行业与公司 * 黄酒行业 古越龙山 会稽山 金枫酒业[1] 行业表现与规模 * 2023年黄酒行业销售收入约100亿元 总利润约16亿元 相比白酒五六千亿市场规模较小[2] * 2016年至2023年行业规模和销量下降50%左右 处于边缘化状态[2] * 规模以上黄酒企业数量从112家减少到80家 行业集中度提升[4] 核心挑战 * 消费场景模糊 缺乏明确饮用场景[3] * 消费群体老龄化严重 年轻人兴趣不足[3] * 产品低端化 大部分集中在20-30元价位[3] * 区域性限制明显 主要集中在江浙沪地区[9] * 全国市场扩展困难 口味接受度存在障碍[9][12] 竞争格局变化 * 三大企业（古越龙山/会稽山/金枫酒业）市场份额从20%提升至44%[4] * 整体销售收入从2016年200亿元降至2023年100亿元[4] * 市场集中度提高后龙头企业话语权增强[6] 积极变化与创新举措 * 出现高端化拐点：古越龙山推出高端系列 会稽山推出兰亭系列[5] * 消费场景多元化：通过品鉴式推广拓展核心人群[5] * 中高档产品吨价上升：会稽山同比增长20% 古越龙山同比增长10%[5] * 推出创新产品：会稽山推出气泡黄酒 通过电商平台及618促销实现破圈[7] * 重新定位饮用场景：作为低度社交饮品吸引年轻消费者[7] 价格策略 * 对20-30元大众价格带产品提价约5%[6] * 提价反映市场集中度提升后企业盈利改善能力[6] 业绩表现 * 2023年以来龙头企业收入增速提升至双位数：会稽山10% 古越龙山9%[8] * 相比此前个位数增速（约2%）明显改善[8][9] 未来发展策略 * 重点方向为高端化和场景多元化[10] * 通过产品改良（如气泡黄酒）提高消费者接受度[10][12] * 依靠高端化提价策略提升净利润和毛利率[12] * 年轻化战略吸引新消费者[10] * 需要更好渠道利润支持以扩大市场规模[10] 资本市场表现与估值 * 股价大幅上涨：会稽山今年翻倍 古越龙山涨幅40%-50%[11] * 反映资本市场对高端化及年轻化战略的看好[11] * 龙头企业估值约40倍 需要业绩增长消化估值[11] * 投资者需谨慎考虑估值问题[11]

白酒行业表现 - 行业整体处于深度调整阶段 渠道库存过高 产品价格倒挂 终端动销受阻 飞天茅台价格波动 消费者饮酒结构下移 第二季度政策影响消费场景 金融及房地产关联行业弱复苏 [4] - 20家白酒上市公司中 6家实现营收和归母净利润双增长 1家亏损收窄 13家业绩双降 [4] - 头部企业展现较强韧性和抗风险能力 贵州茅台营收893.89亿元(增长9.10%) 归母净利润454.03亿元(增长8.89%) 五粮液营收527.71亿元(增长4.19%) 归母净利润194.92亿元(增长2.28%) 山西汾酒营收239.64亿元(增长5.35%) 归母净利润85.05亿元(增长1.13%) 古井贡酒营收138.8亿元(增长0.54%) 归母净利润36.62亿元(增长2.49%) [1][4] - 区域酒企业绩下滑明显 洋河股份营收147.96亿元(下降35.32%) 归母净利润43.44亿元(下降45.34%) 舍得酒业营收27.01亿元(下降17.41%) 归母净利润4.43亿元(下降24.98%) 酒鬼酒营收5.61亿元(下降43.54%) 归母净利润0.08亿元(下降92.60%) [1][4] - 部分企业通过主动调整策略应对挑战 洋河股份优化产品渠道解决库存问题 舍得酒业加速去库存后第二季度业绩修复 酒鬼酒降低渠道库存优化产品结构 [5] 啤酒行业表现 - 行业呈现弱复苏态势 龙头企业市场集中度提升 国内企业业绩普遍增长 外资企业业绩收缩 [6][7] - 华润啤酒营收239.42亿元(增长0.83%) 