**鱼跃医疗电话会议纪要关键要点** **一 公司业务与战略** * 公司为鱼跃医疗 专注于家用医疗器械领域[1] * 2025年发展战略聚焦高增长赛道 如连续血糖监测仪CGM和家用睡眠呼吸机 并布局急救等潜力领域[3] * 业务分为三大板块 基石性业务轮椅 制氧机 血压计提供稳定现金流 重点聚焦业务呼吸治疗 血糖管理及家用健康检测带来中短期业绩回报 高潜力新兴业务如急救类AED为未来增长点[7] * 公司通过海外建厂 产品注册及与海外龙头合作拓展海外业务 2025年上半年海外收入增长266%[4][16] * 公司认购全球呼吸治疗龙头Inogen 提升全球销售网络和品牌影响力[16] **二 财务表现与预测** * 2018年至2024年保持双位数复合增长[2][8] * 2025年上半年收入4659亿元 同比增长82%[2][8] * 毛利率维持在50%左右 血糖管理板块毛利率最高[2][8] * 加大电商平台投入致费用短期波动[2][8] * 预计全年收入增速达双位数以上 因去年下半年基数低及今年下半年睡眠呼吸机与新款CGM进入完整销售周期[19] * 对应2025年PE约18-19倍 参考可比公司可给予23-24倍PE 合理市值有超30%增长空间[19] **三 核心业务板块详情** **呼吸治疗板块** * 产品包括制氧机 睡眠呼吸机 高流量湿化治疗仪[9] * 2025年上半年该板块恢复增长 制氧机恢复增长 睡眠呼吸机保持双位数增长[9] * 针对OSA和COPD患者 国内分别对应约2亿和1亿患者规模 市场潜力巨大[9] * 国内制氧机市场规模约50亿元 预计未来以10%左右复合年增长率增长[10] * 公司制氧机市场份额35% 稳居第一[10] * 2025年7月中标雅江水电站项目 提供高原供氧设备 拓展产品应用场景[10] * 家用呼吸机国内市场规模仅20-30亿元人民币 远低于全球40-50亿美元 渗透率低[11] * 2025年618期间多款呼吸机产品全平台销量第一 产品性能接近外资顶尖水平且性价比突出[2][11][12] * 飞利浦产品在美国召回事件影响其全球认可度[11] **血糖管理板块** * 收入保持较高增长 2025年第二季度安耐糖第四代和第五代产品上市后快速放量[13] * 2025年618期间线上平台销售额同比增长超过160%[2][13] * CGMP销售额位居行业第二 国产品牌第一 与行业第一差距缩小[2][13] * 全球约5亿糖尿病患者 中国有14-15亿人 传统指尖采血正被连续血糖监测CGMS替代[13] * 公司安耐糖CGM产品在使用寿命 尺寸 准确度等方面处行业领先地位 线上销售占比高[13] **其他业务** * 临床器械拥有洁肤柔 安尔碘等知名品牌 在感染控制领域领先 目前回归稳定增长[14] * 2017年收购德国AED公司普美康 通过政策推动及与大企业合作促进AED网络建设 海外增长显著[15] * 眼科器械业务体量较小 涉及眼科手术器械和隐形眼镜 为高潜力业务[17] **四 智能化与创新布局** * 行业朝智能化 智慧化及设备互联互通方向发展[4] * 公司计划2025年下半年升级线上健康管理平台为愉悦AI Agent[4][18] * 将推出监测睡眠健康和女性健康指标的指环和手表 预计年底到明年陆续上市[4][18] * 通过AI赋能和智能穿戴设备提升患者教育及产品渗透率[18] **五 股权结构与管理层** * 实际控制人吴光明与现任董事长吴群为父子关系[6] * 管理层展示较强管理能力 线上业务及整体战略规划改革成效显著[6]

公司外销产品结构 - 2025年上半年外销业务以制氧机 呼吸机 电子血压计 血糖检测产品 康复类产品及急救类产品为主 [1]

公司外销业务产品结构 - 2025年上半年外销业务营收达6.07亿元[2] - 核心产品包括制氧机、呼吸机、电子血压计、血糖检测产品、康复类产品及急救类产品[2] - 外销业务覆盖呼吸治疗、慢病监测、康复及急救四大产品领域[2]

