投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖甘李药业，给予“买入”评级 [1][3] - 报告核心观点：公司经历两轮胰岛素集采后实现业绩蜕变，核心产品量价齐升，同时以博凡格鲁肽、GZR4等创新药及国际化布局驱动第二增长曲线 [2] 公司概况与市场地位 - 公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线 [3][13] - 公司是胰岛素龙头企业，核心产品覆盖长效、速效和预混三大类别，并配套胰岛素注射器械 [13] - 公司股权集中度高，创始人甘忠如为实际控制人，直接及间接合计控制公司约40%的股份，控制权稳固 [27][28] 财务表现与集采影响 - 公司业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期 [3] - 2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至17.12亿元，为近十年低点，并首次出现年度亏损 [33] - 2024年集采续约后，公司六款核心产品中标价格较上一轮平均上涨30.9%，首年采购量增长151%，实现量价齐升 [3][33] - 2024年公司营收达30.45亿元，同比增长16.77%，扣非净利润4.30亿元，同比增长44.85%，实质性走出集采低谷 [33] - 2025年前三季度营收30.47亿元，同比增长35.73%，归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，毛利率提升至76.18%，净利率达26.86% [34][44] 研发投入与创新管线 - 公司持续加大研发投入，2024年研发支出达6.46亿元，研发强度为21.2%；2025年上半年研发支出5.52亿元，研发强度进一步提升至26.7% [20] - 截至2024年，公司研发人员数量达931人，占总员工比例17.75% [19] - 核心创新药GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽注射液，覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，中美临床均已进入关键阶段，有望成为全球首款上市的双周制剂 [3][4][90] - 博凡格鲁肽在肥胖/超重领域的中国IIb期数据显示，治疗30周平均减重17.3%，经安慰剂校正后减重16.3%，数据优于主流周制剂 [92] - 在2型糖尿病领域的头对头研究中，博凡格鲁肽治疗24周后在降糖和减重方面均展现出优于司美格鲁肽的疗效 [97] - 公司自主研发的国产首款超长效胰岛素周制剂GZR4已进入III期临床，是首个进入III期的国产胰岛素周制剂 [3][62][69] - GZR4的II期临床数据显示，其降低HbA1c效果显著优于德谷胰岛素 [64] - 公司还布局了预混双胰岛素复方制剂GZR101及基础胰岛素/GLP-1RA复方周制剂GZR102等差异化创新产品 [71] 市场趋势与竞争格局 - 胰岛素集采驱动国内市场“双替代”趋势加速，2024年集采续约中三代胰岛素采购量占比达70%，较上一轮增长36个百分点 [45] - 在两轮集采中，国产企业份额扩张，甘李药业在三代胰岛素类似物的份额从2021年的14%大幅提升至2024年的24% [51] - 全球GLP-1RA市场高速增长，销售额从2019年的100亿美元增至2024年的528亿美元，年复合增长率达40% [75] - 中国GLP-1RA市场由外资主导，2025年上半年诺和诺德占据86%的市场份额，但本土创新药正加速进入 [85][86] 国际化进展 - 公司形成覆盖欧美高端市场与新兴市场的双轨国际化战略 [72] - 甘精胰岛素注射液于2025年11月获得欧盟CHMP积极意见，有望于2026年初在欧盟上市 [72] - 2025年第三季度与巴西政府签署10年《技术转移与供应协议》，累计订单不低于30亿元（含税） [72] - 2025年前三季度国际销售收入达3.53亿元，同比增长45.52% [73] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为42.78亿元、50.98亿元、60.79亿元 [5] - 预测同期归母净利润分别为10.96亿元、14.06亿元、16.82亿元 [5] - 预测同期每股收益（EPS）分别为1.84元、2.35元、2.82元 [5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为36倍、28倍、23倍 [5]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18% [1] - 2025年上半年归母净利润6.04亿元，同比增长101.96% [1] - 2025年上半年国际收入达2.22亿元，同比增长75.08% [6] 产品研发进展 - GLP-1RA博凡格鲁肽(GZR18)注射液在国内进入临床三期阶段 [1] - 基础胰岛素周制剂GZR4注射液是国内首个进入III期研发阶段的国产胰岛素周制剂产品 [3] - 预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液和复方周制剂GZR102注射液在研 [1][4] - 恩格列净片2025年2月获得产品注册批件 [3] - GZR102注射液2025年4月获准开展2型糖尿病临床试验 [3] - 利格列汀片、西格列汀二甲双胍片的上市申请已获国家药监局受理 [4] 临床试验数据 - 博凡格鲁肽注射液治疗30周最高剂量组平均可减重17.3% [6] - 博凡格鲁肽注射液每周或每两周一次治疗30周后平均体重降幅约18% [6] - GZR4注射液II期临床研究成果在2025年ADA会议上公布 [3] 市场表现与战略 - 通过两轮胰岛素集采实现市场份额扩大，2024年集采采购量较上次增长32.6% [2] - 2025年上半年国内制剂销量同比增长33.55% [2] - 2024年覆盖医院数量4.1万家，2025年上半年新增4000家 [2] - 三款主流胰岛素新产品(锐秀霖、锐秀霖30及普秀霖30)销量增长显著 [2] - 拥有超过2000人的专业学术推广团队 [6] - 在巴基斯坦、哈萨克斯坦等20多个国家和地区开展国际合作 [6] 国际化进展 - 三款胰岛素类似物产品通过EMA上市前GMP检查 [7] - 正在根据FDA反馈意见进行整改 [7] - 与山德士的战略合作稳步推进 [7]

公司产品结构 - 公司目前主要以第三代胰岛素销售为主 [2] 行业技术迭代趋势 - 第四代基础胰岛素周制剂半衰期更长 可降低注射次数并提高患者依从性 [2] - 周制剂预期实现更稳定的血药浓度和血糖控制 有望降低低血糖风险 [2] - 与日制剂相比 胰岛素周制剂预计每年减少注射300余次 注射频次降低超80% [2] 公司研发管线 - GZR4注射液为公司1类创新型治疗用生物制品 属于第四代胰岛素周制剂 [2] - 该产品预期每周一次皮下注射实现平稳基础血糖控制 [2] - 产品有望大幅减少患者胰岛素注射频率 减轻治疗负担并提高生活质量 [2] 糖尿病治疗领域特征 - 糖尿病属于需长期用药的慢性疾病 [2] - 胰岛素是糖尿病治疗领域不可或缺的关键药物 [2] - 基础胰岛素是胰岛素治疗的基石 [2] - 目前基础胰岛素产品以日制剂为主 占胰岛素市场比例较高 [2]

财务表现 - 2025上半年公司实现营业收入20.67亿元 同比增长57.18% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.04亿元 同比增长101.96% [1] - 扣除非经常性损益的净利润4.88亿元 同比增长284.47% [1] 国内市场 - 国内销售收入18.45亿元 同比增长55.28% [1] - 充分发挥集采中标优势 扩大医疗机构覆盖范围 [1] - 产品市场渗透率持续提升 各产品销量收入显著增长 [1] 国际市场 - 国际销售收入2.19亿元 同比增长74.68% [1] - 持续深化全球市场拓展 强化本土化运营能力 [1] - 在新兴市场深化与头部合作伙伴关系 推广多元产品组合 [1] 研发创新 - 2025上半年研发投入5.52亿元 占营业收入比例26.70% [1] - 主要临床阶段研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液 [1] - 坚持质量第一永远创新宗旨 通过持续技术创新推动长期可持续发展 [1]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩表现亮眼 国内销售收入同比增长55.28%至18.45亿元 国际市场收入同比增长74.68%至2.19亿元 形成量价齐升的协同效应 [1] - 通过胰岛素集采实现市场份额扩张战略 2024年接续集采协议量较上次大幅增长32.6% 产品价格合理回升 [1] - 研发投入持续加大 2025年上半年达5.52亿元（其中费用化金额约2.65亿元） 占营业收入比例26.70% [1] 国内市场表现 - 国内销售收入18.45亿元 同比增长55.28% [1] - 通过两轮胰岛素集采成功扩大市场份额 2024年接续集采协议量较上次集采大幅增长32.6% [1] - 产品价格合理回升 形成量价齐升的协同效应 [1] 国际市场表现 - 国际销售收入达2.19亿元 同比增长74.68% [1] - 持续深化全球市场拓展 强化本土化运营能力 [1] - 新兴市场深化与头部合作伙伴稳定合作关系 推广多元产品组合 [1] - 海外新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品已实现市场放量 贡献业务新增量 [1] 研发创新进展 - 2025年上半年研发投入达5.52亿元 占营业收入比例26.70% [1] - 处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液 [1]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47% [1] - 2025年第二季度营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03% [1] 国内市场 - 通过胰岛素集采实现市场份额扩大，2024年接续集采协议量较上次增长32.6%，产品价格合理回升，形成量价齐升效应 [2] - 2025年上半年国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28% [2] 国际市场 - 2025年上半年国际销售收入2.19亿元，同比增长74.68%，新兴市场通过深化头部合作伙伴关系推动产品多元化 [3] - 门冬胰岛素30注射液等新产品完成海外注册并实现市场放量，贡献新增收入 [3] 研发进展 - 2025年上半年研发投入5.52亿元（费用化2.65亿元），占营收26.70%，主要临床项目包括博凡格鲁肽、GZR4、GZR101和GZR102注射液 [3] - 博凡格鲁肽注射液（GLP-1RA）在中国完成2型糖尿病III期临床首例给药，美国肥胖II期临床首例给药，有望成为全球首款GLP-1RA双周制剂 [4] - GZR4注射液（第四代胰岛素周制剂）在中国进入III期临床，欧美获批I期临床，预计将注射频次降低超80% [5] - GZR101注射液（预混双胰岛素）在中国II期临床中疗效优于诺和佳，是唯一进入II期临床的国产双胰岛素1类新药 [6] - GZR102注射液（基础胰岛素/GLP-1RA复方周制剂）在中国获批I期临床，国内外尚无同类周制剂上市 [7][8] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长44.2%、19.0%、19.5% [8] - 预计2025-2027年归母净利润11.13亿元、14.25亿元、17.87亿元，同比增长81.0%、28.1%、25.4% [8]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价未明确提及但隐含估值提升空间 [1][11] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入20.67亿元（+57.18%），归母净利润6.04亿元（+101.96%），扣非净利润4.88亿元（+284.47%）[4] - Q2单季收入10.82亿元（+43.39%），归母净利润2.92亿元（+43.80%），扣非净利润2.73亿元（+149.03%）[4] - 2025E-2027E收入预测：43.93亿元（+44.2%）、52.29亿元（+19.0%）、62.47亿元（+19.5%）[11] - 2025E-2027E归母净利润预测：11.13亿元（+81.0%）、14.25亿元（+28.1%）、17.87亿元（+25.4%）[11][13] 业务亮点 国内市场 - 胰岛素集采协议量较上次增长32.6%，形成量价齐升效应，2025H1国内收入18.45亿元（+55.28%）[5] 国际市场 - 2025H1国际收入2.19亿元（+74.68%），门冬胰岛素30注射液等新品贡献增量 [5] 研发进展 - 2025H1研发投入5.52亿元（营收占比26.70%），费用化金额2.65亿元 [6] - **博凡格鲁肽注射液**：全球首款与替尔泊肽头对头评估的GLP-1RA双周制剂，中国III期临床（2型糖尿病/肥胖）、美国II期临床（肥胖）[7] - **GZR4注射液**：第四代胰岛素周制剂，中国III期临床，注射频次降低超80%（年减300+次）[8] - **GZR101注射液**：唯一进入II期临床的国产双胰岛素复方制剂，降糖效果优于诺和佳[9] - **GZR102注射液**：基础胰岛素/GLP-1RA固定比例周制剂，国内仅两款日制剂竞品[10] 估值指标 - 当前PE 33倍（2025E），2026E/2027E PE降至26倍/21倍 [11][14] - 2025E毛利率77.7%，ROE提升至9.5%（2024A为5.6%）[13][14] - 每股收益预测：2025E 1.85元，2026E 2.37元，2027E 2.97元 [11][13]

