行业投资评级 - 维持行业"推荐"评级 [2][4][29] 核心观点 - 食品饮料板块呈现回调态势 上周申万食品饮料指数涨跌幅为-2.53% 跑输上证指数(-1.30%)1.23个百分点 在申万一级行业中排名第25位 [4][13][29] - 消费需求仍然偏弱 8月社会消费品零售总额39,668亿元 同比增长3.4% 环比下降0.3个百分点 [4][29] - 白酒行业仍处于深度调整期 调整幅度和时间长短取决于消费需求的改善与行业自身创新能力和高质量发展水平 [4][26][30] - 建议关注中秋国庆实际动销情况 大众品建议关注成长性较好 回调后估值较低的板块龙头 [4][29][30] 市场表现 - 子行业表现分化 预加工食品(+0.32%)、软饮料(+0.07%)、保健品(+0.05%)和啤酒(+0.03%)小幅上涨 [4][13][29] - 其他子板块呈下跌态势 包括零食(-1.28%)、调味品(-2.08%)、乳品(-2.36%)、其他酒类(-2.76%)、白酒(-2.95%)、烘焙食品(-3.49%)、肉制品(-3.64%) [13] - 个股方面 千味央厨(+17.59%)、日辰股份(+11.45%)、味知香(+10.79%)涨幅居前 佳禾食品(-10.14%)跌幅居前 [13] 白酒行业 - 行业发展趋势向低度化转变 年轻消费群体更倾向于个性化、低度化、利口化、悦己化的酒类消费以及"轻社交"场景 [4][26][30] - 38度国窖1573已发展成为百亿级大单品 公司正在研究更低度数产品规划 [26] - 飞天茅台批价下跌 散瓶从1770元/瓶下跌10元至1760元/瓶 原装从1790元/瓶下跌10元至1780元/瓶 [17] - 普五(八代)52度批价维持840元/瓶 国窖1573批价维持840元/瓶 [17] - 建议关注三类个股:超跌反弹的次高端白酒舍得酒业 具备韧性的区域龙头山西汾酒、古井贡酒、今世缘 稳健的高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液 [4][30] 大众品行业 - 百润股份威士忌流通产品于上半年逐步投放市场 主要烈酒产品尚在铺货过程中 [4][27][31] - 公司烈酒业务组建专业营销团队 通过体验式营销开拓优质合作伙伴 合作经销商和销售网点数量持续增加 [4][27][31] - 安琪酵母海外市场市占率不高 未来仍有较大增长空间 欧洲是增长较快区域 [4][28][31] - 公司计划通过产能本地化和补充产品品类等方式拓宽欧洲市场建设 [4][28][31] - 建议关注新消费趋势下满足消费者悦己和健康需求的细分赛道龙头:东鹏饮料、盐津铺子、百润股份、海天味业、安琪酵母 [4][31] 行业要闻 - 仙乐健康泰国产业园奠基 总占地面积约6万平方米 规划建设面积超过7万平方米 预计2027年正式投入运营 [23] - 首期建设年产能将达24亿粒营养软糖 涵盖多种包装形式 [23] - 伊利专业乳品与挪瓦咖啡联手推出0乳糖拿铁 中国约有3.1亿乳糖不耐症患者 全球约70%成年人受乳糖不耐受影响 [24] - 中国无乳糖/低乳糖产品仅占纯牛奶销量不到3% 市场需求远未得到满足 [24] - 预制菜行业面临信任缺失和认知错位挑战 需要解决产品创新、技术创新和营销创新问题 [25] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台2025年预测EPS 74.38元 对应PE 19.7倍 [6][34] - 山西汾酒2025年预测EPS 10.17元 对应PE 19.7倍 [6][34] - 东鹏饮料2025年预测EPS 8.51元 对应PE 35.2倍 [6][34] - 泸州老窖2025年预测EPS 8.69元 对应PE 15.5倍 [6][34] - 古井贡酒2025年预测EPS 10.56元 对应PE 15.2倍 [6][34] - 