投资评级 - 网易-S（09999）投资评级为"买入"（维持）[1][3] 核心观点 - 2Q25业绩表现稳健：收入279.9亿元（同比+9.4%，环比-3.2%），调整后净利润95.3亿元（同比+32.0%），净利率34.2%（同比+3.5pct）[3] - 游戏业务收入228亿元（同比+13.7%），多款游戏通过版本更新维持高热度，如《逆水寒》手游登中国iOS畅销榜第三[4] - 海外布局加速：《界外狂潮》等新游登顶多地区下载榜，后续将推出《遗忘之海》等IP作品及《逆水寒》海外版[4] - 有道业务收入14.2亿元（同比+7.2%），"产模一体"战略推动AI教育应用落地，如"有道小P"APP[5] - 云音乐收入19.7亿元，毛利率提升4pct至36.1%，通过"神光模式"等功能优化用户体验[6] 财务预测 - 预计25/26/27年营收分别为1147.3/1196.5/1243.9亿元，Non-GAAP归母净利润394.1/408.5/425.9亿元[7] - 25年毛利率64.4%（同比+1.9pct），营业利润率36.2%（同比+4.5pct）[9] - 现金流充裕：25年经营现金流55.1亿元，期末现金预测88.9亿元[10] 估值指标 - 当前市盈率14.6倍（24A），25年预测P/E 14.9倍，EV/EBITDA 12.8倍[10] - 净资产收益率（ROE）23%（25E），显著高于行业平均水平[9] 业务亮点 - 游戏长线运营能力突出：《七日世界》登Steam全球畅销榜第四，《漫威争锋》获美国畅销榜第一[4] - 技术驱动创新：云音乐通过版权+原创内容构建生态，有道AI模型实现多场景商业化落地[5][6]

事件背景 - 8月10日《逆水寒手游》官方称其AI剧组模式基于自研伏羲智能引擎开发 未授权非雷火旗下游戏使用 并暗示抄袭行为导致低品质和更多bug [1] - 玩家质疑《燕云十六声》新赛季更新的AI动捕玩法「戏乐模式」抄袭 相关平台图文遭11万条评论冲击 [1] - 8月11日网易互娱AI Lab通过冻结账号发声 称《燕云十六声》玩法获其算法支持 否认与伏羲实验室合并传闻 [3] - 8月12日《燕云十六声》官方声明技术及训练数据源自互娱AI Lab 相关技术2018年立项 2023年应用于UGC场景 [7] - 《逆水寒手游》当日再度回应 强调AI玩法在玩家协助下完善 主张行业应尊重源头和玩家 [7] 组织架构竞争 - 两款游戏分属网易不同事业群：《逆水寒手游》属雷火事业群祝融工作室 《燕云十六声》属互动娱乐事业群Everstone工作室 [9] - 两大事业群技术互不流通 形成内部赛马竞争机制 工作室流水累计达10亿可晋升 事业部需达20亿（后提升至20亿/50亿） [11] - 网易内部存在动态调整：成功项目组可晋升（如Zen工作室凭《阴阳师》等晋升事业部） 业绩不佳部门可能裁撤（如神迹事业部） [11] 产品表现对比 - 《逆水寒手游》2023年上线 首月流水超20亿元 注册玩家超5000万 主打内容驱动型MMORPG模式 [14] - 《燕云十六声》采用单人与多人模式分离设计 首月全平台流水预估7-10亿元 端游4天下载量破300万 手游上线两周玩家总数破1500万 [15] - 2025年7月iOS收入榜中《燕云十六声》第17位 《逆水寒手游》第18位 两者在1-6月排名接近且交替变化 [16] 行业影响 - 头部产品竞争推动技术、服务及体验升级 类比可口可乐与百事可乐竞争模式 可能强化市场头部集中效应 [21] - 类似内部竞争曾发生于同属奇点事业部的《明日之后》与《七日世界》 涉及营销内容争议 [19]

市场表现 - 上半年中国游戏市场销售收入达1680亿元人民币 同比增长14.08% [1] - 游戏用户规模达6.79亿人 同比增长0.72% [1] - 自研游戏国内市场销售收入同比增长近20% [1] 出海表现 - 自研游戏海外收入超过95亿美元 [1] - 《原神》《崩坏：星穹铁道》《逆水寒手游》等产品长期占据海外App Store畅销榜前列 [2] - 出海模式从早期"换皮低价"升级为"精品原创" [2] 经济贡献 - 游戏研发运营环节直接带动数十万高技术岗位 [1] - 衍生生态包括IP开发、视频直播、电竞赛事和跨界联名 形成"内容+平台+消费"体系 [1] - 在带动就业、拉动消费、促进出口等方面发挥实质性作用 [1] 技术驱动 - 推动AI角色对话系统、自动生成任务逻辑等数字技术转化 [2] - 促进算力基础设施、图形渲染、实时互动和虚拟现实技术成熟 [2] - 腾讯游戏布局教育、工业、城市仿真等"游戏化解决方案" [3] 文化输出 - 通过游戏载体输出中国美学、中国故事和中国技术 [2] - 米哈游采用"技术+文化"双轮驱动战略 输出中国风建筑美学与神话元素 [3] - 提升中国数字内容产业全球话语权 [2] 产业转型 - 从娱乐消费向文化自信与技术自强交汇点转型 [3] - 逐步摆脱对"爆款"产品的单一依赖 [3] - 发展路径向更深层次、更广领域、更具内涵方向迈进 [3]