适老化产品创新与推广 - 山东青岛企业和机构为老年人设计优质便捷安全产品 包括运用生命体征监测技术的智能床 可监测心率呼吸等数据[1][4] 以及防倾倒防溜坡可紧急呼救的智能轮椅[6] - 适老化创新产品体验中心划分出行健康卫浴睡眠康复等多个区域 提供智能轮椅智能卫浴制氧机等居家安全日常照护解决方案[7] 青岛市共设立205家体验中心 其中不少设在镇街道综合养老服务中心方便老年人就近体验[9] 政府补贴政策支持 - 青岛市2025年7月出台消费品以旧换新居家适老化改造实施细则 面向60周岁及以上老年人提供补贴 每人最高补贴额度达15000元[11] - 青岛市公开遴选首批28家企业及993款补贴产品 涵盖地面改造卧室改造如厕洗浴设备改造智能辅助产品等多类别[13] - 山东省将居家适老化改造纳入2025年消费品以旧换新国补范围 济南市配套政策规定60周岁及以上老年人购买适老化产品可享受单件最高30%价格补贴[22] 适老化教育体验服务 - 山东济南老年大学开设适老产品使用课程 手把手教授老年人使用适老设施[16] - 现代生活体验课堂展示带滑轮餐椅遥控智能床垫助起沙发等科技适老化产品[18] 该课堂由济南老年人大学与民政部门联合打造 通过具体场景体验舒适方便安全的适老化居住环境[20] 公共设施适老化改造 - 上海闵行区2025年6月将敬老爱老公交线路增至10条 配备轮椅固定区车内车外紧急呼叫按钮敬老服务箱等设施 精准对接医院社区卫生服务中心及老年社区[26] - 公交站台拆除台阶方便轮椅婴儿车进出 闵行区完成200多座公厕适老化适幼化改造 加装全覆盖防滑扶手[28] - 普陀区首创长者友好商场 服务台专设长者服务岗配备血压仪血糖仪除颤仪及培训志愿者 组织老友记俱乐部开展手机剪辑手作课堂等活动 并推出工作日老友聚特惠套餐带动商户销售额增长[30]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价48.48元 对应2025年24倍PE估值[3][6] 核心观点 - 2025H1营收46.6亿元(同比+8.2%) 归母净利润12.0亿元(同比+7.4%) 经营表现稳健[10] - 呼吸治疗与血糖监测构成双轮驱动：家用呼吸机产品同比增速超40% 血糖业务营收6.7亿元(同比+20%)[10] - 海外业务收入6.1亿元(同比+26.6%) 营收占比13.0% 东南亚与欧洲市场实现高速增长[10] - 积极布局AI智能穿戴设备 整合多品类医疗数据接口 打造健康管理生态体系[10] 财务表现 - 2025H1营收同比增长8.2%至46.6亿元 归母净利润同比增长7.4%至12.0亿元[10] - 预测2025年营收86.69亿元(同比+14.6%) 2026年99.71亿元(同比+15.0%)[5] - 预测2025年归母净利润20.20亿元(同比+11.9%) 2026年23.78亿元(同比+17.7%)[5] - 毛利率保持稳定：2025E为50.7% 2026E为50.6% 2027E为50.9%[5] 业务发展 - 呼吸机业务依托研发投入与渠道建设实现超40%增长 血糖业务通过新品迭代实现高端客群突破[10] - 海外市场拓展成效显著：泰国子公司形成模板效应 欧洲团队完善注册渠道 美国市场借助Inogen渠道实现销售放量[10] - CGM新品Anytime系列性能优异 推动血糖业务高速增长[10] - 货币资金充裕：2025E预计达82.28亿元 较2024年66.19亿元增长24.2%[11] 盈利预测 - 上调2025-2027年EPS预测至2.02/2.37/2.81元(原预测2.01/2.36/2.78元)[3] - ROE持续改善：从2024年14.9%提升至2027E的16.9%[5] - 每股经营现金流2025E为1.82元 2026E提升至2.37元[11]

公司发展历程与业务定位 - 公司成立于2001年，2003年首台多导睡眠监测仪上市，2007年首台CPAP睡眠呼吸机上市，2008年通过CE认证，2012年通过美国FDA认证，2016年推出BMC新品牌并上线呼吸数据管理云，2022年11月于深交所创业板上市 [2] - 公司专注为OSA、COPD患者提供全周期（诊断-治疗-慢病管理）、多场景（医疗机构-家庭）整体解决方案，是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，首家无创呼吸机通过美国FDA认证的国内上市公司，产品销往全球100多个国家和地区 [2] - 产品线覆盖家用、医用、耗材及慢病管理平台，主营产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、制氧机 [2] 研发与专利成果 - 截至2025年6月30日，公司拥有666项国内有效专利，包括116项发明专利、404项实用新型专利、146项外观设计专利 [3] - 海外授权专利共计266项，包括美国专利45项、欧洲专利38项、欧盟外观专利63项、土耳其专利20项、日本专利22项、澳大利亚专利6项、印度专利18项 