PE维度 1）智驾：L2++渗透提速，L3法规与城市NOA加速，L4级别智能车快速落地；优先芯片+域控+核心传 感器+线控底盘（成本/算法/安全冗余的体系化能力），推荐地平线、黑芝麻、德赛，关注伯特利、耐 世特等。2）机器人：从"0→1"迈向"1→10"，大模型+执行器/减速器/丝杠/力传感器等供应链受益，优 先"技术同源+制造协同"的汽零龙头，推荐拓普集团、均胜电子、双环传动，关注亚普股份、岱美股 份。3）液冷：AI资本开支增长、AIDC功耗抬升；液冷温控至2030年空间千亿，汽零以热管理/管路/快 接头切入，拼系统集成与降本能力，推荐敏实集团、银轮股份、飞龙股份。 风险提示：新兴产业拓展不及预期，下游需求不及预期，地缘政治不确定性风险增大。 智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，总量角度看，2026年板块Beta整体走弱，结构性机会更优于 总量机会。人形机器人打开汽车零部件估值弹性，优先聚焦"智驾（L2++/L3/L4）+液冷（AIDC）+人 形机器人"三条科技主线与"出海"的长期确定性；传统优势赛道以"业绩兑现+新订单量产"择优布局。 东吴证券主要观点如下： EPS维度 1）存量市场寻找穿越周期的α， ...

比亚迪电子第四季度业绩预期 - 根据朝阳永续截至2025年12月17日的季度业绩前瞻数据，市场对比亚迪电子2025年第四季度的一致预期营收范围为549.69亿元至672.63亿元，同比变动幅度为-0.4%至21.9% [1][7] - 同期，市场对公司第四季度的一致预期净利润范围为11.34亿元至15.46亿元，同比变动幅度为-5.7%至28.6% [1][7] - 卖方预测的平均值为营收582.71亿元（同比增长5.6%），净利润12.35亿元（同比增长2.7%）[9] - 在具体券商预测中，华创证券给出了最乐观的营收（672.63亿元，同比增21.9%）和净利润（15.46亿元，同比增28.6%）预测，而招银国际给出了最保守的营收预测（549.69亿元，同比降0.4%）[9] 最新卖方观点与业绩展望 - 开源证券认为，比亚迪电子2025年全年业绩预计同比平稳，2026至2027年存在潜在增长点 [3][10] - 开源证券将公司2025至2027年的净利润预测从46亿元、59亿元、80亿元，下调至43亿元、53亿元、67亿元，对应同比增长率分别为0%、23%、28% [3][10] - 2025年第三季度，公司收入同比下滑2%，净利润同比减少9%，毛利率下滑1.6个百分点 [3][10] - 预计2025年第四季度，公司收入和毛利率将同比持平 [3][10] 分业务增长驱动因素 - **消费电子业务**：从2025年第四季度起加大中框产能投入，预计大客户的折叠机、20周年纪念机型将贡献显著增量，并新增了该大客户的home产品组装业务 [4][10] - **汽车业务**：智能驾驶、悬架产品是增长的主要贡献者，有望同步受益于母公司销量增长和平均销售单价提升，公司从2025年起开始加大外部汽车客户的推广力度 [5][10] - **新智能产品业务**：数据中心订单预计在2026年兑现，非数据中心业务量有望增长；GB300液冷方案已通过认证，2027年及往后Rubin机型将全面采用液冷，各厂商增加资本支出有望驱动液冷产品进一步放量；电源类产品准备就绪，2027年有望受益于高压架构比例提升；光模块产品也在稳步推进中 [5][11]

公司业务进展 - 四维图新在互动平台表示，目前其智能驾驶订单量产顺利，功能符合设计目标 [2]

