交易概述 - 安徽合力拟以现金2.74亿元收购控股股东叉车集团持有的江淮重工51%股权 [2] - 交易构成关联交易但不构成重大资产重组 [2][7] - 交易资金来源为自有或自筹资金 [6] 交易标的财务与经营状况 - 江淮重工成立于2003年9月 注册资本1.6亿元 主营挖掘机、压路机、叉车等工程机械产品 [6] - 2024年营业收入同比增长3.5% 利润总额同比增长36% 毛利率提升3.35个百分点 [6] - 截至2025年8月末资产负债率64.21% 较上年末下降7.22个百分点 [6] - 2025年1-8月实现营业收入7.67亿元 净利润5931万元 [8] - 截至2025年8月31日资产总额7.59亿元 负债总额4.87亿元 净资产2.72亿元 [8] 交易定价与条款 - 采用收益法评估 股东全部权益评估值5.37亿元 较账面所有者权益增值2.65亿元 增值率97.67% [6] - 股权转让价款在合同生效后5个工作日内一次性支付 [6] - 工商变更手续在协议签署后60个工作日内完成 [6] - 过渡期损益安排：盈利归受让方享有 亏损由转让方承担 [6] 财务影响 - 交易完成后需对2024年7月以来财务数据进行追溯调整 [2][8] - 调整后2024年度营收预计增加4.73亿元 归母净利润增加1866万元 [2][8] - 调整后2025年上半年营收预计增加5.76亿元 归母净利润增加2159万元 [2][8] 交易目的与影响 - 消除同业竞争 实现集团内优质资产整合 [2][7] - 提升上市公司治理水平 减少关联交易 [7] - 增强研发、生产、供应链、销售和管理协同效应 实现产品差异化互补 [8] - 提升整体资产证券化率 完善业务布局 [8] 交易进展 - 已获董事会、监事会审议通过 独立董事发表同意意见 [8] - 尚需提交股东大会审议 关联股东将回避表决 [8]

挖掘机指数总体表现 - 8月全国工程机械平均开工率达43.42% [3] - 全国17个省份开工率超过50% [3] - 10个省份工作量环比增长 其中西部地区省份占一半 [6] 区域开工率排名 - 综合开工率前十省份为浙江、海南、江西、福建、安徽、青海、宁夏、辽宁、广东和新疆 [3] - 中部地区综合开工率48.12% 挖掘设备开工率52.88%和桩工设备开工率42.79%均居全国第一 [14] - 西部地区综合开工率47.69%居全国第二 吊装设备开工率77.97%和港口设备开工率43.88%均居各地区第一 [17] - 东北地区综合开工率46.40%居全国第三 路面设备开工率61.55%居各地区首位 [20] 设备工作量变化 - 路面设备工作量同比增长4.06% 环比增长5.81% [8] - 摊铺机工作量同比增长1.41% 环比增长9.74% [8] - 压路机工作量同比增长5.89% 环比增长3.34% [8] - 港口设备工作量同比增长18.33% 环比增长1.48% [11] - 正面吊工作量同比增长9.97% 环比增长2.21% [11] - 堆高机工作量同比增长28.68% 环比增长0.72% [11] 外贸表现 - 外贸月度出口、进口连续3个月实现双增长 [11] - 西部地区外贸增长势头强劲 成为全国外贸增长关键力量 [17] 细分设备区域表现 - 东北地区压路机开工率61.90%、堆高机开工率50.70%、履带起重机开工率73.72%、摊铺机开工率61.03%、混凝土搅拌站开工率38.49%均居各地区同类设备第一 [20] - 西部地区正面吊开工率43.81%、汽车起重机开工率78.98%、泵车开工率37.72%均居各地区同类设备第一 [17]

业务与产品 - 主营业务包括推土机、挖掘机、装载机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械等主机产品及履带底盘总成、传动部件等核心零部件 [2] - 生产模式根据市场预测及合理库存动态安排生产任务 [2] - 销售模式为主机产品以代理经销制为主，零部件以配套和代理销售相结合，同时拓展经营性租赁、驻矿服务、分级服务套餐等多元化业务 [2] 挖掘机业务 - 2024年12月完成对山重建机的战略合并，实现挖掘机在研发、制造、销售与服务方面的资源整合 [3] - 挖掘机产品覆盖1.5吨到200吨，市场覆盖率达98%以上 [3] - 在电控系统设计、减震降噪、高效节能等技术方面处于行业领先水平 [3] 港股发行计划 - 2025年7月董事会审议通过发行H股并在香港联交所上市议案 [4] - 2025年8月14日获控股股东山东重工集团原则同意上市方案 [4] - 2025年8月28日向香港联交所递交上市申请并获中国证监会接收备案材料 [4] - 拟发行H股股数不超过发行后总股本的15%（超额配售权行使前），即不超过264,731,100股 [4] - 发行价格将通过市场化定价方式确定 [4] 市场环境 - 2024年上半年挖掘机市场受政策刺激、基建韧性和库存出清三重因素影响，容量扩增且增幅较大 [3]

