财务业绩摘要 - 2025年第三季度（对应公司2026财年第二季度）实现营业收入2,478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [1] - 经营利润为54亿元，同比大幅下降85%，环比亦下降85% [1] - 经调整EBITDA为173亿元，同比下降64%，环比下降62% [1] - 归母净利润为210亿元，同比下降52%，环比下降51% [1] - Non-GAAP净利润为104亿元，同比下降72%，环比下降69% [1] 中国电商业务 - 中国电商集团营业收入同比增长16%至1,326亿元 [1] - 客户管理收入同比增长10%，变现率持续改善 [1] - 即时零售收入同比高速增长60%至229亿元 [1] - 板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [1] - 淘宝APP月活跃消费者在双11期间实现同比双位数增长，88VIP会员规模超5,600万，持续双位数增长 [1] 国际数字商业 - 国际数字商业集团营业收入同比增长10%至348亿元 [2] - 板块经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [2] - 盈利改善主要得益于速卖通运营效率提升及多项业务效率优化 [2] 云智能业务 - 云智能集团营业收入同比增长34%至398亿元，其中外部云收入增长29% [2] - AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长 [2] - 经调整EBITA同比增长35%至36亿元，利润率同比提升0.2个百分点至9% [2] - 管理层对未来三年资本开支持积极态度，不排除在计划3,800亿元基础上进行额外投资 [2] 股东回报与财务预测 - 公司在2025年第三季度以2.53亿美元回购1,700万股普通股，截至季度末仍剩余191亿美元回购额度（有效期至2027年3月） [1] - 研究机构预测公司2026-2028财年营收分别为10,418亿元、11,605亿元、12,821亿元 [3] - 预测同期归母净利润分别为1,251亿元、1,493亿元、1,845亿元 [3]

财报核心数据 - 2025年第三季度（对应公司2026财年第二季度）营业收入为2,478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [2] - 经营利润为54亿元，同比下降85%，环比下降85% [2] - 净利润为206亿元，同比下降53%，环比下降51%；非公认会计准则净利润为104亿元，同比下降72%，环比下降69% [2] - 截至2025年9月30日，公司以2.53亿美元回购1700万股普通股，剩余191亿美元回购额度有效期至2027年3月 [2] 中国电商业务 - 中国电商集团营业收入为1,326亿元，同比增长16% [3] - 客户管理收入同比增长10%，变现率持续改善；即时零售收入同比增长60%至229亿元 [3] - 板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [3] - 淘宝APP月活跃消费者同比快速提升，双11期间实现消费者同比双位数增长；88VIP会员规模超5,600万，持续双位数增长 [3] - 变现率提升得益于基于确认GMV收取千分之六基础软件服务费、AI营销工具“全站推广”商家渗透率提升以及即时零售带动用户增长 [3] 国际数字商业 - 国际数字商业集团营业收入为348亿元，同比增长10% [4] - 板块经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [4] - 盈利改善主要由于速卖通运营效率及多项业务效率显著提升 [4] 云智能业务 - 云智能集团营业收入为398亿元，同比增长34%；其中外部云收入同比增长29% [1][4] - AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长 [1][4] - 云业务经调整EBITA为36亿元，同比增长35%；经调整EBITA利润率为9%，同比增长0.2个百分点 [4] - 管理层对未来三年资本支出保持积极态度，不排除在计划投入3,800亿元的基础上进行额外投资 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026至2028财年营收分别为10,418亿元、11,605亿元、12,821亿元 [5] - 预计同期归母净利润分别为1,251亿元、1,493亿元、1,845亿元 [5] - 基于分类加总估值法，给予2027财年目标市值33,455亿元，对应目标价175元人民币或193港元 [5]

