核心观点 - 邮储银行以财富管理为抓手推动零售业务二次升级 管理个人客户资产规模达17.67万亿元 较上年末增长5.87% 理财业务手续费收入同比增长47.89% 中间业务收入整体同比增长11.59% [1] - 公司通过客户分层经营和场景融合实现精准服务 富嘉及以上客户AUM增长11.69% 两类高端客户贡献近六成新增AUM [7][8] - 资本实力增强与轻型化转型支撑业务发展 核心一级资本充足率提升至10.52% 非息收入占比近五年提升10个百分点 [10][11] 财富管理业务表现 - 理财业务手续费收入同比增长47.89% 托管业务手续费收入同比增长17.62% 分别高于行业平均水平32和14.8个百分点 [2] - 面向机构的代销公募基金余额达2600亿元 收入实现翻倍增长 [2] - 个人养老金账户累计开户超千万户 缴存规模较上年末增长28.85% [5] 中间业务收入结构 - 中间业务收入达169.18亿元 同比增长11.59% 占营业收入比重同比提升0.85个百分点 [2][3] - 公司板块中收同比增速达42% 投行业务增长48% 交易银行业务增长34% [3] - 票据非息收入12.48亿元 同比增长超30% 债券做市交易量8713.69亿元 同比增长52.31% [4] 客户与渠道优势 - 服务超6.7亿个人客户 覆盖99%县市的近4万个营业网点构成差异化渠道壁垒 [6] - 邮银协同挖掘邮政生态数据资源 融资E放款达557亿元 同比多增137亿元 [6] - 富嘉客户规模达644.1万户 较上年末增长10.97% 鼎福客户规模4.14万户 增长21.28% [8] 资本与运营优化 - A股定向增发1300亿元 核心一级资本充足率较上年末提升0.96个百分点至10.52% [10] - 储蓄代理费同比减少54亿元 下降近9% 成本收入比同比下降5.23个百分点 [11] - 零售贷款增加近900亿元 住房贷款净增213亿元 增量居国有大行首位 [10] 战略布局与能力建设 - 启动"中收跃升三年行动"工程 构建五大能力体系 推动从卖产品向做顾问转型 [12] - 近5年公司中收增长超6倍 年均增速达64% 中收年均增速11.3%远超同业 [2][3] - 科技贷款余额突破9300亿元 服务科技型企业超10万户 本年净增超900亿元 [5]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 邮储银行作为零售特色国有行 依托自营+代理运营模式 布局近四万个营业网点 奠定了扎实的客户基础和负债优势 零售战略定力强 9月4日收盘价对应2025年0.84倍PB估值 [9] 核心观点 - 1H25营收同比增长1.5%至1,794.5亿元 归母净利润同比增长0.8%至492.3亿元 增速环比改善 主要得益于非息收入增速提升及净利息收入降幅收窄 [1][2] - 非息收入表现亮眼 其他非息收入同比+25.2% 净手续费收入同比+11.6% 其中投行业务、理财业务、托管业务中收均实现较快增长 [2] - 成本管控效果显著 储蓄代理费同比下降8.9% 业务及管理费同比下降7.4% 成本收入比54.7% 同比下降5.2个百分点 拨备前利润同比高增14.8% [2] - 资产质量压力主要集中于零售业务 对公贷款不良率0.49%较年初下降5bp 但零售贷款不良率1.38%较年初上升10bp 个人小额贷款不良率2.3%较年初上升9bp [5] - 贷款实现双位数增长 6月末贷款同比+10.1% 增速领先国有行 其中对公贷款较年初+14.8% 零售贷款较年初+1.9% [3] 财务表现 - 净利息收入同比-2.7% 但降幅环比收窄1.1个百分点 净息差1.7% 较24年下降17bp 负债成本降幅小于同业 存款付息率较24年下降21bp [4] - 信用减值损失同比+34.6% 对利润形成拖累 归母净利润增速0.8%中 规模(+9.4%)、非息(+4.2%)、成本(+13.3%)为正贡献 息差(-12%)、拨备(-6.0%)、税收(-7.8%)为拖累项 [2] - ROE为10.91% 同比下降0.52个百分点 拨备覆盖率260.4% 环比下降5.8个百分点 但仍高于国有行均值 [1][5] 业务发展 - 