平地机销售情况 - 2025年8月销售各类平地机683台同比下降12.4% 其中国内销量108台同比增长16.1% 出口量575台同比下降16.3% [1] - 2025年1-8月累计销售平地机5650台同比增长5.25% 其中国内销量1023台同比增长33.6% 出口4627台同比增长0.54% [1] 汽车起重机销售情况 - 2025年8月销售各类汽车起重机1434台同比下降4.65% 其中国内销量736台同比增长28.2% 出口量698台同比下降24.9% [2] - 2025年1-8月累计销售汽车起重机13544台同比下降6.47% 其中国内销量7491台同比下降8.53% 出口6053台同比下降3.78% [2] 履带起重机销售情况 - 2025年8月销售各类履带起重机273台同比增长43.7% 其中国内销量88台同比增长51.7% 出口量185台同比增长40.2% [3] - 2025年1-8月累计销售履带起重机2080台同比增长16.4% 其中国内销量644台同比增长12.8% 出口1436台同比增长18.1% [3] 随车起重机销售情况 - 2025年8月销售各类随车起重机1664台同比增长7.29% 其中国内销量1313台同比增长24.2% 出口量351台同比下降28.9% [4] - 2025年1-8月累计销售随车起重机16871台同比增长3.68% 其中国内销量13158台同比增长0.58% 出口3713台同比增长16.4% [4] 塔式起重机销售情况 - 2025年8月销售各类塔式起重机424台同比下降9.79% 其中国内销量219台同比下降29.1% 出口量205台同比增长27.3% [5] - 2025年1-8月累计销售塔式起重机3605台同比下降34.5% 其中国内销量1936台同比下降54.1% 出口1669台同比增长29.7% [5] 工业车辆销售情况 - 2025年8月销售各类叉车118087台同比增长19.4% 其中国内销量70174台同比增长19.3% 出口量47913台同比增长19.6% [6] - 2025年1-8月累计销售叉车976026台同比增长12.9% 其中国内销量616256台同比增长11.3% 出口359770台同比增长15.7% [6] - 2025年8月销售不含电动步行式仓储车辆的叉车47731台同比增长13.4% 其中国内销量29205台同比增长11.3% 出口量18526台同比增长16.7% [6] 压路机销售情况 - 2025年8月销售各类压路机1312台同比增长14.1% 其中国内销量476台同比增长6.49% 出口量836台同比增长18.9% [7] - 2025年1-8月累计销售压路机12172台同比增长20.7% 其中国内销量4625台同比增长15.4% 出口7547台同比增长24.3% [8] 摊铺机销售情况 - 2025年8月销售各类摊铺机118台同比增长20.4% 其中国内销量80台同比增长37.9% 出口量38台同比下降5% [9] - 2025年1-8月累计销售摊铺机1117台同比增长33.5% 其中国内销量816台同比增长43.9% 出口301台同比增长11.5% [9] 升降工作平台销售情况 - 2025年8月销售各类升降工作平台13430台同比下降18.7% 其中国内销量4040台同比下降40.9% 出口量9390台同比下降2.93% [10] - 2025年1-8月累计销售升降工作平台119485台同比下降30.5% 其中国内销量45834台同比下降47.2% 出口73651台同比下降13.6% [10] 高空作业车销售情况 - 2025年8月销售各类高空作业车490台同比增长88.5% 其中国内销量485台同比增长99.6% 出口量5台同比下降70.6% [11] - 2025年1-8月累计销售高空作业车3334台同比增长40.5% 其中国内销量3189台同比增长39.3% 出口145台同比增长72.6% [11]

2025年8月工程机械行业销售数据概况 - 2025年8月挖掘机总销量16,523台，同比增长12.8%，其中国内销量7,685台增长14.8%，出口8,838台增长11.1% [1] - 2025年1-8月挖掘机累计销量154,181台，同比增长17.2%，其中国内累计销量80,628台增长21.5%，出口累计73,553台增长12.8% [1][2] - 电动挖掘机8月销量31台，主要集中于18.5-28.5吨级（14台）和40吨级以上（4台） [2] 装载机销售表现 - 2025年8月装载机总销量9,440台，同比增长13.3%，其中国内销量4,774台增长18.3%，出口4,666台增长8.69% [3][4] - 2025年1-8月装载机累计销量83,209台，同比增长12.9%，其中国内累计销量44,945台增长20.2%，出口累计38,264台增长5.3% [4][5] - 电动装载机8月销量2,477台，其中5吨级占比最高达1,529台，6吨级720台 [5] 其他工程机械品类销售情况 - 平地机8月销量683台同比下降12.4%，其中国内108台增长16.1%，出口575台下降16.3% [7] - 