【导读】英氏控股北交所IPO过会，冲击"辅食第一股" 12月22日，国内婴幼儿辅食龙头企业英氏控股北交所IPO成功过会，向资本市场迈出关键一步。若最终上市，公司将成为"辅食第一股"，并成为北交所近 三年来首家新上市的食品企业。 然而，在"第一股"的光环之下，英氏控股面临的经营挑战同样不容忽视，其长期存在的"重营销、轻研发"倾向、依赖代工模式所带来的品控压力，以及尚 未解决的商标争议等问题，都将是公司上市后需要直面的现实课题。 对此，香颂资本董事沈萌在接受中国基金报记者采访时指出，当前非科技型企业融资压力较大，具备一定规模的企业融资渠道有限，因此登陆北交所成为 少数可行的选择之一。 "尽管英氏控股存在诸多问题，但如果缺少融资支持，企业未来可能面临更大的发展困难与挑战。"沈萌表示。 "重营销、轻研发"特征显著 英氏控股主营婴童食品及婴幼儿卫生用品两大业务板块，是我国辅食分阶喂养的倡导者和先行者。2025年上半年，公司婴幼儿辅食业务营收达8.64亿元， 占总营收的76%。 招股书显示，近年来，英氏控股业绩快速增长。英氏控股预计，2025年，公司营收为22.13亿元—22.95亿元，同比增长12.11%—16.26% ...

【导读】英氏控股北交所IPO过会，冲击"辅食第一股" 中国基金报记者 夏天 " 重营销 、 轻研发 " 特征显著 英氏控股 主营婴童食品及婴幼儿卫生用品两大业务板块，是我国辅食分阶喂养的倡导者和先 行者。2025年上半年，公司婴幼儿辅食业务营收达8.64亿元，占 总 营收 的 76%。 招股书显示，近年来， 英氏控股 业绩快速增长。英氏控股预计，2025年，公司营收为22.13 亿元 — 22.95亿元，同比增长12.11% — 16.26%；归母净利润为2.35亿元 — 2.46亿元， 同比增长11.44% — 16.58%。 | 项目 | 2025 年度 | 2024 年度 | 变动幅度 | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 221, 336. 37-229, 533. 11 | 197, 433. 38 | 12. 11%-16. 26% | | 归属于母公司所有者 | 23, 468. 37-24, 551. 36 | 21.059.62 | 11.44%-16.58% | | 的净利润 | | | | | 归属于母公司所有者 | | | | | 的扣除非经常性损益 ...

公司核心财务表现与盈利能力 - 公司核心产品婴幼儿辅食收入贡献约80%，2025年上半年毛利率高达62.26%，显著高于同期食品类同行业可比公司48.2%的平均毛利率 [1] - 公司婴幼儿卫生用品2025年上半年毛利率为43.77%，高于同期婴幼儿卫生用品同行业可比公司38.6%的平均毛利率 [1] - 以婴幼儿米粉为例，其毛利率高达近70%，意味着每100元销售收入中成本仅约30元 [1] - 分产品看，2025年1-6月米粉、饼干类、面条的毛利率分别为69.45%、54.51%、59.16%，收入占比分别为38.35%、20.67%、8.31% [2] 研发投入与行业对比 - 公司研发投入占营业收入比例较低，2024年及2025年上半年分别为0.87%和0.71% [2] - 该研发投入比例明显低于同行业可比公司平均值的2.03%（2024年）和1.75%（2025年上半年） [2] - 辅食行业中国民品牌与外资品牌差距缩小，本土企业正加大研发投入 [2] 生产模式与信息披露 - 公司官网声明其婴幼儿米粉产品由全资子公司湖南英氏营养食品有限公司自主生产 [3] - 但根据上市审核问询函回复，公司存在向受托生产商江西金薄金生态科技有限公司采购委托生产的米粉产品的情况，与官网声明存在矛盾 [3][5] - 公司部分产品采用委托生产模式，增加了产品质量管控难度 [5] - 公司坦言，若公司或受托生产商质量把控不力引发食品安全问题，将对公司生产经营和品牌声誉产生不利影响 [5] 产品质量与市场反馈 - 食品安全问题长期受广泛关注，各级政府部门及社会公众对食品安全和质量问题日益重视 [5] - 在黑猫投诉平台上，公司产品存在被投诉记录，其中不乏指向产品存在食品安全的记录 [5]

