纪要涉及的行业与公司 * **公司**：英维克（精密温控解决方案提供商）[2] * **行业**：数据中心温控、服务器液冷、AI数据中心（AIDC）基础设施[2] 核心观点与论据 **1 液冷市场前景广阔，2026年为关键节点** * 液冷元年预计在2026年到来，国产供应链加速进入北美市场，为板块带来催化[2] * 服务器液冷是温控领域最大的增量市场，仅AIDC未来需求就可达1000-1500亿人民币级别[7] * AI板块内部对比，液冷是2026年最具阿尔法属性的板块，相较于PCB、CPO等已大涨板块，液冷刚完成从0到1的科普阶段[3] * GB200中80%以上散热方案已采用液冷，GB300几乎全部采用液冷，推动整柜功率提升和节能环保要求[7][8] **2 英维克海外拓展迅速，已获关键客户订单** * 公司有望迅速切入北美ASDDC供应链，并已获得谷歌和NVIDIA订单，业绩释放或将复刻CPU和PCB板块的增长[2] * 在NVIDIA方面，其CDU UQD与冷板已进入代码名单，UQD已开始大规模出货，CDU正在测试，有望明年实现出货[2][10] * 在谷歌方面，预计能获得其20%-25%的CDU订单，若谷歌明年计划部署4万个机柜，每个CDU价格3万美元，仅此订单量就可能达20亿美元[11] * 通过北美ODM厂商天虹科技，公司还进入了谷歌机柜内部供应链，预计明年从谷歌获得的订单总额将超过20亿美元[2][11] * 公司积极拓展Meta、英特尔和甲骨文等客户，预计明年海外订单总量将在20亿至30亿美元之间[4][12] **3 公司技术、产品与竞争优势** * 公司深耕精密温控领域，从通信基站温控起家，逐步拓展至储能温控和数据中心液冷市场[2] * 主要产品包括机房温控节能产品（收入占比约37%）、机柜内温控产品（收入占比约53%）等[6] * 技术方面，主流GB200与GB300以单向冷板式为主，未来Ruby Ultra可能会上微通道盖板（MLCP），显著提升价值量（例如，从GB200到GB300，一个柜内加上CDU模块价值量从75,000美元增加到95,000美元）[9] * 公司在微通道盖板领域加速研发并已拥有专利，同时作为综合解决方案提供商，具备性价比优势，且人脉和客户拓展能力显著强于国内其他供应商[13] **4 财务表现与未来预期** * 公司营收和利润保持快速增长，2020-2024年的复合增长率约为28%[6] * 若明年实现20亿至30亿美元订单，并保持20%左右的净利润率，归母净利润有望达到约20亿元[4] * 基于数据中心基础设施行业市场空间（约1500亿元），若给予公司20%的市场份额及同样比例净利率，其收入可达60亿元，按20至25倍市盈率估算，公司市值可达1200亿至1500亿元，相较当前仍有50%至80%的增长空间[14] 其他重要内容 * **公司治理**：公司股权结构稳定，董事长直接和间接掌控30.7%的股权，管理层重视员工股权激励，每2-3年进行一次覆盖广泛的激励计划[2][5] * **当前挑战**：今年归母净利润增速略低于收入增速，主要因为大量研发投入及国内数据中心前期盈利能力较低[6] * **市场地位**：公司在2025年前全球AIDC液冷市场份额不到1-2%，但预计在2026年将迅速提升[3]