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入5.44亿元，同比增长42.30%，净利润1.31亿元，同比增长42.19%，扣非净利润0.99亿元，同比增长49.34% [3][11] - 2025年第二季度营业收入2.79亿元，同比增长46.54%，环比增长5.00%，净利润0.59亿元，同比增长39.92%，扣非净利润0.39亿元，同比增长59.94% [3][11] - 毛利率52.17%，负债率16.68%，财务费用-331.17万元，投资收益2746.05万元 [11] 毛利率提升驱动因素 - 毛利率提升主要源于成本控制成效和产品结构调整，毛利率较高的耗材占比提升，预计后续保持稳中有升态势 [4] 海外市场表现与规划 - 2025年上半年美国地区收入同比增长252.89%，贡献显著 [5] - 美国市场新研发无降噪棉呼吸机已投放，切换进展顺利，预计下半年开始放量 [6] - 欧洲市场云数据库平台建设完毕，产品逐步进入主流医保市场，预计带来显著增长动能 [6] - 加拿大市场已取得相关产品注册证，预计下半年逐步开展业务 [7] 国内市场渠道策略 - 线上渠道平稳过渡，经营稳定向好，线上自营渠道将采取多型号产品销售模式 [9] - 线下渠道（医疗器械店和院线）将投放区别于线上渠道的型号产品，实现协同和补充 [9] 耗材业务发展与前景 - 2025年上半年耗材业务占营业收入比重约30%，耗材更换频率高且毛利较高，有利于增强盈利能力 [10] - 随着OSA认知提升和呼吸机普及，存量患者群体扩张将驱动耗材需求稳步增长 [10] - 公司将持续提升呼吸机产能并推进耗材业务，投入更多资源提高耗材收入占比，实现整机与耗材协同发展 [10] 机构评级与盈利预测 - 最近90天内共有7家机构给出买入评级，目标均价115.72元 [12] - 机构对2025年净利润预测区间为1.84亿元至2.87亿元，2026年预测区间为2.38亿元至3.85亿元，2027年预测区间为2.93亿元至4.99亿元 [13] - 近3个月融资净流出2082.33万元，融券净流出6.54万元 [13]

公司概况与市场地位 - 公司成立于2001年，2007年推出首台CPAP睡眠呼吸机，2022年11月于深交所创业板上市 [2] - 专注OSA、COPD患者全周期、多场景治疗解决方案，是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业 [2] - 产品销往全球100多个国家地区，首家通过美国FDA认证的国内无创呼吸机上市公司 [2] - 产品线覆盖家用、医用、耗材及慢病管理平台，包括呼吸机、面罩、睡眠监测仪、氧疗仪等 [2] 研发与知识产权 - 截至2025年6月30日，拥有666项国内有效专利（发明专利116项/17.4%，实用新型404项/60.7%，外观设计146项/21.9%） [3] - 海外授权专利266项，包括美国45项、欧洲38项、欧盟外观63项等 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入5.44亿元（同比增长42.30%），净利润1.31亿元（同比增长42.19%） [4] - 上半年扣非净利润0.99亿元（同比增长49.34%） [4] - 第二季度营业收入2.79亿元（同比增长46.54%，环比增长5.00%），净利润0.59亿元（同比增长39.92%） [4] - 第二季度扣非净利润0.39亿元（同比增长59.94%） [4] 毛利率与业务结构 - 毛利率提升源于成本控制及产品结构调整，高毛利耗材占比上升 [5] - 2025年上半年耗材业务收入占比约30% [8] - 耗材更换频率高、毛利高，有利于增强盈利能力 [8] 海外市场拓展 - 美国市场收入同比增长252.89% [6] - 新研发无降噪棉呼吸机已在美国投放，预计下半年放量 [7] - 欧洲云数据库平台建成，产品进入主流医保市场 [7] - 加拿大已获产品注册证，预计下半年开展业务 [8] 国内渠道策略 - 线上渠道平稳过渡，国内市场经营向好 [8] - 线上自营渠道推行多型号销售，线下渠道投放差异化型号实现协同 [8] 未来发展重点 - 提升呼吸机产能，并行推进耗材业务以提高收入占比 [8] - 通过OSA认知普及和呼吸机市场扩张驱动耗材需求增长 [8]