汽车起重机8月销量1,434台下降4.65%，其中国内736台增长28.2%，出口698台下降24.9% [8] - 履带起重机8月销量273台增长43.7%，其中国内88台增长51.7%，出口185台增长40.2% [10] - 随车起重机8月销量1,664台增长7.29%，其中国内1,313台增长24.2%，出口351台下降28.9% [12] - 塔式起重机8月销量424台下降9.79%，其中国内219台下降29.1%，出口205台增长27.3% [13] 叉车及路面机械销售表现 - 叉车8月销量118,087台增长19.4%，其中国内70,174台增长19.3%，出口47,913台增长19.6% [15] - 不含电动步行式仓储车辆的叉车8月销量47,731台增长13.4% [15] - 压路机8月销量1,312台增长14.1%，其中国内476台增长6.49%，出口836台增长18.9% [16] - 摊铺机8月销量118台增长20.4%，其中国内80台增长37.9%，出口38台下降5% [17] 高空作业设备销售分化 - 升降工作平台8月销量13,430台下降18.7%，其中国内4,040台下降40.9%，出口9,390台下降2.93% [19] - 高空作业车8月销量490台增长88.5%，其中国内485台增长99.6%，出口5台下降70.6% [21] 累计销量数据汇总 - 2025年1-8月叉车累计销量976,026台增长12.9% [15] - 压路机累计销量12,172台增长20.7% [16] - 摊铺机累计销量1,117台增长33.5% [17] - 升降工作平台累计销量119,485台下降30.5% [19] - 高空作业车累计销量3,334台增长40.5% [21]

投资评级 - 首次覆盖给予徐工机械"买入"评级 [2][12] 核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入548.08亿元，同比增长8.04% [7] - 归母净利润43.58亿元，同比增长16.63% [7] - 扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57% [7] - 毛利率22.03%，同比下降0.86个百分点 [8] - 净利率8.06%，同比上升0.54个百分点 [8] - 扣非净利率8.15%，同比上升1.51个百分点 [8] 业务板块分析 - 土方机械收入170.19亿元，同比增长22.37%，占比31.05% [10] - 起重机械收入104.74亿元，同比增长3.74%，占比19.11% [10] - 其他工程机械及备件收入153.95亿元，同比增长2.87%，占比28.09% [10] - 矿业机械收入47.33亿元，同比增长6.32% [10] - 高空作业机械收入45.72亿元，同比增长1% [10] - 桩工机械收入26.15亿元，同比下降6.02% [10] 区域市场表现 - 国际业务收入254.46亿元，同比增长16.64%，占比46.61% [7] - 国内业务收入292.63亿元，同比增长1.5% [7] - 国际业务毛利率24.02%，高于国内业务3.73个百分点 [8] - 国内业务毛利率20.29%，同比上升0.16个百分点 [8] - 国际业务毛利率同比上升1.11个百分点 [8] 费用控制与盈利能力 - 销售费用率下降1.54个百分点 [8] - 财务费用率下降3.87个百分点 [8] - 土方机械毛利率25.66%，同比提升0.39个百分点 [8] - 起重机械毛利率21.18%，同比上升0.6个百分点 [8] - 其他工程机械毛利率17.07%，同比上升0.09个百分点 [8] 行业前景与公司定位 - 工程机械行业2024年开始复苏，2025年全面回暖 [11] - 徐工机械是国内工程机械龙头企业，16类主机产品位居国内行业第一 [11] - 国际化战略持续推进，海外市场成为重要增长点 [11] - 工程机械设备更新周期持续，龙头企业盈利仍有增长空间 [11] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为1016.54亿/1158.62亿/1314.71亿元 [12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为80.89亿/100.55亿/116.99亿元 [12] - 对应PE分别为14.34X/11.54X/9.92X [12] - 当前市净率1.92倍，流通市值916.84亿元 [2] - 每股净资产5.14元，每股经营现金流0.32元 [3] - 净资产收益率7.21%，资产负债率64.92% [3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入548亿元 [2] - 净利润44.17亿元，同比增长16.39% [2] - 归母净利润43.6亿元，同比增长16.6% [2] - 扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57% [2] - 