文章核心观点 - 2025年是液冷产业元年，行业迎来价值边际拐点，红利爆发斜率值得持续关注 [1] - 大陆液冷厂商在出海方面存在多个突破方向，尤其在为英伟达、Meta、谷歌等海外科技巨头配套方面机遇显著 [2] - 行业龙头台达电的业绩指引显示液冷业务收入有望在一年内增长10倍，为大陆厂商的成长空间提供了参照 [3] 海外科技巨头需求与大陆厂商机遇 - **英伟达**：预计2025年其配套液冷器件需求至少翻倍，台/美资产能可能跟不上，为大陆厂商带来多种突破方式 [2] - 已可批量供应快接头的大陆厂商份额可能超预期提升，例如某企业份额可能从预期的5-8%上修至10%甚至15%以上 [2] - 具备Code及潜在份额的台/美资厂商可能寻求大陆厂商代工以保障供应，预计明年冷板代工溢出量至少达小几十亿级别 [2] - 更多大陆企业有望获得英伟达冷板Code并实现规模供应 [2] - 冷板新技术（如MLCP技术）存在更高价值量展望，可能重塑传统供应格局 [2] - **Meta**：其普罗米修斯项目近期进度加快，已进入供应商浅谈判环节，大陆龙头液冷企业有机会拿到不错份额 [2] - 该项目体量为GW级，液冷招标按集成总包模式进行，单位价值量及利润率极为可观 [2] - 预计产品平均毛利率可超过50-55%，单GW价值量超过5亿美金 [2] - **谷歌**：重点关注TPU V7及V8出货情况，其给供应商的指引是2025年采购4万个液冷柜 [2] - 对应液冷采购价值量约为30-35亿美金 [2] 值得关注的液冷产业方向 - 与海外CSP/科技大厂对接良好且具备全液冷器件产品供应能力的散热综合解决方案商 [3] - 与台系厂商关系较好的冷板代工厂商 [3] 行业成长空间参照 - 参考台达电的业绩变化：其2024年液冷业务收入预计约为10亿人民币，2025年预计达到100亿人民币左右，同比增长10倍 [3] - 分析师预测其2026年液冷业务将继续翻倍增长 [3] - 2025年仅英伟达GB系列采用了液冷方案，其他大厂尚未全面导入，大陆液冷厂商正从0到1介入海外市场，业绩增速可近似展望 [3]

AI算力硬件出海链逻辑与市场表现 - 文章核心观点为梳理2026年AI算力硬件出海逻辑及重大边际变化 [1] - 市场热点前三均与AI算力相关 显示该主题近期市场关注度极高 [1] 电力出海行情细分领域切换 - 电力出海行情已从前段时间的SST切换至近期的燃气轮机与HRSG [3] - 燃气轮机与HRSG相关核心标的近期表现非常不错 [4] 燃气轮机行业分析 - 全球燃气轮机市场由西门子能源、GE、三菱重工三家主导生产 [5] - 燃气轮机核心优势在于灵活与高效 能快速响应电网负荷波动 完美适配风电、光伏的间歇性发电特性 [6] - 美国大型燃气轮机的度电成本为70-80美元/兆瓦时 中型机为80-90美元/兆瓦时 远低于燃气发动机、燃料电池等替代方案 [6] - 燃气轮机市场正迎来供需紧平衡的黄金周期 需求受电气化推进、能源安全需求升级及数据中心爆发式增长共同推动 [7] - 根据美银数据 全球燃气轮机订单将持续超出产能 供需缺口至少持续到2030年代初 推动设备定价稳步上涨 [7] - 西门子能源透露 未来12个月将签署至少36GW的燃气轮机订单 较2024年增长40% [7] HRSG（余热锅炉）行业分析 - HRSG近期催化因素是涨价 目前价格为500-550万美金/台 预期明年年初可能达到600-700万美金/台以上 [7] - HRSG价值量占比仅7-8% 但承担了30-40%的发电功率容量比例 [7] - 在当下50%的供需缺口背景下 预期HRSG价格会呈现持续跳涨预期 [7] 国内谷歌（Google）AI供应链梳理 - 光库科技：出货产品为OCS代工服务、FAU 产品市占率17% 供货方式为直接供应 2026年订单及交付预期（乐观）为71.2 [10] - 德科立：出货产品为OCS模组及整机 产品市占率114 供货方式为直接供应 产品毛利率为11-17 [10] - 腾景科技：出货产品为OCS元器件、准直器阵列 供货方式为直接/间接供应(coherent) 2026年订单及交付预期为E: 36244 [10] - 赛微电子：出货产品为代工MEMS芯片 产品市占率11-44 供货方式为直接供应 2026年订单及交付预期为1-W 1-4 [10] - 欧陆通：出货产品为服务器电源 产品市占率11-34 供货方式为直接供应 [10] - 英维克：出货产品为CDU及其它 产品市占率14.1 50% 供货方式为直接供应 2026年订单及交付预期为12.115 [10] - 思泉新材：出货产品为冷板 处于对接送样阶段 供货方式为直接供应 [10] - 飞荣达：出货产品为冷板 处于对接送料阶段 供货方式为直接供应 产品毛利率为20-2.90 [10] - 科创新源：出货产品为导热材料—潜在子公司兆科 产品市占率1.1 11.2 供货方式为间接供应(英业达) 产品毛利率为57.4 [10] - 金盘科技：出货产品为数据中心变压器/SST系统 处于对接送样阶段 供货方式为直接供应 2026年订单及交付预期为2.73 ETT [10] - 伊戈尔：出货产品为数据中心变压器代工/SST器件 供货方式为间接供应 [10] - 京泉华：出货产品为SST中压高频变器件 供货方式为间接供应(伊顿、维谛...) [10] - 四方股份：出货产品为SST系统 处于对接送样阶段 供货方式为直接供应 [10] 国内英伟达（NV）AI供应链梳理 - 英维克：出货产品为CDU、快接头 供货方式为间接供应(AVC、维谛 ...) [10] - 思泉新材：出货产品为冷板 处于送样一小批量阶段 供货方式为直接供应 [10] - 科创新源：出货产品为冷板器件代工 供货方式为间接供应(台达、Cooler ...) [10] - 淳中科技：出货产品为液冷检测设备 供货方式为直接供应 [10] - 鼎通科技：出货产品为224G液冷散热模组 处于过样-26年批量生产阶段 供货方式为间接供应(安费诺、莫仕、泰科电子、富士康 ...) [10] - 麦格米特：出货产品为5.5KW服务器电源 产品市占率1-13 供货方式为直接供应 2026年订单及交付预期为1-5845 [11] - 京泉华：出货产品为SST中压高频变 供货方式为间接供应(伊顿、维谛、施...) [11] - 金盘科技：出货产品为SST系统 处于送样-小批量阶段 供货方式为直接供应 [11] - 四方股份：出货产品为SST系统 处于送样-小批量阶段 供货方式为直接供应 [11]