百润股份2025年预测EPS 0.74元 对应PE 34.2倍 [6][34] - 盐津铺子2025年预测EPS 2.93元 对应PE 24.1倍 [6][34] - 舍得酒业2025年预测EPS 1.94元 对应PE 33.8倍 [6][34] - 今世缘2025年预测EPS 2.47元 对应PE 16.7倍 [6][34] - 五粮液2025年预测EPS 9.33元 对应PE 13.3倍 [6][34] - 海天味业2025年预测EPS 1.26元 对应PE 31.6倍 [6][34] - 安琪酵母2025年预测EPS 1.84元 对应PE 21.5倍 [6][34]

股权变动 - 实控人刘晓东协议转让6300万股无限售流通股 占总股本6.01% 交易后持股比例由40.59%降至34.58% [2][3] - 交易对价14.7亿元 转让价格23.337元/股（签署日前一日收盘价九折） [2][7] - 受让方刘建国成为第二大股东 持股6.01% 其为本间高尔夫董事长 未涉足预调鸡尾酒领域 [2][6] 交易影响 - 转让目的为丰富股东结构并引入战略资源 刘晓东暂无后续股份转让计划 [4] - 截至9月19日收盘价25.45元/股 刘建国浮盈超1.3亿元 [7][8] - 此次转让为刘晓东多年罕见股份变动 此前仅因上市、定增及可转债导致持股比例波动 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收14.89亿元 同比下滑8.56% 归母净利润3.89亿元 同比减少3.32% [9] - 第二季度营收同比降9% 归母净利润同比降10% 连续两年上半年营收下滑 [9] - 业绩下滑主因RIO预调鸡尾酒收入下行 酒类产品销量及产量出现两位数下降 [10] 业务动态 - RIO推出青梅龙井、果冻酒新品 强爽及清爽系列推出多款零糖产品 [10] - 威士忌业务全面开展 百利得与崃州上半年推出流通款产品 目前处于渠道铺货阶段 [10] - 通过体验式营销及经销商合作拓展渠道 持续提升崃州蒸馏厂品牌知名度 [10][11]

股权变动 - 实控人刘晓东协议转让6300万股无限售流通股 占总股本6.01% 交易完成后持股比例由40.59%降至34.58% 套现14.7亿元 [1][2] - 受让方刘建国成为持股5%以上第二大股东 其为本间高尔夫董事长 交易基于对上市公司发展前景的认可 [1][3][6] - 转让价格按签署日前一日收盘价九折定为23.337元/股 以9月19日收盘价25.45元计算 刘建国浮盈超1.3亿元 [8] 实控人持股历史 - 刘晓东自1997年创立百润以来长期控股 上市前持股超60% 2011年IPO后持股38.8% 2014年定增并购巴克斯酒业后持股回升至48% 2021年可转债发行后持股稳定在40%出头 [4] 业绩表现 - 2025年上半年营收14.89亿元 同比下滑8.56% 归母净利润3.89亿元 同比减少3.32% 扣非净利润同比下滑9% 连续两年上半年营收下滑 [11] - 业绩下滑主因RIO预调鸡尾酒收入下行 酒类产品销量和产量均出现两位数下滑 [11] - 第二季度营收同比下滑9% 归母净利润同比下滑10% [11] 业务发展 - RIO推出青梅龙井、果冻酒新品及强爽/清爽系列零糖新品 [11] - 威士忌业务全面开展 百利得和崃州上半年推出流通款产品 目前处于铺货阶段 通过体验式营销拓展渠道 合作经销商和销售网点持续增加 [11] - 百利得以"至少还有百利得"为主题开展线上线下一体化传播 崃州聚焦"中国风味代表"定位强化专业圈层影响力 [12]

