上市审核进展 - 南方乳业近日宣布恢复北交所上市审核，此前因财务报告到期需补充审计事项而被中止审核 [1] - 公司于11月14日收到北交所的第二轮问询函，问询重点涉及市场地位披露的准确性和研发费用的真实准确性 [1] - 业内分析认为，受奶价下行影响，公司冲刺北交所的持续盈利能力成为关键 [1] 市场地位与问询 - 公司定位为地方型乳企，产品销售主要集中在贵州及周边市场，2023年在贵州省的市场占有率约67.84%，全国市场占比为1.03% [2] - 公司为"2024年中国农业企业奶业20强"企业，业务规模在地方型乳企中位于前列 [2] - 北交所问询函要求公司说明其市场规模、份额及排名等数据的来源是否权威，以及是否与其他公开信息存在不一致 [2] - 问询函亦对公司"在贵州省外的市场拓展不存在较大困难或障碍"的结论依据是否充分提出质疑，要求充分揭示相关风险 [5] 研发费用与问询 - 报告期各期研发费用分别为900.01万元、1166.58万元、1216.81万元、575.99万元，最近三年平均值为1094.47万元 [3] - 去年研发费用中职工薪酬、材料费占比分别为44.4%和42.71%，报告期各期研发人员40余人，其中全职7人、兼职30余人 [3] - 董事、总工程师刘丽华的薪酬全部计入研发费用，去年37名兼职研发人员研发薪酬占比超过90% [3] - 北交所要求说明刘丽华薪酬全额计入研发费用的合理性、兼职人员薪酬分配依据，并结合可比公司情况论证研发投入的真实合理性 [3] 财务表现与盈利能力 - 2024年上半年公司收入为8.5亿元，同比微增3.7%；归母净利润1.2亿元，同比增长达78.2% [4] - 净利润大增主要由于毛利率增加及资产处置损失减少，上半年毛利率比上年同期增长3.88% [4] - 低温乳制品营收约3.11亿元，同比增长9.57%，其他乳品毛利率36.17%，同比增长37.38% [4] - 资产处置收益为-1535.26万元，资产处置损失同比减少2223.09万元，同比下降59.15%，主要由于上期批量淘汰处置生产性生物资产 [4] - 2021年至2024年，公司营收分别为13.26亿元、15.75亿元、18.05亿元、18.17亿元，归母净利润分别为1.42亿元、1.73亿元、2亿元、2.09亿元 [5] - 与过去两年双位数增长相比，2024年业绩增速放缓，营收同比下降0.65%，净利润同比增长4.36% [5] 行业背景与市场策略 - 去年中国乳制品市场零售规模约5216.7亿元，预计明年将达5966.6亿元 [6] - 去年生鲜乳市场供需失衡、价格持续下行，预计今年或明年有望重回供需平衡 [6] - 行业分析人士不建议公司大力开拓外埠市场，建议通过新零售模式做网红产品以提高净利润，并在省内市场做深做透 [6] - 分析指出，在终端市场价格战激烈的情况下，公司产品类型比较单一，持续盈利难度很大 [6] - 北交所要求发行人充分披露创新特征，并对创新性提出量化指标，如研发投入占比、知识产权数量等 [6]