文章核心观点 - AI芯片功耗急剧攀升推动数据中心散热技术发生结构性变革，液冷正从“可选项”变为“必选项”，市场普遍低估了其过渡的速度与规模 [1] - 这一变革将催生一个从2024年11.38亿美元增长至2030年311.91亿美元（约合人民币2205.23亿元）的超级市场周期，并重塑全球供应链格局，为国产厂商带来历史性机遇 [1][14] 行业驱动力：功耗飙升与政策推动 - AI加速器热设计功耗（TDP）快速攀升：英伟达GPU从H100的700W，到B200的1200W，预计VR200达1800W-2300W，未来VR300可能超过3600W，Feynman平台或高达5000W-7000W [2] - 机柜功率密度随之剧增：GB200 NVL72机柜功率达120-140kW，未来VR300 NVL576机柜功耗可能超过600kW甚至冲击1MW [4] - 传统风冷技术达到物理极限：当机柜功率密度超过30-40kW时，风冷因空气导热效率低下而难以为继 [4][5] - 政策推动节能需求：中国等国家对数据中心PUE要求日益严苛，目标2025年降至1.3以下，液冷技术可将PUE降至1.2以下，且全生命周期成本更低 [7] 技术路线与市场分化 - 液冷技术散热能力是风冷的4-9倍，主要分为冷板式液冷和微通道盖板两大技术阵营 [7][10] - 冷板式液冷（DLC）是当前最成熟、应用最广的方案，对现有架构兼容性强，改造成本相对较低 [7] - 以3500W TDP为分界线：功耗低于3500W的应用，冷板技术仍是中流砥柱；功耗超过3500W的未来高性能芯片，微通道盖板将成为新标准 [10][12] - 市场对冷板“商品化”的担忧过度：尽管英伟达标准化可能导致GPU/CPU冷板价格下降约50%，但机柜内其他部件新增的液冷需求将抵消下滑，一个完全液冷的VR200机柜整体冷板价值量相比GB300仅下降1% [11] - 微通道盖板技术将冷却液通道直接集成到芯片保护盖中，消除了关键热阻层，预计最早2026年第四季度随超频版VR200少量采用，并在VR300上成为主流 [12] 市场规模与增长预测 - 全球数据中心直接液体冷却市场规模将从2024年的11.38亿美元，以51%的复合年增长率增长至2030年的311.91亿美元（约合人民币2205.23亿元） [14] - 单个机柜的液冷价值量正在翻倍增长：英伟达GB200 NVL72机柜液冷价值约7.4万美元，预计到2030年将翻两番达到近40万美元 [15] - 从GB200升级到GB300，机架液冷模块的价值量增幅超过20% [15] - 细分市场预测：到2030年，冷板市场规模（不含MCL）将达到89亿美元；MCL市场规模将在2027年达到12.5亿美元，2030年增长至27亿美元 [11][12] - 市场构成：预计到2030年，AI服务器液冷市场将达到237亿美元，非AI服务器的液冷市场也将增长至74亿美元，表明液冷正从AI领域向整个数据中心行业扩散 [16] 供应链格局重塑与国产机遇 - 英伟达供应链策略从“精装交付”转向“开放生态”：在A50/H100时代对CDU等关键部件采取“指定独供”模式（如维谛是GB200唯一认证CDU供应商），进入GB300及未来Rubin时代后开始“放权”，仅提供参考设计和接口规范，允许ODM厂商在柜外环节自主选择供应商 [17] - 这一转变打破了原有封闭供应体系，为更多具备技术和成本优势的厂商打开了进入英伟达生态的大门 [17] - 国产供应链切入路径有两条：一是作为二级供应商通过为广达、富士康等ODM厂商供货间接进入；二是随着技术成熟和性价比优势提升，未来有望作为一级供应商直接进入 [18][19] - 市场规模测算：仅2026年，ASIC芯片所需液冷系统规模达353亿元人民币，英伟达平台所需液冷系统规模高达697亿元人民币 [19] - 台系ODM厂商（如富士康在GB200出货中占比约60%）在AI服务器组装中占主导，其供应链选择话语权提升 [19] - 国产液冷相关企业在管路、精密结构件、温控模块等领域已有布局，正迎来历史性机遇 [19]