财务表现与预测 - 中金上调公司2025年Non-IFRS净利润预测3%至206亿元，当前股价对应12.5倍2025年和11.5倍2026年Non-IFRS市盈率 [1] - 公司第三季度收入为356亿元，同比增长14%，Non-IFRS归母净利润为49.9亿元，整体符合预期 [1] - 第三季度总商品交易额（GMV）同比增长15%至3850亿元 [1] 业务运营分析 - 第三季度广告收入同比增长14%，增速较第二季度的13%有所提升，主要得益于全站推广与全自动投放提升转化效率 [2] - 电商生态高质量发展，第三季度GMV同比增长15%，其中泛货架GMV占比超过32%，增速超过大盘，短视频电商GMV健康增长 [2] - 直播业务在第三季度保持稳健，同比增长2.5% [2] AI技术发展与赋能 - AI多模态基础模型“可灵”在第三季度实现迭代升级，季度收入超过3亿元，公司预计其全年收入将达到1.4亿美元 [3] - AI大模型技术赋能主业，其中OneRec等模型应用为国内广告收入带来4-5%的提升，AIGC广告素材消耗金额超过30亿元 [3] - 在电商领域，OneSearch架构推动商城搜索量提升近5%，OneRec推动电商信息流GMV实现高单位数增长 [3] 成本控制与海外市场 - 第三季度销售费用率同比下降4个百分点至29.3%，主要得益于营销效率提升 [4] - 管理费用大幅低于预期，主要因股权激励费用低于预期 [4] - 海外市场稳步拓展，巴西市场的电商成交规模和订单数量在第三季度实现同比增长 [4]

核心观点 - 中金因公司费用控制良好，上调2025年Non-IFRS净利润预测3%至206亿元，维持跑赢行业评级及89港元目标价，对应40%上行空间 [1] 财务表现与估值 - 公司第三季度收入为356亿元，同比增长14% [1] - 第三季度Non-IFRS归母净利润为49.9亿元 [1] - 当前股价对应12.5倍2025年及11.5倍2026年Non-IFRS市盈率 [1] - 目标价89港元对应17倍2025年及16倍2026年Non-IFRS市盈率 [1] 业务运营分析 - 第三季度广告收入同比增长14%，增速较第二季度的13%环比提升 [2] - 第三季度总商品交易总额（GMV）同比增长15%至3850亿元 [1][2] - 直播业务在第三季度稳健增长2.5% [2] - 第三季度销售费用率同比下降4个百分点至29.3% [4] - 管理费用大幅低于预期 [4] 广告业务驱动因素 - 外循环广告增长受生活服务及内容消费等行业驱动 [2] - 内循环广告通过全站推广产品升级提升商家营销投放意愿 [2] - 技术层面，全站推广与全自动投放共同提升投放转化效率 [2] 电商生态发展 - 泛货架GMV占比超过32%，增速超过大盘整体水平 [2] - 短视频电商GMV实现健康增长 [2] - 电商活跃用户复购频次提升，用户粘性增强 [2] AI技术布局与赋能 - AI多模态基础模型“可灵”在第三季度实现迭代并对B端服务升级，季度收入超3亿元 [3] - 公司预计“可灵”全年收入达1.4亿美元 [3] - AI大模型技术为国内广告收入带来4-5%的提升 [3] - AIGC广告素材消耗金额超过30亿元 [3] - 端到端生成式检索架构OneSearch推动商城搜索量提升近5% [3] - OneRec推动电商商城信息流GMV实现高单位数提升 [3] 海外市场拓展 - 在巴西市场，电商成交规模和订单数量在第三季度实现同比增长 [4]

双十一大促趋势变化 - 2025年双十一大促总时长达159天，各大平台平均大促周期超过30天 [2] - 淘宝天猫双十一大促时长从2023年的18天拉长至2025年的31天，从促销节变为促销月 [2][3] - 2025年双十一期间全网销售额达1.70万亿元，同比增长14.2%，综合电商交易额同比增长12.3% [3][4] - 即时零售交易额同比大幅增长138.4%至670亿元，而社区团购交易额同比下降35.3%至90亿元 [4] - 按日均销售额计算，2025年双十一日均销售额为462.6亿元，同比下降11%，显示大促拉动效应减弱 [4] 电商平台竞争格局与淘天表现 - 电商大盘增长近乎持平，行业竞争加剧 [5] - 淘天2025财年财报中GMV仅在第75页以一行小字披露同比增长4%，低于同期国家统计局公布的网销零售额7%以上的增速 [7][8] - 在最新一期业绩报告中，淘天未提及GMV增长，仅强调客户管理收入同比增长10%至892.52亿元，主要由变现率提升驱动 [8] - 管理层在电话会中回应即时零售投入时，只确认会带来客户管理收入增长，未回应GMV增长 [8] 淘天平台变现策略调整 - 平台通过收取0.6%的技术服务费和推广全站推广产品来提升变现率 [9][10] - 2025年一季度客户管理收入同比增长12%，增长主要来自基础软件服务费和全站推广渗透，而非GMV驱动 [11][12][13] - 商家实际综合费率大幅提升，有商家计算综合费率高达16.56%，一笔184元订单被扣除26笔平台服务费 [13][14] - 淘金币规则变更，商家需按设定的抵扣上限扣费，无论用户是否使用抵扣，部分商品利润被侵蚀甚至需倒贴 [14][15][18] 行业对比与平台战略选择 - 小红书推出"百万免佣计划"，商家前100万元交易免佣金，仅保留0.6%支付成本 [26] - 拼多多将中小商家减免从百亿升级为千亿扶持，抖音电商九大扶持政策累计为商家节省成本超250亿元 [26][27] - 阿里在AI和云领域资本开支大幅增长，2026财年Q1达386亿元，同比增长220%，过去四个季度累计投入超1000亿元 [27] - 阿里宣布未来三年将投入超3800亿元用于云和AI基础设施建设，同时淘宝闪购启动规模达500亿元的12个月补贴计划 [27][28] - 阿里2025年第二季度销售及市场费用达531.78亿元，同比增长62.64%，部分用于即时零售业务补贴 [29]

