核心观点 - 2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益” [1] - 正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线交易逻辑逐步改变，将影响转债交易特性 [1] - 科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高 [1] - 通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资 [1] 2026年转债供需展望 - **供给端**：预计2026年将继续呈现5.3%-27.6%的缩量态势 [1][8] - 中性预测：2026年底转债剩余规模为4766.19亿元，净供给-772.66亿元，缩量12.5% [8] - 保守预测：2026年底转债剩余规模为3944.88亿元，净供给-1593.97亿元，缩量27.6% [9] - 乐观预测：2026年底转债剩余规模为5163.03亿元，净供给-375.82亿元，缩量5.3% [9] - 供给端可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征 [1] - 2025年双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充 [1][15] - 但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了2026年交易难度，27年或可期 [1][8] - **需求端**：负债端资金对弹性产品的追求是关键 [1] - 二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，2025年资产净值大增90.43%，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金 [1][28] - 一级债基为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号 [1][28] - 负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021年第一季度水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主 [1][30] 2026年转债估值展望 - 百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低 [1] - 当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近 [1][36] - 若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾 [1][36] - 除非出现两种情况会导致资金继续做多溢价率 [1] - 转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转 [1] - 新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段 [1][39] - 转债还可赚正股推涨的钱，可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化” [1] - 2015年、2022年初价格中位数均抬升至145元及其以上，相较现在有10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多” [1][39] - 年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期 [1] - 2026年若权益慢牛的预期不破 [1] - 需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会 [1] - 重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值 [1] - “科技成长”板块转债有很多，且多为3年以内新券，但预期2026年科技大票或强于小票 [1] - 若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期下，转债配置有一定难度 [1] - 若消费占优，转债缺少标的 [1] 策略、行业和个券布局展望 - **总体策略**：高估值环境下，正股涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，“摊大饼”策略或会钝化风险，易将整体持仓暴露在系统性风险之下 [1][48] - **弹性仓位（矛）**：注重行业轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券，在景气方向寻低估机会 [1][48][49] - 2026年科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会 [1][49] - 重点关注方向 [1][2] 1. **算力链中业绩兑现向好的优质标的** [1][50] 2. **瓶颈板块，电力和存储** [1][53] - AI数据中心耗电巨大，对电网构成挑战 [53] - AI驱动的存储芯片“超级周期”预计使行业供不应求状态至少持续至2026年底 [53] 3. **AI端侧量产催化**，如人形机器人（2026年是量产元年）、AI眼镜、AIPC、AI手机等 [1][58] 4. **果链周期**，2026年是苹果创新大年 [1][60] 5. **0-1阶段的固态电池、商业航天等** [1][61] - **防御仓位（盾）**：高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升 [1][49] - 推荐低价银行+高分红+优质现金流+困境反转方向 [1] - 可转债是做“困境反转策略”很好的资产，债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化 [1][64] - 困境反转方向重点关注 [65][66] 1. **大炼化**：国内反内卷政策推动+头部企业资本开支出现拐点+海外产能退出，供给格局正显著改善 [65] 2. **光伏**：行业自律和政策支持稳步推进，关注2026年价、利改善机会 [66]

储能行业 - 核心观点：储能需求逻辑重塑，全球市场天花板打开 [2] - 大储市场：国内从政策驱动转向价值驱动，政策目标托底与盈利模型改善将带动未来需求高增长 [1][2] - 大储市场海外：美国因AIDC发展带来高耗能、负荷密度大且波动大等趋势，储能向上空间打开 欧洲、澳洲、中东非、拉美、印度等地在新能源渗透率提升、光储平价、收益模式多元驱动下，市场需求旺盛且Pipeline项目体量大 [2] - 户储及工商储市场：发达市场主要受经济性提升和补贴政策驱动 新兴市场则基于战后重建、用电短缺且供电不稳、替代柴油发电机等刚性需求驱动，行业景气度趋势不改 [1][2] - 建议关注方向：储能集成龙头，因其直面下游客户，预期最先受益 [2] - 建议关注方向：格局较优且具备出海稀缺性的独立第三方PCS标的 [2] - 建议关注方向：格局重塑的温控寡头，以及因数据中心液冷技术打开新增长曲线的龙头企业 [2] - 建议关注方向：全球户储布局且工商储品类加快拓展的渠道龙头 [2] 风电行业 - 核心观点：风电行业国内业态改善，“双海”（海风与出海）构筑核心主线 [3] - 需求展望：2025年行业基本面修复明显 “十五五”期间，国内陆上风电稳步增长，国内海上风电有高预期，年均新增装机量相比“十四五”期间将翻倍 [1][3] - 需求展望海外：海外陆上风电在亚非拉等新兴市场构造增长新引擎 海外海上风电以欧洲、日韩等高价值市场为主要需求高地 [1][3] - 主机方向：国内陆上风机机组价格自2024年底回升趋势明显，2025年国内风机盈利进入修复通道，2026年盈利改善将更加明显 [3] - 主机方向：在海风起量、国内主机出海实现从1到10的预期下，量价齐升逻辑明晰 [3] - 齿轮箱方向：风电齿轮箱价值占比高且具备通胀逻辑，未来市场空间超过400亿元，同时行业格局较好、盈利能力较优，建议重点关注产业链核心龙头 [3] - 海风塔桩方向：国内在高需求预期下，产能利用率提升且新产品结构优化 海外未来供需缺口显著，出海进展快的企业将最先受益 [3] - 海风塔桩方向：需重视漂浮式订单落地、造船与运力业务加速带来的预期差 [3] - 海缆方向：国内超高电压等级、高价值海缆放量明显，行业格局高度集中，龙头公司将充分受益 [3] - 海缆方向：海外供需逻辑与塔桩类似，建议重点关注国内海缆龙头 [3]

