来源：市值风云 虽然分拆上市了，但母公司还不忘常来割肉。 作者 | 贝壳XY 编辑 | 小白 当前，随着DeepSeek等开源大模型推动AI应用全面爆发，AI服务器、光模块、交换机等底层硬件需求持续攀升，直接带动PCB（印制电路板）产业链进 入新一轮高景气周期。PCB厂商纷纷扩产备货，一场行业"军备竞赛"已然展开。 但老话说得好："淘金热中，卖铲子的往往最赚钱。"在这轮产业淘金潮里，处于PCB产业链上游的设备制造商，正扮演着那个确定性最高的"卖铲人"角 色。 特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请 于上述内容发布后的30天内进行。 ...

涉及的行业与公司 * 行业：印制电路板行业 具体涉及覆铜板及上游原材料领域[1] * 公司：建滔积层板控股有限公司 股票代码1888 HK 是本次电话会议纪要的核心公司[1][3] * 关联公司：深南电路股份有限公司 股票代码002916 SZ 作为行业参照被提及[2] 以及建滔集团 股票代码0148 HK 是建滔积层板的母公司及主要客户之一[3] 核心观点与论据 * 垂直整合是核心优势：建滔积层板是市场上少数能同时生产覆铜板及其上游原材料的公司 这种垂直整合的制造结构带来了更高的生产效率和更强的成本控制能力 结合其大规模生产经验 能为客户提供具有价格竞争力的产品[1][4][7] * 产品结构向高端升级：目前消费电子 家电和汽车是公司主要的收入贡献领域[8] 公司正在积极拓展电信 数据中心产品 管理层看好高端覆铜板的需求 公司战略是首先专注于高端覆铜板所需原材料的研发和销售 例如目前市场供应短缺的低介电常数玻璃纤维 这有助于提升公司在高端市场的参与度[8] * 产能积极扩张：公司正在全球范围内积极扩张覆铜板及原材料产能[1] 计划新增高速产品产能[9] 具体包括：计划于2025年在中国大陆增加每月1,500吨的铜箔产能以满足数据中心终端需求的增长[9] 正在增加低介电常数玻璃纤维纱的生产设备 并计划在未来几年进一步扩大相关产能[9] 此外 公司在泰国工厂的覆铜板产能扩张进一步扩大了其全球足迹 满足了客户在宏观不确定性下的供应链多元化需求 使其能更好地捕捉海外市场需求[9] 其他重要内容 * 公司背景：建滔积层板是全球领先的覆铜板及上游原材料供应商之一 于1988年在中国大陆设立首家覆铜板工厂 目前已在中国及海外市场拥有超过20家工厂 产品终端市场多元化[3] * 行业参照观点：管理层对数据通信领域高端覆铜板需求增长的积极看法 与对深南电路的积极观点相呼应 看好深南电路从电信向AI PCB的扩张 受益于高速光模块和网络设备的加速增长 以及其在中国大陆和泰国的高端PCB产能扩张 这将支持其产品结构升级和盈利能力提升[2] * 免责声明与利益冲突披露：报告包含大量标准免责声明 合规披露及利益冲突声明 例如高盛可能与所覆盖公司存在业务关系 分析师薪酬部分基于高盛盈利能力 报告仅为投资决策的单一参考因素等[4][5][11][12][17][18][21][35][36][37][39][41]