公司上市与财务表现 - 英氏控股集团股份有限公司的发行上市申请已获北京证券交易所上市委员会审核通过 [1] - 公司主营业务收入从2022年的12.96亿元增长至2024年的19.74亿元，最近三年复合增长率达23.46% [1] - 公司是我国辅食分阶喂养的倡导者和先行者，长期致力于婴幼儿辅食添加的科学性、合理性研究 [1] 保荐机构与资本市场服务 - 本次发行由西部证券担任独家保荐机构及主承销商 [1] - 自2011年以来，西部证券已累计保荐承销16家湖南企业在A股上市，包括盐津铺子、华致酒行等消费领域代表性企业 [1] - 西部证券深耕“区域深耕+赛道专攻”战略，重点关注消费领域新质生产力的培育与发展 [2] 行业地位与战略意义 - 英氏控股是国内婴幼儿辅食龙头企业 [1] - 此次过会是市场对英氏控股自身发展的认可，也是西部证券长期聚焦消费赛道、精准服务区域实体企业能力的体现 [1] - 西部证券通过全链条专业服务，已助力多家消费企业实现从区域龙头到全国品牌的跨越 [2]

公司上市与融资 - 英氏控股于北交所上市委员会2025年第46次审议会议上顺利过会 [1] - 公司冲刺“婴儿辅食第一股” [1] - 此次IPO拟募集资金3.34亿元 [1] 募集资金用途 - 募集资金将用于湖南英氏孕婴童产业基地（二期）创新中心建设项目 [1] - 募集资金将用于婴幼儿即食营养粥生产建设项目 [1] - 募集资金将用于产线提质改造项目 [1] - 募集资金将用于全链路数智化项目 [1] - 募集资金将用于品牌建设与推广项目 [1] 公司业务聚焦 - 公司业务聚焦于婴幼儿辅食领域 [1]

公司上市进程与调整 - 公司上市进程始于2022年3月28日与西部证券签署辅导协议，最初目标为上海证券交易所主板，并于2023年6月完成辅导验收，后于2024年4月将上市板块变更为北京证券交易所，这是公司第二次明确冲击资本市场的目的地 [3] 财务结构变化 - 公司有息债务在报告期内急剧增加，从2022年几乎无负债转变为高负债经营模式，2022年短期债务为178.93万元，长期债务为零，2023年短期债务微增至232.59万元，而到2024年，短期债务激增至5,500.30万元，并新增8,146.91万元长期债务，债务总额达到1.36亿元 [4][5] - 债务激增与公司经营活动产生的现金流量净额变化形成鲜明对比，在快速扩张的同时，现金流管理面临挑战 [6] 业务结构与运营模式 - 公司核心业务为婴幼儿辅食，“英氏”品牌在该细分市场连续三年销量排名第一，该业务贡献了公司近八成的营业收入，2022年至2024年毛利率稳定在61%至62%之间 [1][7][8] - 公司生产模式严重依赖外部代工，委托生产产品占比在2024年度曾高达55.10%，2025年1-6月占比为47.37% [9][10] - 公司需要向前五大供应商采购金额合计3.25亿元，占总采购金额的42.95%，供应商主要为委托生产商 [33][34] 公司治理与股权结构 - 公司无单一控股股东，由马文斌、万建明和彭敏三人共同控制，截至招股说明书签署日，三人直接持股比例分别为19.85%、14.31%和14.31%，马文斌还通过长沙英瑞间接控制公司3.55%的股份，使三人合计控制公司52.02%的股权 [20] - 三人自2014年12月起签署《一致行动协议》，并于2025年9月15日签署补充协议，将协议有效期延长至2032年12月13日，以维持控制权稳定 [22] 财务表现与费用结构 - 公司营业收入增长率持续放缓，从2022年的37.35%降至2024年的12.35%，而归母净利润在2024年出现同比4.37%的下降 [23] - 公司销售费用率显著高于行业平均水平，2022年至2024年销售费用率分别为35.04%、34.26%和36.53%，同期行业平均为27.75%，2024年销售费用高达7.2亿元，其中电商平台推广费和使用费超过4亿元 [24][25][26] - 公司研发投入相对较低，报告期内研发费用率不足1%，2022年至2024年研发费用率分别为0.43%、0.52%和0.87%，远低于同行2.03%的平均水平 [25] 监管合规与法律风险 - 公司在上市审核过程中曾延期回复问询函，反映了在应对监管审查时可能存在的准备不足或问题复杂性 [11] - 公司在2024年6月因未及时申请办理权益分派业务并披露，导致公司及相关责任主体收到自律监管措施决定书 [14] - 公司在2022年和2023年，两次被长沙市芙蓉区税务局责令限期改正，表明在税务合规方面存在系统性管理缺陷 [17] - 公司在报告期内涉及一起著作权纠纷诉讼，2022年在一起著作权侵权案件中被一审判定承担责任，反映了知识产权管理方面可能存在的系统性疏漏 [28][30] 销售渠道与内控 - 经销模式是公司重要销售渠道，贡献了约30%的收入，但该渠道存在内控问题，2022年经销商渠道未开票收入占比高达49.5%，第三方回款占比32.74% [31] - 报告期内，公司向经销商支付的返利金额较高，分别为8196.43万元、12532.82万元和12417.13万元 [32] - 经销渠道中存在大量客户为个体工商户或个人独资企业等小规模主体，这些主体财务管理通常不够规范，增加了公司的财务风险 [33] 首次公开募股计划 - 公司此次IPO计划募集资金3.34亿元，投向五个项目，包括湖南英氏孕婴童产业基地(二期)创新中心建设项目（7169.43万元）、婴幼儿即食营养粥生产建设项目（4820.32万元）、产线提质改造项目（7281.49万元）、全链路数智化项目（4718.60万元）以及品牌建设与推广项目（9405.80万元） [36][37] - 若成功上市，融资所得将有超过四分之一（9405.8万元）继续投入品牌建设与推广 [38]

