公司及行业 * 公司为泡泡玛特国际集团，股票代码9992 HK，属于中国/香港消费行业[7] * 摩根士丹利给予公司“超配”评级，目标价382港元，较2025年9月26日收盘价266港元有44%的上涨空间[7] 核心观点与论据：美国市场处于早期阶段 * **新品牌客户与产品广度**：在美国门店观察到新客户询问盲盒产品，且客户购买多样化的IP产品，不仅限于Labubu毛绒玩具，表明零售店是介绍公司丰富IP组合的有效渠道[1] * **门店位置与扩张潜力**：当前50家美国门店大多位于居民区，较少位于核心商业中心，零售门店的扩张对于建立重复消费的核心客户群至关重要[2] * **运营优化空间**：部分门店面积过小，尽管客流量不错，一些门店主要通过应用程序提供畅销产品，另一些仍使用Instagram宣布补货活动[2] * **缺乏直接竞争对手**：未发现其他玩具/爱好商店提供与泡泡玛特相同的体验，如开盲盒乐趣、吸引人的设计和众多IP产品[5] * **客流量表现强劲**：走访的六家门店中有五家的客流量和交易量远高于相邻门店，仅次于苹果发布iPhone 17的门店，唯一未超越邻店的门店因处于软开业阶段且产品较少[4] 其他重要内容 * **消费者构成**：观察到比其他市场更多的儿童，主要客户为20-40岁的成年人，亚裔客户在某些门店占比30-40%，在其他门店占比10-20%[3] * **热门IP多样化**：除Labubu外，受欢迎的IP还包括Crybaby、Skullpanda、Hirono、Twinkle Twinkle、Dimoo以及一些日本动漫/迪士尼授权产品，Peach Riot在多数门店入口展示[5] * **产品轮换策略**：六家门店的商品有所不同，只销售总产品组合的一部分，因此每家门店可以每隔几周轮换大部分产品以保持新鲜感[6] * **财务预测与估值**：基于2025年预期每股收益42倍市盈率进行估值，对应约1.6倍市盈增长比率，认为这对于具有全球扩张潜力的高增长消费公司是合理的[15] * **上行与下行风险**：上行风险包括海外增长加速、旗舰店开业、持续推出热门产品和新业务成功，下行风险包括宏观经济疲软、新产品不确定性、无法持续创造吸引人的产品和海外扩张不成功[17]

核心观点 - 泡泡玛特从出海战略转向全球化日常运营 海外市场营收贡献近半数 但公司淡化相关表述 反映全球化进程进入新阶段[5][6][7] - 公司全球化路径独特 以全球IP资源为基础 通过本土化运营实现三位数增长 海外单店效率达国内四倍[11][14][16] - 全球化不仅是销售扩张 更涉及生产制造 组织架构 IP孵化的全面整合 公司设立四大区域总部 海外产能试水越南[18][19][21] 全球化战略演进 - 2018年将全球化提上日程 目标三五年内海外营收占比过半 首位外籍高管从发邮件推销开始拓展海外市场[8] - 2024年中报显示海外市场营收贡献近半数 但"全球"与"出海"词汇出现频率从68次和5次降至27次和0次[6] - 2024年4月启动五年来最大组织架构调整 设立大中华区 美洲区 亚太区 欧洲区四大区域总部[19] 海外业务表现 - 2018年起海外业务持续三位数增长 2024年上半年海外销售额同比增长超400%[16] - 海外单店效率为国内门店的四倍 部分海外门店外国客户销售占比达15%[16] - 产品覆盖真正本土人群 Labubu出现在Black Pink巡演舞台及蕾哈娜 贝克汉姆等名人身侧[5][16] 全球化运营实践 - 生产制造全球化：与越南两家头部工厂合作试水海外产能扩张[19] - 团队本地化：海外门店陈列20-30%为本地元素 在韩国新加坡为本土艺术家设置展示区[19] - IP全球化孵化：直接签约全球艺术家 泰国设计师作品Crybaby通过泡泡玛特渠道走向国际[14][20] 商业模式本质 - 自我定位潮流玩具公司 内核在于IP运营 产品形态涵盖搪胶毛绒 MEGA 首饰等多种载体[26] - 核心能力是让IP跨越地域文化边界 成为情绪出口 快乐是世界通用语言[15][28] - 区别于传统先本土后出海路径 全球化是起点而非终点 采用"来自全世界 走向全世界"模式[11][12]

