核心观点 - 泡泡玛特核心IP Labubu的“二级市场溢价”显著消退，黄牛需求减弱，引发市场对其IP持久性与增长可持续性的担忧，导致股价大幅下跌和市值蒸发 [1][2][4][5] 二级市场溢价消退与黄牛退场 - 二级市场价格动荡是收藏品周期的早期预警指标，Labubu系列在转售平台的平均价格已跌破官方零售价 [6][7][8] - 在美国StockX平台，曾被炒至近400美元的“坐得住”系列售价跌至约110美元，远低于168美元的零售价，部分稀有版本溢价较6月高点大幅缩水 [8] - 价格倒挂导致黄牛离场，影响投资者情绪，部分资金从“新消费”板块轮动撤出以锁定利润 [8] 增长放缓与市场担忧 - 泡泡玛特在北美市场收入增长显著放缓，截至12月6日的本季度增速为424%，较截至9月的三个月增速减半 [10] - 尽管在美国进行了激进营销，但谷歌搜索热度自夏季见顶后持续降温，黑色星期五表现令人失望 [11] - 市场担忧其产品热度可能降温，并联想至1990年代“豆豆娃”泡沫破裂的往事，对其能否成为中国版迪士尼或三丽鸥的叙事提出挑战 [5][11] - 自8月触顶以来，公司股价累计下跌约44%，市值蒸发超过250亿美元 [5] - 自11月以来，针对该股的看空押注已增加两倍，达到2023年8月以来的最高水平 [12] - 市场核心关注点在于，在高基数效应下，公司明年是否还能实现增长 [12] 估值分歧与公司应对 - 机构投资者情绪转为负面，对未来每股收益存在疑问，部分选择观望 [14] - 由于Labubu属于非必需消费品且难以建模，部分基金经理坦言难以建立坚定的投资信念 [15] - 卖方分析师则普遍乐观，平均12个月目标价较最新收盘价高出约84%，认为市场忽视了公司经常性客户群的长期扩张，当前估值过低 [15] - 为应对单一IP依赖风险，公司正押注于Crybaby等其他IP，并积极涉足娱乐产业，包括开设主题乐园、与索尼影业达成电影协议及推出珠宝品牌 [15] - 但市场最大担忧在于，若Labubu销售下滑，其他角色可能不足以维持此前股价已计入的强劲增长势头 [15]

2025年10月12日，THE MONSTERS诞生十周年全球展览首站在上海正式开幕 ◎记者 罗茂林 2025年的最后两周，在上海徐汇区西岸梦中心，一场以"眼泪"为主题的展览吸引了无数年轻人驻足。主 角是来自泡泡玛特旗下的IP形象——眼泪汪汪的Crybaby。用主办方的话来说，这是一场围绕"哭泣与勇 气"的叙事。 不少投资人坦言，不理解为什么一个小玩具会这么火？而事实也是如此，泡泡玛特标榜的"潮流玩具"， 在很长一段时间都只是一个艺术圈的小众概念。 潮流玩具，无疑是这一消费心理变迁的见证者。 从风靡全球的LABUBU，到象征情绪稳定的"卡皮巴拉"，伴随情绪经济的风靡，一批IP受到年轻人追 捧，一批潮玩公司也站在了资本的聚光灯下。 潮玩产业迈向千亿元大关 2025年8月，港股泡泡玛特发布2025年上半年财报，彼时LABUBU正在全球范围内掀起一场热潮。财报 显示：在2024年高基数的背景下，2025年上半年泡泡玛特营收为138.8亿元，同比增长204.4%；经调整 净利润为47.1亿元，同比增长362.8%。董事长兼CEO王宁笑称："预计今年收入能达到300亿元。" 然而在2024年之前，外界对于这家"潮玩"公 ...