公司概况 - 公司是一家来自湖南长沙的婴幼儿辅食企业，正在冲刺IPO [1] - 公司年收入接近20亿元人民币 [1] - 公司毛利率超过55% [1] 行业与市场 - 公司所处的行业为婴幼儿辅食行业 [1]

核心观点 - 政策支持与人口出生率回升共同推动母婴消费市场持续扩张 2024年出生人口数量954万人 比2023年增加52万人 自2017年以来首次回升 预计未来中国出生人口数量或将维持稳定 [5][8] - 母婴消费市场规模稳步上升 2024年市场规模达7.6万亿元 预计2027年达8.9万亿元 产业链各环节均有望受益 [8] - 产业链价值分化明显 上游资源端(如骑士乳业)受大宗商品价格影响呈现周期性 中游品牌端(如英氏控股)享有高毛利率 下游渠道端(如孕婴世界)通过轻资产模式实现快速扩张 [42][108] 政策与人口环境 - 国家"三孩"政策全面放开 各地政府出台育儿补贴、购房优惠、纳税减免等政策鼓励生育 [5] - 2025年7月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《育儿补贴制度实施方案》 从2025年1月1日起对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴 现阶段国家基础标准为每孩每年3600元 [5] - 2024年中国出生人口数量954万人 比2023年增加52万人 自2017年以来首次回升 [8] 母婴消费市场概况 - 2018-2024年中国母婴消费市场规模稳步上升 2024年市场规模为76299亿元 预计2027年达89149亿元 [8] - 以95后、00后为代表的新生代妈妈群体更加注重优生优育 母婴产品和服务更加多元化 [8] - 母婴产业链结构多元 上游为食品行业、纺织业、服装行业等 中游为母婴用品产品制造 下游为销售渠道 [12] 乳制品行业分析 - 2024年中国乳制品市场零售规模达5216.7亿元 预计2026年达5966.6亿元 [15] - 2024年奶类产量小幅下降 主因生鲜乳市场供需失衡导致生鲜乳价格持续下行 预计2025年行业有望达到供需平衡 [15] - 乳制品销售渠道仍以线下为主 2022年线上及线下零售额占比分别为17.50%和82.50% 但线上渠道增速较快 [17] - 2021-2024年生鲜乳平均价格持续下降 从2022年的4.16元/公斤下跌至2024年的3.31元/公斤 跌幅20.43% [18] 婴幼儿辅食行业分析 - 全球婴幼儿辅食市场规模从2019年的1798.6亿元增长至2024年的2257.1亿元 CAGR约4.6% 预计2029年达2921.3亿元 [23] - 中国婴幼儿辅食市场处于早期快速发展阶段 2024年市场规模559.1亿元 2019-2024年CAGR为8.9% 预计2029年达817.5亿元 CAGR7.9% [23] - 中国婴幼儿辅食渗透率较低但市场规模处于第一梯队 2024年市场规模559.1亿元 仅次于美国的595.7亿元 预计2025年有望超越美国 [26] 母婴连锁店行业分析 - 中国母婴连锁行业市场规模不断增长 2024年母婴专卖店数量12.9万家 连锁化率(以终端销售额计)不及50% [31] - 母婴连锁门店数量从2019年的2.1万家增至2024年的3.2万家 CAGR达8.5% 预计2029年达4.4万家 CAGR7.2% [31] - 终端销售额从2019年的587.4亿元增至2024年的906.2亿元 CAGR9.1% 预计2029年达1405.2亿元 CAGR8.9% [31] - 线上渠道销售占比自2019年的26.9%快速增长至2024年的46.7% 预计2029年线上、线下渠道占比趋于均衡 [32][35] - 三线及以下城市是母婴专卖店最主要市场 2024年市场规模1311.2亿元 占比65.5% 但连锁化率仅约30% 远低于一二线城市75~80%的连锁率 [37] 英氏控股分析 - 英氏控股是中国婴幼儿辅食市场销售额领先品牌 2022-2024年连续三年市场份额排名第一 [61] - 营业收入从2021年的9.44亿元增长至2024年的19.74亿元 CAGR27.9% 2025H1营收11.3亿元 yoy+18.75% [46][48] - 2024年婴幼儿辅食收入占比77.21% 同比增速5.48% 儿童食品业务同比增速达159.70% 收入占比提升至4.80% [49] - 2024年线上渠道收入占比69.51% 同比增速17.69% 线上与线下渠道毛利率分别维持在60.16%和54.77%的高位 [54] - 独创"科学5阶精准喂养体系"构筑产品壁垒 毛利率稳步提升 2024年达57.46% [46][61] 孕婴世界分析 - 孕婴世界采用"数智化+供应链+服务"的轻资产加盟模式 加盟门店数量已超2200家 [42][72] - 营业收入从2021年的5.66亿元增长至2024年的10.03亿元 CAGR21.0% 2025H1营收7.0亿元 yoy+43.4% [64][66] - 2024年母婴用品代理销售收入8.87亿元 同比增长45.68% 占总收入88.45% 数智化业务收入1.12亿元 同比增长33.17% 毛利率高达87.56% [66] - 2024年扣非后归母净利率11.62% 高于孩子王(1.28%)等以直营为主的同行 [79] - 连锁门店数量占中国母婴连锁门店总数比例约7.0% 连锁门店销售规模仅次于孩子王及爱婴室两大直营母婴连锁企业 [72] 骑士乳业分析 - 骑士乳业立足于内蒙古"黄金奶源带" 拥有高品质生鲜乳资源 核心优势在于"农、牧、乳、糖"一体化循环经济产业链 [42][92] - 营业收入从2020年的7.07亿元增长至2024年的12.97亿元 CAGR16.4% 2025H1营收6.68亿元 yoy+41% [82][85] - 2024年牧业、乳业和糖业收入占比分别为34.73%、32.20%和32.13% 乳业板块收入同比增长36.99% 毛利率26.34% [86] - 截至2024年养殖奶牛2.2万余头 其中成母牛近1.2万头 日产鲜奶350吨左右 [81] - 各项原料奶生产标准均达到或超过了美国、欧盟所规定的质量标准 与蒙牛集团和伊利集团形成合作关系 [92] 南方乳业分析 - 南方乳业聚焦高附加值的低温鲜战略 在贵州市场份额达67.84% 位居第一 [93] - 营业收入从2021年的13.26亿元增至2024年的18.17亿元 CAGR11.06% 2025H1营收8.54亿元 yoy+3.66% [96][98] - 2024年常温乳制品和低温乳制品收入占比分别为64.60%和33.84% 低温乳制品毛利率33.40% 高于常温乳制品的25.86% [99] - 2024年直销模式毛利率32.15% 经销模式毛利率25.86% 营销网络覆盖贵州全省88个县政区和100%的乡镇市场 [102] - 2025H1归母净利润同比增长78.15%至1.23亿元 主因毛利率提升以及资产处置损失减少 [96] 财务数据对比 - 英氏控股营收规模最大(2024年19.74亿元) 2021-2024年CAGR27.9% 毛利率最高(2024年57.46%) [46][108] - 南方乳业2024年营收18.17亿元 2021-2024年CAGR11.06% 盈利能力稳定 [96][108] - 骑士乳业2024年营收12.97亿元 2021-2024年CAGR13.95% 增长弹性较强 [82][108] - 孕婴世界2024年营收10.03亿元 2024年yoy+43.62% 营收增长提速 [64][108] - 各公司净利率均有所提升 2025H1英氏控股、孕婴世界、骑士乳业、南方乳业净利率分别为10.64%、12.00%、-0.78%、11.11% [46][64][82][96]