财务表现与运营状况 - 2025年上半年毛利率和净利率保持较高水平 [3] - 2025年上半年经营性净现金流大幅优化 [3] - 预调鸡尾酒业务销量和产量出现两位数下滑 [3] 产品创新与研发 - 持续完善"358"品类产品矩阵 [6] - 推出多款新口味包括青梅龙井、春见白桃、阳光玫瑰葡萄、乐橘乌龙等 [6] - 果冻酒新品线上首批迅速售罄 [6] - 强爽和清爽系列推出多款零糖新品，实现零糖零嘌呤更轻负担 [6] - 已开发储备以自产威士忌为基酒的预调鸡尾酒产品 [9] 市场拓展与渠道建设 - 威士忌流通产品于2025年上半年逐步开始投放市场 [4] - 烈酒业务组建专业营销团队，通过体验式营销开拓优质合作伙伴 [4] - 合作经销商和销售网点数量持续增加 [4] - 百利得单一调和系列以"至少还有百利得"作为传播主体 [4] - 崃州单一麦芽系列突出"中国风味代表"心智锚点 [4] 品牌营销与推广 - 通过媒体投放、春节短期代言、影视剧硬广、游戏电竞合作等方式进行精准投放 [1][7] - 利用抖音和快手新话题种草进行品牌宣传 [1][7] - "RIO（锐澳）"预调酒连续多年市场占有率第一 [5] - 曾获得"大学生喜爱的活力品牌"等荣誉 [5] - 数字化转型逐步落地实现精确评估 [7] 股东结构与股权变动 - 刘晓东转让6%股份给刘建国先生 [2] - 转让系为丰富股东结构，引入促进发展的资源 [2] - 刘建国为本间高尔夫有限公司（06858.HK）董事长 [2] - 本次转让后刘晓东暂无其他股份转让计划 [2] 市场环境与影响因素 - 国内宏观消费环境处于温和复苏过程中 [3] - 股票价格受国家经济政策、宏观经济形势、行业政策等多因素影响 [8] - 产品销售主要受供求关系影响，预调鸡尾酒主要受终端消费者需求影响 [8]

公司股权变动 - 实控人刘晓东协议转让6300万股无限售流通股股份 占公司总股本6.01% 交易完成后持股比例下降至34.58% 直接套现14.7亿元 [1] - 刘建国成为公司持股5%以上股东及第二大股东 刘建国为奔腾电器创始人兼董事长 同时控制港股上市公司本间高尔夫并持有38.72%股份 [1] - 股权转让系为丰富股东结构并引入促进发展的资源 转让后刘晓东暂无其他股份转让计划 [1] 实控人持股历史 - 刘晓东作为创始人于1997年成立百润香精香料公司 与其弟持股超60% [2] - 2011年上市后持股稀释至38.8% 2014年定增并购巴克斯酒业后持股回升至近48% 2021年发行可转债后持股稳定在40%出头 [2] 财务表现 - 2025年上半年营收14.89亿元 同比下滑8.56% 归母净利润3.89亿元 同比减少3.32% 扣非净利润同比下滑9% [4] - 连续两年上半年营收下滑 其中第二季度营收同比下滑9% 归母净利润同比下滑10% [4] - 业绩下滑主要因酒类产品收入下行 酒类产品销量及产量均出现两位数下滑 [5] 业务发展状况 - 现有业务高质量稳健发展 新业务加快培养 上半年毛利率及净利率保持较高水平 经营性净现金流大幅优化 [5] - RIO锐澳推出青梅龙井及果冻酒新品 强爽与清爽系列推出多款零糖新品 [5] - 威士忌业务全面开展 百利得与崃州上半年分别推出流通款产品 [5] 威士忌业务进展 - 威士忌流通产品于上半年逐步投放市场 百利得与崃州烈酒产品处于铺货过程 [7] - 通过体验式营销及目标市场研究开拓优质合作伙伴 合作经销商及销售网点数量持续增加 [7] - 百利得以"至少还有百利得"为传播主题 通过"百利得小酒馆"实现线上线下渗透 崃州突出"中国风味代表"定位 提升专业圈层影响力 [7]

股权交易概况 - 控股股东刘晓东以协议转让方式向刘建国转让6300万股股份 占总股本6.01% 转让价款达14.7亿元[1] - 转让单价为23.337元/股 按协议签署日前一日收盘价九折计算[9] - 交易完成后刘晓东持股比例从40.56%降至34.58% 刘建国成为第二大股东[8] 刘建国投资背景 - 刘建国为温州富商 曾以超20亿元将奔腾电器厨房电器业务出售给飞利浦[1][3] - 2010年收购日本高尔夫品牌本间 2016年推动本间高尔夫在港上市 持股市值达37亿元[4][5] - 此次投资百润股份属于长期财务投资 不谋求参与管理 