对公贷款投放前三行业为水利环境公共设施管理业(新增占比16.6%)、制造业(15.1%)、租赁和商务服务业(12.3%) [3] - 零售贷款在需求偏弱环境下保持增长 个人小额贷款、消费贷、按揭贷款较年初分别+4.2%、+2.6%、+0.9% [3] - 财政注资落地夯实资本实力 预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.8% 对应BVPS分别为7.59、8.12、8.67元/股 [9][10] 市场表现 - 总市值7,674.07亿元 流通市值4,289.12亿元 52周股价区间6.39-4.51元 52周日均换手率2.06% [6]

财务表现 - 上半年实现营业收入1104.58亿元 同比下降2.29% 降幅较一季度收窄1.29个百分点 [1] - 归属于母公司股东的净利润431.41亿元 同比增长0.21% 增速较一季度由负转正 [1] - 利息净收入737.55亿元 同比下降1.52% 净息差1.75% 较上年全年下降7个基点 [1] - 非息净收入367.03亿元 同比下降3.80% 其中手续费及佣金净收入130.75亿元 同比增长2.59% [1] - 其他非息净收入236.28亿元 同比下降7.00% 但二季度单季同比增长11.7% [1] 业务规模 - 资产总额达106143.76亿元 较上年末增长1.01% [2] - 本外币各项贷款余额59034.33亿元 较上年末增长2.91% [2] - 本外币各项存款余额58698.30亿元 较上年末增长6.10% [2] 资产质量 - 不良贷款率1.08% 与一季度持平 较上年末微升0.01个百分点 [2] - 拨备覆盖率228.54% 较上年末下降9.24个百分点 [2]

核心观点 - 公司摒弃规模情结 专注于效益和质量并重的增长模式 通过优化资产负债结构 客户结构和业务结构应对行业息差收窄和不良上升挑战 [1][8] 财务表现 - 资产总额9.86万亿元 较上年末增长3.42% 贷款及垫款总额5.8万亿元 增长1.43% 客户存款总额6.1万亿元 增长5.69% [1][3] - 营业收入1058亿元 同比下降2.99% 非息收入345.61亿元 同比下降5.1% [3][6] - 净利润稳步增长 息差保持行业领先 资产质量稳定 非息收入成为新增长引擎 [8] 息差管理 - 净息差从2024年1.77%收缩至2025年上半年1.63% 仍跑赢行业平均水平 [3] - 付息负债成本率1.67% 位列股份制银行第二低 通过压降低收益票据资产和严控高成本存款实现负债成本控制 [3] - 坚持量价平衡经营理念 过去三年存款成本率息差变动持续跑赢大势 [3] 资产质量 - 不良贷款余额671.34亿元 较上年末增加6.49亿元 不良贷款率1.16% 与上年末持平 [4] - 拨备覆盖率207.53% 较一季度上升0.42个百分点 [4] - 上半年从已核销资产清收回61.9亿元 2021年以来每年清收金额均超100亿元 [4] 零售业务调整 - 住房按揭贷款增量保持可比同业第一 占零售贷款比例47% 较去年末增长1.9个百分点 [5] - 消费贷高评分客户占比58% 较年初增长10个百分点 经营性信用贷款高评分客户占比44% 增长9个百分点 [5] - 实施差异化风控策略 加快模型迭代优化 提高客户准入标准应对零售不良上升 [4][5] 轻资本转型 - 财富管理AUM连续4年保持同业第二 理财规模突破2.1万亿元 实现理财收入32亿元 同比增长37% [6] - 企业债务融资工具承销支数和规模位列市场第一 债券承销净收入10亿元 同比增长19% [6] - 托管规模突破17.2万亿元 位列全市场第六 实现托管收入19亿元 同比增长10% [6] - 信用卡收入53.3亿元 同比下降14% 主要受全市场交易量萎缩影响 [7] 客户与资产结构优化 - 对公客户134万户 较上年末增加6.2万户 零售客户1.5亿户 增加333万户 贵宾客户增加78万户 [8] - 一般性贷款较上年末增长5.8% 占总资产比重提升1.3个百分点至56.6% [8] - 制造业贷款增量912亿元 同比多增660亿元 科技企业贷款余额6606亿元 绿色贷款余额6767亿元 [8] - 新发生人民币一般对公贷款定价3.35% 对公贷款增量2968亿元创历史同期新高 [8]

