公司战略 - 公司聚焦“高端化、年轻化、全球化、数字化”四化战略以推动黄酒品类发展 [2] - 董事长明确竞争对手并非其他黄酒品牌，而是坚持长期主义共同做大市场 [2] - 公司通过走访茅台、青岛啤酒等标杆企业学习并明确了核心增长路径 [6] 经营业绩与销售渠道 - 今年上半年国酿白玉产品已售罄，新业态销售同比增长22.64% [2] - 线上销售同比增长15.31%，直播销售规模达亿元 [2] - 截至2025上半年累计在全国开设66家品鉴馆、慢酒馆及小酒馆 [7] - 2024年江浙沪以外市场收入占比达40.74% [7] - 年轻化产品“无高低”一年销量突破330万瓶，年轻群体订单贡献超70% [6] 产品创新与高端化 - 推出主打“无焦糖色、高酒精度、低含糖量”的年轻化产品“无高低” [6] - 2025年10月与华润啤酒签署协议，11月发布联名测试产品“越小啤”进行跨界探索 [6] - 持续打磨“国酿”“青花醉”系列高端产品，壮大库藏系列、天纯系列等腰部产品 [7] - 加快“不上头”技术应用覆盖，以“好酒工程”筑牢中高端市场 [7] 产能与智能化建设 - 2024年底投资22亿元、占地416亩的黄酒产业园生产区全面建成投产 [3] - 项目应用行业首创技术，实现酿造智能化、勾调数字化等，入选工信部2024年5G工厂名录 [3] - 中央酒库储藏1100多万坛、约26万吨原酒，为公司最宝贵财富 [8] 研发投入与产学研合作 - 今年上半年研发费用投入1745.71万元，同比增长33.61% [4] - 与中国科学院微生物研究所、江南大学等合作，加大在黄酒菌群、品控等方面的科研投入 [4] - 数字化转型显著提升管理效率、节约人力成本，未来生产成本将持续优化 [4] 行业背景与政策支持 - 绍兴市政策提出到2027年全市黄酒产业年销售收入达100亿元，全国市场占有率超50% [8] - 目标形成2至3家行业链主企业，将绍兴建成黄酒产业最具活力主产区 [8] - 黄酒被视为“历史经典产业”，承载文化遗产与民族情感印记 [8] 公司治理与社会价值 - 2025年公司启动股份回购，累计回购1.86亿元用于股权激励或员工持股计划 [8] - 公司强调其独特价值包括时间价值、科技价值、市场价值、情绪价值和社会价值 [8] - 作为国有企业，公司力求打破体制机制束缚，回馈股东与社会 [8]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予“强推”评级，目标价32元 [1][5][6] - 基于2026年每股盈利0.65元的预测，给予50倍市盈率估值 [5][6] 核心观点与投资逻辑 - 会稽山被视为黄酒行业复兴的领航者，中建信2022年入主后推动组织架构改革，机制灵活，经营效率大幅提升，近两年收入复合增速超过15%，高于同业，2025年前三季度收入已跃居行业第一 [5][11][14] - 公司战略清晰，执行得力，采取高端化、年轻化、全国化三箭齐发的策略 [5][11] - 短期增长由核心产品1743和兰亭系列驱动，1743在2025年增速有望达70%以上，兰亭系列动销改善且已提升出厂价 [5] - 参照白酒和啤酒行业的升级先例，会稽山股价可能经历三阶段行情，当前处于第二阶段，即核心升级产品起势放量驱动股价上行 [5] - 公司2022-2024年分红率分别达99.4%、98.4%、95.9%，股东回报优于同业 [36][37] 财务预测与业绩展望 - 预测营业总收入从2024年的16.31亿元增长至2027年的26.02亿元，复合年增长率超过15% [1][5][7] - 预测归母净利润从2024年的1.96亿元增长至2027年的4.21亿元，2025至2027年净利润同比增速预计分别为15.7%、36.3%、36.0% [1][5] - 预测每股盈利从2024年的0.41元增长至2027年的0.88元 [1][5] - 公司当前净利率不足15%，对标产品结构相似的中小白酒和预调酒公司，中性预计有10个百分点的提升空间 [5][7] 公司战略与业务驱动 高端化战略 - 高端化是主引擎，聚焦1743和兰亭两大单品 [5] - 1743定位40元价格带，在省内核心市场动销加速，2025年增速预计70%以上 [5][40] - 兰亭系列以兰亭大师（零售价2099元）、兰亭国潮（699元）和兰亭序（299元）构建产品线，提升品牌高度，2024年规模约1亿元，2025年预计达2亿元 [5][49][50] - 传统20元以内老品通过提价稳住基本盘，2025年4月提价传导顺利 [5][52] 年轻化战略 - 通过产品创新和线上营销吸引年轻消费者，2025年618期间气泡黄酒GMV突破5千万元 [5][54] - 已形成从需求捕捉到高效研发落地的系统性推新能力，线上销售收入从2023年的9029万元大幅增长至2024年的1.73亿元 [5][55][61] 全国化战略 - 2024年公司近九成收入来自江浙沪，全国化战略旨在拓展泛华东区域 [5][57] - 通过加强省外招商及线上发力，以兰亭为抓手进行渗透，山东等地表现突出 [5] - 经销商数量从2020年的1234家提升至2024年的1891家，非江浙沪地区经销商数量从435家提升至747家 [5][60] 行业比较与估值探讨 - 借鉴日本清酒发展路径，尤其是獭祭的成功经验，传统产业可通过高端化、文化绑定和企业主动突围实现复兴 [7][66][68] - 獭祭销售额从2014年的46亿日元增长至2024年的195亿日元，其通过技术突破、渠道改革、绑定KOL和出海策略实现跨越式发展 [7][72][76] - 参照2009年地产酒及近十年啤酒升级先例，会稽山可能重演估值先行、产品放量、盈利兑现的三阶段股价行情 [5] 公司治理与运营效率 - 中建信入主后实行事业部制扁平化运作，采取高考核高激励模式，2024年销售人员达608人，超过古越龙山，人均薪酬从2019年的8.83万元提升至2024年的14.84万元 [5][17][22][23] - 毛利率从2022年的42.8%提升至2024年的52.1%，产品结构升级成效显著，但扩张期销售费用率提升较快，扣非净利率稳定在11%左右 [5][14][25] - 公司酿造成本占收入比重为45.84%，低于古越龙山的61.53%和金枫酒业的55.66%，经营效率较高 [29][30]