公司市值与市场表现 - 泡泡玛特港股上市五年后市值突破三千亿港元创下新高 [6][7] - 公司股价呈现U型走势 经历千亿市值阶段后出现大幅波动 [6] 全球化战略演进 - 海外市场营收贡献近半数 但公司开始淡化出海叙事 全球一词出现频率从68次降至27次 [7][8] - 创始人2018年提出三五年内海外业务营收占比过半目标 2024年基本实现 [11] - 公司设置四大区域总部（大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区）并整合十大中台部门 [34] 海外业务增长数据 - 海外业务自2018年起保持三位数增长 2024年上半年销售额同比增长四倍多 [25] - 海外单店效率达到国内门店的四倍 [25] - 部分海外门店外国客户销售占比达15% 真正渗透本土人群 [28][29] 全球化运营模式 - 与越南两家头部工厂合作试水海外产能扩张 [33] - 海外门店陈列有两到三成为本地元素 在韩新为本土艺术家设置展示区 [35] - 通过电商销售数据作为市场探测雷达 采用本地化运营策略 [33] IP全球化特征 - IP设计具有全球背景：Molly来自中国香港设计师 Crybaby来自泰国设计师 Labubu原型为北欧神话 [24] - 泰国艺术家创作的Crybaby通过泡泡玛特平台在泰国走红并辐射全球 [37] - Labubu出现在Black Pink巡演舞台 获得蕾哈娜、贝克汉姆等国际名人曝光 [7] 行业定位与商业模式 - 公司自我定位为潮流玩具公司 但内核在于IP运营 [42] - 与迪士尼、万代南梦宫等国际IP巨头同台竞技 [18] - 产品形态涵盖搪胶毛绒、MEGA系列、首饰等多种载体 [42] 文化突破与市场接受度 - 相比茅台海外营收占比仅3% 泡泡玛特实现跨文化突破 [20] - 潮流玩具是先在世界各地生根 在中国形成规模后再反向输出海外的特殊品类 [22] - 公司践行"To the world, from the world"理念 产品本身具有全球基因 [19]

品牌热度与搜索趋势 - Labubu系列因动画及4.0版本推出 未来搜索热度料将回升 [1] - Mini Labubu搜索热度6月起上升 现与Skullpanda及Dimoo相当 [1] - Skullpanda搜索指数较5月高40% 因6月新毛绒玩具系列推出 [1] - Crybaby的8月平均搜索指数与7月持平 [1] - 全球社交平台官方账户互动量过去两周升3% [1] - 搜索热度是新客户获取速度及短期销售动力的领先指标 [1] 产品销售表现 - Mini Labubu及大尺寸Labubu为热卖爆款 8月28日发售一分钟售罄 [2] - MiniLabubu内地定价79元人民币 香港95港元 二手价高45% [2] - 大Labubu内地定价499元人民币 香港583港元 二手价高56% [2] - Twinkle Twinkle系列2025年上半年销售达3.89亿人民币 [3] - Twinkle Twinkle首年销售远超Crybaby的7100万及Hirono的9000万人民币 [3] - Sweet Dream Forecast系列定价79元人民币/香港95港元 迅速售罄 [3] - Twinkle Twinkle二手价在内地及海外分别有110%及36%溢价 [3] 核心竞争优势 - 公司IP发掘及变现能力强 [1][3] - IP组合多元 预计2027年Labubu占集团销售31% [1] - 国际化进展显著 预计2027年海外销售占比61% [1] - 平台营运及交叉销售能力突出 [3] - 公司仍是中国消费板块首选 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期，收入138.76亿元（yoy+204%），经调整净利润47.10亿元（yoy+363%），经调整净利率33.9%（yoy+11.6pct） [9] - 国内全渠道增长强劲：中国业务收入82.83亿元（yoy+135%），线下零售店收入44.06亿元（yoy+120%），线上抽盒机收入11.25亿元（yoy+182%） [3] - 海外市场爆发式增长：海外收入55.93亿元（yoy+440%），美洲收入22.65亿元（yoy+1142%），亚太收入28.51亿元（yoy+258%） [4][9] - 