并承诺未来可成为一致行动人[8] 百润股份经营状况 - RIO预调鸡尾酒市占率连续多年全国第一[7] - 2024年营收同比下降6.61%至30.48亿元 归母净利润同比下降11.15%至7.19亿元[7] - 2024年上半年营收同比下降8.56%至14.89亿元 归母净利润同比下降3.32%至3.89亿元[7] - 公司自2021年股价高点141.94元/股下跌超80%至25.76元/股[9] 威士忌业务布局 - 2024年上半年正式发布多款威士忌产品 崃州蒸馏厂累计灌桶达50万桶[10] - 威士忌业务收入尚未在半年报中体现[10] - 威士忌业务契合国内烈酒升级趋势[11] 战略协同预期 - 刘建国的国际品牌和资本运作经验可助力渠道优化和高端化尝试[11] - 威士忌与高尔夫消费群体存在契合度 可能实现圈层互相渗透[11] - 酒水行业商业模式稳定性优于电器行业[11]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营收14.89亿元，同比下滑8.56%，归母净利润3.89亿元，同比下滑3.32%，归母净利率26.13%，同比提升1.41个百分点 [1] - 2025Q2单季营收7.52亿元，同比下滑8.98%，归母净利润2.08亿元，同比下滑10.85%，归母净利率27.62%，同比下滑0.58个百分点 [1] - 公司销售收现同比增长32.67%，经营性净现金流同比增长近600% [2] 业务发展动态 - 预调酒业务加速创新，6月推出果冻酒产品并获线上首批迅速售罄，8月推出酒精度12%的轻享系列，同时微醺和强爽系列进行口味创新 [2] - 威士忌业务首次推出百利得和崃州等多款流通产品，持续拓展合作经销商和销售网点数量，战略定位为中国本土威士忌行业龙头 [2] - 公司坚持预调酒与威士忌双轮驱动战略，通过产品、渠道和品牌建设促进品类推广和渗透 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为31.33亿元、35.20亿元、41.06亿元，同比增长3%、12%、17% [3] - 预计同期归母净利润分别为7.47亿元、8.41亿元、9.81亿元，同比增长4%、13%、17% [3] - 对应EPS分别为0.71元、0.80元、0.93元，PE估值分别为40倍、35倍、30倍 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司营收14.89亿元，同比下滑8.56% [2] - 归母净利润3.89亿元，同比减少3.32%，扣非净利润同比下滑9% [2] - 二季度营收7.52亿元，同比下降9.0%，归母净利润2.08亿元，同比下降10.9% [3] - 酒类产品收入12.97亿元（占营收近九成），同比下滑9.35%，销售量同比下滑12.68% [3] 核心业务困境 - RIO预调酒去年收入26.77亿元，同比降7.17%，今年一季度收入再度下降 [3] - 即饮渠道收入同比下降43.58%，数字零售渠道降30.75%，线下渠道微降1.48% [3] - 除华南市场增长外，华北、华西和华东地区均出现下滑 [3] 新品表现与竞争环境 - 8月推出12度花果香小酒（单价29.9元/300ml），市场表现平淡 [4] - 低度酒赛道竞争加剧，面临梅见、贝瑞甜心及五粮液（29度一见倾心）、洋河等白酒企业冲击 [5] - 五粮液通过明星代言（邓紫棋）和产品创新（39度酒、青梅酒）抢占市场 [5] 烈酒业务进展 - 崃州蒸馏厂威士忌产能国内领先，灌桶数量达50万桶（2025年6月） [6][7] - 2023年推出金酒、伏特加，2025年推出百利得流通款（99元起）和单一麦芽威士忌系列 [6] - 烈酒业务尚未贡献显著收入，未单独披露业绩 [6] 成本与费用控制 - 上半年销售费用同比下降24%，主要因广告费用减少 [7] - 成本降幅大于营收，毛利率保持稳定 