公司研发进展 - 公司自主研发的GZR102注射液在中国开展II期临床试验并完成首例受试者给药 [1] - GZR102注射液是一种基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂由胰岛素周制剂GZR4和GLP-1RA博凡格鲁肽(GZR18)以固定比例组成 [1] - GZR102注射液通过创新配方将两种药物成分的协同作用最大化 [1] - 该II期临床研究计划纳入90例受试者比较GZR102注射液与博凡格鲁肽注射液的有效性、安全性和耐受性 [2] - 组分药物GZR4注射液和GZR18注射液已在II期临床试验中展现出优异降糖疗效和良好安全性 [2] - 单方GZR4注射液与博凡格鲁肽注射液的全球开发已进入Ⅲ期临床研究阶段 [2] 产品创新意义 - GZR102注射液是全球首个进入临床阶段的国产基础胰岛素与GLP-1RA的固定复方周制剂1类新药 [2] - 目前全球范围内尚未有基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂获批上市 [2] - 该产品一旦上市将填补全球市场空白确立中国企业在糖尿病治疗领域的国际领先地位 [2] 公司研发实力 - 公司已构建包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液在内的创新药矩阵 [3] - 研发投入始终保持行业高位研发进展均处于行业前列 [3] - 业内认为公司正从"追光者"向"火炬手"跃迁为中国生物医药赢得全球话语权 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入20.67亿元，同比增长57.18% [1] - 归属净利润6.04亿元，同比增长101.96% [1] - 国内业务收入18.45亿元，国际业务收入2.22亿元 [1] - 国内销售收入同比增长55.28%，增加6.57亿元 [1] - 国内制剂销售收入18.02亿元，同比增长57.09% [1] 国内市场 - 通过两轮胰岛素集采扩大市场份额，集采首年采购协议量4,686万支，较上次集采增长32.6% [1] - 三代胰岛素产品协议量4,355万支，较上次增长1,156万支，占集采三代胰岛素总量的30% [1] - 国内市场占有率跃居行业第二，仅次于诺和诺德 [1] - 销量增长对收入增长贡献3.85亿元，价格增长贡献2.70亿元 [1] - 国内制剂整体销量同比增长33.55% [1] - 医疗机构覆盖4.5万家 [3] 国际市场 - 国际收入同比增长75.08%，增加0.95亿元 [2] - 产品在马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等地获批 [2] - 甘精胰岛素PDP项目通过巴西国家级审批，将实现南美首条本土化胰岛素生产 [2] 研发进展 - 研发投入5.52亿元，占营业收入26.70% [3] - 第三代胰岛素技术成熟，第四代胰岛素周制剂GZR4注射液处于全球III期临床 [3] - GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽进入全球III期临床，开展与替尔泊肽和司美格鲁肽的头对头试验 [3]

业绩表现 - 公司上半年实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18% [2] - 归母净利润6.04亿元，同比增长101.96% [2] - 扣非净利润增幅达284.47% [2] - 国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28% [2] - 国内制剂销售收入18.02亿元，同比增长57.09% [2] - 国际收入2.22亿元，同比增长75.08% [5] 集采政策影响 - 公司在2024年接续集采中斩获首年采购协议量4686万支，较上次集采增长32.6% [2] - 三代胰岛素产品协议量占本次集采总量的30%，国内市场占有率跃居行业第二 [2] - 覆盖终端已达4.5万家 [3] - 销量增长对收入增长的贡献约为3.85亿元，平均单价合理回升的贡献约为2.70亿元 [3] - 国内制剂整体销量同比增长33.55% [3] 研发创新 - 上半年研发投入5.52亿元，占营业收入比重达26.7% [4] - GLP-1双周制剂博凡格鲁肽在2型糖尿病患者中降低糖化血红蛋白和体重方面优于司美格鲁肽 [4] - 胰岛素周制剂GZR4注射液是国内首个进入Ⅲ期临床的周制剂，其Ⅱ期研究显示疗效优于德谷胰岛素 [4] - 复方制剂GZR102注射液作为国内首个进入临床的基础胰岛素/GLP-1RA固定复方周制剂，已启动Ⅰ期临床 [4] 国际化战略 - 国际化战略已从产品出口迈向技术输出与本土化合作 [5] - 过去十年已在20多个国家和地区开展合作 [5] - 门冬胰岛素、甘精胰岛素等多款产品在马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等地接连获批 [5] - 甘精胰岛素PDP项目通过巴西国家级审批，标志着自主研发的胰岛素生产技术将助力巴西实现本土化生产 [5] 股东回报与社会责任 - 2024年度累计现金分红总额达8.98亿元（含税），占当年净利润的146.07% [5] - 首次入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2025》，获评"行业最佳进步企业" [5] 公司战略展望 - 公司将坚定不移地做好三件事：将"科学极致"的基因融入日常工作、将"患者获益"的初心量化为临床数据、将"全球创新"的追求镌刻进产品标签 [6]