核心IP矩阵表现亮眼：The Monsters收入48.14亿元（yoy+668%），Molly收入13.57亿元（yoy+74%），Skullpanda/Crybaby/Dimoo收入均超10亿元且增速超100% [9] - 毛绒品类成为第一大品类：收入61.39亿元（yoy+1276%），占比44%，首次超过手办品类 [9] 财务预测 - 2025E营业总收入304.80亿元（yoy+133.78%），归母净利润100.45亿元（yoy+221.40%） [1] - 2025E毛利率71.27%，销售净利率32.96%，ROE达49.73% [11] - 2025E经调整净利润106.89亿元，对应PE约37倍（Non-IFRS） [1][10] 运营亮点 - 会员体系高质量增长：中国内地注册会员5912万人（新增1304万人），复购率50.8%，新客ARPU值显著提升 [3] - 海外扩张加速：截至2025/6/30海外门店128家（净增28家），预计年底超200家，美国单店表现亮眼 [4][9] - 供应链优化成效显著：2025H1毛利率提升6.3pct至70.3%，管理和销售费用率从39.2%降至28.6% [10] 产品与IP - 头部IP商业化能力强劲：Labubu成为全球超级IP，星星人等新锐IP快速成长 [9] - 品类结构升级：MEGA产品线收入yoy+72%，衍生品及其他品类yoy+79% [9] - 多平台协同效应显著：天猫旗舰店收入6.58亿元（yoy+231%），抖音平台收入5.61亿元（yoy+169%） [3]

投资评级 - 报告对Pop Mart(9992 HK)的评级为"中性"(Neutral)，12个月目标价为260港元，较当前股价有74%的下行空间 [17][18] 核心观点 - 2025年上半年营收同比增长204%至13876亿元人民币，净利润同比增长396%至4574亿元人民币，均超预期 [1][16] - 超预期表现主要源于海外业务占比提升带动毛利率扩张(同比+63个百分点至703%)及经营杠杆改善 [2][13] - 中国内地销售同比增长135%，海外销售同比激增440%，海外收入占比从227%提升至403% [10] - 核心IP"Monster"销售额同比飙升668%至48亿元人民币，占整体销售额35% [11] - 毛绒玩具品类同比增长1276%至61亿元人民币，成为最大品类(占比44%) [12] 业务表现分析 区域表现 - 亚太/美洲/欧洲地区销售分别同比增长258%/1142%/729%，占整体销售额206%/163%/34% [10] - 海外门店数量从2024年底100家增至128家，美洲新增19家门店至41家 [13] IP与产品结构 - 自有IP产品销售额占比达99%，其中艺术家IP/非独家授权IP分别增长232%/119% [11] - 除"Monster"外，Molly/SKULLPANDA销售额达136亿/122亿元人民币，同比增长74%/112% [11] - 手办类玩具销售额同比增长95%，但占比从58%降至37% [12] 盈利能力 - 核心经营利润率同比扩张17个百分点至42% [2] - 销售及管理费用占比降至286%，低于预期的294% [14] - 调整后净利润达471亿元人民币，较预期高6% [14] 未来关注重点 - 管理层将在业绩会上更新全年指引及下半年展望 [3] - 海外扩张计划(全年目标新增超100家门店)及新市场拓展策略 [3] - 主要IP生命周期管理及新品类(如珠宝)发展计划 [3] - 供应链优化以应对海外需求增长及关税不确定性 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入138.8亿元 同比增长204.4% [1] - 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 超出公司盈利预测指引 [1] - 毛利率70.3% 较去年同期提升6.3个百分点 [1] - 经调整净利润率33.9% 较去年同期提升11.6个百分点 [1] 产品线表现 - The Monsters系列营收48.1亿元 