投资评级 - 维持鱼跃医疗(002223)"买入"投资评级 [1][2] 核心观点 - 呼吸与血糖业务双轮驱动成长 家用呼吸机系列收入同比增超40% 主要受益于第三代睡眠呼吸机上市及欧洲、泰国等渠道突破 [2] - 糖尿病护理解决方案收入6.74亿元 同比增长20% 主要受CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列推动 [2] - 海外市场拓展成效显著 外销收入6.07亿元 同比增长26.63% 东南亚与欧洲实现高速增长 [2] - 公司布局AI智能穿戴医疗设备 整合升级鱼跃AIAgent应用程序与健康管家平台 构建"硬件+软件+数据"健康管理生态体系 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为86.39/99.09/113.79亿元 同比增速14.2%/14.7%/14.8% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.04/24.53/28.82亿元 同比增速16.5%/16.6%/17.5% [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入46.59亿元 同比增长8.16% [1] - 2025年上半年归母净利润12.03亿元 同比增长7.37% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润9.14亿元 同比下降5.22% [1] - 2025年上半年经营活动现金流11.67亿元 同比增长15.13% [1] - 2025年第二季度收入22.23亿元 同比增长7.06% [1] - 2025年第二季度归母净利润5.78亿元 同比增长25.43% [1] - 预计2025年毛利率49.7% 2026年49.8% 2027年50.0% [4] - 预计2025年EPS 2.10元 2026年2.45元 2027年2.88元 [4] 业务发展 - 呼吸业务未来增长动力来自更静音、更智能的新品上市 [2] - CGM产品通过AI技术赋能提升智能化水平与竞争力 [2] - 海外市场通过本地化布局与Inogen渠道赋能 核心产品制氧机、呼吸机、BGM、CGM逐步完成市场准入 [2] - 公司致力于从"设备销售"向"健康管理方案输出"业务转型 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 2025Q2经营稳健 业务回归常态化轨道 收入端实现稳健增长 [1][2] - 扣非净利润增速不及归母净利润主要受政府补助影响 2025H1政府补助2.85亿元 同比增加1.47亿元 [1][2] - 血糖板块高速增长 CGM产品持续迭代 新产品陆续推向市场 [2][10] - 外销收入增长亮眼 海外属地化建设持续完善 [2][3] - 家用医疗器械龙头未来可期 [2] 财务表现 2025H1业绩 - 营业收入46.59亿元 同比增长8.16% [1] - 归母净利润12.03亿元 同比增长7.37% [1] - 扣非后归母净利润9.14亿元 同比下滑5.22% [1] 2025Q2单季度业绩 - 营业收入22.23亿元 同比增长7.06% [1] - 归母净利润5.78亿元 同比增长25.43% [1] - 扣非后归母净利润4.01亿元 同比下滑2.98% [1] 盈利能力指标 - 2025Q2毛利率50.43% 同比提升0.24个百分点 [2] - 销售费用率20.22% 同比增加3.83个百分点 [2] - 管理费用率5.29% 同比下降0.02个百分点 [2] - 研发费用率6.24% 同比下降0.75个百分点 [2] - 财务费用率-2.98% 同比下降0.55个百分点 [2] 分业务表现 血糖及POCT业务 - 收入6.74亿元 同比增长20.00% [10] - 毛利率60.09% 同比下降0.10个百分点 [10] - BGM产品稳步增长 推出二代脱氢酶血糖检测等新产品 [10] - CGM产品持续迭代 Anytime 4系列、Anytime 5系列等新产品陆续推向市场 [10] 呼吸治疗业务 - 收入16.74亿元 同比增长1.93% [10] - 毛利率53.70% 同比提升1.70个百分点 [10] - 制氧机业务规模恢复同比增长 [10] - 家用呼吸机产品高速增长 同比增长超40% [10] 临床器械及康复业务 - 收入11.34亿元 同比增长3.32% [10] - 