债券研究 /[Table_Date] 2025.12.21 本报告导读： 年末多空力量进入新均衡后，可能发生什么 投资要点： 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 | 空方开始止盈了吗 | [Table_Authors] | 唐元懋(分析师) | | --- | --- | --- | | | | 0755-23976753 | | | | tangyuanmao@gtht.com | | 本报告导读： | 登记编号 | S0880524040002 | | 年末多空力量进入新均衡后，可能发生什么 | | 孙越(分析师) | | | | 021-38031033 | | 投资要点： | | sunyue6@gtht.com | | [Table_Summary] 12 月中上旬以来，债市快速回调的实质在于机构多头力量的缺失与 | 登记编号 | S0880525080004 | [Table_Report] 相关报告 特许经营权领跌，指数加速下探 2025.12.21 转债估值及常规因子表现数据库（251215- 251219） 2025.12.20 年内地方债发行金额突破 10 万亿 ...

以下文章来源于阿尔法工场金融家 ，作者银妹妹 导语："不抽贷、细甄别"，正是当前银行应对房地产风险的主流路径。作为区域性重要银行，一旦信 用收缩引发连锁反应，其面临的风险传导压力远大于同业。 一边是20亿元中票展期陷入"零支持"困局，债权人博弈进入白热化；另一边却是子公司2000万 元贷款平稳续贷，担保措施清晰明确。万科这一组看似矛盾的债务境遇，构成了理解当前房地产 风险处置逻辑的样本。 12月15日，万科20亿元中票"22万科MTN004"三份展期方案在首次持有人会议上全数被否，其 无条件展期议案支持率更是低至0%。 "22万科MTN004"超85%由银行持有，公募或私募机构占比超10%，万科境内债持有人整体以 银行和理财子公司为主。 万科在12月18日召开第二 次持有人会议，重点讨论追加深圳国企担保等增信措施，争取在5个工 作日宽限期内避免实质性违约。 阿尔法工场金融家 . 追踪保险银行业圈内动态，剖析最新风向，分享有料、有价值的"内行人"洞察见解。 究其根源，南京银行的资产质量早已与房地产市场的平稳运行深度绑定。 就在债券市场博弈升级的前两天，12月13日，万科旗下子公司上海筑浦信息技术有限公司经申 请 ...

