡 和啤酒 增长顺序复苏[13] * 看好的股票包括东鹏饮料 乖宝宠物 中宠股份 持续强劲的产品周期驱动营收 海天味业 强大的市场领导地位和份额增长 华润啤酒 青岛啤酒H股 万洲国际 康师傅 因股息收益率和估值不高[13] 其他重要内容 近期关键观察点 * 四中全会后的政策方向以及地方餐饮激励措施在中秋/国庆节期间的扩大规模 及其对宴席流量的转化 家庭 vs 官方/商业[11] * 白酒中端/大众SKU的销售动能[11] * 持续的利润率纪律 促销强度 渠道组合和足迹优化 尤其是在成本顺风减弱的情况下[12] 渠道变革 * 公司在新渠道发展方面取得进展 例如华润啤酒的O2O 山姆会员店 胖东来贡献了个位数百分比的啤酒销量 蒙牛的2B销售预计在2025年达到100亿元人民币 约占销售额的12% 同比增长双位数 伊利在线/O2O/会员店渠道销售额占比达到30%[41] 风险因素 * 报告详细列出了覆盖范围内每家公司的估值方法和关键风险 例如政策变化 竞争加剧 成本压力 需求复苏不及预期等[57][58][60][61][63][64] 数据追踪 * 提供了啤酒 饮料 乳制品和宠物食品行业的详细月度数据追踪 包括销量增长 市场份额变化 原材料价格和产量等[18][19][20][21][22][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40]

行业与公司 * 纪要涉及大中华区消费行业 涵盖UBS覆盖的73家公司[2] * 重点公司包括永辉超市、泡泡玛特、老铺黄金、古茗、安踏、农夫山泉、华润啤酒、燕京啤酒、海底捞、百威亚太、牧原股份、温氏股份、贵州茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河股份、水井坊、伊利股份、蒙牛乳业、中国飞鹤、海天味业、颐海国际、涪陵榨菜、安井食品、绝味食品、卫龙美味、中国宠物食品、中宠股份、RLX、思摩尔国际、周大福、李宁、特步、美的集团、海尔智家、石头科技等[2][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][18][19][20][21] 核心观点与论据 整体业绩与盈利预测修正 * H125行业加权平均收入同比增长11% 净利润同比增长12% 但净利润增速较Q125的16%有所放缓[2] * 73家公司中37家获正面EPS修正 36家遭负面EPS修正 正面修正占比从Q1财季的60%降至51% 但仍高于H124的41% 显示盈利分化加剧[2] * 新消费公司（如永辉超市、老铺黄金、泡泡玛特、古茗、安踏、石头科技）引领正面EPS修正 其中永辉超市因潜在2026年扭亏预期获未来12个月最大EPS上调[2] * 多数必选消费公司（白酒、调味品）和家电公司因需求复苏放缓、竞争加剧及补贴退坡而表现不佳[2] * MSCI中国指数年内回报达30% MSCI中国可选消费指数年内回报22% 受新消费公司韧性需求和盈利势头支撑 MSCI中国必选消费指数回报19% 受整体需求疲软拖累[2] 子行业表现与展望 **农业** * H125生猪价格同比基本稳定 生产成本因生产率改善而下行 牧原和温氏业绩符合预期 受益于成本效率[7] * 牧原继续削减母猪产能 温氏Q2暂停新增母猪产能 反映行业聚焦提升质量的战略[7] * 牧原将H125股息支付率提升至47.5%（2024年为42.4%）[7] * 牧原目标年底成本降至11元/公斤[7] **白酒** * Q225白酒行业出现明显分化 收入、净利润和订单量整体大幅下滑[8] * 高端板块展现韧性 贵州茅台收入/净利润同比增7%/5% 毛利率90% 五粮液增0.1%/-7.6% 汾酒增0.4%/-14%[8] * 泸州老窖和古井贡酒收入/净利润同比分别降8%/11%和14%/12%[8] * 水井坊收入降31% 净亏损扩大 洋河收入/净利润降44%/63%[8] * 渠道去库存和产品结构降级驱动盈利下滑 尤其次高端板块[8] * 预计行业从Q425起潜在复苏 因政府相关实体禁酒压力缓解带来渠道补库存[8] * 