证券研究报告 | 2025年9月29日 估值周观察(9月第4期) 电力设备与半导体拔估值延续 策略研究 · 专题报告 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn S0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cn S0980523090002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 核心观点 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 • 近一周（2025.9.22-2025.9.26）海外市场涨跌互现。从全球主要市场权益表现看，美股、港股、印度整体下跌，欧元区、日股表现较 好，东证指数上涨1.25%，领涨主流宽基指数。估值方面，印度SENSEX30指数PE下挫超过1x，当前估值分位数位于相对低位。恒生 科技小幅回调后，滚动三年PE到达60%分位数以下。 • A股核心宽基集体下跌，估值温和变动。近一周(2025.9.22-2025.9.26)，A股核心宽基涨跌互现，估值温和波动。具体来看，规模上， 上证50、中证100、沪深300涨幅超过1%，远好于中小盘相关宽基指数。价值成长 ...

古巴辩论网9月20日报道，9月19日，古巴财政和价格部、海关总署联合颁 布官方公报宣布，为应对国内持续经济困难，旅客免税进口食品、卫生用品、 药品及医疗物资等非商业用途生活物资政策将延长至2026年1月31日，且无价 值限制。政策延期源于古国内持续面临物资供应困难，特别是受经济封锁和新 冠疫情等因素影响，商品短缺现状仍未缓解。此次延期将发电设备、原包装的 药品及医疗耗材等物资纳入适用范围，并维持空运、海运及邮递渠道200美元 或20公斤以下的免税额度。 （原标题：古巴延长免税进口生活物资政策至2026年） ...

公司战略与定位 - 公司以国家战略为引领 以改革创新为动力 以装备制造为核心 以客户满意为目标 加快推动电力装备向绿色低碳高效转型 [1] - 公司70多年来累计创造280余项"共和国第一" 生产发电设备约5.6亿千瓦 产品装备涉及海内外800余座大中型电站 出口到50多个国家和地区 [1] 科技创新投入 - 研发经费投入强度保持在5%以上 制/修订国际国家及行业标准430余项 [2] - 23项成果入选国家能源局能源领域首台（套）重大技术装备 [2] - 搭建以全国重点实验室原创技术策源地等国家级创新平台为依托的"一中心四平台"创新体系 [3] 产品与技术发展 - 加快研制可靠可控可视智能灵活高效的电力装备 推动新型电力系统原创性引领性颠覆性技术创新 [2] - 构建以新型电力系统为主体的产业布局 大力发展新型储能光热氢能等新能源产业 [2] - 进一步做强水电核电气电清洁高效煤电站服务等主导产业 加快壮大抽水蓄能光热发电新型储能等新兴产业规模 [2] 产业布局与营收结构 - 战略性新兴产业营业收入占比达60% 所属制造企业全部获评国家级绿色工厂 [2] - "十四五"期间预计提供发电设备1亿千瓦 [3] 国际合作与创新生态 - 积极参与"一带一路"能源合作 为提升创新整体效能注入强劲动力 [3] - 主动融入全球清洁能源技术创新网络和国际合作平台 实现创新链产业链协同发展与共赢 [3] - 打造以高校科研院所理论为支撑 以企业为创新主体和实践战场 以科技成果产业化为导向的联合创新模式 [3]

