投资评级 - 首次覆盖给予科沃斯（603486.SH）“增持”评级 [2][6][17] 核心观点 - 报告认为，尽管市场担忧国补退坡及洗地机器人市场竞争加剧，但科沃斯已进入自身经营改善周期，其“滚筒周期+出海周期”有望对冲“国补退坡周期” [1][15][27] - 公司经营改善的核心在于：1）产品方向更落地、成本导向更低；2）费用投放效率提高，并具备平台化打造能力及机器人产业链前瞻布局 [1][15][30] - 清洁主业改善、消费机器人矩阵发展及产业链布局协同共同为公司提供向上空间 [2][17] 业绩表现与预测 - **历史业绩**：2025年Q1-Q3，公司毛利率和净利率均提升至较高水平 [1][25] - **收入预测**：预计2025/2026/2027年公司总收入分别为189.23亿元、219.73亿元、249.19亿元，同比分别增长14.39%、16.12%、13.41% [2][17][64] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为19.54亿元、23.06亿元、27.77亿元，同比分别增长142.4%、18.0%、20.4% [2][17][64] - **估值水平**：对应2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为23.53倍、19.94倍、16.56倍 [2][17][65] 滚筒产品的竞争力与优化空间 - **高毛利来源**：滚筒产品的高毛利核心来自其轻量化升级方案设计，通过更高的对地压强和自清洁解决方案提升了清洁力，消费者感知提升带来溢价 [1][32][35] - **公司优势**：科沃斯较快的迭代速度（已实现3000元以上全价格带布局）和渠道端的错位竞争（海外直营快速推新+经销拓展）为滚筒产品提供了溢价 [1][37][40] - **短期优化空间**： - **产品结构**：高毛利滚筒产品占比提升有望继续拉升品牌毛利率。2025年中报显示，滚筒产品在公司扫地机器人中占比已达60%，预计占科沃斯品牌约51% [43] - **海外市场**：预计海外毛利率有更大提升空间，海外占比提升利于稳固公司盈利水平。2025年10月，科沃斯扫地机亚马逊均价已提升至600-800美元 [47][51] - **长期优化空间**：当前洗地机器人在边角覆盖、机身厚度、基站自清洁等方面尚存痛点，未来优化有望提供更多溢价空间，同时行业规模效应下亦有望带来远期降本可能 [1][52] 第三平台业务与产业链协同 - **第三平台业务**：包括割草机器人、擦窗机器人、空气净化机器人等，预计到2027年体量约30亿元，2025-2027年复合年增长率（CAGR）达34% [56][57] - **优化空间**：来自消费机器人供应链国产替代与规模效应下的降本，以及多品类在管理、渠道等方面的协同提效 [2][56] - **产业链投资赋能**： - 提供直接的投资收益，如已投资的地平线于2024年上市 [58] - 中上游零部件（如ToF传感器、激光雷达）的战投布局，提供供应链合作和成本提效空间 [58] - 下游应用（如泳池机器人、医疗、新零售机器人）的战投布局，提供产业合作和主业创新空间 [59] 关键业务假设 - **科沃斯品牌收入**：预计2025/2026/2027年收入分别为106.36亿元、132.59亿元、159.21亿元，同比分别增长32%、25%、20%。其中国内收入预计分别增长15%、10%、8%，海外收入预计分别增长55%、40%、30% [13][62] - **添可品牌收入**：预计2025/2026/2027年收入分别为78.88亿元、83.16亿元、86.00亿元，同比分别增长-2%、5%、3%。其中国内收入预计分别增长0%、5%、3%，海外收入预计分别增长-5%、6%、4% [13][62] - **毛利率**：高毛利滚筒及海外占比提升、消费机器人产品成熟下的协同降本有利于毛利率改善，预计2025/2026/2027年公司毛利率分别为50.05%、50.15%、50.95% [14][63]

中经记者 顾梦轩 李正豪 广州 北京报道 近日，iRobot Corporation（IRBT，纳斯达克）在公告中宣布，已向美国特拉华州法院提交美国《破产 法》第11章破产保护申请，并与主要债权人、主要供应商Picea（深圳杉川机器人和香港杉川，以下简 称"杉川"）签署重组支持协议，由杉川通过法院监督程序收购iRobot。 公司预计在2026年2月前完成破产手续。根据该协议，杉川将通过法院监督程序，将其债权转换为 iRobot100%的股权，从而完成对后者的全资收购。 iRobot公告进一步表示，根据重组支持协议的条款，杉川将获得公司100%的股权，iRobot也将从纳斯达 克交易所退市。公司同时预计，如果法院批准破产重组方案，公司普通股持有人将不会获得重组后公司 的任何股权，公司所有已发行和在外的权益将被取消，普通股持有人将遭受全部损失且无法收回其投 资。 对于iRobot的破产原因，机器人与人工智能专家孔合平向记者表示，iRobot破产主要源于市场竞争加 剧、成本上升及创新乏力。随着全球扫地机器人市场技术门槛降低，众多企业（尤其中国企业）以高性 价比产品迅速占领市场，iRobot市场竞争力及份额随之下降。 ...