经营性净现金流37.3亿元，同比增长108% [2] - 毛利率22%，同比提升0.7个百分点 [2] 业务战略与布局 - 工程机械行业进入深度转型期，国家政策与重大项目将推动行业复苏 [2] - 公司率先布局新能源与智能化，发挥产品成套化、绿色化、智能化优势 [2] - 毛利率提升措施包括稳价格、降成本（采购/研发/生产降本）和四调整（产品/产业/市场/客户结构） [3] - 预计毛利率将保持每年增长态势 [3] 矿山机械业务 - 宽体车业务注入后形成挖、装、运成套化解决方案 [3] - 矿业机械国内第一、世界前五 [3] - 将继续整合产业板块，完善型谱，提升后市场、国际化、新能源贡献 [3] - 新能源矿山需求增量驱动全球矿产资源开发总产量稳定增长 [4] - 矿山设备升级换代需求持续增长，将迎来更新高峰期 [4] 海外市场 - 营销网络覆盖全球190余个国家和地区 [4] - 预计下半年行业出口保持10%以上增长 [3] - 海外市场主要区域包括东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲等 [4] - 国产品牌竞争力提升，海外市场渗透率提高 [4] - 挖机行业出口销量稳步增长 [5] 重大项目与产品优势 - 深度参与雅江水电、川藏线等项目，成立西南研究院开展极端环境技术研究 [5] - 起重机、压路机等16类主机国内行业第一，起重机械、移动式起重机、水平定向钻全球第一 [5] - 新能源产品渗透率18%，新能源销售额连续位居行业上市公司第一 [5] - 推出20余种电动成套化产品及智能化装备 [5] - 上半年中标金额约占大型国央企招标总金额的一半 [6] 投资者回报 - 未来三年（2025-2027年度）累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年可供分配利润的40% [7] - 通过数字化转型、组织架构重构提升盈利能力，加强市值管理 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入548.08亿元，同比增长8.04% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润43.58亿元，同比增长16.63% [1][3] - 扣除非经常性损益后的净利润44.67亿元，同比增长35.57% [1][3] - 毛利率22%，同比提升0.7个百分点 [1][3] - 经营活动产生的现金流量净额37.25亿元，同比增长107.56% [1][3] 产品与市场地位 - 汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机产品位居国内行业第一 [1][4] - 土石方机械内销规模跃升至行业第一，板块收入同比增长22.37% [4] - 新能源装载机销量同比增长139.4%，全球第一地位巩固 [4] - 履带吊公司收入同比增长约40%，综合市场占有率保持行业第一 [4] - 叉车事业部收入同比提升26.3%，净利润同比提升72.9% [5] 国际化业务进展 - 海外收入规模255.46亿元，同比增长16.64%，占总收入比例46.61% [1][6] - 出口收入211.23亿元，同比增长21.1%，创历史新高 [1][6] - 终端销量综合占有率5.52%，同比提升1.16个百分点 [6] - 拥有50多家海外子公司、300多个海外经销商、2000多个服务备件网点 [6] - 产品覆盖190多个国家和地区，包括95%以上"一带一路"沿线国家 [6] 研发与创新能力 - 研发投入26.35亿元，同比增长5.14% [2][7] - 新增发明专利218项、国外授权专利45项 [7] - 累计拥有授权国内专利12163件（发明专利4262件），国外专利381项 [7] - 发布国际标准5项、国家及行业标准350项 [7] - 承担国家级及省级科技项目100余项，获国家科学技术进步奖5项 [7] 战略布局与产业格局 - 构建"三雁领航"产业格局：土石方产品群、传统优势产品群、战略新兴产品群 [4] - 露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30% [5] - 重型公司（轮式起重机）内销转正，出口收入同比增长，综合占有率行业第一 [4] - 挖机公司出口收入增长20%，后市场收入增长29% [4] - 铲运事业部外销连续36年保持行业第一 [4]