公司概况与上市进程 - 公司为算力服务器PCB龙头，根据弗若斯特沙利文资料，以2022年至2024年算力服务器PCB累计收入计，在全球算力服务器PCB制造商中排名第三，在总部位于中国大陆的制造商中排名第一 [1] - 公司于2024年4月登陆深交所，2024年12月14日向港交所主板递交上市申请，旨在实现AH股双上市地位 [1][2] - 公司A股股价受基本面驱动，2024年以来大幅上涨超60% [2] 财务业绩表现 - 收入保持双位数增长：2022年、2023年、2024年及2025年前9月收入分别为24.12亿元、26.78亿元、37.34亿元及38.35亿元 [1][4] - 盈利能力持续提升：同期净利率分别为11.6%、15.5%、18.1%及18.9% [1] - 毛利率显著改善：同期毛利率分别为26.1%、33.3%、33.4%及34.8% [7] - 净资产收益率表现强劲：2022年至2025年前9月，ROE分别为19.86%、22.68%、22.12%及26.34%（年化） [7] - 现金流充裕：截至2025年10月，现金及现金等价物为7.15亿元 [1] 业务结构与收入构成 - 公司产品主要应用于算力、工业和消费三大场景，其中算力场景是核心收入来源 [3] - 算力场景PCB收入占比持续提升：2022年至2025年前9月，收入份额分别为67.8%、69.4%、72.5%及73.9% [3][4] - 工业场景PCB在2025年前9月实现高增长，收入同比增长50.5%，收入份额为7.6% [3] - 消费场景PCB收入增长相对稳健，2025年前9月收入份额为11.7% [3] - 算力场景PCB中，14层及以上高密度多层板需求暴增，收入占比已超过70% [6] - 算力场景PCB贡献了超过90%的毛利润，2025年前9月该业务毛利率为36.2% [7] 客户与销售市场 - 客户以直销为主：截至2025年9月，共有202家客户，其中155家为直销客户，贡献收入超过90% [6] - 客户集中度较高但呈下降趋势：2022年至2025年前9月，前五大客户收入贡献分别为63.6%、65.6%、61.4%及59.3%，最大客户收入贡献分别为26.5%、26.6%、24.6%及18.0% [6] - 销售市场以境外为主：2022年至2025年前9月，境外收入占比分别为82.7%、81.2%、77.1%及70.6%，主要销往保税区、香港及台湾 [10] - 国内市场增速迅猛：2025年前9月，国内市场收入同比增长84.2%，收入占比提升至29.4% [10] 行业背景与市场地位 - 全球PCB市场稳步增长：2024年市场规模为750亿美元，预计到2029年将增长至937亿美元，复合年增长率为4.5% [8] - 算力场景PCB市场增长显著：2020-2024年复合增速为18.2%，预计2024-2029年复合增速为10.9%，2029年市场规模将达210亿美元 [8] - 中国是全球PCB核心市场：2024年中国PCB市场规模为420亿美元，占全球市场份额的56.0% [10] - 公司在细分市场地位领先：在全球算力服务器PCB市场中以4.9%的份额排名第三；在CPU主板PCB市场中，以12.4%的全球市场份额在总部位于中国大陆的制造商中排名第一，全球排名第三 [10] 公司优势与未来展望 - 公司财务结构健康：截至2025年9月，资产负债率为46.4%，其中有息债务占比仅为7.44% [11] - 经营现金流持续为正，基本能满足投资净支出，业务造血能力强 [11] - 公司计划深化与全球顶尖服务器制造商的合作，通过JDM模式和本地化运营战略性扩大国际业务 [10] - 若成功在港上市，公司将获得更便捷的全球融资渠道，并有望通过进入港股通资格，在AH联动下提升估值 [11]

公司战略与资本开支 - 公司拟投入42.97亿元用于泰国园区建设，聚焦AI相关PCB产品产能拓展，旨在把握AI产业发展机遇，加快AI“云—管—端”全产业链及全球业务布局 [1][2] - 泰国园区投资计划已于12月15日获董事会通过，建设地点位于泰国巴真府SAHA工业园区，资金来源为自有或自筹资金，建设周期覆盖2026年全年 [2] - 项目建设内容包括生产厂房及配套设施，将同步布局高阶HDI（含SLP）、HLC等产品产能，为AI服务器、端侧产品、低轨卫星等领域提供PCB解决方案 [2] - 公司此前于2025年8月宣布拟总投资80亿元扩建国内淮安园区，建设周期从2025年下半年持续至2028年，以抢抓AI市场机遇 [3] 经营业绩与财务表现 - 2025年前三季度，公司营业收入达268.55亿元，同比增长14.34%，归母净利润达24.08亿元，同比增长21.95% [1][5] - 2024年全年，公司营业收入为351.4亿元，同比增长9.59%，归母净利润为36.2亿元，同比增长10.14% [5] - 2025年前三季度，公司经营活动性现金净流量为42.59亿元，同比增长45.93%，显示强劲的造血能力 [5] - 2023年公司业绩曾出现下滑，营业收入为320.7亿元，同比下降11.45%，归母净利润为32.87亿元，同比下降34.41%，主要受消费电子行业周期性波动等因素影响 [4] 研发投入与技术实力 - 2025年前三季度，公司研发费用为17.13亿元，近五年累计研发投入接近百亿元，达92.38亿元 [1][5] - 近年来研发费用持续增加，2021年至2024年分别为15.72亿元、16.72亿元、19.57亿元、23.24亿元 [5] - 公司将依托ONE AVARY产品技术平台推动产品技术升级 [2] 市场布局与客户结构 - 公司营收主要来源区域为美国，2025年上半年在美国区域实现营业收入130.79亿元，营收占比达79.87% [2] - 泰国工厂产能精准对接海外高端市场需求，其生产的AI服务器、光模块、车载PCB等产品将先交货至国内及亚洲下游组装厂，最终通过组装厂渠道销往美国 [3] - 公司为全球最大的PCB生产企业，产品应用于通讯电子、消费电子、汽车电子等领域 [4]

