财务业绩摘要 - 2025年第三季度公司总收入为1930亿元人民币，同比增长15%，环比增长5% [1] - 毛利为1088亿元人民币，同比增长22%，毛利率较去年同期提升 [1] - Non-IFRS归母净利润为706亿元人民币，同比增长18%，环比增长12%，利润增速快于收入增速 [1] 增值服务业务 - 增值服务收入为959亿元人民币，同比增长16% [1] - 社交网络收入为323亿元人民币，同比增长5%，增长主要来自视频号直播、小游戏与音乐订阅 [1] - 国内游戏收入为428亿元人民币，同比增长15%，《三角洲行动》DAU突破3000万，《王者荣耀》十周年DAU创1.39亿新高 [1] - 国际游戏收入为208亿元人民币，同比增长43%，Supercell《皇室战争》流水同比增长超400% [1] 营销服务业务 - 营销服务收入为358亿元人民币，同比增长21%，环比增长1% [1] - 视频号广告加载率仍处于低单位数，但用户时长与曝光量显著提升 [1] - 小程序在短剧、小游戏、电商场景推动下成为结构性增长亮点，搜一搜因大模型驱动相关性与点击率改善 [1] - 约半数广告增量来自生态流量扩张，另一半来自AI驱动的eCPM提升与AIM+自动化投放效率改善 [1] 金融科技与企业服务 - 金融科技与企业服务收入为582亿元人民币，同比增长10% [1] - 商业支付在线上保持强劲，线下零售与交通场景恢复推动TPV增长，消费信贷不良率保持行业最低水平之一 [1] - 企业服务实现双位数增长，GPU服务、AI API调用与数据库、COS等产品在重点行业应用扩张 [1] - 腾讯云国际业务持续增长，混元模型能力提升推动云业务毛利率改善 [1] 人工智能与技术投入 - AI在精准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强 [1] - 研发投入持续保持高位，资本开支节奏更趋稳健，算力投入进入"效率优先期" [1] - 公司计划在国产GPU性能进一步靠齐后再推进大规模扩容 [1] 投资评级与目标价 - 基于2026年盈利预测与估值模型，目标价上调至790港元，较上一收盘价有26.7%上行空间 [2] - 核心业务利润率改善延续，AI赋能在广告与游戏等高毛利板块已形成规模化回报 [2] - 维持"买入"评级 [2]

核心观点 - 腾讯3Q25业绩全面超越市场预期，总收入达1929亿元人民币，同比增长15%，非国际财务报告准则归母净利润达706亿元，同比增长18% [1] - 业绩核心驱动力来自游戏业务的强劲复苏与AI技术在广告等场景的高效变现 [1] - 尽管4Q25国际游戏增速将因高基数和产品节奏阶段性放缓，但2026年丰富的游戏储备奠定了长期增长基础 [1] - AI投入虽受芯片供应短期制约，但战略方向明确且回报已显，资本开支调整仅为时序延后而非战略收缩 [1][4] 3Q25业绩表现 - 总收入1929亿元，同比增长15%，高于市场一致预期2% [1] - 非国际财务报告准则归母净利润706亿元，同比增长18%，大幅超越市场预期7% [1] - 毛利率同比提升3.7个百分点至56.4%，所有业务分部毛利率均实现同比改善 [1] 游戏业务 - 游戏业务总收入同比增长23%，其中本土游戏收入增长15%至428亿元，国际游戏收入增长43%至208亿元 [1][2] - 本土市场：《三角洲行动》表现亮眼，9月DAU超3000万，稳居流水前三；《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏实现同比增长 [2] - 国际市场：增长主要由Supercell、《PUBG Mobile》的稳健增长、新游《消逝的光芒：困兽》及新收购工作室的并表贡献 [2] - 管理层指引4Q25国际游戏收入增速将放缓，主因3Q25确认新游收入且4Q无并表或新游戏发布 [2] - 2026年游戏储备丰富，包括《洛克王国:世界》（预约超3700万）、《王者荣耀世界》、《异人之下》等多款高期待值作品 [3] 广告业务 - 广告收入362亿元，同比增长21%，毛利率从去年同期的53%提升至57% [3] - 增长动力均衡：AI驱动了40-50%的e CPM增量；视频号和搜一搜的用户参与度提升及广告加载率提高（视频号广告加载率已提升至4%）带来了广告库存释放 [3] - 公司推出AI