徕芬进入洗地机行业 - 徕芬已确定进入洗地机行业，业务已持续至少半年，为内部高度保密项目，负责人来自大疆 [6] - 大疆于今年正式进入家庭清洁赛道，推出扫地机器人 ROMO，国内市场最低售价为4699元 [7] 洗地机行业现状 - 2024年我国洗地机品类渗透率约3.1%，而扫地机的渗透率为洗地机的一倍左右 [8] - 2024年洗地机的型号数量达到1042个，相比2022年增长了一倍以上 [8] - 洗地机市场高度集中，科沃斯旗下的添可一家就拿下30%以上的市占率 [8] - 洗地机市场仍在快速扩张，行业零售额从2019年不足1亿元增长至2024年的140.9亿元 [8] 头部公司表现与行业潜力 - 根据科沃斯2025年三季报，公司第三季度营业收入同比增长29.3%，实现扣非归母净利润4.24亿元，成功扭亏为盈 [9] - 洗地机是科沃斯的重要增长引擎，添可洗地机第三季度线上零售额同比增长35.36% [9] - 业内人士认为，洗地机市场“毕竟还是有量，能从中间分个几亿，对徕芬营收有帮助” [10] 徕芬的增长路径与挑战 - 徕芬成立于2019年，其GMV从2021年的1.3亿元快速增长至2023年的30亿元 [10] - 高速吹风机行业供应链成熟，门槛不高，老品牌与新公司纷纷入场，高速马达价格从100多元降至十几元 [10] - 拓品是徕芬的必然路径，公司在2021年开始研发剃须刀，2023年进入电动牙刷行业，其扫振电动牙刷上市首月销量超13.5万支，销售额超4000万元 [11] - 相比电动牙刷和剃须刀，洗地机有高技术壁垒且供应链极长，石头、科沃斯、追觅等巨头在家庭清扫行业积累了至少8年经验 [11]

徕芬进入洗地机行业 - 徕芬已确定进入洗地机行业，该业务已持续至少半年，为内部保密度极高的项目，负责人来自大疆但并非大疆扫地机器人ROMO团队 [1] 洗地机行业市场现状 - 2024年我国洗地机品类渗透率约3.1%，约为扫地机渗透率的一半 [2] - 洗地机市场参与者众多，2024年型号数量达到1042个，相比2022年增长一倍以上 [2] - 市场高度集中，科沃斯旗下添可品牌市占率超30%，追觅和石头争夺第二 [2] - 洗地机市场快速扩张，零售额从2019年不足1亿元增长至2024年的140.9亿元 [2] 头部公司表现与品类潜力 - 科沃斯2025年第三季度营业收入同比增长29.3%，扣非归母净利润4.24亿元，成功扭亏为盈 [3] - 添可洗地机第三季度线上零售额同比增长35.36%，显示该品类为重要增长引擎 [3] 徕芬的增长压力与拓品逻辑 - 徕芬GMV从2021年的1.3亿元爆发式增长至2023年的30亿元 [4] - 高速吹风机行业竞争加剧导致增长乏力，2025年618期间GMV仅3亿多元，较2024年的5亿缩水近四成 [4] - 拓品是必然路径，公司已进入剃须刀和电动牙刷领域，电动牙刷上市首月销量超13.5万支，销售额超4000万元 [4] - 进入洗地机行业逻辑在于市场有量，从中分得几亿营收对徕芬有帮助 [2][4] 徕芬的产品策略与洗地机赛道挑战 - 徕芬过往产品打法并非替代头部玩家，而是切分部分市场份额 [5] - 洗地机赛道技术壁垒高、供应链极长，石头、科沃斯、追觅等巨头已积累至少8年经验 [6] - 做出一款产品并量产出货对徕芬而言并非易事 [6]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入同比增长25.93%，归母净利润同比增长130.55%，扣非归母净利润同比增长141.99% [1] - 2025年单三季度公司实现营收42.01亿元，同比增长29.26%，实现归母净利润4.38亿元，同比增长7160.87%，扣非归母净利润4.24亿元，同比大幅扭亏 [1] - 2025年单三季度归母净利率达10.44%，同比大幅提升10.25个百分点，扣非归母净利率达10.10%，同比大幅提升10.92个百分点 [3] 营收增长驱动因素 - 单三季度营收增长预计主要系科沃斯品牌大幅增长推动，科沃斯品牌在2025年Q3线上扫地机销额同比增长127% [2] - 产品力提升有效拉动份额回升，2025年Q3科沃斯线上扫地机销额份额由2024年Q3的20.3%提升至29.7%，同比提升9.3个百分点 [2] - 外销市场表现强劲，2025年Q3科沃斯对应APP下载量在美国、德国、法国等主要市场分别同比增长40%、36%、27% [2] - 洗地机方面，2025年Q3添可线上销额同比增长40%，份额达35%，居于行业第一位置 [2] 盈利能力与经营效率 - 2025年前三季度公司毛利率达49.74%，同比提升3.82个百分点，单三季度毛利率达49.80%，同比提升7.73个百分点 [3] - 公司前三季度毛销差同比提升2.40个百分点，单三季度毛销差同比提升7.84个百分点，预计内部降本增效成果显著 [3] - 2025年前三季度公司销售、管理、研发、财务费率分别同比变化+1.42、-0.56、-0.90、-0.72个百分点 [3] - 单三季度公司销售、管理、研发、财务费率分别同比变化-0.11、-0.77、-1.65、+1.07个百分点，销售费率优化明显 [3] 产品与战略布局 - 公司自2024年Q3推出首款滚筒活水洗地机器人产品X8 Pro Plus，并持续完善价格带布局并积极出海 [2] - 公司积极布局割草机器人、泳池机器人等新兴品类，考虑到对应赛道如割草机器人景气度优异，预计为公司营收带来可观增量 [2] - 公司持续实现产品矩阵补齐，活水洗地技术布局领先，产品力提升推动内外销实现超预期增长 [4]