核心观点 - 黄酒行业面临增长困境 依赖营销驱动的年轻化策略未能转化为可持续盈利 缺乏类似白酒的高端化路径和清晰品牌定位 [2][13][16][19] - 会稽山通过社交媒体营销和跨界联名实现短期热度与营收增长 但高额销售费用侵蚀利润 二季度业绩显著下滑 [5][7][11][13] - 私募大佬葛卫东入股引发资本市场短暂追捧 但行业基本面未改变 "黄酒复兴"叙事缺乏长期产业逻辑支撑 [3][13][20][22] 财务表现 - 2025年上半年营收8.17亿元 同比增长11.03% 归母净利润9400万元 同比仅增3.41% [5] - 二季度归母净利润仅13.4万元 扣非后上半年归母净利润出现亏损 [5] - 销售费用达2.15亿元 同比增长54% 占毛利近一半 [5] 业务结构 - 按产品分：中高端黄酒收入5.21亿元（同比+7.16%） 普通黄酒1.95亿元（同比+2.53%） 其他酒7038万元（同比+60.47%） [18] - 按区域分：浙江大区收入5.18亿元（同比+19.29%） 上海地区1.36亿元（同比-11.33%） 江苏大区5194万元（同比-13.83%） [14] 营销策略 - 在抖音、小红书平台与白冰、吴彦祖等合作推广 "一日一熏"气泡黄酒618期间GMV突破5000万元 同比增长400% [7][11] - 联名古茗奶茶等跨界营销 包揽抖音618黄酒榜TOP1-TOP3 [7][11] 资本市场反应 - 8月牛市期间市值一度超越古越龙山成为行业第一 突破百亿元 [3][11] - 葛卫东二季度新进持股497.15万股 参考市值0.99亿元 占总股本1.04% [3][4] - 2022年李宁推出"十二阅"黄酒时 会稽山与古越龙山市值合计近200亿元 [20] 行业对比 - 白酒行业通过品牌溢价和渠道下沉掌控宴请、商务等刚性消费场景 黄酒仍受限于区域性和季节性消费 [13][19] - 会稽山高端产品"国酿1958"（300-800元/瓶）未形成规模 主销产品价格带集中在10-30元 [19]

行业趋势 - 黄酒行业在政策护航与文化自信驱动下正重塑市场认知，发展方向聚焦"高端化、年轻化、全国化"[1] - 龙头公司通过转型实践推动行业破局，行业有望迎来龙头与市场共振的复兴阶段[1] 重点公司 - 会稽山（601579）在高端化、全国化转型中已取得显著成果，成长空间受机构关注[1] - 古越龙山（600059）作为另一龙头，同样在高端化和全国化布局方面表现突出[1] 投资建议 - 研报建议优先关注会稽山和古越龙山两大黄酒龙头，因其战略转型成效已初步显现[1]

黄酒行业近期表现 - 古越龙山股价今年上涨十几个点 会稽山股价涨幅超过一倍 显著超越白酒股表现 [2] - 会稽山气泡黄酒在618期间12小时内销售额突破千万元 并获得明星带货 [2] 行业供需格局优化 - 规模以上黄酒企业数量从峰值110多家减少至2023年81家 行业集中度提升 [3] - 会稽山2023年产量较2017年下降50% 供给端收缩明显 [4] - 头部企业古越龙山和会稽山双双宣布提价 与白酒价格倒挂形成对比 [4] 市场拓展战略 - 高端化：会稽山"兰亭"系列定价达2099元 超过部分高端白酒 [5] - 年轻化：推出咖啡黄酒 低糖黄酒 气泡黄酒等新品 并开设慢酒馆 小酒馆等线下场景 [5] - 国际化：尝试拓展海外市场 但当前60%以上收入仍依赖江浙沪地区 [7] 公司财务表现 - 古越龙山2023年营收接近20亿元 实现连续四年增长 [7] - 会稽山2023年营收16亿元 2024年一季度营收反超古越龙山 [7] - 气泡黄酒年营收达数千万元 但相对于行业200亿元总规模占比仍小 [7] 行业发展潜力 - 黄酒兼具传统文化底蕴和养生属性 具备差异化竞争优势 [7] - 行业关键挑战在于能否将短期流量转化为长期增量 实现全国化突破 [7]