消费市场趋势 - 上海消费市场呈现多元活力姿态，融合满足精神需求的“情绪价值”与贴近日常生活的“品正价值” [1] 潮玩与IP展览 - 泡泡玛特携手艺术家Molly在上海西岸梦中心举办Crybaby特展，主题为“Letting Go...Holding On...”，是其在中国的首次大型个展及全球规模最大的一次亮相 [2] - 展览跨越四层、面积近2000平方米，设有超800平方米的沉浸式“眼泪球池”互动体验空间，并设有“情绪收集计划”等互动环节 [5] - 该IP展览超越潮玩范畴，成为当代人寻求情感共鸣与内在力量的独特符号 [5] 电商平台促销活动 - 本土电商平台i百联启动“年末感恩季”及“感恩小金车”活动，主打“品正价值”和“实在惠民” [6] - 活动基于平台全年真实交易数据筛选“年度爆款”，涵盖数码产品、小家电、美妆护肤及奢侈品等品类，百联通会员消费满500元可参与抽奖，每天送出一张iPhone16e五折券 [8] - 活动重点推荐承载城市记忆的“老字号”品牌，如东阿阿胶、雷允上、邵万生、立丰及森蜂园等产品 [8] 老年健康与营养市场 - 随着人口老龄化，针对阿尔茨海默病等神经退行性疾病的预防与干预受到关注，达能纽迪希亚在第四届中国营养师发展大会上启动“守护记忆行动”项目 [9] - 该项目计划通过系统化培训，帮助上千名营养师掌握脑健康评估与干预知识，以推动社区早期筛查，实现“早发现、早预防” [9] - 达能纽迪希亚旗下医学营养品“智敏捷”专为轻度认知衰退及阿尔茨海默病人群设计，拥有20年科研背书，其专利配方含Fortasyn Connect等脑营养群，临床研究证实有助于改善脑部连接和记忆力，并在大会上获得“科学配方卓越奖” [11]

股价表现与市场反应 - 12月22日盘初股价快速拉升，涨幅超过4%，股价重回200港元，总市值达到2696.6亿港元 [1] - 股价上涨与公司宣布Crybaby特展上海站将于2025年12月20日至2026年1月25日举行有关 [1] 业务拓展与IP运营 - Crybaby特展设有适合打卡分享的大型装置艺术，并设有需线上抢购后到店取限量商品和周边，有望吸引多样化人群参展并分享 [1] - 特展拓展了公司除商品销售以外的变现手段，增加了展览门票收入 [1] - 通过参展人员在社交媒体平台的自发打卡分享，有望实现信息传播裂变，保持品牌“在场感”并增加信息“触点” [1] - 公司通过成熟且多样化的运营手段，旨在延长IP生命周期、提高IP高度 [1] 公司治理与市场信心 - 摩根士丹利认为，吴越加入公司董事会意味着公司过去两年的成功为发展新业务赢得了更多资源 [1] - 吴越的加入也意味着公司旗下IP在时尚和娱乐领域获得了高度认可 [1] - 此举增强了市场对于公司有能力部署具有影响力的营销和产品资源的信心 [1]