公司重大投资公告 - 公司计划于2026年向泰国基地投资43亿元人民币（自有或自筹资金），用于建设生产厂房及配套设施，并同步布局高阶HDI（含SLP）、HLC等产品产能 [1] - 该投资旨在为快速成长的AI应用市场提供涵盖AI服务器、AI端侧产品、低轨卫星等多领域的全方位PCB解决方案，投资建设周期为2026年全年 [1] - 本次投资将加速泰国二期产能于2026年底投产，并增建三期厂房预计2027年年中建成投产，届时泰国基地的AI PCB产能规模或将达到60亿元以上的产值 [1] 短期经营与业务进展 - 根据公司近期月度经营快报，公司10月/12月收入分别为42.2亿/38.2亿元人民币，同比变化为-3.1%/-5.6%，环比变化为-0.8%/-9.7%，下滑源于客户备货节奏提前 [2] - 考虑到汇率逆风因素，预计第四季度业绩同比或将承压 [2] - 在AI算力领域，公司在淮安基地和泰国基地已顺利通过N客户审厂认证，并接受G客户验厂，后续将配合N客户打样GB300及Rubin系列新品、配合G客户打样TPU系列新品 [2] 中长期发展机遇与战略 - 2025至2027年为A客户的创新大年，AI-iPhone、折叠机、AI眼镜等可穿戴类产品创新将带来软硬板设计理念和技术的革新，有望带动终端AI化驱动的新景气周期 [3] - 公司亦积极布局人形机器人领域，围绕边缘AI端侧创新，将进入新一轮的资本开支扩张向上周期 [3] - 公司在AI算力领域凭借高阶HDI、SLP等产品的丰富生产经验，积极拓展GPU/ASIC终端客户，并持续加大对高阶HDI、HLC产能的扩张力度 [3] - 未来“AI云管端”三侧需求持续释放，有望推动公司业绩进入新一轮增长机遇期 [3]

公司概况与市场地位 - 公司为广合科技，致力于制造算力服务器关键部件PCB，主要从事研发、生产及销售应用于算力服务器及其他算力场景的定制化PCB [2] - 根据弗若斯特沙利文资料，以2022年至2024年的算力服务器PCB累计收入计，公司在全球算力服务器PCB制造商中排名第三，在总部位于中国大陆的算力服务器PCB制造商中排名第一 [2] - 公司产品主要分为算力场景PCB、工业场景PCB及消费场景PCB三大类 [2][8] 业务与财务表现 - 公司收入持续增长，2022年、2023年、2024年及2025年截至9月30日止九个月，收入分别为人民币24.12亿元、26.78亿元、37.34亿元、38.35亿元 [3][5] - 公司综合收益总额持续增长，同期分别为人民币2.8亿元、4.15亿元、6.8亿元、7.18亿元 [4][5] - 公司净利润率持续提升，同期分别为11.6%、15.5%、18.1%、18.9% [6][7] - 公司毛利率呈上升趋势，从2022年的26.1%提升至2025年九个月的34.8% [5] - 公司对前五大客户依赖度较高，但占比呈下降趋势，于往绩记录期间各年度/期间，前五大客户收入占比分别为63.6%、65.6%、61.4%及59.3% [3] 核心产品与收入构成 - 算力场景PCB是公司核心收入来源且占比持续提升，2022年至2025年九个月，该业务收入分别为人民币16.35亿元、18.58亿元、27.06亿元、19.62亿元及28.33亿元，占总收入比例从67.8%提升至73.9% [2] - 算力场景PCB主要用于算力服务器，包括AI服务器及通用服务器 [2] 行业前景与市场规模 - 全球PCB市场规模稳步增长，从2020年的620.0亿美元增长至2024年的750.0亿美元，期间年复合增长率为4.9%，预计2024年至2029年年复合增长率为4.5% [11] - 算力场景PCB是增速最快的细分赛道，其销售额从2020年的38.0亿美元增长至2024年的73.0亿美元，年复合增长率为17.7%，预计2029年达到119.0亿美元，2024至2029年年复合增长率为10.4% [11][20] - 2024年，算力场景PCB占中国PCB市场的10.9% [17] - 中国在全球PCB市场占据主导地位，2024年市场份额为56.0% [12] - 全球算力规模从2020年的429.0 EFLOPS增长至2024年的2067.6 EFLOPS，年复合增长率为48.2%，预计2029年达到12528.4 EFLOPS [19] 公司治理与股权结构 - 董事会由7名董事组成，包括3名执行董事、1名非执行董事及3名独立非执行董事 [21] - 肖先生（董事长）与刘女士（非执行董事）为配偶关系，并通过其控制的投资实体（臻蕴投资、广生投资、广财投资）共同控制公司已发行股本总额约53.81% [24][25] - 曾红女士（执行董事兼总经理）通过广诺投资持有公司10.16%股权 [25][27] 运营与财务指标 - 公司流动性改善，流动比率从2022年的0.9倍提升至2025年九个月的1.3倍，速动比率从0.7倍提升至1.1倍 [7] - 资本负债比率从2022年的24.0%下降至2025年九个月的15.7%，资产负债率从56.6%下降至46.3% [7] - 存货周转效率显著提升，存货周转天数从2022年的93天下降至2025年九个月的66天 [7] - 应收贸易款项周转天数保持稳定，约为102-103天 [7] - 利息保障倍数强劲且持续提升，从2022年的39.9倍提升至2025年九个月的68.2倍 [7] 销售模式与产能布局 - 公司主要通过直销模式出售产品，客户主要包括终端产品品牌和EMS提供商 [3] - 公司主要工厂位于中国广东省和湖北省，分别为广州基地和黄石基地 [3]

