核心财务表现 - FY25实现收入632.41亿元 同比增长6.3% 净利润22.02亿元 同比增长177.3% 归母净利润17.67亿元 同比增长135.4% [1] - FY25销量2150万吨 同比增长9.6% 吨纸毛利337元/吨 同比提升46元/吨 吨纸净利102元/吨 同比提升62元/吨 [1] - FY25H2收入297.76亿元 同比增长3.1% 净利润15.21亿元 同比增长209.6% 吨纸毛利401元/吨 同比提升88元/吨 环比提升121元/吨 [1] 产能建设进展 - 截至FY25末拥有473万吨木浆产能（含130万吨化机浆） 206万吨木纤维及70万吨再生浆 [2] - FY26/FY27将分别投产70万吨化机浆/200万吨化学浆 木浆总产能将提升至743万吨 [2] - FY24/FY25木浆产量分别为160/300万吨 预计FY26提升至470万吨 [2] 产品结构变化 - FY25牛卡纸收入333.44亿元（同比+9.1%） 瓦楞纸129.32亿元（同比-3.7%） 灰底白69.01亿元（同比-15.3%） [3] - 白卡纸收入37.23亿元（同比+51.2%） 文化纸54.08亿元（同比+30.8%） 两者占比显著提升 [3] - FY26文化纸产能将达297万吨（占总产能12%） 白卡纸产能达300万吨（占总产能12%） [2] 细分业务表现 - 文化纸行业竞争格局良好 用浆比例高 盈利水平明显优于其他纸种 [3] - 白卡纸受供需压力影响价格低迷 但伴随配套浆产能投产 盈利环比明显改善 [3] - 牛卡纸FY25H2均价逆势提升1%（卓创行业均价下降3%） 高端产品占比提升推动结构升级 [3] 行业供需态势 - 箱板瓦楞纸行业进口冲击趋缓 头部纸厂新增产能放缓 供需关系持续改善 [4] - 截至2025年9月24日 箱板纸/瓦楞纸均价分别为3585/2811元/吨 较7月底部上涨139/303元/吨 [3] - 当前箱板纸/瓦楞纸价格处于过去10年24%/15%分位 后续具备向上弹性 [3] 战略优势与展望 - 北海基地具备显著木片成本优势 原料自产较外采成本优势明显 [2] - 造纸产能超2000万吨 规模效应显著 资本开支放缓减轻财务压力 [4] - 上调FY2026-2028归母净利润预测至31.17/37.59/44.25亿元 同比增速76.4%/20.6%/17.7% [4]

核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27净利润预测11%和15%至27.5亿元和28.8亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价17%至7港元 [1] 财务表现 - FY25实现收入632.41亿元 同比增长6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元 环比增长176% 主要受益于自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] - 1HFY25和2HFY25公司吨纸利润分别为59元/吨和151元/吨 [3] 产销情况 - FY25总销量2150万吨 同比增长10% 核心增量来自牛卡纸同比增加110万吨 白卡纸增加50万吨 文化纸增加40万吨 [1] - 公司优化产品结构 提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [1] - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸和70万吨化机浆 并拟投产另一条35万吨文化纸 [2] - 预估FY26造纸产销量同比增长5%以上 [2] 产能扩张 - 1HFY27拟新增投放70万吨化学浆（重庆）和50万吨化学浆（天津） [2] - 公司计划将自制浆成本优势复制至成本欠缺 结构偏弱的老基地 [2] 行业趋势 - 行业需求好转 国废价格抬升带来支撑 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 [3] - 煤价和国废价格环比提升可能导致吨成本略涨 但7-9月吨箱板瓦楞纸利润预计环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元 同比增长15.7% 自由现金流继续承压 资产负债率66% [4] - FY26资本开支指引110亿元 较前期指引更高 [4]

核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27净利润预测11%和15%至27.5亿元和28.8亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价17%至7港元 [1] 财务表现 - FY25收入632.41亿元同比增长6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元符合预告 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元环比增长176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] - 1HFY25和2HFY25吨纸利润分别为59元/吨和151元/吨 [3] 产销情况 - FY25总销量2150万吨同比增长10% 核心增量来自牛卡纸(同比+110万吨) 白卡纸(+50万吨) 文化纸(+40万吨) [2] - 公司优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] - 预估FY26造纸产销量同比增长5%+ [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆(重庆)和50万吨化学浆(天津) [2] - 公司将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 行业动态 - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 主因行业需求好转及国废价格抬升支撑 [3] - 煤价和国废价格环比提升可能使吨成本略涨 但7-9月吨箱板瓦楞纸利润预计环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元同比增长15.7% 自由现金流持续承压 [4] - 资产负债率达66% [4] - FY26资本开支指引110亿元较前期更高 [4]