公司核心动态 - 泡泡玛特宣布任命LVMH大中华区总裁吴越为公司新任非执行董事，此举或标志着公司向国际时尚潮流核心圈层进一步探索 [1][2][3] - 公司创始人王宁对奢侈品牌如何制造“充足的稀缺”感兴趣，并寻求艺术独特性与商业普遍性之间的平衡 [4] - 在市值动荡的背景下，与全球奢侈品巨头建立更多关联被视为公司寻求平衡的新表达方式 [5] 商业模式与战略 - 潮玩与奢侈品行业均追求“稀缺性”，通过盲盒隐藏款、联名限量发售及精准补货节奏人为制造稀缺感，以驱动“炫耀性消费”并维持市场热度 [6][7][8] - 公司借鉴奢侈品金字塔体系逻辑，推出高端MEGA珍藏系列并与Moncler、BALMAIN等奢侈品牌联名，2025年上半年该系列创造收入近10亿元，占总收入7% [9][10] - 公司核心收入仍来自百元价位的手办与毛绒产品，潮玩本质上是更具大众属性的消费产品 [11][12] - 公司正通过IP内容填充（如动画剧集、电影改编）和建设线下沉浸式乐园（北京城市乐园二期）来拓展IP生命周期，深化用户情感连接 [25][26][27] 核心IP表现与市场扩张 - LABUBU成为全球性流行IP，其流量产生外溢效应，2024年会员中购买两个及以上IP产品的消费者比例明显上升 [13][14] - 公司以LABUBU知名度为杠杆大力扩张海外市场，2025年上半年海外净增70家门店，新店面积平均提升25%，全年目标门店规模达200家 [14] - 后备IP增长突出：CRYBABY是公司旗下最快进入“10亿元俱乐部”的IP；星星人在2024年签约后，仅用半年便实现营收3.9亿元 [14] - 市场担忧若LABUBU热度在2026年达峰且无新爆款接棒，公司增速与估值将面临压力 [14] 面临的挑战与市场反应 - 公司产品在二级市场溢价明显回落，热度降温，例如LABUBU 4.0系列热门款“爱心”在千岛APP成交价从2个月前380元跌至约270元 [4][17] - 主要海外市场如美国、英国、澳大利亚的官网及亚马逊平台，以往紧俏的LABUBU等产品目前均显示“有货”，稀缺性淡化 [17] - 自2025年8月以来，公司股价较高点339.8港元累计下跌超45%，市值累计蒸发超2000亿港元 [16] - 外资机构发布“唱空”报告：德银警告公司面临“可获得性悖论”，核心IP正从稀缺符号转变为大众消费品；伯恩斯坦警示增长放缓、IP集中度过高及二手价格下跌风险，并预测LABUBU销量或于2026–2027年见顶 [18][19] 运营与产能状况 - 公司产能急剧扩张，从2024年初月均30万只激增至2025年4月的月均1000万只，扩张曲线“远超正常企业的运营经验” [21] - 2025年8月，公司毛绒品类当月产能突破3000万只，产量相当于去年同期的数倍 [22] - 前所未有的产能爬坡速度使公司面临陌生且无先例可循的局面 [23] 行业合作与趋势 - LVMH旗下皮具品牌Moynat与LABUBU设计师推出联名包袋系列，LVMH董事长亲自出席活动，显示重视程度 [13] - 全球奢侈品行业正经历自2009年以来首次实质性放缓，核心市场美国与中国陷入停滞，中国市场连续第六个季度负增长 [13] - 奢侈品消费者愈发追求个性表达与情感连接，推动产品向更具社交属性融合 [13] - 行业分析认为，泡泡玛特与LVMH的合作有望达成“双赢”：LVMH可借助IP联结年轻社群维持品牌活力；泡泡玛特可借鉴奢侈品运营经验提升品牌价值、拓宽客群 [13]

文章核心观点 - 泡泡玛特凭借其丰富的IP矩阵和成熟的运营能力，持续激活海外市场，品牌力显著提升，中长期看好其赛道、管理和经营能力以及竞争格局 [1] 全球化进程与渠道扩张 - 潮玩品类具有强展示、社交和礼赠属性，线下标准化门店是重要销售渠道和品牌营销方式 [2] - 截至10月30日，公司海外零售店数量达171家，其中北美62家、欧洲28家、东南亚44家、东亚22家，广度密度仍有较大提升空间 [2] - 10-11月万圣节新品在北美引发销售热潮，看好年底密集节假日带来的社交传播和营业额增长 [2] IP运营与品牌力提升 - Labubu单一IP在25H1收入占比为35%，占比健康，其他IP如SP、星星人已明显破圈 [3] - 公司已验证自身长线IP运营能力，可通过产品创新与迭代维持粉丝粘性 [3] - 随着Labubu全球爆火及头部IP热度，公司全球品牌力实现跃升，11月27日多个IP参与纽约梅西百货感恩节大游行 [3] 商业模式壁垒及持续性 - 公司在IP设计、运营、供应链等方面具备全球竞争力，可通过运营实现IP长周期价值 [4] - 近期Crybaby、Dimoo的搪胶毛绒发售后保持小幅溢价，Dimoo上新后迅速售罄，显示IP供求生态较6月前更健康，有利于沉淀长期粉丝 [4]