核心观点 - 公司摒弃规模情结 专注于效益和质量并重的增长 通过资产负债 客户群体 业务布局等多方面结构性调整实现目标 [2] 息差管理 - 净息差从2024年1.77%收缩至2025年上半年1.63% 但超过行业均值21个基点 在股份制银行中位居前列 [4] - 主动压缩低收益票据资产 一季度压降1400亿元 二季度再压降800亿元 带动市场化资产年化收益率改善1.5个基点 [5] - 付息负债成本率1.67% 在股份制银行中排第二低 通过严控结构性 长期限 定价较高的资源性存款实现 [6] - 未来继续优化资产负债结构 保持票据贴现规模低位 深化交易结算银行建设 稳住活期存款规模 严控资源性存款 [6] 资产质量 - 不良贷款余额671.34亿元 比上年末增加6.49亿元 不良贷款率1.16%与上年末持平 拨备覆盖率207.53% [7] - 从已核销资产中清收回61.9亿元 2021年以来每年清收金额均超百亿元 最高达161亿元 [7] - 应对零售不良上升 加大低风险产品投放 住房按揭贷款增量保持可比同业第一 占零售贷款比例47% 85%分布在一二线和人口净流入城市 [8] - 优化客户结构 消费贷高评分客户占比58%增10个百分点 经营性信用贷款高评分客户占比44%增9个百分点 信用卡新发卡优质客群占比82%增10个百分点 [8] - 升级风控手段 采取差异化风控策略 加快模型迭代优化 提高客户准入标准 [9] 轻资产转型 - 非息收入345.61亿元同比下降5.1% 但除信用卡外各大类产品手续费收入均正增长 手续费及佣金净收入169.06亿元同比增长3.4% [10] - 财富管理业务零售AUM连续4年保持同业第二 理财规模突破2.1万亿元 实现理财收入32亿元同比增长37% 代理业务收入31亿元同比增长19% [11] - 企业债务融资工具承销支数和规模继续位列市场第一 债券承销净收入10亿元同比增长19% 银承保函和信用证业务收入19.5亿元同比增长13% [11] - 托管规模突破17.2万亿元位列全市场第六 托管和其他托管收入19亿元同比增长10% [12] - 信用卡收入53.3亿元同比下降14% 主要受全市场交易量萎缩影响 [12] - 财富管理AUM增量创历史同期新高 财富管理手续费及佣金收入同比增长10.3% 增速创四年新高 [12] 客户与资产结构 - 对公客户134万户较上年末增6.2万户 零售客户1.5亿户较上年末增333万户 贵宾客户增7.5万户 私行客户增0.8万户增量创历史同期新高 [13] - 收益较高的一般性贷款较上年末增长5.8% 占总资产比重提升1.3个百分点至56.6% 信用债占比较上年末提升3.5个百分点至24.7% [13] - 对公信贷聚焦制造业 上半年制造业贷款增量912亿元比去年同期多增660亿元 [14] - 聚焦五篇大文章 科技企业贷款余额6606亿元 绿色贷款余额6767亿元 普惠型小微企业贷款余额6306亿元 数字经济核心产业贷款余额2293亿元 养老产业贷款增幅26.5% [14] - 聚焦特色场景 围绕资本市场领域投放530亿元同比增长65% 跨境人民币贷款余额突破700亿元 供应链融资累计规模6561亿元同比增长41.23% [14] - 新发生人民币一般对公贷款定价3.35% 对公贷款增量2968亿元创历史同期新高 人民币一般对公贷款不良率1.01%较去年水平继续下降 [14]

核心财务表现 - 二季度营收15亿美元 同比增长3.3% 但低于市场预期的15.9亿美元 较第一季度20亿美元水平明显下滑 [1] - 净利润从上年同期3613万美元跃升至14.3亿美元 主要得益于15亿美元投资收益及3.62亿美元加密货币资产投资收益 [1] - 零售交易量430亿美元 同比增长16% 但低于分析师预期的480.5亿美元 [2] - 订阅服务营收6.558亿美元 同比增长9% 未达7.059亿美元预期 [2] 业务细分表现 - 稳定币业务营收达3.325亿美元 与3.332亿美元预期基本持平 同比大增38% 环比增长12% [2] - 依据与Circle收益分成协议 