Marketing Plus，通过AI能力支持广告主自动配置定向、出价及优化创意以提升ROI [3] - 广告主投放全面增长，尤其是小游戏和短剧等新兴赛道的广告投放保持高位 [3] 金融科技及企业服务 - FBS收入582亿元，同比增长10%，毛利率同比提升2.4个百分点至50.2% [4] - 金融科技实现高个位数增长，商业支付金额增速提升，受益于线上支付强劲增长及线下零售和交通行业的改善 [4] - 企业服务实现十几个百分点增长，增速快于金融科技，动力来自企业客户对AI相关云服务需求上升及微信小店交易额扩大带来的商家技术服务费收入增长 [4] 资本开支与AI投入 - 3Q25现金资本开支为200亿元 [4] - 管理层下调2025年资本开支指引（此前为收入的低双位数百分比），但仍高于2024年水平，主要原因为AI芯片供应受限，而非主动削减投资 [4] - 资本开支调整被视为投资的"延后"而非"取消"，一旦GPU供应到货，支出预计仍将执行，公司对AI的投入承诺不变 [4]

核心财务表现 - 三季度营收1928.7亿元，同比增长15% [1] - 经营利润（Non-IFRS）725.7亿元，同比增长18% [1] - 研发支出228.2亿元，资本开支129.8亿元 [4] AI战略进展 - 元宝AI助手已接入微信、腾讯会议等数十款核心应用，日活跻身国内AI原生应用前三，单日提问量达到年初月总量级别 [4] - 混元大模型能力提升，其图像模型在国际权威榜单LMArena文生图评测中获盲测第一，混元图像、视频衍生模型总数达3500个，3D系列模型社区下载量超300万 [4] - AI应用驱动业务效率提升与增长，例如腾讯会议接入元宝后AI功能用户量显著提升 [4] 广告与金融科技及企业服务业务 - 三季度营销服务（广告）收入362.4亿元，同比增长21%，增速连续12个季度保持两位数，增长源于广告曝光量提升及AI驱动的广告定向 [5] - 金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%，其中金融科技服务收入同比高个位数增长，企业服务收入同比增长十几个百分点 [5] 国际市场拓展 - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，规模首次突破200亿元大关，得益于Supercell游戏、新收购工作室及新游《消逝的光芒：困兽》的贡献 [7] - 腾讯云过去三年保持高双位数收入增长，服务超90%头部出海互联网企业及95%头部出海游戏公司，过去一年海外客户数增长一倍 [7] - 微信支付境外线下消费笔数暑期增长34%，上半年月活境外小程序数量同比提升30%，月均交易额破千万的境外小程序数量同比翻番 [8] 核心业务与新芽业务 - 游戏业务总收入同比增长22.8%，其本土市场收入同比增长15%至428亿元，《王者荣耀》国服日活跃用户数突破1.39亿 [10] - 微信及WeChat合并月活跃用户数达14.14亿，微信小店月动销带货者数量同比增长超100%，月成交额实现倍增 [10][11] - 其他AI新芽业务快速增长，腾讯AI工作台ima月活跃用户数较1月增长超80倍，QQ浏览器AI功能月活跃用户数较4月增长约18倍 [11]

行业趋势与资本投入 - AI行业仍属于重资本赛道 模型性能依赖参数 数据与算力 资本支出成为衡量AI战略强度的硬指标[1][7] - 国际科技巨头加速AI军备竞赛 谷歌 Meta 微软二季度资本支出均超200亿美元 亚马逊突破300亿美元 几乎是阿里同期的四倍[8] - 投资研究机构伯恩斯坦预测 未来五年全球五大科技巨头在AI基础设施上的总投入将超万亿美元 超过标普500中90家通信类公司的总和[8] 头部公司市值变化 - 腾讯市值上涨约90%至5万亿元 阿里重回2万亿元大关 小米市值暴涨439%跃升至第三[2] - 网易市值几乎翻倍挤入前五 快手上涨三成 美团京东跌出前五 百度出现回调但仍守住前十序列[2] - AI估值弹性集中体现于"中厂"阵营 金山办公市值突破1500亿元 科大讯飞迈入千亿俱乐部 浪潮信息市值翻倍逼近千亿 三六零增长超六成突破800亿元 昆仑万维突破500亿元 美图增长近十倍至约500亿元[2] 资本支出与战略差异 - 阿里二季度资本支出达380亿元同比增长220% 腾讯资本支出191亿元同比增长119% 阿里支出是腾讯的两倍[7] - 