数据中心基础设施业务 - 公司提供UPS、高压直流电源（HVDC）、温控及蓄电池等核心产品用于数据中心基础设施建设 [2] - 公司目前不涉及数据中心钛金级认证事宜 [2] 温控技术解决方案 - 公司已具备液冷CDU及系统、氟泵自然冷等多元解决方案 [2] - 温控解决方案可满足各类数据中心的场景应用需求 [2]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入21.63亿元，同比增长14.35% [2] - 2025年上半年归母净利润2.55亿元，同比增长16.49% [2] - 第二季度收入12.19亿元，净利润1.44亿元，环比增长约30% [2] - 新能源业务2025年上半年同比增长26.38% [4] 业务板块表现 - 数据中心与新能源双板块业务呈现双增长态势 [2] - 数据中心业务占整体业务一半，海外业务占比同等重要 [5] - 新能源业务因欧洲市场回暖及新兴市场拓展重回增长通道 [4] 产品与技术布局 - 数据中心产品覆盖UPS、HVDC、温控、微模块、电力模块及铅酸/锂电池 [3] - 新推出LiquiX AI智算液冷CDU及温控解决方案，聚焦高密散热与系统冗余 [5] - 液冷产品将加大市场拓展以提升业务规模 [5] 客户与市场拓展 - 互联网客户包括字节跳动、阿里巴巴、京东、万国、世纪互联 [3] - 海外市场在北美、欧洲、东南亚实现重大突破 [5] - 新能源新兴市场覆盖中东、东南亚、非洲 [4]

财务表现 - 2025年中报营业总收入21.63亿元，同比增长14.35%，归母净利润2.55亿元，同比增长16.49% [1] - 第二季度单季度营业总收入12.19亿元，同比增长15.0%，归母净利润1.44亿元，同比增长51.58% [1] - 毛利率28.99%，同比下降7.98个百分点，净利率11.88%，同比上升4.49个百分点 [1] - 三费占营收比7.58%，同比下降5.54个百分点，每股收益0.44元，同比增长15.79% [1] - 每股经营性现金流0.23元，同比大幅增长475.65%，货币资金4.23亿元，同比增长53.79% [1] - 应收账款14.52亿元，同比下降4.59%，有息负债1.21亿元，同比下降21.41% [1] 运营指标 - 应收账款占最新年报归母净利润比例达368.46% [1][2] - 货币资金与流动负债比率为49.22% [2] - 公司去年ROIC为7.26%，近10年中位数ROIC为12.3% [1] - 公司去年净利率为9.49%，业绩主要依靠营销驱动 [1] 机构关注与预期 - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩5.59亿元，每股收益均值0.96元 [2] - 浙商智选经济动能混合A基金新进持有40.09万股，华安碳中和混合A基金持有39.55万股不变 [3] - 浙商智选经济动能混合A基金规模0.34亿元，最新净值0.7925，近一年上涨45.08% [4] 业务展望 - 数据中心业务受益于AI技术发展，一季度增速同比提升，二季度持续向好 [5] - 数据中心建设周期包括规划设计、基建、设备采购等环节，业绩贡献按项目进程逐步体现 [5] - 公司对全年保持乐观预期，未来三五年数据中心行业将受益于AI发展 [5]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入21.63亿元，同比增长14.35% [1] - 2025年上半年归母净利润2.55亿元，同比增长16.49% [1] - 第二季度营收12.19亿元，同比增长15.00%，环比增长29.25% [1] - 第二季度归母净利润1.44亿元，同比增长51.58%，环比增长29.93% [1] 业务板块 - 数据中心业务为核心主业，产品包括不间断电源(UPS)、高压直流电源(HVDC)、温控、微模块、电力模块、铅酸/锂电池等 [1] - 新能源业务板块重回增长通道，主要因欧洲储能市场需求恢复及全球新市场拓展 [2] - 公司布局"数据中心+新能源"双板块业务，2025年上半年呈现营收、净利双增长态势 [1] 客户与市场 - 互联网领域客户包括字节跳动、阿里巴巴、京东、万国、世纪互联等主要供应商 [1] - 海外市场实现对北美、欧洲、东南亚等数据中心市场的突破 [1] - 2024年新能源业务受欧洲客户户储库存影响出现短期波动 [2] 行业动态 - AI技术推进带动国内外互联网厂商启动新一轮数据中心基建热潮 [1] - 欧洲储能市场需求提振恢复，促进新能源业务增长 [2]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入21.63亿元 同比增长14.35% [1] - 归母净利润2.55亿元 同比增长16.49% [1] - 第二季度收入12.19亿元 同比增长15.00% 环比增长29.25% [1] - 第二季度归母净利润1.44亿元 同比增长51.58% 环比增长29.93% [1] 业务板块 - 数据中心业务为核心主业 产品涵盖UPS/HVDC/温控/微模块/电力模块/铅酸锂电池等基础设施 [1] - 新能源业务板块重回增长通道 欧洲储能市场需求恢复提振业绩 [1] - 公司布局数据中心+新能源双板块业务 2025年上半年呈现双增长态势 [1] 客户与市场 - 互联网领域客户包括字节跳动/阿里巴巴/京东/万国/世纪互联等主要供应商 [1] - 海外市场实现北美/欧洲/东南亚数据中心市场重大突破 [1] - 全球范围内新市场业务持续拓展 [1]