博览会概况 - 第十届绥芬河口岸贸易博览会于9月11日在黑龙江省绥芬河市开幕 [2] - 博览会主题为“新赛道、新业态、新消费、新高地” [2] - 展会期间同步举行多场专题对接活动，旨在精准匹配供需，深挖跨境投资与产业合作新机遇 [2] 参与规模与影响 - 博览会吸引了来自俄罗斯、蒙古国、韩国等多个国家和地区以及中国26个省区市共500余家企业参展 [2] - 展会吸引了2000多名境内外专业采购商参与看展品、谈业务，为参展企业带来丰富订单与合作机遇 [2] - 展馆内人流如织，中外客商交换联系方式并约定进一步洽谈，合作交流氛围浓厚 [4] 参展商品与文化交流 - 展品包括产自俄罗斯远东的蜂蜜、韩国展区的婴幼儿辅食、以及蒙古国的农产品与矿产资源 [4] - 中国景德镇的瓷器展商参与展会，旨在通过平台将中国非遗和审美理念传播出去，而不仅限于产品销售 [4] - 绥芬河被视为不仅是贸易通道，更是文化交流的渡口，有助于中国产品走向日韩、欧美等更广阔的国际市场 [4] 区位优势与历史底蕴 - 绥芬河市拥有百年口岸历史，在国际贸易上具备独特的区位优势和深厚的历史底蕴 [4] - 俄罗斯商会代表指出，绥博会持续为俄罗斯优质产品的生产商、供应商以及采购商敞开大门，是俄罗斯品牌进入中国市场的重要渠道 [2]

市场规模与增长 - 2024年中国婴幼儿辅食市场规模达559.1亿元 2019-2024年复合年均增长率8.9% 预计2029年增至817.5亿元 [3] - 儿童食品市场规模2024年约2140亿元 预计2027年突破3000亿元 2025-2027年年均增长率14% [3] - 婴幼儿辅食渗透率仅38% 较发达国家70%-80%渗透率存在显著提升空间 [25] 行业竞争格局 - 传统零食巨头良品铺子 百草味 三只松鼠分别推出儿童子品牌良品小食仙 童安安小朋友 小鹿蓝蓝 [4] - 国产品牌取代外资主导市场 2024年市场份额前五为英氏控股 爷爷的农场 秋田满满 小鹿蓝蓝 小皮 [5] - 2020-2021年宝宝馋了获4轮融资 A+轮融资规模过亿元 秋田满满A轮B轮融资达千万美元级别 [4] 产品结构特征 - 零食类辅食占市场规模57% 主食类辅食占34% 佐餐调味品类占10% [27] - 产品创新聚焦益生菌 DHA添加 有机原料 低敏配方及功能性包装设计 [26] - 主食类辅食占比预计下降 佐餐零食类和调料类辅食占比提升 [27] 标准规范现状 - 婴幼儿辅食有国家标准 儿童食品缺乏强制性统一标准 [3][6] - 2019年以来发布63项儿童食品团体标准 2024年达27项 2025年新增13项 [6][7] - 企业积极参与标准制定 英氏控股主导13项团体标准 宝宝馋了参与制定婴幼儿辅食餐标准 [8] 产品溢价争议 - 儿童酱油存在溢价现象 宝宝馋了100mL产品售价31元 钠含量3.9g/100mL 高于普通酱油 [12] - 婴幼儿水溢价显著 泉阳泉婴幼儿水售价为普通矿泉水的1.7倍 成分指标基本一致 [13] - 电商平台"儿童"字样食品搜索量年增42% 70%新生代家长愿为高品质支付溢价 [19] 生产模式与监管 - 英氏控股2024年委托生产占比55.1% 多家代工厂曾因食品安全问题受行政处罚 [22] - 宝宝馋了 窝小芽多数热销产品采用代工模式 品牌方制造业投资占比较低 [23][24] - 行业存在多品牌共用代工厂现象 产品质量控制面临挑战 [24] 市场发展驱动因素 - 需求增长主要来自渗透率与客均消费额提升 非仅依赖婴幼儿数量增加 [26] - 2024年辅食需求29万吨 国内产能缺口3万吨 需进口补充 2029年需求预计增至37万吨 [26] - 家长对身高发育 免疫力 智力发育等健康需求推动功能性儿童食品增长 [27]