归母净利润57.89亿元(增长23.04%) 青岛啤酒营收204.91亿元(增长2.11%) 归母净利润39.04亿元(增长7.21%) 燕京啤酒营收85.58亿元(增长6.37%) 归母净利润11.03亿元(增长45.45%) 珠江啤酒营收31.98亿元(增长7.09%) 归母净利润6.12亿元(增长22.51%) [1][7] - 百威亚太营收224.7亿元(下降7.74%) 归母净利润29.3亿元(下降24.40%) 重庆啤酒营收88.39亿元(下降0.24%) 归母净利润8.65亿元(下降4.03%) [1][7] - 高端化进程加速 华润啤酒次高端及以上产品销量实现单位数增长 普高档及以上啤酒销量增长超过10% 青岛啤酒中高端以上产品销量199.2万千升(增长5.1%) 重庆啤酒高档产品营收52.65亿元(增长0.04%) [7] - 8元价格带成为新增长动力 燕京啤酒销量235.17万千升(增长2.03%) 珠江啤酒销量73.41万千升(增长5.1%) [7] - 企业跨界寻找第二增长曲线 华润啤酒跨界白酒 重庆啤酒和燕京啤酒布局饮料行业 青岛啤酒跨界黄酒领域 [8] 黄酒行业表现 - 行业整体增长乏力 仅会稽山实现业绩增长 营收8.17亿元(增长11.03%) 归母净利润0.94亿元(增长3.41%) [2][10] - 古越龙山营收8.93亿元(增长0.40%) 归母净利润0.9亿元(下降4.72%) 金枫酒业营收2.16亿元(下降9.04%) 亏损收窄 [2][10] - 企业推动全国化战略 推出气泡黄酒 糯米威士忌等新产品 targeting年轻消费群体 [10] - 但业绩增长仍依赖传统中高端产品和经销商渠道 新产品对财务报表影响有限 [10][11] 葡萄酒行业表现 - 行业处于深度调整期 多数企业业绩下滑 张裕营收14.71亿元(下降3.40%) 归母净利润1.86亿元(下降16.09%) ST通葡营收3.84亿元(下降5.73%) 亏损收窄 威龙股份营收1.87亿元(下降15.27%) 扭盈为亏 莫高股份营收1.21亿元(下降25.05%) 亏损放大 [2][12] - 进口葡萄酒冲击明显 上半年进口总量1.14亿升(下降12.67%) 但进口总额51.15亿元(增长1.45%) 呈现量减额增特点 [12] - 企业采取应对措施 中信尼雅通过直播电商销售实现业绩好转 张裕推出长尾猫等新品 targeting年轻消费者并调整组织架构 [13] - 消费场景转向家庭消费 聚会消费 自饮消费 "独酌"和"微醺"等情绪价值消费形式或助力行业复苏 [13] 行业整体态势 - 酒业整体处于深度调整阶段 但行业结构未发生重大变化 市场继续向头部企业集中 [3] - 白酒行业分化加剧 头部企业稳中有进 中小企业业绩明显回调 [4] - 啤酒行业高端化进程进入新阶段 企业通过跨界寻找新增量 [6][8] - 黄酒行业全国化扩张难度较大 新产品尚未带来实质性业绩贡献 [10][11] - 葡萄酒行业面临进口产品竞争 传统销售模式作用下降 [12]

行业整体表现 - 酒行业上半年处于调整期 大部分上市公司通过降低业绩增速释放市场空间 为后续增长做准备 [1] - 白酒行业从大增转入主动调整 啤酒行业恢复增长 黄酒新品声势大但增幅未变 葡萄酒仍在调整周期 [1] - 行业结构未发生大变化 市场持续向头部企业集中 [1] 白酒行业 - 13家白酒上市公司出现营收和归母净利润双降 仅6家实现双增 1家亏损收窄 [2] - 头部企业如贵州茅台 五粮液 山西汾酒和古井贡酒保持业绩双增 展现较强抗风险能力 [2] - 区域属性强的酒企业绩下滑明显 行业呈现往头部集中和存量博弈特点 [2] - 部分酒企将业绩下滑归因于主动调整渠道库存和优化产品结构 如洋河股份 舍得酒业和酒鬼酒 [3] - 