董事会决议 - 董事会十一届十三次会议于2025年9月17日以通讯方式召开 全体7名董事出席并投票 [2] - 会议审议通过《关于公司行使一般性授权在香港联合交易所有限公司主板配售股份的议案》 获得7票同意 0票反对 0票弃权 [3][4] H股配售方案 - 配售股份数量为68,000,000股H股 相当于现有已发行H股数量的约20% 相当于现有已发行股份总数的约2.01% [7] - 配售完成后 配售股份将占扩大后H股数量的约16.67% 占扩大后股份总数的约1.97% [7] - 配售价定为每股15.92港元 较2025年9月17日收市价17.30港元折让约7.98% 较最近五个交易日平均收市价17.08港元折让约6.81% [8] 资金募集与用途 - 配售所得款项总额预计约为1,082.56百万港元 净额约为1,074.84百万港元 每股净发行价约为15.81港元 [16] - 约50%净所得款项（约537.42百万港元）将用于研发注资 另外约50%（约537.42百万港元）用于扩展销售渠道 [16] 授权依据与合规要求 - 配售依据2025年第一次临时股东大会授予的一般性授权实施 授权期限自2025年4月20日起12个月 [18][19] - 需获得香港联交所批准配售股份上市及买卖 并完成中国证监会备案程序 [13][14][15] - 公司承诺自配售协议签订日起至完成后90日内 未经独家配售代理书面同意不得进行其他股份发行活动 [12] 行业背景与配售动机 - 发电设备行业正经历"双碳"驱动的深刻变革 可再生能源及新型电力系统配套设备需求强劲 [20] - 配售所募资金将为公司经营活动提供资金支持 保持行业领先地位 [20] 股权结构影响 - 配售股份将与现有H股享有同等权利 [17] - 本次配售为公司近12个月内首次H股发行活动 [19][21]

公司融资计划 - 公司通过一般性授权在香港联交所配售6800万股新H股 每股配售价15.92港元 [1] - 配售股份与已发行H股享有同等权益 预计募集资金总额约10.83亿港元 净额约10.75亿港元 [1] - 每股净发行价约15.81港元 募集资金50%用于研发注资（约5.37亿港元） 50%用于扩展销售渠道（约5.37亿港元） [1] 行业背景 - 发电设备行业正经历"双碳"驱动的深刻变革 可再生能源（风电 光伏 水电）及新型电力系统配套设备需求强劲 [2] - 行业对储能 智能电网等配套设备存在强劲需求 公司需持续投入以保持领先地位 [2] 资金用途 - 配售所得款项净额将全部用作一般营运资金 重点支持研发投入与销售渠道扩展 [1] - 配售事项可为公司经营活动提供资金支持 应对行业变革需求 [2]

公司配售股份计划 - 公司通过董事会决议行使一般性授权在香港联交所主板配售新H股 [1] - 配售股份数量为6800万股新H股 每股配售价15.92港元 [1] - 配售事项所得款项总额约10.83亿港元 净额约10.75亿港元 [1] - 每股净发行价约15.81港元 [1] - 配售股份与已发行H股享有同等权益 [1] 资金用途安排 - 配售所得款项净额将全部用作一般营运资金 [1] - 约50%资金（约5.37亿港元）用于研发注资 [1] - 约50%资金（约5.37亿港元）用于扩展销售渠道 [1] 行业背景 - 发电设备行业正经历"双碳"驱动的深刻变革 [2] - 可再生能源（风电 光伏 水电）及新型电力系统配套设备需求强劲 [2] - 配套设备包括储能和智能电网等 [2] - 公司需持续投入以保持行业领先地位 [2] - 配售所募资金可为公司经营活动提供资金支持 [2]