核心观点 - 报告认为当前债券市场应关注三个核心问题：30年期国债利率修复后投资者离场情绪浓厚的原因、30-10年期利差走扩后10年期利率的补跌可能性以及长债关注度降低后的替代机会[6][10][11] - 整体策略上，建议对长端债券保持谨慎，短期内可转向关注中短端信用债和利率债的票息价值，并利用国债期货进行套利或对冲操作[6][17] 债市观点及组合策略推荐 - **问题一：30年期利率修复后的离场情绪**：以30年活跃券25T6衡量，其收益率从11月中旬的2.13%左右上行15个基点至2.28%左右，随后从高点回落超过8个基点[6][10]。投资者需判断行情是反转还是反弹，若为反弹，在利率修复上行幅度一半后继续修复空间较小[6][10]。债市反转向好需关注两点：央行短期降息可能性以及银行保险等配置力量是否明显增加，预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显[6][10] - **问题二：10年期利率的补跌可能性**：在短期宽松预期不强且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好上升可能使10年国债利率出现小幅上升，未来1-2个月不排除进一步上行至1.9%及以上的可能性[6][11]。但由于担忧明年特别国债供给较大及名义增速回升，30-10年期利差很难明显压缩，预计短时间利差维持在35-45个基点左右波动，明年供给增加时利差可能进一步走扩至50个基点[6][11] - **问题三：长债替代机会**：考虑到资金利率处于较低水平，中短端信用债和中端国开债票息价值较高[6][11]。建议重点关注2年及以内普通信用债、3-4年及以内二级资本债和永续债、5年期国开债[6][11]。其余如6-7年期国开债等凸点位置可少量关注[6][11] - **收益率曲线与短端利率**：当前短端利率与资金利率均处于较低水平，短端利率面临上下行均无空间的局面，预计后续震荡运行[12][41]。整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略意愿不高，长端利率后续仍将影响曲线变动，但明显变陡空间不大[12][41]。具体看，1年期存单利率隐含的R007水平在1.57%左右，而当前R007在1.5%左右，短端利率在资金宽松下保持偏强震荡，但显著提高投资价值需等待降息出现[12][41] 债券择券思路及个券关注 - **整体择券思路**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年期；国开债关注5年期、7年期；农发债关注7-8年期；口行债关注3年期、7-8年期；二级资本债关注3-4年期、7年期、9年期；中票关注6年期、8年期[13][53] - **10年期国开债**：建议继续关注250215，当前250220-250215利差在7个基点左右，但250220后续成为主力券不确定性较大，需观察其在明年1月的发行情况[14][53] - **10年期国债**：随着250022续发及流动性提高，其利率已低于250016，当前两者利差在1个基点左右[14][53]。若明年一季度250022继续续发，有很大概率成为下一个主力券，届时利差会继续走扩[14][53] - **30年期国债**：流动性较好的个券有25T6、25T2、250002[15][54]。当前25T5-25T6的利差在考虑增值税影响下处于10个基点左右，老券有配置价值但30年国债本身绝对价值不强[15][54]。建议更多关注有赔率且流动性较好的250002和25T2[15][54]。若后续30年国债再度超跌，可基于短期交易关注主力券25T6[15][54] - **50年期国债**：考虑50年国债25T3-24T1利差在5个基点左右，30年老券与活跃券利差也较高，若市场修复可小仓位关注其超额价值[15][54] - **综合个券推荐**：长端债券可关注250215、250002、25T2等[16]。中长端债券更建议关注5年期国开活跃券250208和250203[16]。票息和骑乘思路可关注6-7年期国开凸点，例如220210、220215[16] - **浮息债**：货币基金可关注25农发清发09，当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需依赖短端资金有较好表现[16] - **信用债**：当前普通信用债在2年期左右性价比更强，其套息空间在40-50个基点左右，持有价值较强[16]。二级资本债和永续债在3-4年期左右性价比更高，骑乘价值较强，近期二级资本债与国开债利差也有所走扩[16]。若中短端国开利率下行，二永债预计会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开债[16] 国债期货方面 - 当前国债期货整体隐含回购利率水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值[17] - 若担心后续超长债继续调整，利用TL2603合约对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些[17] - 若继续关注中端国开债-国债利差压缩策略，可重点关注5年期国开债与TF合约的对冲机会，今年以来利用TF对冲5年期国开债的组合表现明显好于单边持有5年期国开债[17] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债市小幅反弹，主因是11月中旬以来调整较多（特别是超长债明显超跌）以及重要会议后投资者对货币宽松有一定期待[19]。此前稳定的10年期国债表现稍弱，超长债下行后又快速调整，中短端表现更稳定[19] - **主要利率债表现**：截至12月12日，30年国债2500006收益率报2.247%，较上周下行0.45个基点；10年国债250022收益率报1.835%，较上周下行0.75个基点；10年国开250215收益率报1.917%，较上周下行0.85个基点[20] - **机构持债成本**：按过去一个月交易数据测算，基金持有10年期国债的成本在1.83%左右，保险在1.82%左右[22]。各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年期国债利率上行至1.9%左右，可能会有更强的性价比[22] - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货表现震荡偏弱，期货多空比（多头成交量/空头成交量）下行明显，后续若进一步下行可关注反弹机会[24] - **利率预测模型**：报告构建的8类利率预测模型中，期限轮动模型为主模型，其在12月12日综合赔率小于1，继续看空债市[27]。基金久期模型看多，其余模型均看空[27] - **大类资产估值比较**：横向对比，当前债券利率估值相对不高；纵向对比，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.35，处于过去五年36%的分位点，沪深300股息率与10年国债利率之比为1.46，处于过去五年82%的分位点，相对股市来说债市估值不贵[28]

理解重要会议后的债市波动：三个层次的分析 [Table_Authors] 唐元懋(分析师) 本报告导读： "温和"的中性偏多，短期中对债市配置盘入场的推动力有限。 投资要点： | | 0755-23976753 | | --- | --- | | | tangyuanmao@gtht.com | | 登记编号 | S0880524040002 | | | 杜润琛(分析师) | | | 021-38031034 | | | durunchen@gtht.com | | 登记编号 | S0880525110004 | | | 孙越(分析师) | | | 021-38031033 | | | sunyue6@gtht.com | | 登记编号 | S0880525080004 | [Table_Report] 相关报告 转债估值及常规因子表现数据库（251208- 251212） 2025.12.13 超长债上行期：保险买入未放量 2025.12.09 12 月首周大行融出规模显著回升 2025.12.09 降息预期下，美债长端承压会持续多久 2025.12.09 破位还是触底？T、TL 合约分化 20251208 ...