消费场景变化如商务接待减少和宴席渠道收缩对中高端产品销售形成阻力 如今世缘和水井坊 [3] 啤酒行业 - 除兰州黄河外 华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒和珠江啤酒均实现业绩双增 [6] - 燕京啤酒归母净利润同比增长超40% 华润啤酒和珠江啤酒涨幅超20% [6] - 外资企业百威亚太和重庆啤酒出现业绩收缩 百威亚太归母净利润同比下跌超20% [6] - 高端产品是竞争关键 华润啤酒次高端及以上产品销量实现单位数增长 青岛啤酒中高端以上产品销量199.2万千升增5.1% [6] - 8元价格带成为新增长动力 燕京啤酒销量235.17万千升增2.03% 珠江啤酒销量73.41万千升增5.1% [7] - 啤酒巨头通过跨界寻找第二增长曲线 如华润啤酒跨界白酒 重庆啤酒和燕京啤酒布局饮料 青岛啤酒跨界黄酒 [7] 黄酒行业 - 3家黄酒上市公司仅会稽山实现增长 古越龙山营收微增净利下滑 金枫酒业营收下跌亏损收窄 [8] - 黄酒企业推动全国化和年轻化 推出气泡黄酒和糯米威士忌等新品 [8] - 会稽山业绩增长主要靠中高端黄酒产品而非新品 第二季度归母净利润仅13.4万元 [9] - 古越龙山调价中高端产品和推新品未对财报产生实质影响 金枫酒业受市场竞争影响销售规模缩减 [9] - 黄酒面临价位 区域 场景和人群四大局限 全国化扩张难度较大 [9] 葡萄酒行业 - 除中信尼雅外 张裕 ST通葡 威龙股份及莫高股份营收均出现下降 [10] - 葡萄酒进口总量1.14亿升降12.67% 但进口总额51.15亿元逆势增1.45% 呈现量减额增特点 [10] - 澳大利亚葡萄酒进口增幅迅猛 对国产品牌形成冲击 [10] - 国产葡萄酒通过直播电商和推新品应对市场 如中信尼雅直播销售 张裕推出长尾猫等年轻化产品 [11] - 家庭消费 聚会消费和自饮消费成为基本盘 独酌微醺等情绪价值消费形式或助力行业复苏 [11]

酒类新消费概念 - 酒类新消费指酒类赛道中注重产品创新、渠道创新、模式创新的产品 [2] - 产品创新包括气泡黄酒、茶啤、梅见、果立方等 以及低度白酒产品如29度五粮液、轻度古20、舍得自在 以及高酒质性价比光瓶酒如3年陈洋河大曲、古井老瓷贡、献礼版玻汾 [2] - 模式创新包括大珍、酒鬼·自由爱、辛巴赫、牛市啤酒等 [2] 酒类新消费投资逻辑 - 酒类新消费标的将可测算的终局表现直接注入预期 若具备短期催化频繁+中期业绩兑现+长期空间巨大特征则有望成为重大投资机会 [3] - 贵州茅台股价涨跌与经济周期、产业周期、库存周期、产品周期、企业家周期五大周期共振 并非因单一新品或新渠道出现较大涨幅 [3] - 会稽山股价大幅上涨主因提价催化下市场提前反应高端化、产业格局变化、618电商渠道催化等多重预期 体现为估值显著提升 [3] - 泡泡玛特24年以来股价大幅上涨主因labubu等单品火爆催化下业绩不断兑现 盈利预测和业绩预期不断上修 实现戴维斯双击 [3] 酒类新消费案例 - 会稽山通过品牌重塑发力年轻化、高端化 在原有产品基础上适当提价 符合大众消费升级趋势 作为黄酒龙头有望引领行业发展 [4] - 百润股份依托预调酒+威士忌双轮驱动模式 在保持预调酒市场优势的同时逐步建立国产威士忌品质标准和品牌认知 打造中国烈酒市场新增长极 [4] - 珍酒李渡25年6月推出战略大单品大珍并匹配创新万商联盟模式 大珍或有望成为公司新增长极 中期目标或达60亿元规模 得益于团队能力突出+三大创新 [4] - 酒鬼酒25年7月携手胖东来推出酒鬼酒·自由爱 三度补货仍售罄 源自创新酒类渠道模式+顺应消费者趋势 [4]