公司业务进展 - 公司的冷板产品应用于其测试设备上 并已向N客户及其CM厂富士康实现小批量发货 [1] - 公司下一步计划将冷板产品拓展至机柜内部应用 [1] - 机柜内零部件对机加工能力要求较高 公司将积极整合供应链资源以实现成为零部件供应商的目标 [1]

AI服务器测试业务 - AI服务器测试产品每月出货量超过一百台 主要大客户为G客户[1] - 公司与G客户合作多年 从消费电子延伸至服务器业务 自2021年云服务器放量起已开始批量供应设备[1] - 今年与G客户的订单金额已达亿元级别 产品已陆续发货 收入待项目验收后确认[1] - 公司冷板应用于自身测试设备 已向N客户及其CM厂富士康小批量发货 下一步计划向机柜内零部件领域拓展[1] 机器人业务 - 公司在机器人零部件领域有技术储备 四五年前已参股投资一家机器人公司 对谐波减速器、机器臂组件、电机等有深刻理解[1] - 当前机器人业务主要对接T客户的机器人测试需求 涉及imu、camera、电子皮肤力传感器及麦克风检测等[2] - imu设备已实现小批量发货 单台价格超过一百万元[2] - 公司同步研发电子皮肤测试设备 目前处于实验室阶段[2] - 公司与T客户在汽车及robotaxi领域也有合作 例如车载大屏检测与组装[2] 汽车电子业务 - 汽车电子市场需求与新车型发布相关 预计明年B客户将继续放量[2] - 整个车载摄像头模组年产量有望突破2亿至3亿个 行业将迎来扩产周期 带动汽车电子业务需求增长[2] 3C消费电子业务 - 3C业务存在结构性机会 例如M客户的AI眼镜今年订单额接近1亿元 往年仅为几千万元[2] - 明年3C业务的增量机会主要取决于AI眼镜的市场需求情况[2]

业务拓展与客户合作 - 控股子公司安徽中鼎智能热系统成为国内两家液冷系统集成商的液冷假负载供应商，预计项目总金额约为1,500万元 [2] - 此次获得客户认可，预计将对公司进一步拓展数据中心热管理业务产生积极作用 [2] 热管理业务布局 - 公司通过子公司中鼎流体及中鼎智能热系统主导热管理系统总成业务发展 [2] - 在汽车热管理业务基础上，积极布局储能热管理及超算中心热管理 [2] - 基于自研热管理控制器及控制算法、管路系统及密封等核心技术，在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组 [2] - 在超算中心热管理领域，主要产品包括CDU（冷液分配装置）、冷板、管路等液冷系统产品，并积极布局浸没式液冷产品 [2] 战略合作动态 - 中鼎股份与上海傅利叶拟针对人形机器人相关产品展开多维度的全方位战略合作 [2] - 合作旨在积极推动公司谐波减速器、行星减速器、力觉传感器、轻量化骨骼、空心杯电机等部件总成业务发展 [2] - 双方已于近日签署战略合作协议以加强合作关系 [2]

业务拓展 - 控股子公司安徽中鼎智能热系统有限公司成为国内两家液冷系统集成商的液冷假负载供应商[1] - 预计项目总金额约为1,500万元[1] - 此次客户认可将对公司进一步拓展数据中心热管理业务产生积极作用[1] 技术布局与产品 - 公司子公司中鼎流体及中鼎智能热系统主导热管理系统总成业务发展[1] - 业务布局包括汽车热管理、储能热管理及超算中心热管理[1] - 基于自研热管理控制器及控制算法、管路系统及密封等核心技术[1] - 在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组[1] - 在超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置）、冷板、管路等液冷系统产品[1] - 公司正积极布局浸没式液冷产品[1]