行业调研热度 - 沪深两市本周共81家上市公司接受机构调研 [1] - 电子行业接受调研公司数量最多（13家），其次为机械设备（11家）和医药生物（10家） [2] - 公用事业和轻工制造行业关注度提升 [1] - 细分领域中半导体（7家）、医疗器械（5家）和专用设备（4家）位列机构关注度前三 [2][3] - 自动化设备和电力行业机构关注度提升 [2] 重点公司调研情况 - 威胜信息接受调研次数最多（3次） [3][4] - 南微医学（184家）、安杰思（177家）和金橙子（166家）机构来访接待量最高 [3][5] - 德赛西威（161家）、盛美上海（126家）和佰维存储（93家）接待量居前 [5] 液冷技术领域动态 - 飞龙股份现有4条液冷产品生产线，年产能最高达120万只，正拓展海外服务器和机器人液冷市场 [5] - 科士达数据中心业务增速提升，受益于AI发展预期全年向好 [8] - 依米康拥有全系列温控方案技术，正开发适配英伟达NV72架构的产品 [10] - 博杰股份为海外客户提供AI服务器测试设备并植入自研液冷方案 [11] 二级市场表现 - 飞龙股份周五收盘录得三连板 [6] - 科士达周五收盘涨停 [8]

数据中心业务发展 - 数据中心行业整体热度提升，上游设备供应端、中游运营服务商、下游政企应用端均处于高热度状态 [1] - 数据中心建设周期包括规划设计、选址、基建、设备采购安装、测试验收、运维优化等环节 [1] - 公司为数据中心基建提供电源、温控、电池等核心设备，业绩贡献根据项目进程逐步体现 [1] - 2025年一季度数据中心业务增速同比提升，二季度持续向好，对未来三五年行业受益于AI发展保持乐观预期 [1] AIDC场景下的产品策略 - AI算力需求激增，对数据中心建设要求提高，公司看好模块化产品和集成化系统发展趋势 [2] - 一体化电力模块集成变压器、UPS、配电系统，减少占地面积，提升功率密度，适用于AIDC场景 [2] - 公司储备一体化方案可降低客户运营成本，从产品集成和系统集成多维度提供解决方案 [2] 传统行业客户需求 - 金融、政府、轨交等传统行业短期内订单需求不会快速爆发 [2] - 未来存在分布式本地化部署趋势，需求增长有望在未来几年逐步显现 [2] 新能源储能业务 - 新能源行业竞争激烈但市场空间广阔，中东、东南亚、非洲等新兴市场需求持续提升 [2] - 公司近两年不断布局开拓新兴市场 [2] - 欧洲等市场去库存结束后逐渐恢复，带动新能源储能业务持续恢复 [2] - 公司对全球新能源市场保持乐观预期，积极拓展新市场渠道建设 [2]