酒类新消费概念 - 酒类新消费指酒类赛道中注重产品创新、渠道创新、模式创新的产品 [1] - 产品创新代表包括气泡黄酒、茶啤、梅见、果立方等 以及低度白酒产品如29度五粮液、轻度古20、舍得自在 以及高酒质性价比光瓶酒如3年陈洋河大曲、古井老瓷贡、献礼版玻汾 [1] - 模式创新代表包括大珍、酒鬼·自由爱、辛巴赫、牛市啤酒等 [1] 酒类新消费投资逻辑 - 酒类新消费标的将可测算的终局表现直接注入预期 需具备短期催化频繁、中期业绩兑现、长期空间巨大特征 [2] - 贵州茅台股价涨跌与经济周期、产业周期、库存周期、产品周期、企业家周期五大周期共振 非因单一新品或新渠道 [2] - 会稽山股价上涨主因提价催化下市场提前反应高端化、产业格局变化、618电商渠道等多重预期 体现为估值显著提升 [2] - 泡泡玛特24年以来股价上涨主因labubu等单品火爆催化 业绩端不断兑现且盈利预测持续上修 实现戴维斯双击 [2] 酒类新消费案例 - 会稽山通过品牌重塑发力年轻化、高端化 适当提价符合大众消费升级趋势 作为黄酒龙头有望引领行业发展 [3] - 百润股份依托预调酒+威士忌双轮驱动模式 在保持预调酒优势的同时建立国产威士忌品质标准和品牌认知 [3] - 珍酒李渡25年6月推出战略大单品大珍 匹配创新万商联盟模式 中期目标或达60亿元规模 得益于团队能力突出和三大创新 [3] - 酒鬼酒25年7月携手胖东来推出酒鬼酒·自由爱 三度补货仍售罄 源自创新酒类渠道模式和顺应消费者趋势 [3]

全球与中国酒企对比分析 - 世界十大酒企累计营收约2100亿美元，中国十大酒企累计营收约620亿美元，相当于前者的30% [17] - 世界酒业前十以啤酒巨头主导，百威英博、喜力等啤酒企业占7席，营收规模碾压烈酒公司；烈酒领域呈现帝亚吉欧与保乐力加"双雄"格局 [14] - 中国酒业前十以白酒企业为主，占7席，白酒企业营收总和是啤酒企业的3倍以上；啤酒领域形成华润、青岛和燕京三寡头格局 [14] - 中国酒企国际化程度低，茅台海外营收占比仅4%，其他酒企海外市场份额可忽略不计 [14] 头部企业规模与市值对比 - 百威英博营收593.8亿美元，为世界第一；茅台营收212.1亿美元，相当于百威英博的36% [7][11][17] - 中国烈酒双雄（茅台和五粮液）营收与世界烈酒双雄（帝亚吉欧和保乐力加）大体相当 [17] - 中国啤酒三寡头（华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒）合计营收约为百威英博的20% [17] - 茅台和五粮液合计市值超过世界十大酒企市值总和；中国烈酒双雄市值与世界烈酒双雄对比为3:1 [17] - 百威英博营收为茅台的2.5倍，但市值仅为茅台的60%，反映中国酒企获得更高资本市场溢价 [18] 世界酒王成长路径分析 - 百威英博通过"收购+整合+管理提效"三步曲实现全球扩张：先整合巴西市场（Brahma与Antarctica合并），再拓展南美、欧洲及北美，最终通过收购AB公司成为全球巨头 [22][24][26] - 帝亚吉欧通过并购驱动规模扩张（如收购施格兰旗下品牌）、战略聚焦（剥离非酒类业务）、高端化及全球化布局，成为烈酒领域领导者 [42][43][47] - 保乐力加依靠"蛇吞象"式并购（如收购联合多美）实现跨越式发展，采用"轻触式"整合模式，注重品牌自主性与高端化策略 [54][55][61] - 管理咨询与流程优化（如法尔科尼目标分解与流程管理方法）在百威英博降本增效中发挥核心作用 [22][34][38] 中国酒业发展机遇与挑战 - 行业当前面临需求萎缩、消费降级、库存增加等挑战，但加速淘汰低效产能后，有望进入"剩者为王"的理性竞争阶段 [68][69] - 中国崛起与民族复兴背景下，酒企需具备全球化雄心、产业思维及投行打法，未来25年（2025-2050）可能诞生世界酒王 [69][70] - 