阿里AI战略核心观点 - 阿里AI战略聚焦超级人工智能（ASI）和全栈AI服务商定位 通过通义千问打造AI操作系统 结合超级云基础设施构建完整生态 [9][12][13] - 公司全面践行AI驱动战略 电商、云计算、高德、钉钉等业务AI化成效显著 市值单日飙涨9.16% 增长近3000亿港元 [6][15][34] - 技术路线采用纵向全栈自研 通义系列模型开源超300款 衍生模型超17万个 未来三年投入3800亿元加码AI基础设施 [22][23][27] 云栖大会AI成果展示 - 大会发布七款大模型技术产品 覆盖语言、语音、视觉、多模态等领域 在智能水平、Agent调用和编码能力实现突破 [13] - 夸克发布AI创作平台"造点" 集成AI生图与生视频能力 率先接入通义万相Wan2.5 并引入Midjourney V7技术 [14] - 瓴羊推出企业级AI智能体平台AgentOne 已部署20种企业级Agent 融合电商客服、新品创新等阿里生态能力 [15] 业务板块AI化进展 - 电商业务通过AI工具提升经营效率 淘宝"猜你喜欢"使用大模型后用户加购次数和停留时长提升超5% [7] - 淘天88VIP会员数达5000万 较上季4200万显著增长 AI优化个性化权益推荐和智能客服直接推动增长 [34] - 阿里云收入增速从个位数重回两位数 盈利结构改善 跻身全球超级AI云第一梯队 [34] 技术战略与投入 - 选择纵向全栈自研路线 软硬一体 全球仅阿里云与谷歌坚持此路径 [22] - 通义千问开源超300款模型 全球开发者贡献衍生模型超17万个 通过开源快速构建开发者生态 [23] - 未来三年投入3800亿元聚焦云和AI基础设施 持续加大AI领域资本配置 [27] 领导层战略导向 - CEO吴泳铭提出"用户为先、AI驱动"战略 明确AI主航道地位和云优先方向 [6][20] - 技术背景与商业实践结合 前瞻性提出超级人工智能（ASI）目标 推动阿里AI全面提速 [30][31] - 高效决策风格 直接聚焦核心问题 统筹各业务板块基于AI升级再造 [32]

核心财务表现 - 2026财年Q1 AI+云业务资本支出达386亿元人民币 创历史新高[1] - 阿里云收入同比增长26% 创三年新高[1] - AI相关产品收入连续8个季度实现三位数同比增长[1] AI大模型发展 - 通义AI大模型实现"N连发" 包括千问3基础模型、推理模型、AI编程模型Qwen3-Coder及视频生成模型Wan2.2[2] - 8月初开源文生图模型Qwen-Image 登上Hugging Face榜单首位[2] - 8月22日发布Agentic编程平台Qoder 可实现AI自主研发[2] 基础设施投入 - 公司宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施[3] - 本季度新启用8个AI和云数据中心及可用区[3] - 全球基础设施将扩展至30个地域、95个可用区[3] 战略合作与行业认可 - SAP与阿里达成云和AI战略合作 将支持SAP客户在阿里云部署核心系统[2] - SAP将与通义千问模型合作为企业客户提供AI升级[2] - 阿里云获Omdia评为AI云市场"领导者" 是唯一入选的中国科技公司[3] 业务AI化应用 - 高德地图推出全球首个基于地图的AI原生应用高德地图2025[4] - 钉钉推出AI办公应用形态"钉钉ONE" 打造全球首个Agent驱动工作信息流[4] - 电商AI工具"全站推广"商家渗透率连续多季提升[5] 产品创新与用户体验 - 淘宝上线百亿参数大模型RecGPT 用户加购次数和停留时长均提升超5%[5] - 阿里巴巴国际站商家广泛采用AI驱动工具用于市场营销和产品上架[5] - 公司发布首款自研AI眼镜夸克AI眼镜 将于年内正式发布[5]