公司现状与事件 - 毫末智行于11月22日向全体员工发出内部邮件，宣布自11月24日起公司及分公司全部在职员工进入停工放假状态，具体复工时间另行通知[1] - 多名员工证实通知属实，公司已全面停摆，账户被冻结，具体赔偿方案及后续安排尚未明确[2] - 公司内部动荡已持续近一年，早在去年就启动了裁员，2025年4月起技术副总裁、产品副总裁、品牌官等多位高层先后离职[14] - 公司现金流自2024年10月起已十分紧张，原定10月25日发放的9月工资直至10月底仍未到账[14] 公司背景与早期发展 - 公司成立于2019年，脱胎于长城汽车技术中心智能驾驶前瞻分部，是长城汽车为应对行业转型、实现全栈自研而成立的自动驾驶公司[3][4] - 公司高管阵容豪华，董事长张凯和CIO甄龙豹为长城嫡系老将，CEO顾维灏为前百度智能汽车事业部总经理[4] - 成立第二年，长城汽车发布咖啡智驾“331战略”，计划三年内实现用户规模等行业领先，并宣布旗下所有子品牌车型都将搭载毫末智行的智驾产品[5] - 长城汽车因此成为继特斯拉、小鹏之后，全球第三家正式推出全栈自研领航辅助驾驶系统NOH的车企[6] 技术成果与业务表现 - 公司构建了自动驾驶数据智能体系MANA，并发布了自动驾驶认知大模型DriveGPT[7] - 其HPilot系统成功落地魏牌、哈弗等超过20款车型，截至2024年，用户智驾总里程已突破2.5亿公里[7] - 2021年底，公司实现营收上亿元，成为中国短期营收增速最快的自动驾驶公司[7] - 公司两大主力业务为乘用车辅助驾驶和末端物流低速无人驾驶[14] 发展转折与核心问题 - 公司跌落的直接原因被认为是城市NOH功能的迟迟不能落地[8] - 公司于2022年推出城市NOH，并宣称首搭车型为魏牌摩卡DHT-PHEV激光雷达版，预计当年第四季度交付，年底在10个城市落地，2023年扩大到100城，但该功能最终未能如约上线[8][9] - 因城市NOH无法落地，长城汽车开始对外寻找替代方案，于2024年3月选择元戎启行为其提供端到端智能驾驶方案并进行了独家投资，同时还与大疆车载展开深度合作[9] - 随着长城汽车将资源与业务向外部供应商倾斜，毫末智行逐渐被边缘化[9] 融资历程与资本背景 - 成立至今，公司共完成7轮融资，累计融资金额约20亿元人民币[10] - 金额最大的为2021年12月的A轮融资，融资金额为10亿元人民币，投资方包括美团、高瓴创投、高通创投、首程控股、九智资本等，该轮融资后公司投后估值超10亿美元，迈入独角兽行列[10][11] - 2021年是公司高频率融资年，除A轮外，还在当年2月先后完成了天使轮和Pre-A轮融资，其中Pre-A轮由首钢基金领投，美团、高瓴创投等跟投[11] - 2024年，公司开始引入地方国资，先后获得成都武发基金、湖州长兴产业招商基金、张家港金茂创投的投资[11][12] - 公司实控人为长城汽车董事长魏建军，第二大股东为张家港，持股12.19%，高瓴创投、美团、高通分别持股约5.28%、3.61%和0.90%[13] 上市计划与最终结局 - 公司最早在2020年提出登陆科创板的IPO计划，期望2023年成功上市，但因审核收紧未能如愿[13] - 2023年市场曾传闻公司考虑2024年在香港上市，预期募资3亿至4亿美元，但无下文[13] - 2024年10月，有消息称魏建军叫停了赴港IPO计划，公司董事长张凯予以否认并明确给出上市时间表为“2025年”[13] - 最终公司未能等到IPO，也未能获得新的融资[13] 行业对比与警示 - 公司曾被看作是美国明星自动驾驶公司Cruise在中国的翻版，而Cruise已于2024年2月退出历史舞台，其技术遗产被整合进通用汽车[2] - 自动驾驶行业投资热度正在回归，资金向巨头收敛，马太效应明显，一个月内融资金额超100亿元人民币[15] - 公司的遭遇为所有依附于单一巨头的“创二代”公司敲响了警钟[15]