中信证券公告称，2025年12月12日，其境外全资子公司中信证券国际附属公司CSIMTN Limited在中票 计划下发行130万美元票据，由中信证券国际提供担保。本次发行后，发行人在中票计划下已发行票据 本金余额合计27.11亿美元。截至公告披露日，公司及控股子公司对外担保总额2067.34亿元，占最近一 期经审计净资产的比例70.53%，无逾期担保。此次担保在公司授权范围内，风险可控，不会损害公司 及股东利益。 ...

格隆汇12月4日｜中信证券公告称，境外全资子公司中信证券国际的附属公司CSIMTNLimited于2025年 12月3 - 4日在中票计划下发行两笔票据，金额合计1.832亿美元，由中信证券国际提供担保。发行后， 已发行票据本金余额合计27.79亿美元。本次担保在公司授权范围内。截至公告披露日，公司及控股子 公司对外担保总额1983.54亿元，占最近一期经审计净资产的67.67%，无逾期担保。 ...

公司融资活动 - 中信证券境外全资子公司中信证券国际的附属公司CSIMTNLimited于2025年12月3日至4日发行两笔票据，金额合计1.832亿美元 [1] - 本次票据在中票计划下发行，由中信证券国际提供担保 [1] - 发行后，公司已发行票据本金余额合计27.79亿美元 [1] 公司担保情况 - 本次担保在公司授权范围内 [1] - 截至公告披露日，公司及控股子公司对外担保总额为1983.54亿元人民币 [1] - 上述对外担保总额占公司最近一期经审计净资产的67.67% [1] - 公司公告称无逾期担保 [1]

担保事项概述 - 招商证券全资子公司招证国际拟为其下设的境外特殊目的机构SPV发行不超过7亿人民币的3年期票据提供连带责任保证担保 [1] - 该担保的生效日为2025年12月4日 [1] 担保历史与现状 - 截至本次担保生效前一日，招证国际为该SPV提供的担保余额为16亿人民币 [1] - 截至2025年12月2日，公司及控股子公司无逾期担保 [1] SPV相关情况 - 该SPV自成立以来仅开展债券发行相关业务 [1] - 截至2024年末，该SPV的资产负债率超过70% [1] 公司评估与授权 - 此次担保在公司的授权额度内 [1] - 公司评估认为此次担保风险可控 [1]

核心观点 - 本周信用债市场交投情绪降温，机构交易行为趋于保守，市场偏好短端信用下沉策略，而非拉长久期 [1] - 信用债整体表现均衡，5年期以内各期限信用利差已处于年内低点 [1] 一级市场发行 - 上周主要信用债品种总发行3846.4亿元，总到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的361.2亿元显著增加 [3][6] - 从发行品种看，短融/超短融发行103只，中期票据发行132只，公司债发行152只，企业债发行1只，发行数量较前一周增加 [3][6] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为60.1% [6] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（21.91%），其次是建筑类发行人（19.07%） [6] 二级市场交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元，成交降温 [3][10] - 中票收益率普遍下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票下行0.33BP至2.05% [3][10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种继续收窄，AAA+至AA级7年期利差分位数分别由上期的42.7%、33.9%、19.4%、18.5%、14.7%变化至37.5%、30.6%、17.3%、16.7%、13.8% [13] - 期限利差分化延续，10年期与5年期利差分位数分别从98.5%、99.7%、99.8%、99.3%、99.3%变化至99.3%、98.1%、98.8%、98.8%、99.6% [13] - 等级利差变化主要发生在短端，长端变动有限，AAA与AAA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的35.1%、22.9%、18.60%、33.5%、49.1%变化至32.3%、7.10%、45.6%、33.5%、48.0% [13] 信用评级与违约跟踪 - 上周境内评级机构上调评级的发行人有2家，均为城投平台：诸暨市国有资产经营有限公司（评级由AA+上调至AAA）和盐城高新区投资集团有限公司（评级由BBB+上调至A-） [3][19][20] - 上周无评级下调的发行人 [3][19] - 上周新增展期债券两只，为正兴隆房地产(深圳)有限公司发行的H1绿景01（余额7.79亿元）和H1绿景02（余额0.05亿元），无新增违约主体 [3][20][21][22]