长期仍面临人口结构和消费行为变化带来的结构性下行压力[8] **啤酒** * H125燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒收入/净利润同比增+6%/+45%、+2%/+7%、+1%/+23% 受益于高端产品增长（如青岛啤酒、U8、喜力）及渠道执行力提升[9] * 百威亚太Q225收入/标准化EBITDA同比降3.9%/4.5% 因中国即饮渠道需求持续疲软及运营去杠杆[9] * 重庆啤酒Q225收入/净利润同比降2%/13% 因产品结构降级导致ASP下行[9] * 预计百威亚太继续在中国推动非即饮渠道高端化 并看好H225韩国啤酒需求上行空间[9] **饮料** * 现制茶饮连锁如蜜雪冰城和古茗H125业绩大幅超预期 收入强劲增长+39%和+41% 由门店扩张和同店销售增长（部分受益外卖补贴）驱动[10] * 展望H225 品类扩张（尤其咖啡）将成为关键增长驱动 帮助品牌拓宽用户基础 门店扩张仍是战略重点 蜜雪冰城推进幸运咖布局[10] * 包装饮料仍面临激烈竞争 农夫山泉收入增+16% 毛利率因低基数和有利原材料成本扩至60%[10] * 中国食品收入增+8% 由汽水和能量饮料驱动[10] * 华润饮料收入/净利润降十几% 毛利率因竞争加剧、产品结构不利及销售费用高企而收缩[10] * 预计功能饮料仍是增长领域 但包装饮料面临结构性逆风 因现制茶饮连锁激进扩张及竞争加剧压制利润率[10] **调味品与冷冻食品** * Q225行业受消费疲软（尤其2B渠道）挑战 导致主要企业Q2销售低迷[11] * 有利原材料价格转化为多数公司毛利率扩张 但基本被显著更高的销售营销费用和费用率抵消[11] * 覆盖公司中仅海天味业H125业绩超预期 颐海国际符合预期 涪陵榨菜/仲景食品/安井食品不及预期[11] * 展望H225 预计整体需求无显著改善 因餐饮消费仍疲软（部分因禁酒）[11] * 颐海国际为最看好标的 因预计H225第三方2B及海外业务增长加速[11] **乳制品** * H125液态奶销售仍承压 因消费者需求低迷[12] * 婴儿奶粉显现复苏迹象 受新生儿数量回升和行业整合支撑[12] * 原奶价格保持低位 帮助扩大毛利率但亦加剧行业竞争压力[12] * H125蒙牛业绩符合预期 伊利小幅超预期[12] * 两家公司液态奶销售下滑 奶粉和冰淇淋板块录得同比增长[12] * 伊利婴儿奶粉市占率排名第一 实现双位数增长[12] * 两家公司营业利润率因原奶成本下降和更 disciplined 费用管理而扩张[12] * 伊利指引全年销售低个位数增长及9%净利润率[12] * 蒙牛预计销售中高个位数下滑 2025年营业利润率持平[12] **其他食品（方便面、包装肉制品、零食）** * H125食品公司表现分化[13] * 方便面板块 统一业绩超预期 收入韧性增长且利润率扩张 康师傅符合预期 销售因提价后份额流失而下滑 但利润因饮料业务原材料价格有利而体面增长[13] * Q325预计两家公司饮料业务面临竞争加剧压力 但利润率状况仍具韧性[13] * 包装肉制品板块 万洲国际/双汇发展业绩均超预期 美国业务持续强劲且国内业务环比改善[13] * 零食板块 卫龙美味业绩超预期 蔬菜制品强劲增长且成本控制严格 绝味食品不及预期 因销售加速下滑及运营费用率扩大而承压[13] * 板块内最看好万洲国际和卫龙美味[13] **宠物食品** * Q225国内宠物食品市场维持强劲增长势头 由消费升级和养宠渗透率提升驱动[14] * 海外销售因关税相关逆风而放缓[14] * 中宠股份和乖宝宠物Q2销售均超预期 受自有品牌强劲增长及海外表现超预期支撑[14] * 两家公司国内销售均实现40%同比增速 且毛利率扩张 由品牌认知度提升、快速产品创新和针对性营销策略支撑[14] * 高端化对利润率改善贡献显著[14] * 海外市场 中宠股份表现优于乖宝 受益于其海外制造布局扩张[14] * 为 mitigating 关税风险 两家公司H225将出口美国的产品从中国转移至东南亚[14] * 