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入14.89亿元同比下滑8.56% 归母净利润3.89亿元同比下降3.32% 扣非归母净利润3.56亿元同比下滑9.04% [1] - 酒类产品营收12.97亿元同比下滑9.35% 占总营收88% 香料香精板块营收1.69亿元同比下滑3.91% 占总营收12% [1] - 主营业务毛利率70.51% 较上年小幅增长0.15% 销售费用3.01亿元 费用率达20.21% [14] 区域市场表现 - 华北市场营收2.31亿元同比下降21.43% 华西市场营收2.19亿元同比下降23.05% [2] - 预调鸡尾酒经销商总数达2268个 较去年年末净增约10% 华北地区经销商560个环比增16% [1][2] 主力产品挑战 - 预调鸡尾酒面临啤酒高端化分流 五粮液/珍酒等白酒品牌进军精酿啤酒市场 [3] - 多元化低度酒饮爆发 梅酒/果酒/茶酒/无醇啤酒以低糖健康概念分流市场份额 [4] - 即饮场景占比低 酒吧渠道因自调酒毛利高而缺乏进货动力 [5][7] 渠道结构分析 - 线下渠道占比超89% 营收同比下降9.63% 线上渠道占比约11% 营收同比小幅下降0.57% [4] - 线上渠道占比低源于冲动购买特性与电商目的性采购模式错位 [4] - 产品缺乏主流佐餐饮酒场景适配性 视觉呈现较弱影响拍照打卡需求 [7] 产品创新尝试 - 推出0糖鸡尾酒及果冻酒新品 以0糖/真实果汁/果冻口感为卖点 [4] - 果冻酒面临消费动机模糊挑战 对业绩贡献存在不确定性 [4] 新业务发展 - 烈酒业务转入运营阶段 百利得单一调和威士忌与崃州单一麦芽威士忌系列已发布 [9] - 崃州蒸馏厂完成50万支陈酿桶灌注 计划4-5年内实现100万桶原酒储备 [9] - 威士忌业务需长期陈酿与高成本仓储 现金回流缓慢且需重构专业分销网络 [12] - 威士忌品类具文化底蕴优势 但定价策略与市场接受度仍需观察 [9][12] 盈利修复措施 - 2025年第一季度通过压缩33.53%销售费用 驱动净利润同比增长7.03% [14] - 降本调整模式可持续性存疑 未能根本解决业务颓势 [14]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收14.89亿元，同比下滑8.56% [2] - 归母净利润3.89亿元，同比减少3.32%，扣非净利润同比下滑9% [2] - 二季度营收7.52亿元，同比下滑9%，归母净利润2.08亿元，同比下滑超10% [2] 主营业务分析 - 酒类产品收入12.97亿元，同比下滑9.35%，占营收比重近九成 [4] - 酒类产品销售量同比下滑12.68%，产量出现两位数下滑 [5] - 线下渠道收入减少9%，华北、华西和华东地区均出现下滑，仅华南保持增长 [6] - 线上直销渠道收入与去年同期基本持平 [6] 产品与运营策略 - RIO持续强化"358"产品矩阵：3度微醺系列推出青梅龙井限定款，8度强爽系列推出茉莉青提口味并搭配短剧营销 [5] - 推出果冻酒产品，首批上线后迅速售罄 [5] - 销售费用同比下降24%，主要因广告费用减半 [6] - 营业成本降幅大于营收降幅，毛利率保持稳定 [6][7] 烈酒业务进展 - 崃州蒸馏厂推出威士忌创世版（限量1万瓶售罄）及流通款系列（百利得22定价99元起、百利得66定价219元起） [9] - 推出"崃州"单一麦芽威士忌系列与白色烈酒品牌（椒语金酒、岭冽伏特加） [9][10] - 烈酒业务仍处市场导入期，未对整体收入产生显著拉动作用 [10] - 威士忌储酒桶数量增至50万桶，较2024年底超40万桶继续增长 [11] 行业环境与挑战 - 二季度酒业消费环境加速下行，预调酒行业受到波及 [3] - 公司连续两年同期出现营收下滑 [2] - 当前下滑幅度较2016年相对缓和，后续走势需持续观察 [6]