财务表现与投资 - 2026财年第一季度AI+云业务资本支出达386亿元人民币创历史纪录 [1] - 阿里云收入同比增长26%达三年来最高增速 [1] - AI相关产品收入连续8个季度实现三位数同比增长 [1] 技术研发进展 - 通义AI大模型季度内密集更新包括千问3系列基础模型、推理模型及AI编程模型Qwen3-Coder [1] - 文生图模型Qwen-Image发布当日登顶Hugging Face模型榜单 [1] - 基础模型、编程模型、推理模型等核心领域获全球开源技术领先地位 [1] 算力基础设施布局 - 全球8个地区新启用AI和云数据中心覆盖北京上海杭州及泰国韩国马来西亚迪拜墨西哥 [2] - 阿里云全球基础设施预计下半年扩展至30个地域95个可用区 [2] 产业应用落地 - 高德地图推出AI原生应用"高德地图2025"实现全面AI化升级 [2] - 钉钉推出Agent驱动的"钉钉ONE"工作信息流系统 [2] - 电商AI工具"全站推广"渗透率持续提升 RecGPT大模型使淘宝"猜你喜欢"加购次数和停留时长均提升超5% [2] 硬件领域扩展 - 7月26日发布首款自研AI眼镜产品夸克AI眼镜已完成技术研发计划年内正式发布 [2] 国际认可与合作 - 阿里云获Omdia生成式AI报告评为AI云市场"领导者" 唯一入选中国科技公司 [3] - 与SAP达成战略合作 阿里云支持SAP客户部署核心软件系统 [3] - 通义千问模型与SAP合作为企业级客户提供AI升级服务 [3]

核心观点 - AI+云资本支出达386亿元人民币创历史新高 为抓住AI发展历史性战略机遇提供持续动力 [1] - AI+云业务收入增长加速至26%创三年新高 AI相关产品收入连续8个季度实现三位数同比增长 [1] - 公司围绕大消费和AI+云两大战略重心继续坚定投入以实现长期增长 [1] AI大模型发展 - 通义AI大模型实现"N连发" 包括千问3非思考基础模型、推理模型、AI编程模型Qwen3-Coder及视频生成模型Wan2.2 [2] - 新开源文生图模型Qwen-Image登上Hugging Face榜单首位 发布Agentic编程平台Qoder提升软件开发效率 [2] - 与SAP达成云和AI战略合作 支持SAP客户在阿里云部署核心软件系统并合作通义千问模型提供企业级AI升级 [2] 基础设施投入 - 宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施 [3] - 全球新启用8个AI和云数据中心 覆盖北京、上海、杭州及泰国、韩国、马来西亚、迪拜和墨西哥 [3] - 全球基础设施布局将扩展至30个地域、95个可用区 [3] 行业认可与能力 - 获Omdia评为AI云市场"领导者" 是唯一入选的中国科技公司 [3] - 拥有全栈生成式AI解决方案、全面且开发者友好的AI平台以及开源举措 [3] 业务AI化应用 - 高德地图推出全球首个基于地图的AI原生应用高德地图2025 将空间智能普及至现实场景 [4] - 钉钉推出AI办公应用形态"钉钉ONE" 打造全球首个以Agent驱动的工作信息流 [4] - 电商AI工具"全站推广"提升商家经营效率 商家渗透率连续多季持续提升 [4] 产品效果提升 - 淘宝百亿参数大模型RecGPT使"猜你喜欢"更精准 用户加购次数和停留时长均提升超5% [4] - 阿里巴巴国际站更多商家采用AI驱动工具用于市场营销、采购和产品上架 平台收入途径得以扩展 [4] AI硬件拓展 - 发布首款自研AI眼镜夸克AI眼镜 已完成技术研发将于年内正式发布 [5]