中宠股份通过扩大产能和在墨西哥建新厂进一步强化北美布局[14] * 两家公司指引H225国内销售继续强劲增长30-40%[14] * 海外市场 中宠因全球布局扩张保持信心 乖宝因持续关税担忧而态度更谨慎[14] **新型烟草** * Q225RLX（收入/净利润同比+40%/+60%）和思摩尔（H125收入/净利润同比+18%/-28%）雾化产品收入强劲增长 受益于全球监管有利[15] * 认为RLX将继续受益于国内外监管顺风 且收购Totally Wicked未来将对海外收入贡献更大[15] * 预计思摩尔H225雾化收入在美国执法加强背景下增长 但短期盈利能力可能受更高研发费用压制[15] * 将持续关注Hilo9月在日本全国推广后的表现[15] **餐饮** * 谨慎消费和O2O补贴导致餐饮表现分化 达势股份和小菜园超预期 百胜中国（运营效率驱动利润率扩张 资本支出指引下调）符合预期 海底捞毛利率（新品牌和外卖业务潜力）不及预期 九毛九不及预期[16] * 外卖业务曝光度高且管理能力强的 mass-market 品牌普遍 outperformed[16] * 达势股份因 overhead 运营杠杆超预期[16] * 管理层按市场成熟度提供门店销售表现数据 显示新市场高基数 回应市场对Q2整体同店销售转负的担忧[16] * 投资者对公司增长故事积极但担忧宏观不确定性和股票低流动性[16][17] * 认为 long-only 投资者普遍比对冲基金更积极[17] **食品零售** * O2O补贴和门店改造加剧竞争[18] * O2O普及导致更少消费者从头做饭[18] * 认为大卖场因门店数较少而受损更多 这降低了其线上能见度和外卖覆盖区域[18] * 高鑫零售管理层分享三年改造计划并强调公司高股息支付[18] * 投资者对董事长分享的 disciplined 计划和展望感到鼓舞 尽管公司面临外卖竞争的短期压力[18] * 永辉超市Q2亏损符合预期 预计2025年因投资和门店改造临时关闭导致同比亏损加深 但看到2026年扭亏潜力[18] **专业零售** * 泡泡玛特和名创优品Q2业绩均超预期 因利润率更高[19] * 泡泡玛特管理层对净利润率指引、新产品品类（mini Labubu）和毛绒玩具产能急剧提升的评论带来正面 surprise[19] * 名创优品评论Q3同店销售因低基数和 vinyl 毛绒玩具品类强劲需求而在中美加速[19] **运动服饰** * 李宁和安踏业绩超预期 特步符合预期[20] * 但安踏管理层评论Q3销售趋势更弱 导致指引下调[20] * 户外品牌Q3需求仍非常强劲 全年指引上调[20] **珠宝** * 老铺黄金市场预期自7月因毛利率担忧而下调 H1业绩符合下调后预期[21] * 股息政策鼓舞人心 但市场质疑其现金紧张下的 rationale[21] * 认为8月25日产品价格约12%的提价可能不足以抵消毛利率压力 尤其考虑过去一周金价上涨[21] * 周大福6月财季销售符合预期 估计7月和8月同店销售为正[21] * 管理层维持全年中个位数同店销售增长、低中个位数同比收入增长及FY26营业利润率同比降60-100基点的指引[21] 其他重要内容 宏观环境与政策 * 2025年7月中国社会消费品零售总额同比增长4.0% 较2024年7月的2.7%加速[3] * 7月餐饮收入同比增长1.1% 低于一年前的3.0% 反映外卖补贴将需求从堂食转移的影响[3] * 不过度担忧补贴潜在退坡 因餐饮和现制饮料连锁继续通过门店和品类扩张驱动增长 同时增强自身线上渠道能力以拓宽客户触达和改善流量[3] * 自7月以来中国政府推出支持政策提振消费 预计为H2消费行业提供顺风 包括全国育儿补贴和个人消费贷款1个百分点利息补贴（UBS估计一年额外带来5550亿人民币消费）[3] * UBS经济学团队预计2025年GDP增长4.7% Q3同比增4.5-5% Q4同比低于4%[3] 投资偏好与策略 * 偏好五类股票：1) 受益于刺激国内消费政策的股票 如餐饮（百胜中国、达势股份）及其供应商如调味品公司（颐海国际）、饮料公司（古茗、中国食品、百润股份）、啤酒商（百威亚太、青岛啤酒、华润啤酒） 2) 提供体面股东回报的价值股（万洲国际） 3) 结构性增长机会（泡泡玛特、中宠股份、卫龙美味、高鑫零售、安踏、RLX、石头科技） 4) 海外盈利上行和全球扩张的家电制造商（石头科技、美的集团、海尔智家） 5) 受益生猪价格复苏的农业公司（牧原和海大集团 海大亦从海外增长获益）[4] 风险提示 * 中国消费行业关键风险包括：1) 需求复苏弱于或强于预期 2) 成本通胀或通缩 3) 改革结果差于或好于预期 4) 竞争格局变化[27]