**公司概况与行业背景** * 公司为Herc Holdings Inc (NYSE: HRI) 北美设备租赁行业历史最悠久的上市公司 今年是公司成立60周年 拥有超过10,000名员工 在46个州和加拿大5个省设有超过625个网点 服务的北美可寻址市场规模约为870亿美元[1] * 行业具备长期吸引力 核心驱动力是设备从购买到租赁的长期结构性转变[1] * 公司通过投资车队 开设新网点 进军专业设备市场以及并购实现超越市场的增长 在过去四年半中完成了超过50笔交易 在最近收购H&E Equipment Services Inc前已增加了113个网点 最近的H&E交易又增加了约165个网点[2] * 公司主要在北美的前100大都市统计区(MSA)运营 客户集中度低 单一客户占比不超过3% 专注于百万人口以上的大都市区使其业务更具经济衰退韧性[3] **近期并购整合 (H&E Equipment Services Inc.)** * 公司于6月2日完成了对H&E Equipment Services Inc的收购 所有165个网点将于会议后的周一早上完全整合到Herc的运营平台上[2][12][13] * 此次收购使公司规模扩大了约30% 带来了显著的规模效应 并为专业设备业务提供了增长机会 因为H&E仅有约3%的车队是专业设备 而Herc的比例是20%[15][25] * 整合初期经历了一些人员和客户的流失 但公司已采取措施挽回 并对所继承的团队 设施和客户群感到惊喜[14] * 成本协同效应目标为1.25亿美元 预计在本年度末实现约50%的运行率 预计在两年内完全实现[17] * 收入协同效应正在显现 H&E的客户开始向Herc询问并租赁更多产品[16] * 资本效率将因规模扩大和市场整合而提升[17][18] * 收购后公司杠杆率（负债/EBITDA）为3.8倍 目标是到2027年将杠杆率降至2-3倍的历史目标区间 在此期间 公司将暂停小型补强收购和新网点开设 专注于整合[19][20][21] **市场动态与宏观环境** * 市场需求呈现“两极分化” 地方市场疲软 但全国性大客户和巨型项目需求保持强劲[5] * 地方市场的疲软主要由高利率抑制的商业活动（如 strip malls 酒店 银行 医院等）驱动 而非住宅市场(RESI) 目前市场已趋于稳定 未见进一步恶化[5][6][10] * 预计利率需再下调约75个基点（总共需150个基点的降息）才能有效刺激地方市场需求 且从降息到项目动工通常有6至18个月的滞后期[47][48] * 巨型项目市场非常强劲 公司目标参与10%-15%的此类项目 目前对未来30-36个月的巨型项目活动有清晰的可见度 该领域对利率下降的敏感性较低[7][49] * 项目的地域分布不平衡 监管较少 限制较少的地区（如德克萨斯州 墨西哥湾沿岸和东南部）在吸引巨型项目（如数据中心 LNG工厂 体育场馆 电动汽车和电池制造）方面更具优势 而西海岸等地区则更依赖地方市场活动[8][9] **车队与专业设备战略** * 合并后 专业设备占整个车队的比例从Herc的20%降至16% 公司的长期目标是将该比例提升至25% 这将有助于提高租金收益率和利润率[25] * 收购H&E后 公司计划利用其网点将美国的专业设备运营点从约150个加速扩展至近200个 而无需增加大量固定成本[23][24] * 公司看到了巨大的采购协同效应机会 通过将H&E的供应商转换为Herc的供应商 预计许多设备的原始设备成本(OEC)可降低500个基点或更多[34][35] * 专业设备类别包括发电设备 工业泵 气候控制设备 地板产品 挖沟产品以及专业控制工具[25] * 公司看好的新兴专业设备包括电池储能设备（替代柴油发电）和用于数据中心调试的负载库(load banks)[29] **竞争格局与未来展望** * 行业前三大的市场份额合计约为35% 仍有大量增长空间 行业增长和从购买到租赁的转变趋势提供了良好的发展跑道[31][44] * 公司不追求成为行业第二 其战略是专注于前100大都市区 并在这些市场内扩大业务组合和份额 尤其是在专业设备领域[27][28] * 客户越来越需要“解决方案” 而不仅仅是设备 包括技术 效率和高设备正常运行时间 行业正朝着提供更多服务和管理解决方案的方向发展[30][31] * 对于快速增长的区域性竞争对手EquipmentShare 公司视其为众多有雄心的区域参与者之一 认为巨大的市场有足够的空间让所有人参与 拒绝评论具体竞争对手的定价策略[42][43][44][45] * 巨型项目占用公司车队比例不高 约10% 因此即使未来该领域放缓 公司也能吸收 相关设备在项目结束后通常会被出售[58][59] **财务与指引** * 鉴于正在进行大规模整合和当前运营环境 公司未提供具体的2025年全年财务指引 但指出市场稳定 整合进展符合预期 预计在进入2026年时能提供更清晰的展望[38][39][40] **劳动力市场影响** * 熟练技术工人（如焊工 水管工 电工）的短缺是行业长期挑战 利率下降若刺激地方市场活动 可能吸引部分劳动力从偏远的巨型项目返回本地 从而可能给巨型项目的劳动力成本带来压力[55][56]