业绩回顾 - FY25实现收入632.41亿元 同比增6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元 符合前期预告和市场预期 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元 环比增176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] 产销情况 - FY25总销量2150万吨 同比增10% 核心增量来自牛卡纸增110万吨 白卡纸增50万吨 文化纸增40万吨 [2] - 新增产能呈现两大变化：箱板瓦楞纸领域优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆（重庆） 50万吨化学浆（天津） [2] - 公司通过健全广西 湖北浆纸一体化后 将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 盈利能力 - 1HFY25吨纸利润59元/吨 2HFY25升至151元/吨 [3] - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 但煤价和国废价格环比提升使吨成本略涨 预计7-9月吨利润环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元 同比增15.7% 自由现金流持续承压 资产负债率达66% [3] - FY26资本开支指引110亿元 较前期指引更高 [3] 盈利预测 - 上调FY26净利润11%至27.5亿元 FY27净利润15%至28.8亿元 [3] - 现价对应P/B为0.5x和0.4x 目标价上调17%至7港币 对应P/B 0.6x和0.6x 隐含22%上行空间 [3]

财务业绩表现 - 营业收入632.4亿元人民币 同比增长6.3% [1] - 毛利润72.5亿元人民币 同比增长26.9% [1] - 利润增长主因原料成本降幅显著大于产品价格降幅 [1] 产能布局现状 - 拥有十大生产基地覆盖东莞/太仓/泉州/重庆/荆州/天津/河北/沈阳/乐山/北海 [1] - 产品线涵盖牛卡纸/特种纸/浆产品/瓦楞芯纸/灰底白板纸/白卡纸/文化用纸 [1] - 纤维原料年产能750万吨 造纸年设计产能2350万吨 [1] - 包装材料年设计产能29亿平方米 [1] 新项目建设进展 - 广西北海高端造纸及原料配置项目已投产 [1] - 湖北荆州基地年产120万吨白卡纸及70万吨木浆项目投产 [1] - 北海基地年产40万吨文化纸项目投产 [1] 未来扩产计划 - 计划新增木浆年设计产能340万吨 [2] - 规划新增文化纸和白卡纸产能250万吨 [2] - 具体扩产时间表：荆州化学浆65万吨（2025年6月完成）[3]/化学机械浆70万吨（2025年8月完成）[3]/重庆化学浆70万吨（2026年Q4预计）[3]/天津化学浆50万吨（2026年Q4预计）[3]/北海化学浆80万吨（2027年Q1预计）[3] 战略发展目标 - 通过浆纸一体化提升盈利水平和可持续竞争力 [3] - 展现抗周期能力与结构性竞争优势 [3]

白卡纸涨价 - 国内6家白卡纸企业宣布9月1日起产品价格上调100元/吨 [1] - 此次为年内第三次涨价通知 前两次分别计划在2025年1月和2月上调200元/吨 [2] - 涨价原因包括成本上升 运营压力大 以及传统需求旺季即将到来 [3] 行业盈利状况 - 2025年上半年20家造纸上市公司中仅6家净利润增长 14家出现下滑 [1] - 行业龙头太阳纸业净利润17.8亿元 仙鹤股份净利润4.74亿元 仅4家企业净利润过亿 [6] - 安妮股份净利润同比下滑83.34% 仅196.25万元 [6] 瓦楞纸市场动态 - 8月瓦楞纸价格调涨130-260元/吨 主要因废纸原料价格上涨 [4] - 8月废旧黄板纸月度市场价1554元/吨 环比涨5.26% 同比涨5.21% [4] - 瓦楞纸行业毛利率8月微增至4.18% 环比增加0.95个百分点 [4] 成本与供需因素 - 废纸供应偏紧因多地阴雨天气影响回收量 [4] - 9月节日订单预期增加 利于供需矛盾缓和 [3] - 山鹰国际因成本居高不下计划在9月底至10月初进行4-8天停机检修 [5] 市场前景与风险 - 白卡纸产能仍处扩张阶段 福建120万吨产能已投放 湖北120万吨产能8月试产 [7] - 9月白卡纸均价较8月或下跌0.15%-0.53% 因需求改善存在不确定性 [7] - 瓦楞纸市场虽成本支撑 但需求端表现一般 包装厂订单环比减弱 [7]