上市审核进展 - 南方乳业近日恢复北交所上市审核，此前因财务报告到期需补充审计事项于9月下旬被中止审核 [1] - 公司于11月14日收到北交所第二轮问询函，重点关注市场地位披露准确性和研发费用真实准确性 [1] - 业内分析指出，受奶价下行影响，公司冲击北交所的持续盈利能力是关键 [1] 市场地位与问询 - 公司为贵阳市农业农垦投资发展集团有限公司控股子公司，主营乳制品研发、生产、销售及奶畜养殖，拥有"山花"等品牌 [3] - 招股书披露2023年贵州省市场占有率约67.84%，全国市场占比1.03%，为"2024年中国农业企业奶业20强"企业 [3] - 北交所问询要求说明市场份额数据来源权威性及与可比公司信息的一致性 [3] - 问询函质疑公司"在贵州省外市场拓展不存在较大困难"结论的依据充分性，要求揭示相关风险 [6] 研发费用问询 - 报告期各期研发费用分别为900.01万元、1166.58万元、1216.81万元、575.99万元，最近三年平均值1094.47万元 [4] - 2024年研发费用中职工薪酬占比44.40%，材料费占比42.71% [4] - 报告期研发人员40余人，其中全职7人、兼职30余人，董事兼总工程师刘丽华薪酬全额计入研发费用 [4] - 2024年37名兼职研发人员研发薪酬占比超90%，北交所问询要求说明薪酬分配合理性及研发投入真实性与可比公司对比 [4] 财务表现与盈利能力 - 2025年上半年收入8.5亿元，同比微增3.7%，归母净利润同比大增78.2%至1.2亿元 [5] - 净利润增长主因毛利率增加及资产处置损失减少，上半年毛利率比上年同期增长3.88% [5] - 低温乳制品营收约3.11亿元，同比增9.57%，因调整销售政策加大销售力度 [5] - 资产处置收益为-1535.26万元，损失同比减少2223.09万元，降幅59.15%，因上期批量淘汰处置生产性生物资产 [5] - 2021-2024年营收分别为13.26亿元、15.75亿元、18.05亿元、18.17亿元，归母净利润分别为1.42亿元、1.73亿元、2亿元、2.09亿元 [6] - 2024年业绩增速放缓，营收同比增幅0.65%，净利润同比增速4.36% [6] 行业环境与市场策略 - 分析师指出通过调整生物资产增加净利润短期可行但难持续，奶价回升将增加成本，终端价格与利润承压 [5] - 2024年中国乳制品市场零售规模约5216.70亿元，预计2026年达5966.60亿元 [7] - 2024年生鲜乳市场供需失衡、价格下行，预计2025或2026年重回供需平衡 [7] - 分析师不建议公司开拓外埠市场，建议通过新零售模式做网红产品提高净利润，在省内市场做深做透 [7] - 北交所2024年10月发布审核动态，要求发行人披露创新特征，提出研发投入占比3%以上或平均金额超1000万元等量化指标 [8]

行业整体状况 - 乳制品行业处于调整阶段 原奶周期性供过于求 商超酸奶和鲜奶打折销售常态化[2] - 全国化乳企加快市场下沉 导致区域乳企承受的经营压力更为显著[2] - 行业呈现量价齐跌的周期性供需失衡状态 例如9月第4周主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2% 前三季度牛奶产量增长0.7% 而居民奶类消费价格同比下降1.4%[6] 公司财务表现 - 前三季度公司实现营收20.74亿元 同比减少3.81%[2] - 盈利能力大幅下滑 由去年同期盈利2227万元转为亏损1061万元 同比下滑147.7% 此为近十年同期首次出现亏损[2] - 分产品看 前三季度常温乳制品营收10.96亿元 低温乳制品营收8.22亿元 畜牧业产品及其他营收0.94亿元 各项产品收入均较去年同期有所下滑[2] 区域市场分析 - 公司疆外市场发展遇阻 前三季度疆内市场营收11.06亿元 与去年同期的10.51亿元近乎持平[5] - 前三季度疆外市场营收由去年同期的10.44亿元下滑至9.07亿元 收缩幅度约为13%[5] - 去年公司疆外市场营收13.65亿元 占收入48.67% 首次超越疆内市场的13.59亿元[4] 管理层解读与战略 - 业绩承压主因是行业整体终端需求偏淡 市场价格竞争持续 公司常低温乳制品收入均承受压力[2] - 低产牛只淘汰损失也对经营业绩造成较大压力[2] - 管理层重申坚持疆内与疆外市场并重的发展策略[6] - 具体规划包括在疆内通过渠道下沉和开拓南疆市场巩固优势 在疆外则以酸奶和白奶为核心产品 聚焦重点市场 利用专卖店等差异化渠道进行错位竞争[6]