占总营收超30% 同比增长668% [1] - 毛绒品类营收61.4亿元 首次超越手办品类 同比增长1276.2% [1] - 五大IP系列营收均突破10亿元 其中五个主要IP上半年营收超过去年全年 [3] IP组合分析 - Molly系列营收13.6亿元 同比增长73.5% 保持稳定上升趋势 [3] - Dimoo系列营收13.6亿元 业绩贡献稳健 [3] - Crybaby系列营收12.18亿元 同比增长248.7% [3] - Skullpanda系列营收12.2亿元 同比增长112.4% [3] - 2024年下半年新推星星人IP上半年营收近4亿元 [3] 区域市场表现 - 美洲地区营收22.65亿元 同比增长1142.3% [1] - 欧洲及其他地区营收4.78亿元 同比增长729.2% [1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营收138.8亿元，同比增长204.4% [1] - 经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8% [1] - 上半年营收和净利润均超越2024年全年业绩 [1] - 二级市场股价年内累计涨幅超200% [3] 区域业绩表现 - 中国区营收82.8亿元，同比增长135.2% [1] - 亚太区（不含中国）营收28.5亿元，同比增长257.8% [1] - 美洲区营收22.6亿元，同比增长1142.3% [1] - 欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2% [1] - 四大区域均实现三位数增长，美洲增速超十倍 [1] 战略发展成果 - 全球组织架构调整后首次披露四大区域业绩 [1] - 国际化战略迎来首轮爆发式增长 [1] - 全球化战略验证中国品牌全球发展机会 [1] - 成本控制和科学管理能力提升 [1] 行业竞争优势 - 潮玩产业终极竞争核心是文化符号全球化能力 [2] - 成功IP叠加中国供应链与AI数字化运营模式 [2] - 平台价值被低估，具备挖掘多地区艺术资源潜力 [3] - 当前IP主要来自大中华区，泰国Crybaby和美国Peach Riot为例外 [3] 未来发展潜力 - 摩根士丹利认为可挖掘美欧日东南亚艺术资源 [3] - 国际市场规模扩大将促进本地艺术家培育 [3] - 未来3-5年IP产品组合将呈现更高文化多样性 [3]

核心观点 - 泡泡玛特通过北京PTS展会展示兼容IP平台建设成果 新兴IP及生活方式品类扩展推动销售增长 海外扩张和客户生命周期渗透进一步强化增长动力 [1] - 里昂上调公司2025至2027年销售预测17%至22% 调整后净利润预测上调31%至36% 2025年调整后净利润预期达101亿元 [1] - 目标价从300港元提升至318港元 维持"跑赢大市"评级 基于公司可持续IP孵化及变现能力的中期潜力 [1] IP平台建设 - 北京Pop Toy Show展示兼容IP平台战略 Twinkle Twinkle、Crybaby及KeyA等新兴IP需求强劲 [1] - 标志性IP包括The Monsters、Skullpanda和Molly持续贡献销售动力 [1] - 生活方式品类扩展至甜品和家居系列 增强客户生活场景渗透 [1] 财务预测调整 - 2025-2027年销售额预测上调17%-22% 反映增长动能强化 [1] - 同期调整后净利润预测上调31%-36% 盈利提升幅度显著高于收入增长 [1] - 2025年调整后净利润预期达101亿元人民币 [1] 估值与评级 - 目标价从300港元上调至318港元 涨幅约6% [1] - 维持"跑赢大市"评级 认可公司IP孵化及变现的中期潜力 [1]

目标价与评级调整 - 目标价从300港元上调6%至318港元 [1] - 维持跑赢大市评级 [1] 业务活动与战略方向 - 8月举办北京泡泡玩具展展示兼容IP平台建设 [1] - 新兴IP需求强劲包括Twinkle Twinkle、Crybaby及KeyA等系列 [1] 财务表现预测 - 2025年上半年销售额预计同比增长202% [1] - 内地市场同比增长113% 海外市场同比增长412% [1]