核心财务表现 - 公司前三季度实现收入128.8亿元，同比增长25.9% [1] - 公司前三季度实现归母净利润14.2亿元，同比增长130.6% [1] - Q3单季度实现收入42.0亿元，同比增长29.3% [1] - Q3单季度实现归母净利润4.4亿元，同比增长7160.9% [1] Q3收入增长驱动因素 - 国内清洁电器行业需求受国补政策提振，Q3公司科沃斯扫地机线上销售额同比增长122% [1] - 国内添可洗地机线上销售额同比增长35% [1] - 欧洲市场凭借滚筒活洗等系列新品提升高端市场份额并优化渠道结构 [1] - 美国市场保障交付并聚焦中高价格段市场 [1] Q3盈利能力分析 - Q3公司毛利率同比提升7.7个百分点，得益于中高端市场份额提升及供应链优化降本 [2] - Q3公司归母净利率为10.4%，同比提升10.3个百分点 [2] - 费用管控加强，Q3研发费用率和管理费用率分别同比下降1.7和0.8个百分点 [2] - Q3资产减值损失同比减少0.3亿元 [2] 现金流状况 - Q3公司经营性现金流净额同比增加6.5亿元，主要因销售收入快速增长 [2] - Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加7.2亿元 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入12877亿元，同比增长2593%，归母净利润1418亿元，同比增长13055% [7] - 2025年第三季度单季业绩增速尤为突出，营业收入4201亿元，同比增长2926%，归母净利润438亿元，同比增长716087% [7] - 公司通过产品结构改善和经营效率提升显著改善了利润率水平，预计2025-2027年归母净利润分别为2018亿元、2486亿元、2926亿元，对应动态市盈率分别为262倍、212倍、180倍 [6][7] 财务表现与预测 - 营业收入增长预期强劲，预测2025E、2026E、2027E收入分别为20003亿元、23624亿元、27521亿元，增长率分别为209%、181%、165% [6] - 盈利能力显著提升，预测归母净利润2025E、2026E、2027E分别为2018亿元、2486亿元、2926亿元，增长率分别为1503%、232%、177% [6] - 利润率持续改善，预测毛利率2025E、2026E、2027E分别为483%、485%、487%，净利率分别为101%、105%、106% [8] - 净资产收益率（ROE）大幅提升，预测2025E、2026E、2027E分别为231%、237%、233% [6] 业务运营分析 - 扫地机内外销增速亮眼，内销端根据奥维数据，3Q2025科沃斯扫地机线上销额同比增长123%，市占率30%，添可洗地机线上销额同比增长35%，市占率35% [7] - 外销端增长迅猛，根据久谦数据，3Q2025亚马逊线上销额同比增长239% [7] - 产品结构优化带动利润提升，2025年前三季度毛利率为4974%，同比提升135个百分点，净利率为1101%，同比提升5个百分点 [7] - 期间费用率得到有效控制，2025年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3037%、317%、553%、-103%，同比分别下降105、056、090、072个百分点 [7] 运营效率与资产质量 - 公司运营效率改善，预测存货周转天数从2024A的106天下降至2025E的84天，并进一步优化至2027E的66天 [8] - 资产周转效率提升，总资产周转天数从2024A的309天下降至2027E的257天 [8] - 偿债能力稳健，流动比率从2024A的171提升至2027E的247，资产负债率从2024A的521%下降至2027E的396% [8]