受益AI推动，全球PCB行业迎来新一轮上行周期。2024年以来，受益于AI推动的交换机、服务器等算力 基建爆发式增长，智能手机、PC的新一轮AI创新周期，以及汽车电动化/智能化落地带来的量价齐升， HDI、层数较高的多层板等高端品需求快速增长，PCB行业景气度持续上行，根据Prismark数据，2024 年全球PCB产值恢复增长，产值达到735.65亿美元，同比增长5.8%。 中信建投证券指出，随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳 步提升。其次，亚马逊、Meta、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价 值量更有弹性。随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从 M6/M7升级到M8/M9。伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板 出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升。 ...

全球PCB市场结构性变化与增长动力 - 全球PCB市场正经历结构性变化，增长动力从传统消费电子向高性能计算和汽车电子等高端领域转移 [1] - 以销售收入计，全球PCB行业市场规模于2024年达到750亿美元，2020年至2024年的复合年增长率为3.6% [1] - 预计到2029年，全球PCB行业市场规模将达968亿美元，2024年至2029年期间的复合年增长率为5.2% [1] 数据通讯与AI服务器成为核心增长引擎 - 数据通讯是增长最迅猛的领域，相关PCB市场规模预计将从2024年的218亿美元增至2029年的327亿美元，复合年增长率达8.4%，显著超越行业整体增速 [1] - 这一增长主要由通用服务器平台升级及AI服务器需求激增所驱动 [1] - AI驱动PCB产品向高厚径比、多盲埋孔升级，带动AI PCB电镀铜粉耗材需求旺盛，量价齐升拉动行业利润快速增长 [2] PCB技术升级与价值量提升趋势 - 随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳步提升 [2] - 亚马逊、META、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性 [2] - 随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9 [2] 产业链景气度与国产化进程 - 行业短期产能紧俏，将迎来景气周期 [2] - 伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升 [2] - 建滔积层板等厂商年内已多次提涨产品价格，成本压力、需求红利成为涨价的重要推手 [3] 主要港股上市公司动态 - 建滔积层板(01888)：厂商产能利用率处于高位，10月份有过调价动作，目前仍分批对不同覆铜板产品价格进行调整 [3] - 建滔集团(00148)：集团已成功研发多种高频高速产品应用于AI服务器内的GPU主板，AI快速发展带动集团覆铜面板及印刷线路板产品需求增长 [3] - 建滔集团(00148)：集团有计划在广东开平设立AI线路板生产线，投资规模料达约8亿至10亿元人民币，相关订单饱和，明年上半年料满荷 [3] 行业领先公司资本市场动态 - 东山精密：递表港交所，为全球第一大边缘AI设备PCB供应商 [4] - 沪电股份：递表港交所，数据中心领域PCB收入位居全球第一 [5]

公司业务与产能状况 - 公司BT载板整体产能规模为每月5万平方米 [1] - 公司原有BT载板产能每月3.5万平方米已实现满产 [1] - 公司新增的BT载板产能每月1.5万平方米正处于量产爬坡阶段 [1] - 公司ABF载板目前处于小批量生产阶段 [1]

公司业务与产品应用 - 公司PCB产品可应用于AI算力领域 [1] - 公司PCB产品可应用于光模块领域 [1]