报告公司投资评级 - 华源证券首次覆盖阿里巴巴-W，给予“买入”评级 [5][7][134] 报告的核心观点 - 公司战略聚焦电商和云，新架构下目标更加明确，电商和云两大业务由核心管理者专注经营，资源集中 [6] - 电商行业竞争趋缓，淘天业务通过多种策略支持核心商家及用户增长，有望重拾增长 [6] - 阿里云综合实力领先，云投结合有望率先享受AI需求红利，通过多种优势构建竞争壁垒 [6] - 公司以实现AGI为目标，通义模型持续突破技术边界，吸引新客户和业务机会 [6] - 公司内外部双向AI创新，AI技术在电商业务多环节应用，外部创新业务带来新用户端口 [6] 根据相关目录分别进行总结 战略聚焦云和电商，AI全面重塑增长曲线 - 管理架构调整，公司保持“1+6+N”体系，聚焦电商和云，2024年11月整合电商业务，由蒋凡任CEO [15] - 2021 - 2025年公司从多元化治理转向战略聚焦，历经三大阶段，最终树立电商与云计算双核驱动策略，投入超3800亿建设云和AI硬件基础设施 [18][19][20] - 战略聚焦初见成效，2025年1 - 3月营收同比增长7%，非公认会计准则净利润同比增长22%，核心电商货币化率提升，阿里云收入增长加速 [22][26][30] 核心电商稳步找回增长动能 - 行业竞争趋缓，电商规模持续扩大，2025年618第一周期淘天市场份额回升，各平台增速放缓，未来竞争或趋缓 [36][39] - 淘宝通过“商品丰富度×用户规模×生态创新”构建竞争力，2025年一季度推出商家扶持政策，促进业绩增长 [42][46] - 全站推广是智能推广工具，2025年功能升级，有望提升商家认可度，长期助推淘天货币化率 [48][51] 云业务领跑行业，“AI+云”带动增长 - 云计算市场保持增长，2023年中国云计算整体市场规模达6165亿元，阿里云在公有云IaaS和PaaS市场均占25%左右份额 [53][62] - 阿里云通过技术、资源、客户与安全性构建竞争壁垒，技术上自主研发操作系统并持续迭代，资源上有资金和基础设施优势，客户与生态上有黏性和规模效应 [66][70][72] - 阿里云性价比突出，为AI开发提供全方位服务，2023年以来阿里系大量投资AI相关公司，云投结合增强其市占率，24H1在国内GEN AI IAAS市场份额超越火山引擎位列第一 [79][80][82] - 阿里云营收增长提速，2024年开始逐季加快，利润端经调整EBITA margin保持向上势头，未来利润率有望继续提升，对比AWS盈利能力有上行空间 [84][85][91] 以实现AGI为首要目标，不断突破技术边界 - 通义千问快速迭代，自2023年推出后持续加速开发与迭代，形成全尺寸、全行业、多模态覆盖的模型家族，2025年保持高频更新 [95] - 通义技术领先，其技术布局使阿里云转型为AI生态运营商，形成“模型研发 - 开源推广 - 云服务变现 - 生态反哺”闭环，产品矩阵构建多方面竞争优势 [99] - AI技术深度融入电商业务，在商家运营、用户体验、内容创作等多环节应用，提升效率和体验 [106] 在AI时代全力打造新用户端口 - 夸克以智能搜索为核心，延伸个人AI全能助手，定位“年轻人的AI全能助手”，用户月活峰值超2亿，满足年轻用户需求 [120] - 夸克从智能搜索和个人云业务切入，所在市场包括搜索和网盘领域，正通过技术迭代等增强AI产品实用性，有望打造新流量入口 [121][122] - 夸克商业模式主要为订阅制，收入来自会员订阅及增值服务，2025年持续丰富AI产品功能 [123][125] 盈利预测与评级 - 预计FY2026 - 2028年实现营收10115/11284/12573亿元，同比增长1.5%/11.6%/11.4%，归母净利润1451/1626/1839亿元，同比增长11.5%/12.1%/13.1% [128] - 考虑公司聚焦电商与云且业务领先，可比电商公司2025年PE在7 - 13倍，云计算公司2025年PS在3 - 14倍，首次覆盖给予“买入”评级 [134]