毛利率40.67% 同比下降0.36个百分点 [10] - 针灸针、轮椅产品实现稳步增长 [10] - 手术器械、感染控制产品业务发展稳定 [10] 家用健康检测业务 - 收入10.14亿元 同比增长15.22% [10] - 毛利率51.97% 同比下降0.42个百分点 [10] - 电子血压计实现双位数增长 [10] - 红外体温计等产品同比呈现良好增长态势 [10] 急救业务 - 收入1.36亿元 同比增长30.54% [10] - 毛利率32.90% 同比下降0.49个百分点 [10] - HeartSave Y|YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证 [10] 海外业务 - 外销收入6.07亿元 同比增长26.63% [3] - 拥有超过1000人的渠道、终端线上及外销团队 [3] - 东南亚市场实现高速增长 泰国子公司形成模板效应 [3] - 欧洲市场团队逐步完善 注册工作更加高效 上半年实现高速增长 [3] - 美国市场借助合作伙伴Inogen渠道推进呼吸治疗产品业务拓展 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为84.79亿元、96.13亿元、108.84亿元 同比增长12.1%、13.4%、13.2% [3][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.22亿元、25.17亿元、29.13亿元 同比增长17.5%、18.6%、15.7% [3][5] - 对应PE分别为17X、15X、13X [3][5] 估值指标 - 当前股价36.92元（2025年09月03日收盘价） [6] - 总市值370.11亿元 [6] - 总股本10.02亿股 [6] - 自由流通股比例93.78% [6] - 30日日均成交量1210万股 [6]

公司概况与业务布局 - 公司成立于2001年，2007年推出首台睡眠呼吸机，2022年11月于深交所创业板上市 [2] - 专注OSA、COPD患者全周期（诊断-治疗-慢病管理）、多场景（医疗机构-家庭）整体治疗解决方案 [2] - 产品覆盖家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、制氧机及慢病管理服务 [2] - 国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，首家无创呼吸机通过美国FDA认证的国内上市公司，产品销往全球100多个国家和地区 [2] - 截至2025年6月30日，拥有666项国内有效专利（发明专利116项、实用新型404项、外观设计146项）及266项海外授权专利（美国45项、欧洲38项等） [3] 2025年上半年财务表现 - 营业收入5.44亿元（同比增长42.30%），净利润1.31亿元（同比增长42.19%），扣非净利润0.99亿元（同比增长49.34%） [4] - 毛利率52.17%（同比增长0.46%），其中家用呼吸机诊疗业务毛利率45.02%，耗材类业务毛利率65.83% [10] - 境内业务收入1.91亿元（同比增长16.87%），境外业务收入3.53亿元（同比增长61.33%） [5] - 家用呼吸机诊疗业务收入3.49亿元（占比64.19%，同比增长51.49%），耗材类业务收入1.78亿元（占比32.67%，同比增长30.26%） [6] 区域市场动态 - 境外业务增长主要受美国市场驱动：美国地区收入同比增长252.89%，欧洲地区收入同比增长63.95% [8][9] - 美国呼吸机市场去库存周期结束，欧洲云平台建设完成并通过本土化运营进入主流医保市场 [10] - 境内市场通过渠道政策和销售政策调整实现稳定增长 [10] 产品与战略进展 - 新研发无降噪棉呼吸机已在美国市场投放，切换进展顺利，预计下半年放量 [12] - 线上渠道平稳过渡，线下渠道通过差异化产品型号实现协同补充 [11] - 公司净资产29.36亿元，其中交易性金融资产及货币资金合计28.75亿元，计划通过投资并购增强全球主业核心竞争力 [13] 第二季度业绩亮点 - 营业收入2.79亿元（同比增长46.54%，环比增长5.00%），净利润0.59亿元（同比增长39.92%），扣非净利润0.39亿元（同比增长59.94%） [7] - 境外业务收入1.83亿元（同比增长95.97%，环比增长7.97%） [8]