文章核心观点 - 维持泡泡玛特“买入”评级，看好公司凭借丰富的IP矩阵和成熟的运营能力持续激活海外市场，品牌力显著提升，并长期看好其商业模式壁垒和持续性 [1][2][3] 全球化进程 - 潮玩品类具有强展示、社交和礼赠属性，线下标准化门店是重要销售渠道和品牌营销方式，零售店拓展有望激活新地区用户需求 [1] - 截至10月30日，公司海外零售店数量达171家，其中北美地区62家、欧洲28家、东南亚44家、东亚22家，各国年内新增首店，广度密度仍有较大提升空间 [1] - 10-11月万圣节新品在北美引起销售热潮，看好年底密集节假日带来Labubu及其他新IP的社交传播和营业额增长 [1] IP运营与品牌力 - Labubu单一IP在25H1收入占比35%，其他IP如SP、星星人明显破圈，公司粉丝基数大具有初始流量优势 [2] - 公司已验证自身长线IP运营能力，可通过产品创新与迭代维持粉丝粘性 [2] - 随Labubu全球爆火及一众头部IP火热，公司全球品牌力实现跃升，11月27日多个IP参与纽约梅西百货感恩节大游行 [2] 商业模式与竞争壁垒 - 公司从IP设计、运营到供应链均是全球最具竞争力的公司之一，可通过运营实现IP长周期价值，平滑周期波动 [3] - 近期Crybaby、Dimoo的搪胶毛绒发售后保持小幅溢价，Dimoo上新后迅速售罄，星星人和LABUBU火爆单品也维持溢价，显示IP供求生态较6个月前更健康，有利于沉淀长期粉丝 [3]

全球化扩张进展 - 公司海外零售店总数达171家，全球化进程符合规划 [1] - 北美地区有62家店，欧洲有28家店，并已进军中东市场，广度密度仍有较大提升空间 [1] - 东南亚地区门店达44家，渠道稳步推进，东亚地区达22家，日韩渠道持续优化 [1] - 线下渠道是重要销售及展示场景，标准化门店是品牌核心营销方式，零售店拓展有望激活新地区用户需求 [1] 产品销售与市场需求 - 10-11月万圣节新品在北美引起销售热潮，看好年底密集节假日带动Labubu及其他新IP的社交传播和营业额增长 [1] - 北美等地产品供给及物流面临挑战，但正在调整优化中，公司商品及IP丰富度高带来较高容错率 [1] - 近期Crybaby、Dimoo搪胶毛绒发售后保持小幅溢价，Dimoo新品迅速售罄，星星人和LABUBU火爆单品维持溢价，显示IP供求生态更健康 [2] IP运营与平台化建设 - Labubu单一IP在25H1收入占比35%，占比健康，SP、星星人等IP已明显破圈 [2] - 公司已验证长线IP运营能力，可通过产品创新与迭代维持粉丝粘性 [2] - 公司平台化站上新台阶，全球品牌力实现跃升，11月27日多个IP参与纽约梅西百货感恩节大游行 [2] - 公司从IP设计、运营到供应链具备全球竞争力，可通过运营实现IP长周期价值，平滑周期波动 [2] 财务预测调整 - 上调25-27年营业收入预测至388.65亿元、527.38亿元、669.46亿元 [2] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至136.48亿元、184.29亿元、235.69亿元 [2]