投资机会存在于潜在成长型企业（如会稽山通过产品创新逆势增长、今世缘区域垄断优势显著），长期陪跑策略可捕获行业红利 [73][74][76] 企业战略与市场布局 - 百威英博在中国通过收购地方品牌（如哈尔滨啤酒、雪津啤酒）实现区域渗透，形成高端（百威、科罗娜）、大众（哈尔滨）及区域防御（双鹿）品牌矩阵 [29][30][31] - 帝亚吉欧与保乐力加均将高端化、新兴市场（如印度、中国）及数字化转型作为核心增长战略 [47][50][57] - 葡萄酒行业因产业结构碎片化难以诞生巨头，未进入全球前十榜单 [18]

核心观点 - 公司举行2025年上半年业绩说明会 回应投资者关注的业绩表现 费用投入 分红及气泡黄酒等话题 [1] - 公司因气泡黄酒产品热卖出圈 带动股价连续涨停 年内股价翻倍 [1] - 公司上半年营收同比增长11.03% 但气泡黄酒收入占比仍为个位数 销售费用同比大幅增长53.69% [1] - 公司执行双品牌战略 持续投入市场教育 气泡黄酒收入同比增长60.47% 增速高于其他产品 [2] - 公司线下渠道收入占比81% 电商业务处于投入期 两家主要电商子公司亏损 [2] - 公司已制定气泡黄酒线下招商策略 2025年作为线下突破起始年 7月起取得显著进展 [2] - 公司推出两款原浆鲜黄酒新品 瞄准年轻消费市场及佐餐场景 目前处于探索阶段 [4] - 公司全国化布局初见成效 在山东 广东 福建等长三角以外区域获得更高业务关注度和增速 [4] - 公司分产品表现：兰亭产品同比增长50%以上 1743产品同比增长100%以上 爽酒同比增长400%以上 [4] 业绩表现 - 公司上半年营收8.17亿元 同比增长11.03% [1] - 气泡黄酒为主的其他酒收入7038.26万元 同比增长60.47% [2] - 中高端黄酒增长7.16% 普通黄酒增长2.53% [2] - 618大促期间全网GMV突破5000万元 同比增长400% [1] 费用投入 - 上半年销售费用2.15亿元 同比增长53.69% [1] - 广告宣传费1.2亿元 同比激增87% [1] - 费用增长主要因素为职工薪酬增加及广告宣传促销等业务支出增加 [2] 产品战略 - 气泡黄酒是公司年轻化战略核心产品 [2] - 公司执行会稽山和兰亭双品牌战略 [2] - 推出两款原浆鲜黄酒新品 指向年轻消费市场及佐餐场景 [4] - 鲜黄酒目前处于探索阶段 经销商态度积极 [4] 渠道发展 - 批发代理销售收入占总销售收入81% [2] - 电商业务处于投入期 两家主要电商子公司亏损 [2] - 气泡黄酒线下招商从7月开始取得显著进展 主要关注年轻群体渠道 [2] - 全国化布局初见成效 在山东 广东 福建等长三角以外区域获得更高业务关注度和增速 [4] 市场表现 - 公司因气泡黄酒热卖出圈 带动股价连续涨停 年内股价翻倍 [1] - 截至8月28日收盘 股价报22.22元/股 当日下跌4.55% 市值约106.5亿元 [4] - 黄酒品类仍处于市场教育阶段 需要持续投入培育消费习惯 [2]

气泡黄酒业务进展 - 公司计划以2025年为气泡黄酒线下突破起始之年 [1] - 气泡黄酒线下招商已从七月份开始并取得显著进展 [1] - 招商重点聚焦年轻群体为主的渠道 [1] 产品战略定位 - 气泡黄酒目前营收占比不大但增长速度显著 [1] - 该产品已成为公司年轻化战略的核心载体 [1] 费用管理策略 - 上半年销售费用大幅增长 [1] - 公司将根据市场表现优化费用投入策略和分配方案 [1] 全国化布局成效 - 公司全国化布局已初见成效 [1] - 多个区域业务呈现明显增速 [1]