市值与股价表现 - 会稽山市值从50亿跃升至100亿，并在5月26日起连续三日涨停，截至5月30日市值突破120亿元，超越古越龙山成为A股黄酒企业市值榜首 [1] - 年初以来会稽山股价累计涨幅达130%，5月19日至5月28日八个交易日内有6天涨停，股价上涨76% [11][12] - 古越龙山、金枫酒业受会稽山带动，今年股价分别上涨18%、11% [12] 产品与销售表现 - 会稽山旗下由吴彦祖代言的"气泡黄酒"在抖音直播间销售额超千万元，12小时内突破千万元销售额，已售超过99万瓶，位列"6·18酒水热卖金榜"第一名 [3][4] - 2024年6月会稽山推出的气泡黄酒"一日一熏"在抖音618大促期间72小时内销售额超千万元，超过前一年全年 [13] 经营与财务表现 - 2024年会稽山营收16.31亿元，同比增长15.6%，年度分红提升至历年新高 [15] - 2024年会稽山中高档酒收入10.65亿元，毛利率提升至61%以上，酒类主业毛利率超过52%，高于古越龙山的44.3%和37% [15] - 2024年会稽山扣非归母净利润1.77亿元，古越龙山为1.98亿元，但2025年一季度会稽山净利润表现已反超古越龙山 [15] - 2024年会稽山销售费用3.3亿元，同比大涨60%，2025年一季度销售费用超1亿元，同比大涨58% [22] 行业与市场因素 - 黄酒行业竞争格局稳定，份额向会稽山、古越龙山集中，两家公司2025年先后宣布提价，会稽山多个系列产品提价1%至9%不等 [12][14] - 黄酒行业年市场规模仅200亿元，相比白酒行业6000亿元规模有较大增长空间，且政策限制较少 [19] - 公务接待工作餐新规促使部分投资者从白酒转向黄酒板块，会稽山是为数不多的全国化黄酒品牌之一 [18] 创新与市场策略 - 会稽山在市场推广运作方面相对同行更为灵活，创新产品气泡黄酒热卖为年轻化叙事提供支撑 [13][16] - 会稽山民营机制使其能快速响应市场变化，推出符合消费者需求的产品和营销策略 [16]

会稽山股价表现 - 会稽山在2025年开年以来股价上涨132%，5月19日至5月28日八个交易日内有6天涨停，股价上涨76% [2] - 会稽山市值在5月28日突破120亿元，超越古越龙山成为黄酒市值新龙头 [2] - 古越龙山、金枫酒业受会稽山带动，2025年股价分别上涨18%、11% [2] 行业供需优化 - 黄酒行业竞争格局稳定，份额向会稽山、古越龙山两强集中，公司开始享受供需优化利好 [2] - 会稽山、古越龙山2024年产量比六七年前巅峰期少10%以上，会稽山产量减少一半 [7] - 2024年会稽山、古越龙山先后宣布提价，会稽山多个系列产品提价1%至9%不等 [5] 公司经营亮点 - 会稽山2024年营收16.31亿元，同比增长15.6%，年度分红提升至历年新高 [6] - 会稽山2024年中高档酒收入10.65亿元，毛利率61%以上，酒类主业毛利率超过52% [7] - 会稽山2024年扣非归母净利润1.77亿元，2025年一季度净利润表现已反超古越龙山 [7] - 会稽山气泡黄酒"一日一熏"在抖音618大促期间72小时销售额超千万元，2025年618大促12小时内再次突破千万元 [4][7] 市场推广优势 - 会稽山民营机制在市场推广和运作上更灵活，能快速响应市场变化 [8] - 会稽山2024年销售费用3.3亿元，同比大涨60%，2025年一季度销售费用超1亿元，同比涨58% [12] 行业外部因素 - 公务接待工作餐不得上酒的规定使部分投资者从白酒转向黄酒板块 [9] - 黄酒年市场规模仅200亿元，相比白酒6000亿元有较大增长空间 [9] - 黄酒健康属性及年轻化趋势得到市场关注，青岛啤酒跨界收购即墨黄酒刺激市场情绪 [9] 产品创新 - 会稽山气泡黄酒"一日一熏"去年收入仅几千万元，占年收入个位数 [12] - 古越龙山2024年非江浙沪地区收入占比40%，会稽山同期仅10%出头 [12]