业绩概览 - 公司2025年前三季度实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [4] - 2025年前三季度归母净亏损0.11亿元，上年同期为净利润0.22亿元 [4] - 2025年第三季度单季度实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84% [4] - 2025年第三季度归母净利润0.11亿元，同比大幅减少77.60% [4] 分品类表现 - 2025年第三季度常温乳制品收入为3.58亿元，同比减少3.81% [5] - 2025年第三季度低温乳制品收入为2.64亿元，同比减少5.87% [5] - 2025年第三季度畜牧业产品收入为0.30亿元，同比大幅增长80.08% [5] - 整体终端需求偏淡，市场价格竞争情况延续，公司常低温乳制品收入均承压 [5] 分地区表现 - 2025年第三季度疆内市场营业收入为3.58亿元，同比增长10.16% [5] - 2025年第三季度疆外市场营业收入为3.00亿元，同比减少13.68% [5] - 疆内大本营表现良好，疆外市场有所承压 [5] - 截至2025年前三季度末，疆内/疆外经销商数量分别为388家和574家 [5] 销售模式与渠道拓展 - 2025年第三季度经销模式收入为5.80亿元，同比减少8.06% [5] - 2025年第三季度直营模式收入为0.78亿元，同比大幅增长88.32% [5] - 直营业务增长主要系公司成立电商子公司，加强线上自营业务建设 [5] - 公司尝试通过进驻机场、中石油门店、盒马渠道等多种方式丰富销售网络 [5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为14.72%，同比下降5.14个百分点，环比下降3.96个百分点 [6] - 毛利率下降主要系收入规模缩减导致规模效应减弱，以及公司加大搭赠活动力度 [6] - 2025年第三季度销售费用率为6.46%，同比微增0.06个百分点 [6] - 2025年第三季度管理费用率为3.49%，同比下降0.36个百分点 [6] - 2025年第三季度公司归母净利率为1.66%，同比下降5.38个百分点 [6] 行业环境与展望 - 乳制品行业整体供大于求，企业收入端受价格竞争影响承压 [6] - 行业利润端面临淘牛和喷粉减值压力 [6] - 伴随行业供需平衡节点的临近，公司经营压力有望减缓 [6]

投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为，天润乳业作为新疆龙头乳企，在行业供需压力环境下经营韧性凸显，尽管盈利能力边际减弱，但后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点 [5] - 建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏 [5] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [3] - 实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏 [3] - 扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [3] - 单三季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84% [3] - 实现归母净利润0.11亿元，同比减少77.60% [3] - 扣非归母净利润0.19亿元，同比减少62.71% [3] 业务运营分析 - 2025年1-9月公司实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91% [4] - 分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比减少3.81% [4] - 低温乳制品收入2.64亿元，同比减少5.87% [4] - 25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出多款新品 [4] - 畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比增长80.08% [4] - 25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升 [4] - 分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比增长10.16% [4] - 疆外地区实现收入3.00亿元，同比减少13.68% [4] - 行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入多个系统门店 [4] - 经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家 [4] - 产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营 [4] 盈利能力分析 - 25Q3实现毛利率14.72%，同比减少5.15个百分点 [5] - 25Q3净利率为0.64%，同比减少5.68个百分点 [5] - 公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同比增加0.06个百分点 [5] - 管理费用率3.49%，同比减少0.36个百分点 [5] - 盈利能力承压部分原因包括公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司25年营收为27.50亿元，26年为29.57亿元，27年为32.00亿元 [5][7] - 预计公司25年归母净利润为0.27亿元，26年为1.24亿元，27年为1.87亿元 [5][7] - 当前股价对应25年市盈率为116倍，26年为25倍，27年为17倍 [5][7]

公司业绩表现 - 前三季度营业收入20.74亿元，同比下滑3.81% [1] - 归母净利润由盈转亏，录得-1061.45万元 [1] - 出现“销量增而营收降”的反差现象 [1] 业绩下滑的直接原因 - 牛群结构优化，加大低生产价值牛只淘汰力度，带来成本压力 [1] - 针对学生奶和哺育工程奶业务计提应收账款坏账准备 [1] 行业周期背景 - 奶业周期下行，9月第4周主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2% [1] - 行业面临“上游去产能、下游去库存”的格局 [1][2] - 原奶价格长期低位运行，供需失衡 [1] - 优然牧业、现代牧业等上游企业均陷入产能过剩 [1] 公司业务结构特点 - 常温乳制品占营收比重达54%，低温乳制品占比约四成 [1] - 产品结构集中于行业竞争最激烈的领域，加剧了周期敏感度 [1] 公司应对策略与未来挑战 - 采取缩减存栏、聚焦高产牛群的策略，以短期亏损换取长期效率 [1] - 短期面临液态奶需求复苏缓慢、新产能爬坡期成本高企、坏账计提风险尚未完全释放等挑战 [1] - 核心问题在于能否将产能升级与成本控制转化为竞争力，以应对周期拐点 [2]