行业涨价动态 - 造纸行业近期多次提价，覆盖瓦楞纸、牛卡纸、箱板纸等多个品类，龙头纸企如玖龙纸业、江西理文造纸、湖北荣成纸业、山鹰国际等宣布8月1日起上调部分纸种价格，涨幅普遍在30-50元/吨 [1][2] - 涨价潮从一季度开启，7月以来部分企业近一个月内提价多次，行业涨价步伐加快，主要因原材料成本上涨叠加需求改善预期 [2] - 废纸价格回升明显，废黄板纸价格从2月谷底1400元/吨反弹至8月8日的1653元/吨，涨幅显著 [2] 供需关系与库存变化 - 8月瓦楞及箱板纸市场供需关系缓和，瓦楞纸样本企业库存39.12万吨（周环比减少10.54%），箱板纸库存113.61万吨（周环比减少6.26%） [3] - 下游包装厂采购积极性提升，适量补库，市场涨价气氛浓厚，利好原纸价格上行 [3] - 此前涨价落地效果不理想主要受需求不足拖累，但市场对近期涨价通知落地预期相对乐观 [3] 行业旺季与盈利预期 - 下半年为造纸传统旺季，需求预计增长，叠加纸浆价格企稳回升，9-11月文化纸招标旺季及箱板瓦楞纸消费旺季刺激，纸价有望持续回暖 [3] - 成品纸价格处于低位，企业基本无利润，涨价旨在维持合理利润和行业健康发展 [2] - 国金证券分析指出，纸价回暖有望增厚纸厂利润 [3] "反内卷"倡议与产能调整 - 行业龙头玖龙纸业、理文造纸发布停机检修计划（分别15天和10天），响应广东省造纸行业协会"反内卷"倡议，推动设备升级改造 [4] - 倡议书提出抵制低价无序竞争、优化产能结构、推动技术装备升级、强化质量创新等举措 [4] - 浙商证券认为行业产能供需失衡、盈利处于底部区间，"反内卷"若拉动纸价回归合理水平，龙头企业盈利估值弹性较大 [5] 行业长期发展展望 - 广东省造纸行业协会常务副会长陈竹表示，旺季需求到来及原材料成本上涨对价格有支撑作用，若下游需求保持则价格有望稳定 [3] - 行业希望通过"反内卷"倡议淘汰落后设备，加强节能减排和创新研发，实现差异化健康发展 [4] - 浙商证券指出，2025-2026年新增产能有限，当前纸价、开工率及库存处于周期底部，行业底部较为夯实 [5]

核心观点 - 玖龙纸业在行业低谷期通过"小步快跑"式调价策略应对成本压力，2024年7月连续三次上调瓦楞纸价格（30元/吨）[5][6][8] - 公司2024年下半年业绩显著改善：销量1140万吨创历史新高，销售收入334.6亿元接近高峰期，净利润同比大涨120%至6.69亿元[41] - 行业仍处周期底部，瓦楞纸2025年上半年均价处于近五年低位，分析师预计需求拐点可能在9月随节假日订单释放出现[26][27][28] 成本压力与价格策略 - 原料成本与产品价格倒挂：7月废旧黄板纸环比降0.66%，瓦楞纸降幅达1.41%，利润空间持续受压[19][20] - 产品售价长期低迷：2024下半年平均售价2930元/吨，同比跌4%，较2021年峰值跌幅超20%[23] - 龙头主导试探性涨价：当前提价政策主要由玖龙等大厂推动，中小纸厂未跟进[21] 经营改善与战略调整 - 高端化转型：扩产高端牛卡纸、食品级白卡纸等产品，避开低端市场价格战[39] - 供应链优化：运用大数据管理原料采购，成品周转天数降至20天，存货同比减少6.47亿元至95亿元[24][40] - 历史性扭亏：2023财年曾亏损23.8亿元（上市17年来首次），2024年毛利率回升至18%[35][41] 产能扩张与财务杠杆 - 浆纸一体化布局：广西北海、湖北荆州项目投产后，纤维原料年产能将达819万吨，造纸产能2537万吨[48][49] - 重资产投入：总资产两年增加近300亿元至1387.15亿元，其中北海项目总投资超350亿元，满产后年产值预计700亿元[51][52] - 负债率攀升：总负债914.77亿元（65%负债率），近半为贷款，但管理层认为消费政策将支撑需求复苏[54] 行业周期特征 - 强周期性明显：价格波动与宏观经济高度相关，原料（木浆、废纸）进口依赖度大导致成本敏感[14][15] - 供需失衡现状：2021年以来产能持续释放但下游需求不足，企业通过降价促销加速去库存[17][24] - 长期竞争力构建：通过收购美国浆纸工厂、建立回收公司增强原料自给能力（占成本60%）[45][46]