行业投资评级 - 煤炭行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 黑色金属产业链已步入成熟期，进入长周期顶弧阶段，供需两端进入低增长乃至缓步下降时期，但作为传统长生命周期行业，刚性需求使其不会立即进入衰退期 [3][4] - 行业基本面改善更多依赖供给端调整，政策驱动的兼并整合和总量管控是优化供给结构、提升集中度的有效路径，相较于美国（CR5=84%）、日本（CR3=87%）等成熟工业国，中国钢铁行业集中度（CR10=43.7%）仍有较大提升空间 [3][45] - 需求侧结构发生转变，地产用钢影响弱化，制造业用钢占比提升，钢材出口成为新增长点；2024年地产用钢量约2.5亿吨，较2021年下降约0.75亿吨，预计2025年将继续下降约0.36亿吨，而制造业用钢占比从2020年的42%提升至2024年的50% [3][52] - 产业链利润分配向上游矿资源倾斜，上游矿端利润占比最高；2025年焦煤和铁矿石平均利润约320元/吨，螺纹钢和热卷利润分别为160元/吨和60元/吨，但近期煤价回升导致焦钢成本增加，钢材利润已下降至亏损 [30][31] - 当前黑色金属产业估值处于历史中低位，在经历供需两端调整后，中长期仍具备配置价值 [4][65] 产业链图谱和定价框架 - 黑色金属产业链以矿资源为起点，主要包括煤矿/铁矿石-煤炭-焦炭-钢铁行业，最终产品广泛应用于地产、基建、制造业等领域 [8][9] - 供需关系是决定商品价格的主因，煤焦钢在供需和价格上具有高联动性；库存的阶段性变化（累库或去库）常被作为商品价格的前瞻指标 [11][14] - 约70%炼焦煤下游为钢铁生产，约85%的焦炭用于钢铁冶炼，产业链需求传导性强 [14] 价格周期、成本解构和利润分配 - 价格周期复盘显示，行业当前价格水平已回落至供给侧改革初期，正等待新一轮出清破局；2020H2-2022H1因供需阶段性错配价格高涨，2022H2-2025年因地产下行、供应充足价格步入下行通道 [21][26] - 展望后市，供应端在反内卷政策下有收缩趋势，需求端制造业和出口支撑强劲，黑色金属有望逐渐走出价格周期底部 [26] - 成本端，铁矿石和煤炭是核心成本项；铁矿石采购成本约占螺纹钢总生产成本的35%，焦炭成本约占24% [27][28] - 利润分配方面，上游矿产开采业因资源稀缺性享有最丰厚回报，焦煤和铁矿石开采板块毛利率显著高于钢企和焦炭企业 [30][33] 基本面周期和供需两侧转变路径 - 供给周期已步入顶弧阶段，产能投放趋缓、结构再调整；参考成熟工业国经验，未来中国粗钢供给总量预计将控制在10亿吨左右缓步减少 [37][40][41] - 供给端调整方向是集中度提升与总量管控；2016-2018年供给侧改革累计压减粗钢产能超1.5亿吨，煤炭行业亦通过兼并整合（如山西省形成“2+3”新格局）提升集中度 [38][45][48][49] - 需求周期与宏观经济周期高度相关；需求结构正从依赖地产转向制造业和出口，2020-2024年钢材出口量年复合增速近20%，钢坯出口量年复合增速高达335% [50][54] - 库存周期方面，2025年焦煤供给收紧导致库存去化，钢材库存已处于历史较低位 [57][59]

业务转型与产品规划 - 公司未来液冷模块零部件将瞄准液冷头、冷板等产品 [1] - 转型切入点是液冷材料方向 [1] - 当前产品技术能力与竞争状况尚未较好满足市场需求是公司切入该领域的原因 [1] 核心竞争优势 - 公司向液冷领域转型的核心优势是储备的优质客户资源 [1] - 公司下游客户多为世界知名企业 [1] - 基于在测试领域的长期深入合作，公司能精准捕捉客户产品需求痛点并提供解决方案 [1] - 公司应用于测试设备的液冷模组产品已获得客户认可 [1] 市场需求与公司策略 - 除N客户对液冷服务器的需求外，其他客户也陆续提出液冷方案需求 [1] - 公司将积极调配内部资源以对应客户需求 [1]