2025年第四季度业绩预期 - 截至2025年12月03日，市场对比亚迪电子2025年第四季度的一致预期营业收入区间为549.69亿元至672.63亿元，同比变动幅度为-0.4%至21.9% [1][6] - 同期，市场对第四季度的一致预期净利润区间为11.34亿元至15.46亿元，同比变动幅度为-5.7%至28.6% [1][6] - 卖方预测的营业收入平均数为582.71亿元，同比增长5.6%；净利润平均数为12.35亿元，同比增长2.7% [2][8] - 卖方预测的营业收入中位数为570.67亿元，同比增长3.4%；净利润中位数为11.86亿元，同比下滑1.3% [2][8] 主要卖方机构预测详情 - 华创证券给出了最乐观的预测，预计第四季度营业收入为672.63亿元（同比增长21.9%），净利润为15.46亿元（同比增长28.6%）[2][8] - 方正证券预计第四季度净利润为14.16亿元，同比增长17.8% [2][8] - 中信建投预计第四季度营业收入为596.07亿元，同比增长8.0% [2][8] - 第一上海证券预计第四季度营业收入为619.05亿元，同比增长12.2% [2][8] - 招银国际、中金等机构预测相对保守，预计第四季度营业收入同比接近持平或微降，净利润同比下滑幅度在1.3%至5.7%之间 [2][8] 近期业绩表现与全年展望 - 根据开源证券观点，比亚迪电子2025年第三季度收入同比下滑2%，净利润同比下滑9%，毛利率同比下滑1.6个百分点 [3][8] - 开源证券将公司2025年全年净利润预测从46亿元下调至43亿元，预计同比增长0%，全年业绩预计同比平稳 [3][8] 分业务发展前景 - **消费电子业务**：预计从2025年第四季度起加大中框产能投入，大客户的折叠机与20周年纪念机型预计将贡献显著增量，并新增了该大客户的home产品组装业务 [3][9] - **汽车业务**：智能驾驶与悬架产品是增长主要贡献，有望受益于母公司销量增长与平均销售单价提升，公司从2025年起加大了向外部汽车客户的推广力度 [4][9] - **新智能产品业务**：数据中心业务预计在2026年有订单兑现，非数据中心业务量有望增长；GB300液冷产品已通过认证，预计2027年及往后随着Rubin机型全面采用液冷以及各厂商增加资本支出，液冷产品将进一步放量；电源类产品已准备就绪，2027年有望受益于高压架构比例提升；光模块产品也在稳步推进 [4][9]

核心观点 - 开源证券下调比亚迪电子2025-2027年净利润预测 但维持"买入"评级 认为当前估值已反映悲观预期 未来业绩存在多项潜在增长驱动 [1] 财务表现与预测 - 2025年第三季度收入为426.8亿元 同比下滑2% [1] - 2025年第二季度净利润为14.1亿元 同比增长-9% 略不及预期 [1] - 2025年第三季度毛利率同比下滑1.6个百分点至6.9% [1] - 2025年第四季度公司指引收入及毛利率预计同比持平 对应全年业绩预计同比平稳 [2] - 净利润预测由46/59/80亿元下调至43/53/67亿元 对应同比增长率为0%/23%/28% [1] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17.3倍/14.2倍/11.0倍 [1] 业务板块表现与展望 - 2025年第三季度新型智能产品业务下滑 抵消了消费电子业务的增长 [1] - 消费电子业务展望：2025年第四季度起加大中框产能投入 大客户折叠机及20周年机型预计贡献显著增量 并新增大客户home产品组装业务 [2] - 汽车业务展望：智能驾驶及悬架产品为增长主要贡献 有望受益于母公司销量增长及平均售价提升 2025年起开始加大外部汽车客户推广力度 [2] - 新智能产品展望：2026年数据中心业务预计有订单兑现 非数据中心业务量有望增长 [2] - 具体产品进展：GB300液冷已通过认证 预计2027年Rubin机型全面采用液冷 各厂商加大资本开支有望驱动液冷产品放量 电源类产品准备就绪 有望受益于高压架构比例提升 光模块产品稳步推进 [2] 影响因素与风险 - 大客户新机出货延迟及材质变化对公司业绩产生负面影响 [1] - 业绩增长兑现需持续跟踪 [1]