活动概况与业绩 - 第五届湖南家电仓库直销活动于10月25日在金霞通程物流园开启，活动将持续至10月26日 [1][5] - 活动采用“通程补贴+厂家补贴”双补叠加模式，首日成交额突破5000万元 [1] 消费者参与与销售表现 - 活动吸引大量消费者，现场人流密集，私家车拥堵，显示出极高的市场热度 [3] - 消费者因补贴力度大而进行集中采购，例如有消费者一次性购买多件家电，享受优惠超过11000元 [3] - 补贴有效刺激消费，具体案例显示两台冰箱原价6259元，补贴1661元后成交价为4598元 [5] 品牌与产品策略 - 活动汇聚众多国内外领先品牌，包括海尔、美的、格力等国内品牌以及戴森、松下、索尼等国外品牌 [3] - 产品品类丰富，涵盖空调、冰箱、彩电、洗烘套装等大家电，以及手机、智能手表、扫地机器人等电子产品 [3][5] 营销与促销手段 - 公司通过提供丰富奖品增强吸引力，奖品包括iPhone、华为手机、科沃斯扫地机器人（价值3399元）和添可洗地机（价值1699元）等 [3] - 公司提供免费接送车等贴心服务，以提升消费者体验和满意度 [5] - 活动旨在联动厂家共同让利，助力国家以旧换新政策，让消费者切实享受补贴福利 [5]

财务业绩 - 公司2025年第二季度业绩延续高速增长 [1] - 2025年上半年科沃斯品牌实现收入48.1亿元，同比增长41.4% [1] - 2025年上半年添可品牌收入36.6亿元，同比增长9.0% [1] 产品出货表现 - 科沃斯服务机器人全球出货量同比增长55.5% [1] - 添可洗地机全球出货量同比增长17.5% [1] - 2025年第二季度科沃斯品牌扫地机内销线上销额同比增长57.5% [1] - 2025年第二季度添可品牌洗地机内销线上销额同比增长11.4% [1] 渠道建设 - 截至2025年第二季度在全国合计铺设超过8100家线下零售网点 [1] - 双品牌旗舰店数量近170家 [1] - 覆盖核心城市的购物中心、电器超体、家居体验馆等多个业态 [1] 市场地位 - 科沃斯和添可品牌在国内线下市场占有率均达到60%左右 [1] - 产品矩阵高端化改善盈利水平 [1]

公司业绩表现 - 2025H1公司实现营业总收入87亿元（YoY+24%），归母净利润/扣非归母净利润10/9亿元（YoY+61%/+54%）[3] - 25Q2公司实现营业总收入48亿元（YoY+38%），归母净利润/扣非归母净利润5/5亿元（YoY+62%/+86%）[3] - 2025H1公司归母净利率为11.3%（同比+2.6pct），利润率持续改善[6] 品牌表现 - 2025H1科沃斯/添可品牌营收48/37亿元，同比+41%/+9%[4] - 科沃斯品牌：25H1国内/海外收入28/20亿元（同比+35%/+52%），洗地机器人收入占比近60%[4] - 添可品牌：25H1国内/海外收入21/15亿元（同比+6%/+13%）[4] 量价分析 - 科沃斯：25Q1/25Q2国内线上销额同比+46%/+55%（均价同比-17%/-13%）、国内线下销额同比+83%/+115%（均价同比-4%/+3%）[5] - 添可：25Q1/25Q2国内线上销额同比-1%/+7%（均价同比-4%/-4%）、国内线下销额同比+37%/+44%（均价同比+8%/+11%）[5] 经营效率 - 25H1毛利率49.7%（同比+2.0pct），主要得益于产品结构提升&成本结构优化，科沃斯品牌毛利率同比提升5.3pct[6] - 25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为30.0%/3.2%/5.8%/-1.9%（同比+2.1/-0.5/-0.5/-1.6pct）[6]