投资评级 - 报告对山推股份维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 山推股份作为推土机全球第三大制造商 国内市占率67.2% 2024年海外收入占比首次突破50% 实现从本土龙头向全球竞争者的跨越 [6][11] - 公司通过收购山重建机100%股权获得1.2-125吨全系列挖掘机产品序列及2万台年产能 形成"推土机+挖掘机"双轮驱动格局 [20][23] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.49亿元、16.02亿元、18.62亿元 对应PE为11倍、9倍、8倍 低于可比公司平均水平 [4][83] 公司概况 - 前身为1952年成立的烟台机器厂 1997年在深交所上市 2009年并入山东重工集团 [6][11] - 推土机产销量连续19年位居国内第一 与卡特彼勒、小松等构成全球五大推土机制造商 [6][11] - 产品涵盖推土机、挖掘机、装载机、矿卡、压路机等工程机械主机及核心零部件 [13] 财务表现 - 2024年营业收入142.19亿元 同比增长34.9% 归母净利润11.02亿元 同比增长44.0% [37] - 2024年海外收入74.11亿元 占比52.12% 同比增长26.08% [37] - 2024年毛利率提升至20.05% 净利率提升至7.77% 主要得益于海外高毛利业务占比提升 [40] 产品优势 - 推土机产品形成机械传动、液力传动、静压传动及纯电四大系列 DH46-C3型号零部件数量减少70%以上 油耗降低10% 作业效率提升6% [19] - 纯电装载机LE60-X5使用成本降低75% 体现新能源转型成果 [21] - 底盘系统"四轮一带"寿命提升至8000小时 远超行业平均水平 与卡特彼勒、小松等国际品牌形成长期配套合作 [27] 集团协同 - 控股股东山东重工集团持股24.29% 潍柴动力持股15.78% 实际控制人为山东省国资委 [29] - 借助潍柴动力海外30多个国家办事处、300余家授权服务站及中国重汽全球90多个国家300家经销网点的渠道优势 [6][69] - 依托潍柴集团高端非道路全系列发动机、液压动力总成等核心产业资源 [6][69] 全球化布局 - 产品覆盖"一带一路"沿线95%以上国家和地区 2024年全球工程机械制造商排名升至第29位 [13] - 2025年计划通过H股发行募资 并在印尼、澳大利亚、尼日利亚、泰国设立子公司 重点深耕一带一路市场 [35] - 2025年海外收入目标90亿元 [35] 行业格局 - 全球推土机市场高度集中 前五大企业占据超80%份额 卡特彼勒市占率37% 山推股份市占率19% 小松市占率17% [6][50] - 2031年全球推土机市场销售额预计达290亿元 2025-2031年CAGR为2.7% [50] - 美国是全球最大推土机市场 占41%份额 中国占13%份额 东南亚占11%份额 [50] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为159.25亿元、182.36亿元、206.07亿元 同比增长12%、15%、13% [4][82] - 工程机械主机业务预计2025年收入109.3亿元 同比增长12% 毛利率19.70% [81][82] - 配件业务预计2025年收入36.2亿元 同比增长15% 毛利率12.00% [81][82]

核心观点 - 工程机械行业7月内销淡季不淡 主要品类销量实现同比增长 其中挖机销售7306台同比增长17.2% 摊铺机销售84台同比增长75% 履带起重机销售62台同比增长72.2% [1][3][4] - 出口端保持景气态势 7月挖机出口9832台同比增长31.9% 压路机出口866台同比增长23.5% 履带起重机出口179台同比增长53% [4] - 行业下半年有望在政策端需求好转及更新周期启动双重利好下继续向好 [4] 行情回顾 - 本期沪深300上涨4.2% 机械板块上涨2.6% 在申万一级行业中排名第19 [2] - 细分行业中半导体设备涨幅最大达11.9% 纺织服装机械跌幅最大达3.3% [2] 内销数据 - 挖机销售7306台同比增长17.2% 装载机销售4549台同比增长2.48% 平地机销售97台同比增长7.78% [1][4] - 压路机销售544台同比增长24.2% 摊铺机销售84台同比增长75% 汽车起重机销售673台同比增长6.83% [1][4] - 履带起重机销售62台同比增长72.2% 随车起重机销售1440台同比增长9.34% [1][4] 出口数据 - 挖机出口9832台同比增长31.9% 装载机出口4451台同比增长13% 平地机出口527台同比增长0.96% [4] - 压路机出口866台同比增长23.5% 摊铺机出口25台同比下降50% 汽车起重机出口685台同比增长12.5% [4] - 履带起重机出口179台同比增长53% 随车起重机出口347台同比增长8.1% [4] - 海关数据显示7月挖机出口金额67.70亿元 同比增长33% 增幅较上月提升7个百分点 [4] 区域市场表现 - 欧洲市场需求呈现边际好转 东南亚、南美、非洲等区域月度出口销售持续表现较好 [4] 行业展望 - 下半年资金端逐步到位 雅鲁藏布江重大水利工程开工 地产及基建端利好政策推进 [4] - 工程机械更新周期启动 政策端带来需求好转 行业有望保持见底向上态势 [4] - 出口景气度有望延续 海外趋势整体向好 [4]