公司业绩表现 - 前三季度营业收入20.74亿元，同比下滑3.81% [1] - 前三季度归母净利润由盈转亏，录得-1061.45万元 [1] - 第三季度单季净利润1124.18万元，同比锐减77.60% [1] - 前三季度乳制品销量22.68万吨，同比增长1.91%，但收入反而下滑 [2] 业绩下滑的直接原因 - 牛群结构优化带来成本压力，公司加大低生产价值牛只淘汰力度 [1] - 截至2025年9月末，牛只存栏量从6.48万头降至5.19万头，减少1.29万头 [1] - 针对学生奶和哺育工程奶业务计提应收账款坏账准备，回款风险暴露 [2] 行业周期与竞争环境 - 9月第4周10个主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2%，呈现供需失衡格局 [2] - 公司毛利率从2024年的16.76%进一步降至2025年三季度的16.17% [2] - 常温乳制品占营收比重达54%，低温乳制品占比约四成，这两大品类行业竞争激烈 [2] 公司战略调整与未来挑战 - 通过缩减存栏、聚焦高产牛群以降低对低迷奶价的敏感度，全群成母牛占比提升至56% [1][3] - 面临液态奶需求复苏缓慢、新产能爬坡期成本高企、坏账计提风险尚未完全释放等挑战 [3] - 行业处于上游去产能、下游去库存周期，公司需将产能升级与成本控制转化为竞争力 [3]

财务表现 - 前三季度公司营业收入为20.74亿元，同比下降3.81% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为-1061.45万元，同比由盈转亏，下降147.66% [1][2] - 第三季度营业收入为6.78亿元，同比下降4.84% [1] - 第三季度归母净利润为1124.18万元，同比下降77.60% [1][2] - 第三季度利润总额为158.25万元，同比下降96.50% [2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.54亿元，同比增长4.37% [2] 业绩变动原因 - 亏损主要系公司加大低生产价值牛只淘汰力度以及计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备所致 [2] - 公司主动淘汰低产奶牛，2024年淘汰超7700头牛 [3] - 公司盈利能力持续承压，2024年毛利率同比下降2.35个百分点至16.76%，2025年三季度进一步降至16.17% [3] 运营与销售数据 - 今年1至9月，公司实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91% [3] - 常温乳制品销售收入占公司营收的54%，低温乳制品收入占比约四成 [3] - 截至报告期末牛只存栏5.19万头，较2024年期末存栏6.48万头减少1.29万头 [3] - 全群成母牛占比提高至56%，养殖资源向成母牛倾斜以提升养殖效率 [3] 行业背景 - 当前中国奶业周期处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业激烈抢占市场、静待终端需求复苏的过程中 [3] - 近两年公司业绩下滑显著，2023年和2024年净利润增速分别下降27.71%和69.26% [3] 产能与项目进展 - 截至9月，公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营 [3] - 新项目部署了21个生产作业系统，构建了覆盖牧业、生产、质检、物流、销售的全产业链数据生态圈 [3] 市场表现 - 截至10月23日收盘，公司股价报10.42元/股，当日上涨1.76%，总市值为32.88亿元 [4]

公司财务业绩 - 前三季度公司营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为-1061.45万元，同比由盈转亏 [1] - 第三季度公司营收6.78亿元，同比下降4.84% [1] - 第三季度归母净利润1124.18万元，同比下降77.60% [1] - 前三季度乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91% [1] 公司经营与资产 - 公司亏损主要由于加大低生产价值牛只淘汰力度以及计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [1] - 为优化牛群结构，公司加大牛只淘汰力度，截至报告期末牛只存栏5.19万头，较2024年期末存栏6.48万头减少1.29万头 [2] - 年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营 [3] - 常温乳制品销售收入占公司营收的54%，低温乳制品收入占比约4成 [1] 行业状况 - 国内奶业处于上游养殖业持续去产能，下游乳品企业库存去化阶段 [2] - 9月第4周主产省份生鲜乳平均价格同比下跌3.2% [2] - 前三季度牛奶产量增长0.7%，而居民奶类消费价格同比下降1.4% [2] - 行业呈现周期性供需失衡状态 [2]

业绩总结 - 2025年1 - 9月主营业务经销收入17.9571033441亿元，直销收入2.1686424248亿元，合计20.1257457689亿元[3] - 2025年1 - 9月主营业务疆内收入11.05721052亿元，疆外收入9.0685352489亿元，合计20.1257457689亿元[4] - 2025年1 - 9月常温乳制品收入10.9609730058亿元，低温乳制品收入8.2221373668亿元，畜牧业产品收入0.8304141631亿元，其他收入0.1122212332亿元，合计20.1257457689亿元[5] 用户数据 - 2025年第三季度疆内经销商增加1个，期末数量388个[7] - 2025年第三季度疆外经销商增加8个，期末数量574个[7] - 2025年第三季度经销商合计增加9个，期末数量962个[7]