公司业务进展 - 公司智驾产品已进入规模化量产阶段 [1] - 订单具体交付期限与车厂量产进度密切相关 [1]

智驾技术发展回顾 - 行业早期普遍采用深度学习驱动、caffe、ROS、Faster RCNN等技术，所有公司均大举投资并扩张团队，宣称五年内实现自动驾驶，行业朝气蓬勃 [4] - 技术演进经历了从特斯拉HydraNet、BEV、端到端到VLA的各个阶段，其中机器人学建模坐标系的变化和数据驱动的变化带来了巨大变革 [5] - 商业化路径从早期聚焦RoboTaxi转向L2量产，L2技术也经历了模块化、端到端等阶段，目前L4已在无人驾驶小车领域落地，RoboTaxi热潮再起 [5][6] 行业经验与关键成功因素 - 智驾行业经历了三次主要阵痛：放弃robotaxi、保证L2安全以及将系统转化为量产交付 [7] - 公司成功的关键在于人工智能能力、一号位的战略与执行力，以及能否覆盖从数据采集到系统集成的长交付链条，执行力差异导致结果显著不同 [7] - 行业竞争已从“有长板就能活”转变为“没有短板才能活”，公司需在技术基建、适配能力、人才密度、战略规划与工程实践协同上均无短板，成为六边形战士 [7] - 智驾作为复杂系统，其安全性、合规标准及对管理层和组织架构的高要求构成了重要门槛 [7] VLA与世界模型的技术路径 - VLA架构旨在解决快慢系统难以训练的问题，具体实施方案多样，包括渐进式耦合方案、混合架构方案以及激进端到端方案，目前尚无定论 [8] - VLA路线侧重于解决语义理解与交互问题，通过语言模态实现环境认知升级；世界模型路线则旨在突破数据局限性，通过生成式建模拓展系统认知边界，两者高度互补 [10] - VLA具备良好的人机交互能力，但其工程化需平衡创新性、算力、安全性，并面临渐进式与颠覆式创新的战略选择 [10] - 对于投资决策，技术细节并非唯一评估标准，技术能力与市场能力的匹配度以及新技术带来的资源消耗是否值得更为关键 [10] 行业未来展望与机遇 - 智驾行业积累的系统理解能力、AI研发能力以及对学术素养和工程落地能力的要求，可无缝对接到具身智能领域 [11] - 产业层面，城市NOA等功能尚不完善，融合VLA与世界模型等学术成果落地存在大量机会，行业远未成熟，发展空间广阔 [11] - 在学术界技术路线趋同的背景下，研究者更应将根本性革命作为目标，而非对现有方法小修小补，系统性技术跃迁将带来重大成果 [11] - AI coding工具不会削弱从业者核心竞争力，反而能使其更聚焦于算法等核心问题 [11]