公司可获得平台所有USDC资产100%收益及其他平台USDC相关收入约50% [1] - 现货交易量在美国及全球市场均出现下滑 主因全球加密货币市值环比基本持平 [2] 股价与市场反应 - 财报公布后股价大跌逾11% 但今年以来累计涨幅达52% [2] - 7月18日创下419.78美元历史收盘高位 5月成为首家入选标普500指数的加密货币企业 [2] 战略转型举措 - 加速业务多元化布局 积极开发传统股票、预测市场、外汇、国债及大宗商品等资产交易功能 [3] - 股票交易服务可能通过与券商合作或通过将股票与区块链关联的方式提供 [3] - 收购期权交易所Deribit后将继续推进并购战略 [4] 行业环境分析 - 二季度行情转弱主因美国政府政策重心转向关税议题 散户在中心化交易所的投机交易明显放缓 [2] - 加密货币ETF资金流入和加密货币资管公司的买入行为对价格形成支撑 [2] - 技术条件趋成熟且监管框架日益清晰 行业正处关键转折点 [3] 特殊事项影响 - 就5月披露的客户安全事件计提大部分相关费用 第二季度为此计提3.07亿美元支出 [4]

纪要涉及的公司 新火科技（星火科技） 纪要提到的核心观点和论据 - **业务情况** - 核心业务为星火资管、星火量化、托管业务和智能化解决方案，最成熟的是资管和托管 [2][3][4][5] - 星火资管依托 149 号牌照管理 12 支基金，AUM 约 1 亿美元，合作方有东方证券等，资金全来自海外，仅面向专业投资者，通过指定交易所实现收益 [2][5][11][12] - 星火量化以稳健性中性套利为主，引入经验丰富团队推动获取交易技术和验证资管策略 [2][15][16] - 托管业务依托 TCSE 牌照，推出 MPC 自托管产品，托管资产规模数千万美元，服务 170 多家机构客户 [2][5] - 智能化解决方案面向行业提供核心智能化服务 [5] - **稳定币业务规划**：看好稳定币在香港的发展，正分析香港稳定币法案，准备一站式周边服务及技术解决方案，法案落地后与客户和伙伴探索商机，保留申请牌照可能性 [2][6] - **交易所业务应对**：香港自 2023 年 6 月 1 日起系统性监管虚拟资产交易所，有多种牌照和条例要求；星火科技暂不进入，先观察准备，待时机切入 [7] - **香港业务拓展**：未申请香港相关牌照，积极探索与交易所合作及周边业务机会，利用定增资金评估拓展香港数字资产交易所领域 [8] - **股东结构**：最新一轮定增后，李林占股 29.84%，杜军和王小奇各持股约 10% [9] - **定增资金用途**：用于香港最有潜力方向拓展，未确定是稳定币还是交易所牌照，将根据市场评估 [10] - **大九号牌照优势**：是香港首家可提供虚拟资产全权委托账户管理服务的公司，可管理 100%投向虚拟资产的投资组合，覆盖主流虚拟资产 [13] - **量化业务意义**：为持牌业务提供试验场，为客户创造超额收益，未来拓展可在监管发展趋势中占据有利位置 [15][16] - **行业发展趋势**：自 2019 年上线看好行业长期趋势，2023 年底至今市场向机构化和合规化发展，星火科技希望引领亚太地区行业发展 [17] - **合规化与灰色交易矛盾**：合规化趋势将逐步替代非合规行为，虽有便利性问题，但大趋势是走向合规 [18] - **未来赚钱领域**：具有现金盈利能力、清晰业务模式并符合合规趋势的公司或领域，美股市场变化及行业外部公司美国上市可能衍生新巨头 [19] - **公司护城河**：在合规赛道有先发优势，大股东是行业原生者，对行业看好并敢于投资 [20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 星火科技团队许多成员来自火币交易所，包括创始人李林和联合创始人杜军 [8] - 香港地区有展示和 H5、iOS 等应用成功落地案例 [8] - 星火科技正在考虑将比特币或以太坊纳入自持资产，但未确定 [16]