行业与公司概况 - 玖龙纸业为亚洲最大造纸厂，总部位于东莞，主营包装纸产品（牛卡纸、高强瓦楞芯纸、白卡纸等），占收入九成[7][31] - 造纸行业强周期性明显，价格与宏观经济高度相关，原料（木浆、废纸）依赖进口导致供应不稳定[10][11] - 2023财年公司上市17年来首次亏损23.8亿元，2024年下半年净利润同比大涨1.2倍至6.69亿元[33][38] 价格策略与市场动态 - 2024年7月半月内连续三次提价（如瓦楞纸上调30元/吨），但行业整体仍处僵持阶段，中小企业未跟进[5][6][17] - 2024年7-12月产品均价2930元/吨，同比下跌4%，较2021年跌幅超20%，原料废旧黄板纸月均价环比降0.66%，瓦楞纸降1.41%[15][19] - 分析师预计需求拐点或在9月，因中秋国庆订单释放将改善供需关系[24][25] 成本控制与产能扩张 - 公司通过大数据管理优化原料采购及产销策略，存货同比减少6.47亿元至95亿元，成品周转天数降至20天[20][37] - 推进浆纸一体化战略，广西北海（总投资350亿元）、湖北荆州项目投产后，纤维原料年产能将达819万吨，造纸产能2537万吨[40][43][45] - 重点扩产高端产品（食品级白卡纸、高档文化纸等），北海项目满产后年产值预计700亿元[36][44][45] 财务与资本结构 - 2024年末总资产1433亿元，较两年前增近300亿元，主要来自物业及设备投入；总负债率超65%，贷款占比近半[47][49] - 2024年下半年销售收入334.6亿元（接近历史高峰），销量1140万吨创纪录，毛利润同比增长18%至31.9亿元[38] 创始人背景与战略布局 - 张茵家族持股66.36%，早年通过进口废纸起家，2021年禁废令后转向自建原料供应链（收购美国浆厂、海南回收公司）[28][39] - 当前市值160亿港元较高点下跌超70%，但通过高端化转型及上游整合逐步走出低谷[7][30][34]

行业动态与价格调整 - 玖龙纸业于7月15日上调东莞、泉州基地瓦楞纸价格30元/吨，为半个月内第三次调价，理由为“运营成本上涨”[2][3] - 行业呈现强周期性特征，原料木浆、废纸价格波动大，公司处于中游被动地位[8][9] - 2021年后行业产能过剩，需求不足，公司采取“小步快跑”式调价策略平衡份额与利润[5][11][12] - 7月原料废旧黄板纸月均价环比降0.66%，瓦楞纸降幅达1.41%，成本压力传导不畅[13][14] - 当前提价主要由龙头企业推动，中小纸厂未跟进，市场需求仍疲软[15] 公司经营与财务表现 - 2024年7-12月公司产品均价2930元/吨，同比跌4%，较2021年跌幅超20%，但存货同比减少6.47亿元至95亿元，周转天数降至20天[17] - 同期销量1140万吨创历史新高，销售收入334.6亿元，毛利增18%，净利同比大涨1.2倍至6.69亿元[33] - 2023财年曾亏损23.8亿元，为上市17年来首次，2024年景气度底部回升[26][28] - 公司市值160亿港元，较高点下跌超70%，张茵家族持股66.36%[4][22] 战略转型与产能布局 - 公司转型高端产品线，扩产牛卡纸、食品级白卡纸等，避开低端价格战[30] - 推进浆纸一体化战略，收购美国浆纸工厂并在国内建立回收体系，原料自给率提升至60%[35][36] - 广西北海、湖北荆州项目预计2025年Q2投产，新增木浆产能305万吨/年、纸品370万吨/年，总造纸产能将达2537万吨/年[37][38] - 北海项目总投资超350亿元，满产后年产能750万吨，产值700亿元[39] - 截至2024年末总资产1433亿元，较两年前增近300亿元，但负债率超65%[42][44] 市场展望 - 分析师预计行业拐点或出现在9月，受国庆中秋订单拉动[19][20] - 瓦楞纸2025年1-6月均价处于近五年低位，但机构认为周期底部信号已现[18][45]