阿里走"AI三板斧"战略 云转向AI云 钉钉建设智能体平台 夸克定位超级AI App 阿里云收入同比增长26% AI相关收入占比超20%[7] - 腾讯强调在现有业务上提效 广告收入同比增长20% 主要来自AI在推荐 素材生成与分析环节的提效[7] - 百度采用"AI优先"战略 非广告类核心收入突破100亿元同比增长34% 64%的百度移动搜索结果已整合AI生成内容[8] 现金流与盈利压力 - 阿里高强度AI投入叠加零售战线拉长 自由现金流由正转负[7] - 百度AI投入带来现金流压力 本季度转为负47亿元 AI搜索尚未形成规模变现 收入和利润率承压[8] - 美团净利同比下滑89% 京东下滑50.8% 京东新业务营收139亿元亏损达148亿元 相当于每赚1元亏1元[8] 变现最快的应用方向 - 图像和视频生成成为AI当前变现速度最快的应用方向 覆盖三层主要广告主：大品牌创意Demo制作 效果广告主批量生成投放素材 中小企业低成本改造现有素材[11] - 百度 阿里 腾讯 抖音 快手等公司已推出视频生成模型 创业公司如MiniMax 生数科技快速进入赛道[11] - 快手视频生成大模型"可灵"二季度实现营收超2.5亿元 全年收入预期上调至年初的两倍[11] - 可灵推理阶段毛利率已转正 快手AI整体投入对全年利润率的影响在1%-2%左右[11] 教育领域AI应用 - 网易有道连续四个季度盈利 AI相关收入达8000万元同比增长约30% 覆盖AI作文批改 高考志愿填报等功能[12] - AI学习机成为家庭教育新入口 整体渗透率不足10% 面对全国约2亿在校生的潜在用户[12] - 科大讯飞销售额 销量连续四年在高端学习机市场居全国第一 "星火X1"模型在教育 医疗等行业落地[12] - 科大讯飞上半年营收首次突破百亿同比增长17% 净亏损收窄至2.39亿元 研发投入占比21.9%[12] 中型公司商业化路径 - 中型互联网公司研发投入普遍占营收20%以上 同比增幅在5%-20% 侧重于与主营业务契合的落地转化[14] - 金山办公上半年营收26.57亿元 WPS 365业务同比增长62% 研发投入达9.59亿元占营收36%[15] - 昆仑万维AI短剧平台DramaWave单月流水超过2000万美元 年化收入达2.4亿美元 预计年底突破3.6亿美元 上半年营收37.33亿元同比增长近50% 其中九成来自海外[15] - 三七互娱2D素材中AI生成比例已超八成 3D资产生成比例达三成 东方财富通过"妙想"大模型在投顾 行情 客服与内容分发等环节融合AI能力[15] 财务数据表现 - 商汤科技营收24亿元同比增长36% 生成式AI营收占比近八成 业务增长73% "小浣熊"用户300万[16] - 美图全球订阅用户1540万同比增长40% AI功能在东南亚 欧美增长突出[16] - 东方财富营收69亿元同比增长39% 净利润55亿元同比增长37.3%[16] - 三七互娱营收85亿元同比下滑8% 净利润14亿元同比增长10.7%[16]

核心观点 - AI已从技术口号走向真实业务 渗透进广告 视频 订阅 办公等多个收入与成本环节 [2] - 资本市场正在跳过当前利润 寻找AI驱动的长期叙事 [4] - 生成式AI正在从愿景故事迈入实际业务 真正实现AI来财的公司已在核心场景中跑通模式 [12] 市值变化与估值重估 - 腾讯市值上涨约90%至5万亿元 阿里重回2万亿元大关 小米市值暴涨439%跃升至第三 网易几乎翻倍挤入前五 快手上涨三成 美团京东跌出前五 百度回调但仍守前十 [2] - 金山办公市值突破1500亿元 科大讯飞迈入千亿俱乐部 浪潮信息市值翻倍逼近千亿 三六零增长超六成突破800亿元 昆仑万维突破500亿元 美图增长近十倍至约500亿元 [2] - 国际投行采用分部估值法重估阿里 更关注AI业务带来的新增价值 这一方法正应用于更多科技企业 [3] 资本支出与AI投入 - 阿里二季度资本支出达380亿元 同比增长220% 腾讯资本支出191亿元 同比增长119% [5] - 阿里承诺三年投入3800亿元建AI基建 本季度自由现金流由正转负 [5] - 阿里资本支出是腾讯的两倍 按5%比例估算约为百度的23倍 [5] - 全球军备竞赛加速 谷歌 Meta 微软二季度资本支出均超200亿美元 亚马逊突破300亿美元 [7] - 伯恩斯坦预测未来五年全球五大科技巨头在AI基础设施总投入将超万亿美元 [7] 业务战略与变现路径 - 阿里走AI三板斧战略 云转向AI云 钉钉建设智能体平台 夸克定位超级AI App 阿里云收入同比增长26% AI相关收入占比超20% [6] - 腾讯强调在现有业务上提效 广告收入同比增长20% 主要来自AI在推荐 素材生成与分析环节提效 [6] - 百度定位领先AI公司 非广告类核心收入突破100亿元同比增长34% 64%移动搜索结果已整合AI生成内容 [6] - 美团京东面临利润压力 净利分别同比下滑89%和50.8% AI尚未直接变现仍以内部效率提升为主 [6] 最快变现赛道与应用场景 - 图像和视频生成成为AI当前变现速度最快的应用方向 覆盖三层主要广告主 [8] - 快手视频生成大模型可灵二季度实现营收超2.5亿元 全年收入预期上调至年初两倍 [8] - 可灵推理阶段毛利率已转正 AI整体投入对全年利润率影响在1%-2%左右 [9] - 教育成为另一个AI应用高地 网易有道AI相关收入达8000万元同比增长约30% 连续四个季度盈利 [10] - AI学习机渗透率不足10% 背后是全国约2亿在校生的潜在用户 [10] 垂直场景商业化路径 - 科大讯飞销售额销量连续四年在高端学习机市场居全国第一 星火X1模型在教育医疗等行业落地 上半年营收首次突破百亿同比增长17% [11] - 金山办公WPS 365业务同比增长62% 研发投入达9.59亿元占营收36% [11] - 昆仑万维聚焦生产力工具与社交娱乐 AI短剧平台DramaWave单月流水超2000万美元 年化收入达2.4亿美元 预计年底突破3.6亿美元 上半年营收37.33亿元同比增长近50% 九成来自海外 [12] - 三七互娱2D素材中AI生成比例超八成 3D资产生成比例达三成 [12] - 东方财富通过妙想大模型在投顾 行情 客服与内容分发环节融合AI能力 [12]

腾讯2025年Q2财报表现 - 公司实现营收1845亿人民币，同比增长15%，经营盈利692亿人民币，同比增长18% [2] - 游戏业务本土市场营收404亿人民币，同比增长17%，《三角洲行动》日活突破2000万 [2] - 国际市场游戏营收188亿人民币，同比增长35%，《皇室战争》6月流水创7年新高 [2] 业务增长驱动因素 - 视频号/小程序/搜一搜收入同比增速分别达50%+/50%+/60%+，成为主要收入增量来源 [3] - AI赋能广告实现量价齐升，转化率和用户参与度改善形成良性增长循环 [4] - 闭环广告活跃度提升，IAA游戏和免费短剧推动小程序广告增速 [4] AI业务发展现状与预期 - 市场对公司AI业务赋能有较高期待，预期可支撑广告和游戏业务两位数增速 [5] - 公司单季度资本开支191.07亿元，同比+118.89%，但AI基建投资力度未达市场预期 [5] - 市场期待元宝agent结合生态推出AI编程、视频生成等产品以强化叙事 [5] 游戏业务战略定位 - FPS领域表现被视为长期产品力积累的释放，但市场对老产品下滑仍有担忧 [4] - 当前游戏业务"四面开花"反映"精品化和长青游戏"战略进入执行舒适区 [4] 股价表现与估值 - 财报发布后港股单日涨幅4.74%，次日开盘触及600港元/股 [2] - 20倍PE估值被认为合理，但站稳700港元需更具吸引力的AI叙事 [5] 行业技术动态 - 公司发布游戏视觉引擎，推进游戏美术AI化进程 [8]

投资评级 - 报告给予腾讯控股(700 HK)买入评级，目标价从原价上调至700港元，潜在涨幅19.5% [1][5] 核心观点 - 2Q25业绩超预期，总收入同比增长15%至1845亿元人民币，高于市场预期4%，主要受益于游戏、社交、营销和金融企服业务的全面增长 [5] - 毛利率同比提升3.6个百分点至57%，主要由于高毛利业务（本土游戏、视频号、搜一搜）贡献增加以及支付和云服务成本优化 [5] - AI技术加持下，各业务线呈现稳健增长态势，预计3Q25收入增速将达11%，高于此前市场预期的10% [5] - 上调2025-27年收入和利润预测，幅度分别为2-3%和2-10%，基于AI驱动下云服务、API/GPI需求提升和广告变现效率增强 [5] 财务表现 收入与增长 - 2025E总收入预计达7345.59亿元人民币，同比增长11.3%，2026E和2027E增速分别为7.6%和6.7% [2] - 