高品质消费品牌TOP100行业趋势观察 - 南方都市报启动"高品质消费观察"系列专题 聚焦兴趣消费、颜值经济、体验经济、消费科技等九大热门赛道 [2] - 将举办"2025高品质消费生态大会" 从企业品质力、成长性、创新性、社会责任等方面综合评定"2025高品质消费品牌TOP100" [2] AI在游戏产业的应用现状 - 中国国际数字娱乐产业大会(CDEC)将探讨"AIGC驱动的数字娱乐新范式" 腾讯发布混元游戏视觉生成平台 [3] - AI技术对游戏的影响主要体现在游戏生产、游戏体验、游戏运营、技术生态四个方面 [4] - 71%的游戏工作室表示采用AI技术后研发和运营效能得到显著提升 96%的工作室正在将AI工具整合到工作流程中 [5] AI提升游戏生产效率 - 世纪华通AI工具使美术批量生产环节效率提升60%-80% 项目周期从30天压缩至4至7天 [7] - 三七互娱美术AI中台"图灵"在角色原画环节节省60%-80%工时 每周产出3W+图片和3000+模型 [10] - 腾讯推出"混元游戏视觉生成平台"和"轻游梦工坊"无代码编程游戏编辑器 [10] - 育碧Commit Assistant工具将BUG修复效率提升40%以上 [10] - 世纪华通AI自动云测平台3-5天完成3万至5万样本测试 适配300多种主流设备 [11] AI革新游戏体验 - 网易《逆水寒》手游应用"伏羲AI实验室"技术创造自主决策NPC生态系统 [12] - 《武侠世界AI》基于自然语言处理和强化学习实现玩家与NPC深度对话 [13] - 腾讯《和平精英》为数字代言人"吉莉"接入DeepSeek技术 实现AI队友功能 [14] - 巨人网络《太空杀》引入"内鬼挑战"模式 由大模型驱动八名AI玩家对抗真人玩家 [16] - 米哈游创始人蔡浩宇创立AI游戏公司Anuttacon 开发以"AI实时交互"为核心的科幻叙事游戏 [16] - 《萌爪派对》采用"AI+陪伴"创新玩法 培养千人千面专属AI萌宠 [17] AI推动UGC共创 - 世纪华通认为未来AI原生游戏将具备动态生成、智能交互和UGC共创三大特征 [19] - Roblox向玩家开放AI工具 允许通过文本生成3D物体和场景 [19] - 《逆水寒》手游与快手"可灵AI"合作推出"图片生成动图"功能 [19] - 网易《蛋仔派对》UGC编辑器"蛋仔工坊"尝试AIGC+UGC应用场景 DAU突破3000万 [20] 游戏与AI的相互促进 - 游戏产业规模每增长1% 我国人工智能上市企业营业收入平均增加约1.42亿元 [21] - 游戏场景为AI发展提供海量数据、落地场景和实验机会 [21] - 未来3-5年"AI+云游戏+区块链"可能催生"永续虚拟世界" [22] - AI将从"画面品质"转向"情感交互" 拥有高拟真NPC的游戏工作室将占据优势 [22]

游戏行业"520"营销活动概况 - 今年共有十余家游戏大厂推出"520"活动 相比去年增长近10% [2] - 活动形式多样 涵盖MOBA类 射击类等多种游戏类型 包括官方抽奖 登录领礼品 限时皮肤 限时玩法 限时奖励等多种玩法 [2] - "520"已从单一营销节点演变为情感经济载体 游戏大厂通过活动争夺流量 [2] 主要游戏公司营销举措 - 《王者荣耀》推出"双人同舞"玩法 皮肤限免 联动艺术家推出貂蝉"馥梦繁花"联名皮肤 [2] - 《和平精英》上线全新角色"时光之吻&时光之誓" [2] - 《恋与制作人》上线可领取钻石礼品 提供角色"520"主题"特别短信" [2] - 《金铲铲之战》返场"可可爱爱房间"竞技场 [3] - 《蛋仔派对》推出"纯白誓约520主题盲盒" [3] - 《QQ炫舞》推出"520"星绘钻石礼 [3] - 《逆水寒手游》上线520狂想系列主题时装和典藏·珍级别绒绒宠物 [3] 营销活动特点与趋势 - 今年活动延续往年火爆态势 增添更多新玩法 活动力度更大 [3] - 游戏大厂不断创新玩法 如《王者荣耀》首次限免"520"限定皮肤 首次推出"珍品无双限定"品质皮肤 [3] - 活动力度加码 如《和平精英》首次推出全新角色 [3] - 更多"520"限定产品需要玩家购买获取 如《王者荣耀》联名皮肤需抽奖 《蛋仔派对"》互动特效礼盒需消耗蛋币 [3] 营销活动经济效益 - 限定道具 礼包 皮肤等的销售及充值促销活动能直接带来可观流水和利润 [4] - 节庆活动常是热门游戏营收爆发点 [4] - 春节 情人节 "520"等节点活动能带来增收 2025年1-3月中国客户端游戏市场规模环比增长3.62% 部分得益于节假日运营活动 [4] 营销策略分析 - "520"具有很强的符号价值和仪式性 转化率较高 [5] - 节日狂欢氛围可能驱动非理性消费 游戏厂商需考虑目标用户特性适当开展营销 [5]