报告公司投资评级 - 维持邮储银行A股增持评级、H股买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 邮储银行25Q1归母净利润、营业收入分别同比-2.6%、-0.1%，1 - 3月年化ROE、ROA分别同比-1.03pct、-0.06pct至11.33%、0.58%，五大差异化增长极持续显效 [1] - 预测25 - 27年EPS0.88/0.90/0.91元，25年BVPS预测值8.99元，A/H股对应PB0.59/0.50倍，应享一定估值溢价，维持A/H股25年目标PB0.70/0.64倍，目标价6.29元/6.17港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 信贷投放提速，息差边际下行 - 3月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.3%、+9.8%、+9.2%，较24年末-0.3pct、+0.4pct、-0.3pct，一季度贷款新增4430亿元，投放结构中对公/零售/票据分别占比82%/15%/3% [2] - 3月末涉农贷款余额2.40万亿元，普惠小微贷款余额1.67万亿元，占客户贷款总额比重均居国有大行前列 [2] - 净息差较24A - 16bp至1.71%，Q1生息资产收益率较24A下行33bp至3.00%，25Q1负债成本较24A下降17bp至1.28%，利息净收入同比-3.8%，较24A - 5.3pct [2] 非息增长较强，成本优化显效 - 25Q1非息收入同比+14.8%（24A + 3.2%），其中手续费与佣金净收入同比+8.8%，较2024年提升19.3pct，占营收比例同比提升4.3pct至11.5% [3] - Q1托管业务手续费收入同比增长18.03%，25Q1其他非息收入同比21.7%，主要由于投资收益收入高增长 [3] - 25Q1成本收入比同比-2.7pct至56.7%，代理费率改革有助于成本优化 [3] 不良边际提升，定增补充资本 - 3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.91%、266%，环比+1bp、-20pct，测算25Q1不良生成率为0.88%，较24Q4提升36bp [4] - 拨贷比较24年末-16bp至2.41%，测算25Q1年化信用成本0.48%，同比+14bp，资产减值损失同比+53.3% [4] - 3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.34%、9.21%，环比-1.10pct、-0.35pct，后续定增落地有望补充资本不超过1300亿元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|342,507|348,775|350,681|360,298|372,492| |+/-%|2.25|1.83|0.55|2.74|3.38| |归母净利润(人民币百万)|86,270|86,479|87,737|88,818|90,528| |+/-%|1.23|0.24|1.45|1.23|1.92| |不良贷款率(%)|0.83|0.90|0.91|0.90|0.90| |核心一级资本充足率(%)|9.53|9.56|9.66|9.62|9.59| |ROE(%)|10.85|8.72|8.27|7.91|7.63| |EPS(人民币)|0.87|0.87|0.88|0.90|0.91| |PE(倍)|6.15|6.13|6.05|5.97|5.86| |PB(倍)|0.68|0.64|0.59|0.56|0.52| |股息率(%)|4.88|4.86|4.93|4.99|5.09| [7][28][29]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 亮点 - 净息差降幅收窄，主要源于负债成本改善，25Q1净息差1.80%，同比降7bp，降幅较三季度收窄4bp，负债端成本下行缓解贷款一季度集中重定价压力，存款增长好且结构优化也有贡献 [2] - 中收增速由负转正，去年三季度以来资管类中收恢复性增长，加上低基数，手续费增速从24A的 -9.88%大幅提高19.25pct至增长9.38% [2] - 