公司业绩与财务表现 * 公司报告1H25销售额152亿元人民币，同比增长7.6%，净利润39亿元人民币，同比增长13.3%[1] * 2Q25销售额69亿元人民币，同比增长7.0%，净利润17亿元人民币，同比增长11.6%，净利润率24.8%，同比提升1个百分点[1] * 2Q25经营现金流（OCF）为19.6亿元人民币，同比增长16.7%[8] * 首次宣布中期股息，现金分红15亿元人民币，派息率约39%[1] 产品表现 * 2Q25调味品整体销售额增长10.6%，1H25增长10.5%[1] * 分产品看，2Q25酱油/其他酱类/蚝油/其他调味品销售额分别增长10.3%/9.6%/9.8%/12.7%，达到35.08亿/7.13亿/11.43亿/12.17亿元人民币[1][2] * 非调味品收入因公司生产效率提升导致废料/材料销售减少而下降[2] * 1H25酱油/蚝油/复合调味品毛利率分别达到48.1%/35.9%/44.1%，同比提升3.9/2.8/6.7个百分点[1] 渠道与区域表现 * 2Q25线下/线上渠道销售额分别增长9%/35%，达到61.55亿/4.25亿元人民币，线上销售占比从2Q24的5.3%提升至6.5%[1][5] * 分区域看，2Q25北部/南部/东部/中部/西部分别增长10.8%/11.3%/12.8%/10.5%/6.0%，达到11.64亿/14.54亿/12.20亿/14.19亿/8.23亿元人民币[5] 盈利能力与成本 * 2Q25整体毛利率同比扩张3.9个百分点，主要受酱油和复合调味品毛利率扩张推动，得益于成本顺风（cost tailwinds）和效率提升[1] * 2Q25调味品毛利率同比提升2.8个百分点[1] * 2Q25实际税率15.8%，高于预期的15.4%，同比提升0.8个百分点[8] 行业背景与风险 * 公司业绩是在餐饮零售疲软、受负面政策影响的背景下取得的，餐饮零售额在6月/7月仅增长0.9%/1.1%[1] * 关键风险包括餐饮销售复苏慢于预期、行业竞争加剧、原材料成本波动、食品质量和负面宣传[10] * 上行风险包括业务改革成功驱动销售增长超预期、2B业务增长强于预期、成本通缩带来的收益[10] 员工持股计划与目标 * 公司公布了覆盖2024-28年的员工持股计划（ESOP）2025年关键绩效指标（KPI），2025年净利润目标为同比增长不低于10.8%[1] 股票评级与估值 * 对H股维持买入（Buy）评级，其2026年预期市盈率为23倍，较A股（中性评级）存在约22%的折价[1] * A股12个月目标价40.4元人民币，基于31.0倍2026年预期市盈率[9] * H股12个月目标价43.0港元，基于30.4倍2026年预期市盈率，并参考比亚迪/美的过去3个月平均折价给予A股估值2%的折让[9]

参展企业概况 - 天津市组织19家品牌及中华老字号企业参展首届中国国际消费品博览会 包括桂发祥 天立 金星 义聚永 长城 鹦鹉 海鸥 山海关 王朝 金轮 金锚 郁美净等代表企业 [1] 食品行业企业 - 天津桂发祥十八街麻花食品股份有限公司主营传统特色休闲食品及其他休闲食品研发生产销售 产品涵盖十八街麻花系列 糕点 面包 甘栗 果仁 酥糖等100多个品种 主打产品桂发祥十八街麻花制作技艺为国家非物质文化遗产 以酥脆香甜 久放不绵著称 [1] - 天津市天立独流老醋股份有限公司为中华老字号调味品酿造企业 年生产能力达10万吨 产品形成七大系列近百个品种 其中天立保健醋 益肝保健醋 益肠醋获国家卫生部批准为保健食品 [1] 制造业企业 - 天津海鸥表业集团有限公司前身为1955年创立的天津手表厂 是中国首家制表企业 总部位于天津 在上海 大连 烟台 石家庄设有制造基地 销售网络覆盖中国各大中城市 [2] - 天津郁美净集团有限公司为大型现代化化妆品企业集团 业务涵盖化妆品研发 市场销售 香料香精 设备制造及电子商务 拥有20多个系列200多种产品 覆盖孕婴 儿童护肤 成人护肤 洗护 美妆品类 旗下运营郁美净 郁婴坊 汉草香妍三大品牌 [2]