上海民营经济规模与地位 - 截至今年上半年，上海民营经济经营主体达到320万户，占全市总量的90%以上 [1] - 民营经济是上海就业主渠道、科创生力军和出海主力军 [1] 政策支持与营商环境优化 - 《上海市民营经济促进条例》于10月20日正式生效实施，以制度创新为民营经济注入强大信心 [2] - 上海持续打造市场化、法治化、国际化一流营商环境，并发布了营商环境8.0版及促进民营经济高质量发展的若干措施 [2] - 上海市发改委将建立完善常态化沟通机制，通过企业座谈会等形式走访企业，破除政企之间的信息壁垒 [4] 企业发展需求与挑战 - 千寻位置希望加强和上下游企业的对接，通过政府搭台结识更多合作伙伴 [3][4] - 上海傅利叶期待条例中“鼓励建立创新联合体”的内容落地，希望链主企业发挥引领作用，强化本地产业集群垂直整合 [4] - 餐饮业代表洪三饭店指出行业存在综合成本攀升、经营环境容错率低、过度维权现象等问题，建议政府牵头打造城市IP、发放专项消费券、举办美食文化节引导消费 [4] 科技创新与人才金融支持 - 《条例》支持高等学校、职业院校、科研院所等与民营经济组织合作，培育符合产业高质量发展需求的专业人才和产业工人 [5] - 《条例》将融资服务单独成章，着力破解融资难题，构建多元融资服务体系 [5] - 条例明确强化信贷公平，落实普惠金融政策，推动健全多层次普惠金融机构组织体系和政府性融资担保体系 [5] 民营企业出海表现与支持 - 2015年至去年底，上海民营企业进出口总额年均增长11.1%，高于全市平均增速7个百分点 [6] - 截至今年上半年，民营企业占全市进出口总额比重达38.1%，同比增长23.6%，出口产品从传统劳动力产品逐步转向技术力产品 [6] - 思源电气2024年营收同比增长约24%，海外订单量占比达35%，目标是将该比例扩大至40%至50% [6] - 圆通速递指出海外业务面临对接机构多、服务碎片化、效率低的问题，条例为其全球化战略提供了清晰指引 [7] - 《条例》规定要健全海外综合服务体系，提升通关便利化水平，优化跨境金融便利化措施 [8]

行业核心动态 - 2025年国庆期间新能源汽车日均出行量达1250万辆，同比增长30%，较平日增长70% [2] - 与出行数据火爆形成对比，多数头部新能源车企在假期后未发布智能驾驶战报，行业宣传重点发生转变 [3] - 小鹏、蔚来等公司在假期后首周出现智驾团队重大人事与组织架构调整，标志着行业竞争进入新阶段 [4] 智能驾驶技术发展阶段 - 行业从2024年“智驾元年”进入2025年“全民智驾元年”，竞争焦点从普及率转向核心技术突破 [5] - 华为系车型在2025年国庆期间辅助驾驶总里程达2.94亿公里，是去年同期的3.4倍，用户活跃占比达90.8% [6] - 城区辅助驾驶成为行业突破关键，华为系车型城区智驾里程占比为17.3%，平均时速同比下降1.5km/h，显示城区场景仍是技术难点 [8] 主流技术路线与玩家策略 - 传统端到端技术路线在应对城区复杂路况时暴露短板，催生了对新路线的迫切需求 [10] - 行业分化出三种主要技术演进思路：以Momenta为代表的基于强化学习的“改良派”；以理想、小鹏、元戎启行为代表的采用VLA模型的“实践派”；以及以华为、蔚来为代表的聚焦WA模型的“理想派” [11][13][17] - VLA技术通过整合视觉、语言、行动模态进行逻辑推理，但对算力需求极高，单次训练成本达DeepSeek-V3的1.5倍 [14] - WA路线旨在通过云端模拟现实世界让模型理解驾驶逻辑，被视为更激进的解决方案，但目前仍处于落地前期 [17] 算力资源竞争格局 - 云端算力成为关键竞争壁垒，特斯拉以约100 EFLOPS算力领先，理想、小鹏、小米等头部品牌算力低一个数量级 [15] - 具体云端算力数据：理想汽车8.1 EFLOPS（国内第1），华为7.5 EFLOPS（国内第2），小鹏汽车2.51 EFLOPS（国内第3），蔚来汽车1.4 EFLOPS（国内第8） [16] - 中小车企云端训练集群算力普遍仅为0.2–0.6 EFLOPS，约为理想汽车的十分之一，面临巨大资源差距 [24] 市场竞争与淘汰趋势 - 行业竞争从“入围赛”进入“淘汰赛”，技术全栈研发能力和生态协同成为新战场 [22] - 高投入门槛开始淘汰中小玩家，已有2家未上市智驾企业遭遇破产清算，2家面临破产重整 [24] - 一家智驾公司需交付10万辆级量产车，才具备搭建VLA架构的基本数据基础，资源壁垒显著 [24] - 小鹏采取“双边押注”策略，左手推进VLA上车吸引用户，右手押注WA技术讨好资本市场，被视为一步险棋 [26]