2Q25分业务收入：增值服务913.68亿（+16% YoY）、金融企服555.36亿（+10% YoY）、营销服务357.62亿（+20% YoY） [6] - 本土游戏2Q25收入404亿（+17% YoY），《三角洲行动》贡献增量；海外游戏收入188亿（+35% YoY），《PUBG MOBILE》和Supercell游戏表现亮眼 [6][23] 盈利能力 - 2Q25 Non-GAAP净利润630.52亿（+10% YoY），净利润率34.2% [6] - 2025E Non-GAAP净利润预测2552.74亿，对应每股盈利27.66元，市盈率19.4倍 [2] - 预计2025-27年毛利率维持在55.6-55.8%，运营利润率从38%提升至39.2% [38] 业务亮点 游戏业务 - 本土游戏：2Q25收入404亿（+17% YoY），《三角洲行动》7月日活突破2000万，进入行业Top5 [6][23] - 海外游戏：2Q25收入188亿（+35% YoY），《PUBG MOBILE》和《沙丘：觉醒》表现突出，Supercell游戏6月流水创7年新高 [6][24] 社交与广告 - 社交网络收入322亿（+6% YoY），受视频号直播和小游戏（流水+20% YoY）驱动 [6] - 营销收入357.62亿（+20% YoY），视频号/搜一搜/小程序广告收入分别增长约50%/60%/50% [6][33] 金融科技与企业服务 - 金融科技收入实现高个位数增长，商业支付交易量恢复正增长；企服收入加速增长，受AI相关服务（GPU租赁和API token）需求推动 [5] - 2Q25金融企服毛利率52.1%，同比提升，受益于支付和云服务成本优化 [6][35] 资本支出与AI投入 - 2Q25资本支出同比大增119%，反映AI领域持续投入 [5] - 研发费用占收入比从1Q23的4%提升至2Q25的6%，主要投向AI原生应用和基础模型升级 [18][38] 估值调整 - 估值基准调整至2026年，对应20倍市盈率，目标价上调至700港元 [5] - 当前股价586港元对应2025E市盈率19.4倍，低于5年平均水平 [2][40]

核心财务预测 - 预计25Q2营业收入1783亿元 同比增长11% [1] - 预计调整后归母净利润602亿元 同比增长5% [1] - 小幅下调25-27年调整后归母净利润预测至2507/2813/3093亿元（原预测2528/2837/3114亿元） [3] 游戏业务表现 - 预计网络游戏收入同比增长14% 其中国内海外均实现双位数增长 [1] - 《DNFM》《三角洲行动》持续贡献增量 《三角洲行动》4月DAU超1200万（达全行业近3年新游平均DAU最高水平） [1] - 下半年重点管线包括《异人之下》《荒野起源》《无畏契约手游》等（均已获得版号） [1] 广告业务表现 - 预计广告收入同比增长17% 保持相对增速优势 [1] - 视频号和搜一搜为主要驱动 AI赋能广告平台和微信生态效果持续显现 [1] - 视频号广告收入保持较快增长（加载率、填充率、时长增长共同作用） [1] - 搜一搜广告起量 商业化程度较低 有望成为视频号之后新增长驱动 [1] 金融科技与企业服务 - 预计金融科技及企业服务收入同比增长5% [2] - 金融科技业务受宏观环境影响较大 主体为支付业务 [2] - 企业服务延续双位数增长 云业务和微信电商技术服务费共同贡献增长 [2] AI技术赋能 - 各项业务全面拥抱AI 广告业务AI驱动提升定向能力与创意解决方案 [2] - 游戏领域通过AI优化匹配体验 提升长青游戏用户粘性 [2] - 视频与音乐服务中AI提升动画制作、实拍内容及创作效率 [2] - 腾讯云产业大模型API调用量激增 语音交互需求带动ASR与TTS模型调用 [2] - AI应用普及带动算力增长 同时促进存储、网络、数据库及大数据基础设施升级 [2] 股东回报 - 截至7月10日 25年已回购超400亿港元（全年计划回购不低于800亿港元） [2] - 公司坚持高质量增长与股东回报并举策略 [2] 投资评级 - 维持买入评级 SOTP估值法下目标价673港元 上升空间35.5% [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 预计腾讯25Q2实现营业收入1783亿元，同比增长11%；调整后归母净利润602亿元，同比增长5% [2] - 