"早在2022年我们就宣布要在脱碳领域投资62亿美元，目前已花费8亿美元，建成了460公里的绿色输电 网和100兆瓦的发电设施，190兆瓦的发电设施也完成了30%的施工量。"福德士河集团首席财务官梁婉 心告诉记者，2026财年，公司计划再投入9到12亿美元脱碳资本支出，这些资金会用于已经验证比较成 熟的技术投资，还包括发电设施，储能设施以及绿色车队。 福德士河集团业务增长及能源业务首席执行官葛司（Gus Pichot）对记者指出，在重工业，实现采矿设 备的脱碳是一个重要领域，而中国在采矿脱碳的进程中将会扮演重要角色，因为中国在新能源及新技术 发展方面的速度非常快，而且规模非常大。 去年年底，福德士河就与徐工集团签署零排放采矿设备供应合同，到2030年，徐工集团将为福德士河位 于皮尔巴拉地区的采矿运营供应100多台零排放重型移动设备，包括充电式电动轮式装载机、轮式推土 机、洒水车、平板牵引车和平地机。这一合同的潜在价值超4亿美元，是徐工集团与中国境外企业签订 的最大矿山设备订单。 全球矿山巨头在碳减排领域的巨额投资，给中国的设备企业提供机会。 矿业巨头们在脱碳领域的探索，正在让他们与中国钢厂以及更多中国企业的关 ...

财务业绩 - 营业总收入226.96亿元，同比增长31.49% [1] - 归属于母公司所有者净利润10.51亿元，同比增长101.06% [1] - 基本每股收益0.47元 [1] 合同签约情况 - 正式合同签约额355.61亿元，同比增长36.64% [1] - 出口订单118.74亿元，同比增长945.25% [1] - 工程总承包与贸易签约额104.85亿元，同比增长3,618.09% [1] - 现代製造服务业签约额37.13亿元，同比增长24.76% [1] 业务板块表现 - 新型电力装备签约额191.95亿元，同比下降1.39% [1] - 煤电设备112.86亿元，同比增长4.17% [1] - 水电设备59.96亿元，同比增长34.26% [1] - 核电设备8.67亿元，同比下降71.64% [1] - 绿色低碳驱动装备签约额3.76亿元，同比下降39.65% [1] - 清洁高效工业系统签约额17.92亿元，同比下降33.08% [1] 生产情况 - 生产发电设备2,012万千瓦，同比增长39.05% [1] - 水轮发电机组464万千瓦，同比增长13.45% [1] - 汽轮发电机1,548万千瓦，同比增长49.13% [1] - 电站锅炉130万千瓦，同比降低58.20% [1] - 电站汽轮机949万千瓦，同比增长3.72% [1]

融资租赁交易 - 国银金租与宁夏宝丰光伏发电有限公司订立融资租赁合同 交易金额为人民币16亿元 租赁期限为120个月 [1] - 租赁物为位于宁夏回族自治区银川市兴庆区月牙湖乡的发电设备 用于光伏发电项目 [1] - 交易采用直租模式 公司作为出租人先以16亿元购买设备 再向承租人出租该设备 [1] 业务拓展方向 - 公司通过融资租赁方式切入新能源发电领域 标的物为光伏发电设备 符合清洁能源产业发展趋势 [1] - 租赁期限达10年 属于中长期资产融资 体现公司对新能源资产现金流稳定性的认可 [1] - 交易对手方为宝丰集团旗下光伏发电企业 项目位于宁夏光伏产业集中区域 地域特征与产业布局相匹配 [1]