ESG评级与行业地位 - ESG评级获华证指数BBB级、商道融绿A-级、中诚信绿金A级 在其他酒类行业中排名均为第一 [1] - 入选2025年A股酒业上市公司ESG排行榜TOP20 并入选工信部首批中国消费名品 [1] - 2025年首度发布ESG报告 系统梳理环境友好、产品服务、人才培养等领域的实践路径 [2] 质量管控与食品安全 - 构建从一粒米到一滴酒的全过程质量管控体系 原料入厂合格率、辅料验收合格率、外部抽检合格率、出口商检合格率、出厂检验合格率均达100% [3] - 全年重大食品安全事故0发生 [3] - 对供应商环境与社会影响评估覆盖率达100% 经评估后同意实施改进措施的供应商比例达100% [4] 技术传承与科技创新 - 酒药（菌种）代代相传已逾362代 为绍兴黄酒最古老完整的传承菌种 [5] - 拥有轻工大国工匠1人、国家级酿酒大师3人、国家级非遗传承人1人、国家级黄酒评酒委员27名（行业第一）及一线酿酒师400多名 [5] - 2024年研发投入3020.10万元 同比增长7.03% 与浙江大学、江南大学等合作攻关黄酒不上头技术 [6] 产品创新与年轻化战略 - 新业态事业部及线上渠道酒管家2025年上半年营收分别同比增长22.64%和15.31% [8] - 打造逾60家品鉴馆与慢酒馆 推出黄酒咖啡、黄酒奶茶等创意饮品 [8] - 状元红联名卡皮巴拉咖啡黄酒/青柠黄酒上半年销量突破2万箱 同比增长127% [9] - 精酿黄啤上市首月获2.5万箱订购大单 [9] - 2025年618期间全网GMV突破5000万元 京东黄酒销售榜排名第二 [9] 智能化与绿色制造 - 黄酒智能工厂入选2025年浙江省先进级智能工厂（第一批） 为行业唯一获评企业 [10] - 黄酒产业园一期投资23亿元 占地416亩 应用仿生态生麦块曲制备系统等技术 [10] - 项目入选工信部2024年5G工厂名录 并获评浙江省历史经典产业生产制造方式转型示范项目 [10] 股东回报与投资者关系 - 控股股东累计增持1646.00万股（占总股本1.81%） 增持金额约1.50亿元 [11] - 2025年宣布以2-3亿元实施股份回购 用于员工持股或股权激励 [11] - 上市以来累计分红24次 总金额14.15亿元 分红率38.38% [12] - 近三年累计现金分红2.73亿元 占年均净利润比102.03% [12] 社会责任与产业协同 - 2025年上半年共建青梅共富基地种植6000余株树苗 签订6400亩绍兴糯稻种植合同 [13] - 吸纳农村闲置劳动力160余人 人均月增收2000余元 [13] - 收购青梅40吨（上虞、柯桥基地）及25吨（四川马边彝族自治县）用于青梅酒开发 [13]

核心观点 - 公司上半年营收和净利润实现增长但股价下跌 因市场担忧其传统黄酒增长放缓及营销效率低下 同时气泡黄酒虽增长迅速但占比过小难以支撑业绩 当前估值缺乏业绩支撑 [1][2] 财务表现 - 上半年营收超8亿元 同比增长11% 归母净利润9300多万元 同比增长3.4% [1] - 二季度净利润仅十几万元 扣非净利润为负数 [2] - 销售费用超2亿元 同比增长超50% 同比多花费7500多万元 [2] - 酒类销售总收入同比仅增加6600多万元 营销投入未能带来相应收入增量 [2] 产品表现 - 气泡黄酒"一日一熏"通过明星代言带动618销售额同比增长400% [1] - 其他酒类收入同比大涨60% 实现销售收入7000多万元 [1] - 传统黄酒产品营收涨幅仅个位数 中高端黄酒二季度增速放缓 [1] - 传统黄酒占比超九成收入 气泡黄酒体量小无法扛业绩 [1] 市场反应与估值 - 公司股价今年翻倍 为酒类股涨幅第一 但半年报披露后股价下跌近6% [1] - 当前市盈率超50倍 基于10%出头年营收增幅和个位数盈利增幅 估值缺乏业绩支撑 [2] - 增长势头未结束且带动黄酒品类热度 但股价上涨过快需时间匹配业绩 [2]