游戏递延释放，仍延续健康增长，预计25Q2网络游戏收入同比增长14%，国内海外均双位数增长，25年下半年关注《异人之下》等重点管线 [8] - 广告保持相对增速优势，预计25Q2广告收入同比增长17%，视频号和搜一搜驱动，AI赋能效果体现 [8] - 金融科技受宏观影响，企业服务延续增长，预计25Q2金融科技及企业服务收入同比增长5%，企业服务双位数增长，云业务和微信电商技术服务费有贡献 [8] - AI对腾讯各业务赋能已体现，广告、游戏、视频与音乐服务、腾讯云等业务均受益 [8] - 截至7月10日，25年已回购超400亿港元，此前宣布25年回购不低于800亿港元，高质量增长与股东回报并举 [8] - 维持买入评级，小幅下调腾讯25 - 27年调整后归母净利润，SOTP估值法下目标价673港元，上升空间35.5% [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6090|6603|7311|7955|8465| |同比增长率（%）|9.8|8.4|10.7|8.8|6.4| |调整后归母净利润（亿元）|1577|2227|2507|2813|3093| |同比增长率（%）|36.4|41.2|12.6|12.2|10.0| |每股收益（元/股）|16.68|24.03|27.35|30.69|33.74| |净资产收益率（%）|19.50|22.88|23.62|24.10|23.87| |市盈率|26|19|17|15|13| |市净率|4.7|3.9|3.6|3.3|3.0|[4] 市场数据 - 2025年7月11日收盘价（港币）496.60 [5] - 恒生中国企业指数8687.56 [5] - 52周最高/最低（港币）547.00/349.00 [5] - H股市值（亿港币）45516.70 [5] - 流通H股（百万股）9165.67 [5] - 汇率（人民币/港币）1.0982 [5] 盈利预测明细 |项目|2023A|2024A|25Q1A|25Q2E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |增值服务（亿元）|2984|3192|921|881|3606|3908|4083| |网络游戏（亿元）|1799|1975|595|556|2297|2486|2594| |社交网络（亿元）|1181|1210|326|326|1324|1422|1489| |网络广告（亿元）|1015|1214|319|350|1407|1596|1773| |金融科技及企业服务（亿元）|2038|2120|549|531|2228|2380|2538| |其他（亿元）|54|78|11|21|71|71|71| |营业收入（亿元）|6090|6603|1800|1783|7311|7955|8465| |增值服务同比增长率（%）|4|7|17|12|13|8|4| |网络游戏同比增长率（%）|5|10|24|14|16|8|4| |社交网络同比增长率（%）|1|2|7|8|9|7|5| |网络广告同比增长率（%）|23|20|20|17|16|13|11| |金融科技及企业服务同比增长率（%）|15|4|5|5|5|7|7| |其他同比增长率（%）|-25|44|-45|5|-8|0|0| |营业收入同比增长率（%）|10|8|13|11|11|9|6| |毛利润 - IFRS（亿元）|2931|3492|1005|972|4020|4444|4776| |毛利润YoY（%）|23|19|20|13|15|11|7| |毛利率 - IFRS（%）|48|53|56|54|55|56|56| |营业利润 - IFRS（亿元）|1601|2081|576|594|2452|2703|2993| |营业利润YoY（%）|44|30|338|338|18|10|11| |营业利润率 - IFRS（%）|26|32|32|33|34|34|35| |归母净利润 - IFRS（亿元）|1152|1941|478|549|2207|2451|2737| |归母净利润YoY（%）|-39|68|14|15|14|11|12| |归母净利润率 - IFRS（%）|19|29|27|31|30|31|32| |归母净利润 - Non - IFRS（亿元）|1577|2227|613|602|2507|2813|3093| |归母净利润YoY（%）|36|41|22|5|13|12|10| |归母净利润率 - Non - IFRS（%）|26|34|34|34|34|35|37|[9] SOTP估值 |项目|收入 - 2025E（亿人民币）|利润 - 2025E（亿人民币）|倍数|市值（亿人民币）|股价（港元）| |----|----|----|----|----|----| |增值业务 + 广告|5013|1617|25x PE|40429|484| |金融科技|1653| - |5x PS|8264|99| |云|491| - |6x PS|2945|35| |投资| - | - | - |4534|54| |合计| - | - | - |56173|673|[10] 合并利润表 |项目（亿元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|6090|6603|7311|7955|8465| |营业成本|-3159|-3110|-3291|-3511|-3689| |毛利润|2931|3492|4020|4444|4776| |销售及市场推广开支|-342|-364|-310|-414|-406| |一般及行政开支|-1035|-1128|-1304|-1408|-1456| |其他收益|47|80|46|80|80| |经营利润|1601|2081|2452|2703|2993| |利息收入|138|160|152|166|176| |财务成本|-123|-120|-139|-86|-77| |投资收益、分占联营公司及合营公司盈利等|-3|294|321|325|370| |税前利润|1613|2415|2785|3108|3463| |所得税|-433|-450|-524|-607|-670| |调整项|425|286|301|362|356| |期内盈利（Non - IFRS）|1605|2251|2561|2863|3148| |少数股东权益|28|24|54|50|56| |归母盈利（Non - IFRS）|1577|2227|2507|2813|3093|[11]

核心观点 - 腾讯既有业务逐步走出经营周期低点，头部游戏回归健康增长，广告业务商业化效率提升，云业务清理低毛利业务后增速预计2025年回归同行水平 [1] - AI在游戏领域应用前景广阔，例如基于AI的NPC和图形生成，有助于创造新收入流和优化成本 [1] - AI提升广告转化率（如eCPM、CTR），推动广告主预算倾斜，中长期业务具备较好增长前景和盈利回报 [1] 游戏业务 - 常青游戏如《王者荣耀》《和平精英》《金铲铲之战》DAU/MAU回升，流水增速回升后带动收入增长 [2] - 1Q25《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线手游》增速回升，《荒野乱斗》经历调整后实现数倍增长 [2] - 头部游戏受益于AI技术整合，缩短内容产出周期并强化MMORPG互动性 [2] - 2025-26年游戏储备充足（如《王者荣耀世界》《自走棋》），海外游戏递延收入周期长，2025年游戏业务展望乐观 [2] 广告业务 - 1Q25广告增长率达20%，超行业平均水平，主要由视频号Ad load提升和AI驱动 [3] - AI显著提高广告投放投资回报率，管理层预计2025年AI技术将进一步推动广告转化率提升 [3] - 视频号、搜一搜等新产品加载率低于同行，未来有量价双重提升空间 [3] 金融科技与企业服务 - 1Q25金融科技服务低单位数增长，受贷款、财富管理业务驱动，支付业务拖累增速 [4] - 商业支付业务受消费降价（ASP下降）和订单增速略降影响，但4月趋势回升 [4] - 视频号带货技术服务费增加带动企业服务收入增长，毛利改善 [4] - 云业务清理无回报收入接近尾声，AI云优先供应广告、游戏等业务，算力租赁毛利率提升后可能释放更多供给 [4] - 腾讯可能从SaaS（如腾讯文档、企业微信、腾讯会议）入手适应AI转型，加速付费率渗透 [4] 财务表现 - 1Q25收入同比+13%达1800亿，超预期2 5% [1] - 1Q25 Non-IFRS归母净利润613亿元，同比+22%，超预期3 0% [1]