行业投资评级 - 报告维持对房地产及物业管理行业的“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 房地产行业仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [2] - 两大发展机遇值得关注：好房子政策推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破；优质商业企业经营表现优异，恰遇货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [2] - 推荐方向包括好房子房企、商业地产、低估值修复房企、物业管理及二手房中介 [2] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（11月15日-11月21日）34个重点城市新房合计成交254万平米，环比上升26.3% [2][3] - 其中一二线城市合计成交240.7万平米，环比上升28.6%；三四线城市合计成交13.3万平米，环比下降5% [3] - 11月（11月1日-11月21日）34城一手房成交同比-33%，较10月下降6.4个百分点；其中一二线同比-31.5%，三四线同比-46.4% [2][4] - 年初累计至今34城成交1.08亿平米，同比下降14.7% [4] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交107.3万平米，环比下降12.8% [2][10] - 11月截至上周累计成交341.2万平米，较去年11月同期同比下降13.8%，但较10月同期同比上升8.2个百分点 [2][10] - 年初累计至今13城二手房成交5254.4万平米，同比上升1.1% [10] 新房库存与去化 - 上周15个重点城市合计推盘89万平米，合计成交92万平米，成交推盘比为1.04倍 [2][20] - 最近三个月（2025年8月-10月）周成交推盘比分别为0.98倍、0.75倍和1.47倍 [2][20] - 截至上周末（2025年11月21日）15城合计住宅可售面积为8951.9万平米，环比下降0.04% [2][20] - 15城住宅3个月移动平均去化月数为23.3个月，环比下降0.17个月 [2][20] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - 住建部于11月21日在安徽芜湖召开全国城市更新工作推进会，强调要系统推进“好房子、好小区、好社区、好城区”建设，并要求35个中央财政支持城市创新突破 [2][31][32] - 广州在全市范围内收购存量商品房用作保障性住房，房屋建筑面积原则上在90平米以下 [2][31][32] - 北京拟修订商品房销售合同强化购房者权益；四川对安置房票给予购房奖励，省级财政给予不超过30%补助；深圳支持闲置非居住房屋改建保障性租赁住房 [2][31][32] - 重庆放宽公积金全款购房提取条件，办理时限由两年延至五年，每人累计提取不超过5次 [2][31][32] - 武汉以4.4亿元底价成交2宗涉宅用地 [2][31][32] 物管行业动态 - 万物云于11月21日在重庆举办不动产管理AI变革私享会，探讨AI技术赋能物业运营 [34][35] 重点公司公告 地产公司动态 - 融资担保活跃：招商蛇口发行不超过50.4亿元公司债券（3年期利率1.5%-2.5%，5年期利率1.7%-2.7%）；华润置地发行3亿美元3年期利率4.1%票据及43亿元5年期利率2.4%票据；华发股份拟注册发行不超过40亿元超短期融资券（期限270天） [2][35][36] - 股份变动：保利发展可转债于11月21日开始转股，转股价15.9元/股 [2][35] - 分红派息：中国海外发展“21中海08”债券付息，利率3.4% [2][35] 物管公司动态 - 股份回购：贝壳-W于11月17日-20日共耗资约1200万美元回购股份约214万股；绿城服务于11月17日-21日共耗资约590万港币回购股份约121万股 [38][39] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数下跌5.83%，沪深300指数下跌3.77%，相对收益为-2.06%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第20位 [42][45] - 个股方面，涨幅前五位为*ST中迪、世联行、财信发展、荣丰控股、新城控股；跌幅前五位为冠城大通、奥园美谷、荣盛发展、济南高新、盈新发展 [42][45] - 当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为23倍和20.2倍 [2][46] 物管板块表现 - 上周物业管理板块个股平均下跌2.74%，相对收益为1.03%，板块表现强于大市 [47] - 个股方面，涨幅前五位为恒大物业、佳源服务、荣万家、中奥到家、浦江中国；跌幅后五位为宋都服务、南都物业、新大正、融创服务、首程控股 [47][51] - 当前物管板块2025/2026年预测PE均值分别为13.7倍和12.4倍 [2][52]