行业与公司概述 - **行业**：中国调味品行业，重点关注东南亚市场（SEA）的国际化扩张机会[1] - **公司**：海天味业（Haitian）、颐海国际（Yihai）、安琪酵母（Angel Yeast）等[9] --- 核心观点与论据 **1 东南亚市场的战略重要性** - **增长驱动因素**： - **人口与经济**：SEA人口年轻化、收入增长（2024-29E人均收入CAGR 4.5%），城市化率提升[11][119] - **调味品消费**：SEA市场2024年规模89亿美元，预计2029年达131亿美元（CAGR 7.9%），印尼为最大市场（39亿美元，占44%）[11][126] - **酱油品类**：SEA酱油市场2024年21亿美元，占调味品总价值的24%，增速8.6%CAGR（2024-29E），印尼增速最快（10%CAGR）[35][41] - **竞争格局**： - SEA市场集中度高（CR5 50% vs 中国21%），国际品牌（如联合利华、味之素）与本地品牌（如印尼Wings、越南Masan）并存[126][140] **2 中国企业的国际化策略** - **成功要素**： - **本地化**：产品需适应当地口味（如海天在印尼推出清真酱油）[74] - **渠道管理**：借鉴国内下沉市场经验，布局SEA传统零售（小杂货店占印尼70%+销售）[8][151] - **供应链**：分阶段进入（出口→合资→本土生产），如颐海在泰国建厂（产能利用率2024年10%→2025年30%）[9][76] - **案例参考**： - **龟甲万（Kikkoman）**：通过酱油衍生品（如照烧酱）打开欧美市场，海外收入占比77%[94] - **联合利华**：收购本地品牌（如印尼Bango酱油），B2B渠道占印尼20%市场份额[105][109] **3 投资机会与风险** - **标的推荐**： - **海天味业（买入）**：预计2029年海外销售贡献8%（2024年基数），印尼市场潜力大[9][53] - **安琪酵母（买入）**：海外收入占比38%（2024年），增速20% YoY[9] - **颐海国际（中性）**：海外业务占比5%，泰国工厂盈利改善是关键[9][76] - **风险提示**： - **渠道成本**：SEA物流成本高（如印尼分销商超600家），利润率低于国内[81] - **文化差异**：酱油在欧美渗透率低（美国人均消费0.6升/年 vs 中国10.6升）[41] --- 其他重要细节 **数据与趋势** - **全球市场对比**： - 中国调味品出厂销售额673亿美元（2024），美国/欧洲/日本分别为621亿/389亿/132亿美元[11][16] - SEA在线渗透率仅5%（印尼）vs 中国10%+[15][29] - **酱油衍生品**： - 中国酱油衍生品市场规模534亿人民币（2024），CAGR 14.2%（2024-29E），海天市占率21%[49][52] **渠道分析** - **SEA渠道结构**： - **印尼/越南**：传统杂货店主导（70%+），现代零售占比低[15][151] - **马来西亚/新加坡**：现代零售（超市+电商）占比80%+[151] **单位换算与引用** - 1 billion = 十亿，1 million = 百万[11][16] - 数据来源：欧睿（Euromonitor）、公司公告、高盛研究[18][22] --- **注**：未包含分析师联系方式、免责声明等非核心内容[3][4][5][6]。