投资评级 - 维持“买入”投资评级 [7] 核心观点 - 公司全球化进程有条不紊，看好海外供应链及渠道扩张，承接全球粉丝需求 [7] - 单个IP（Labubu）的爆发不影响公司整体平台化建设，公司整体品牌力显著提升 [7] - 长期看好公司商业模式壁垒及持续性，认为其是全球最具竞争力的公司之一 [7] - 基于明年开店和上新节奏，上调2025-2027年营业收入和净利润预测 [7] 财务数据与预测 - 2023年营业收入为63.01亿元，2024年增长107%至130.38亿元，2025E预测大幅增长198%至388.65亿元，2026E和2027E预测分别为527.38亿元和669.46亿元 [5][7][8] - 2023年Non-IFRS经调整归母净利润为11.84亿元，2024年增长172%至32.20亿元，2025E预测大幅增长324%至136.48亿元，2026E和2027E预测分别为184.29亿元和235.69亿元 [5][7][8] - 2025E预测每股收益为10.16元/股，ROE为55.7%，市净率为11倍 [5] 全球化扩张与渠道建设 - 截至10月30日，公司海外零售店数量达171家，北美地区62家、欧洲28家、东南亚44家、东亚地区22家 [7] - 海外爆火给公司供给带来挑战，北美等地产品供给、物流等情况正在调整优化 [7] - 10-11月万圣节新品在北美引起销售热潮，看好年底密集节假日带来Labubu及其他新IP的社交传播和营业额增长 [7] IP运营与品牌力提升 - Labubu在2025年上半年收入占比为35%，其他IP如SKULLPANDA、星星人已有明显破圈迹象 [7] - 公司已验证自身长线IP运营能力（如Molly、SKULLPANDA），可通过产品创新与迭代维持粉丝粘性 [7] - 11月27日公司多个IP参与纽约梅西百货感恩节大游行，显示全球品牌力实现跃升 [7] - 近期Crybaby、Dimoo的搪胶毛绒发售后保持小幅溢价，Dimoo上新后迅速售罄，说明IP供求生态更健康 [7]

公司近况与沟通要点 - 公司参加中金年度策略会，就海外市场、IP持续性、供货节奏等投资人关心话题进行沟通 [1] - 重申看好公司商业模式护城河和长期成长空间，提示底部布局机会 [1] 美洲市场成长前景 - 2025年至今北美市场业绩持续超预期，公司快速建立全渠道体系 [2] - 第三季度开启预售填补需求缺口使线上占比走高，线下渠道是IP内核表达和传递体验的重要载体 [2] - 供应链生产及物流排期存在调整挑战，公司重点聚焦流程优化与节奏重构，旺季表现有望向好 [2] - 中长期随更多优质门店落地、本土经验积累、非美市场拓展，有望进一步打开成长空间 [2] IP热度与二手价格分析 - Labubu 3.0发布以来二手价格攀升，后随公司大规模放货回落 [2] - 二手价格更多受放货节奏影响，当前Labubu 3.0发货量级远超二手平台交易量，后者参考价值有限 [2] - 公司并非刻意制造稀缺，热销产品在官方渠道可购得率大幅提升，有助于带来更优消费体验 [2] - 核心IP正拓展至更广泛客群，为后续成长蓄水 [2] IP生命周期与运营能力 - Labubu 3.0发售推高社媒讨论度，近期搜索热度回落引发担忧 [2] - IP生命周期由产品及内容驱动，仅以搜索词条热度评价过于片面 [2] - Labubu后续有持续产品发售、材料及品类创新、内容延展、外部联名等运营拓展空间 [2] - 公司更成熟的运营能力有望助推其规模再上新台阶 [2] - Crybaby、星星人等二梯队IP快速成长，印证公司平台优势，看好多IP矩阵化成长空间 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到产能释放及IP成长，上调公司2025年经调净利润预测3.3%至137亿元，上调2026年预测4.6%至177亿元 [3] - 当前股价对应2025年20倍经调P/E，对应2026年15倍经调P/E [3] - 维持跑赢行业评级和目标价370港币，对应2025年33倍经调P/E，对应2026年26倍经调P/E，有71%上行空间 [3]