文章核心观点 《逆水寒》手游上线近两年持续带来惊喜，通过融入传统文化、革新运营和商业模式、发挥社交与技术优势，保持蓬勃生命力，获取可观商业回报，为游戏行业发展提供重要参考，战略意义超越单一产品 [1][3][21] 分组1：新版本亮点 - 《逆水寒》手游“国风民俗季”版本4月25日上线，融入大量国风民俗元素，升级画面表现，获玩家好评 [1] - 新版本将越剧、皮影戏、傩面等非遗文化与剧情和副本融合，如玩家可在新主线亲历皮影戏传说，在《蝶梦三折》副本感受非遗艺术张力 [5] - 新地图“枫林小驻”打造东方美学场景，玩家可通过“戏影模式”观察苏绣细节，服饰由非遗传承人参与设计 [7] - 版本联动《纸嫁衣》推出解密玩法与限定外观，加入“赛博算命”功能，感知东方玄学魅力 [7] 分组2：商业化策略 - 游戏延续克制商业化路径，免费和6元低价服装为主流，新版本更新当日冲上iOS游戏畅销榜第8 [3] - 核心奖励采用“免费 + 低价”模式，“福利驱动”策略激发玩家付费热情，相关话题热度在社媒平台攀升 [9][11] 分组3：MMO行业现状与变革 - MMORPG曾是国内游戏行业收入主力，但传统MMO对“高ARPU + 强社交绑定”路径依赖，引发年轻玩家抵触，市场规模2019年后走下坡路 [12] - 年轻一代玩家需求变化，《逆水寒》手游革新长线运营和付费模式，转向“大DAU + 低ARPU”，契合“悦己消费”趋势 [13] - 游戏推出“殊途同归”系统，降低“打工感”，上线表现优异，一个月收回10亿成本，用户超4000万，首年流水200 - 300亿 [13] 分组4：新模式优势 - 《逆水寒》手游留存数据好，DAU上线多日后还在涨，吸引超7成未玩过MMO的玩家，被称为“年轻人的第一款MMO” [14] 分组5：战略价值与社交生态 - 游戏付费模型转变迎合玩家需求，扩大用户基数，拔高赛道天花板，保障长线生命力，为网易沉淀社交关系有战略意义 [15] - 游戏社交不限于游戏内，抖音“逆水寒”话题视频播放量突破1600亿次，推出“剧组站”功能激发二创热情 [18] 分组6：技术创新与可持续路径 - 《逆水寒》手游发挥“新技术试验田”作用，提升游戏质感，接入6大国产AI模型，技术突破提升用户体验并反哺网易其他产品 [20] - 游戏以“文化深耕 + 技术内卷 + 社交裂变”为引擎，证明可持续路径，成为网易布局未来的关键入口 [20][21]

游戏与文化传承创新 - 公司通过《逆水寒》手游深度挖掘传统文化，推出"国风民俗季"版本，持续刷新行业对"国风游戏"的认知 [1] - 公司与苏绣大师姚惠芬合作推出牡丹花神系列时装【云绣露华】，运用3D技术精准复刻传统苏绣技法，呈现上千种丝线交织的渐变效果 [1] - 游戏融入越剧、皮影戏、傩面等非遗元素，并与《纸嫁衣》IP联动，将传统文化和谐融入游戏体验 [1] 游戏内容与设计 - 游戏推出戏曲主题关卡"蝶梦三折"，取材自经典戏曲《梁祝》，由一级编剧余青峰和屈曌洁联合打造 [1] - 新地图"枫林小驻"提供7段经典越剧曲目，如《化蝶》、《十八相送》等，结合中式美学与市井烟火气息 [2] - 游戏剧情和场景展现闽南建筑、傩面、皮影戏等民俗文化元素，以数字科技重译传统文化 [2] 商业模式与运营策略 - 公司采用"消费即传承"模式，玩家购买外观同时助力非遗技艺数字化传播，打破"叫好不叫座"困局 [1] - "国风民俗季"坚持"人均小额付费"策略，免费推出3款时装、数十款坐骑及几十件外观配饰，打响MMO行业价格战 [2] - 游戏在"娱乐载体"与"文明载体"间架起桥梁，将传统文化转化为可交互、可生长的数字资产 [2]