资产质量总体稳定，25Q1不良率1.08%，环比24Q4小幅升高1bp，不良贷款新生成率1.06%，较24Q4下降5bp；拨备覆盖率233.42%，较24Q4降低4.36pct，拨贷比为2.52%，较24Q4下降3bp [2] 关注 - 贷款增速继续放缓，25Q1贷款单季投放规模为787.8亿元，较去年同期下降75.4亿元，累计同比增速较上年末下降0.21pct到4.83%，个人贷款规模较去年末下降260亿元是主要拖累 [3] - 其他非息收入增速转负，25Q1公司其他非息收入同比下降21.5%，债市利率调整叠加高基数效应使其承压 [3] 投资建议 - 兴业银行坚持“轻资本、轻资产、高效率”转型战略，在资本市场活跃度提升背景下有望发挥财富管理及投资银行业务优势，加强负债成本管控，资产质量总体稳健，建议积极关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为 -3.58%、 -4.35%、 -2.22%，增速分别较24A下降4.24pct、5.59pct、2.33pct [1] - 累计业绩驱动上，规模增长、手续费增速转正和拨备计提放缓形成正贡献，净息差下降、其他非息负增以及有效税率上升形成负贡献，息差负向贡献较去年末收窄 [1] 非息收入 - 手续费增速由负转正，从24A的 -9.88%大幅提高19.25pct至增长9.38%，代理、支付结算等业务有不同表现 [2][30] - 25Q1净手续费及佣金收入累计占比12.08%，净其他非息收入累计占比20.17%，部分收入增速有变化，如投资净收益同比下降22.4% [31] 息差及资负 - 25Q1净息差1.80%，同比下降7bp，降幅较三季度收窄4bp，一季度单季资产端收益率环比下行17bp至3.45%，负债端成本率环比下降18bp至1.83% [2] - 生息资产和计息负债在余额结构、同比增速和单季增量上有不同表现，如贷款余额占比54.70%，同比增速4.83% [36][39] 资产质量 - 25Q1不良率1.08%，环比24Q4小幅升高1bp，不良贷款新生成率1.06%，较24Q4下降5bp；拨备覆盖率233.42%，较24Q4降低4.36pct，拨贷比为2.52%，较24Q4下降3bp [2] - 不同类型贷款不良情况有差异，如个人住房贷款不良率0.60%，房地产业对公贷款不良率1.54% [45] 资本及股东 - 25Q1核心一级资本充足率9.60%，一级资本充足率11.02%，资本充足率13.97% [47] - 前十大股东中部分股东持股比例稳定，如福建省金融投资有限责任公司持股16.91%，香港中央结算有限公司持股比例有变化 [53]

核心观点 - 托管专业银行建设被视为提升中国托管行业服务能级、支持新质生产力发展和金融强国战略的重要路径 [1][6] - 专业托管银行的设立具有必要性和可行性 将在防范金融风险、完善金融基础设施和增强国际竞争力方面发挥关键作用 [6][7] - 上海国际金融中心和全球资管中心建设将因专业托管银行而显著提升全球资源配置能力和规则话语权 [6] 行业背景与需求 - 大资管行业蓬勃发展对托管业务提出更高要求 需要提升服务能级以实现高质量可持续发展 [1] - 托管市场需求更加广阔 客户与生态支持强 有望快速形成规模经济效应 [7] - 纽约梅隆银行等国际机构提供了成熟经验借鉴 [3] 政策与监管环境 - 中央金融工作会议明确提出"加快建设金融强国"、"防范化解风险"和"金融高质量发展"等发展战略 [7] - 政策环境高度支持 监管基础日趋成熟 [7] - 专业托管银行承担着丰富金融创新、防范金融风险、深化金融改革的职责使命 [1] 功能定位与建设方向 - 未来托管专业银行定位为商业化运作、专司托管及其相关业务、具备自主全球服务能力的银行业金融机构 [7] - 具有"国际监管协调员"角色 可帮助境内资管机构熟悉多国监管框架 [6] - 将推动金融基础设施领域服务的多元化创新 赋能国际金融中心建设 [6] 研讨成果与行业共识 - 21世纪资管研究院联合高校及浦发银行完成了《托管专业银行建设研究报告》 [3] - 与会专家一致认为专业托管银行是行业专业化、规模化、数字化发展的重要方向 [6] - 建设托管专业银行是化解传统托管机制短板 完善金融基础设施的必要举措 [6]