【ccmn.cn摘要】降息预期重燃叠加油价大涨推动，隔夜伦锌收涨1.2%；沪锌供应收缩预期增强，社库 持续去化，现货升水及下游逢低补库增多，今现锌或上涨。 基本面方面，沪锌供应收缩预期增强。国内11月锌精矿产量31.14万吨，较10月减少1.94万吨，北方部分 矿山进入冬季减产阶段。同时，内外比价不佳使锌矿进口亏损较大，进口量缩减。11月后，冶炼厂有原 料备货需求，对国产矿抢购情绪高涨，推动锌矿加工费快速下调。世界金属统计局（WBMS）最新报 告显示，2025年10月，全球锌板产量119.28万吨，消费量121.96万吨，供应短缺2.67万吨。库存上，国 内锌锭库存持续下降，上期所数据显示，12月12日当周，沪锌库存继续减少，周度降幅达12.34%，降 至三个半月以来最低位。不过，12月17日起国内天津启动环保预警，车辆运输受限，镀锌企业生产将受 影响，拖累沪锌走势，但整体沪锌下方支撑较强。现货市场方面，尽管终端处于淡季、现货消费一般， 但持货商挺价，社库持续去化，现货升水且下游逢低补库增多。此外，现货加工费持续下跌，炼厂亏损 扩大，供应持续收缩预期将减缓锌价调整节奏与空间。 综合来看，短期预计今日现货锌价呈 ...

锌：消费转淡 上方压力仍存 研究员：陈寒松 期货从业证号： F03129697 投资咨询证号： Z0020351 目录 GALAXY FUTURES 1 227/82/4 228/210/172 第一章 综合分析与交易策略 181/181/181 第二章 市场数据 87/87/87 第三章 基本面数据 文 字 色 辅 助 色 137/137/137 246/206/207 68/84/105 210/10/16 221/221/221 208/218/234 交易逻辑与策略 ◼ 产业供需： 基 础 色 2 GALAXY FUTURES 227/82/4 228/210/172 181/181/181 87/87/87 文 字 色 基 础 色 辅 助 色 137/137/137 246/206/207 68/84/105 210/10/16 221/221/221 208/218/234 ➢ 矿端，近期北方矿山逐步进入季节性停产，国内冶炼厂虽有减产，但锌精矿短缺格局未改，锌精矿加工费继续下调。本周锌精矿进口亏损继续扩大，冶炼厂以 采购国产锌矿为主，周内进口锌精矿市场交投略显安静。据了解，目前普通锌精矿的报价大多 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观情绪有所改善，矿端持续偏紧，TC易跌难涨，部分炼厂已有检修安排，市场对炼厂后续产量存减产预期，此外，伦锌库存虽持续回升，但速度缓慢，back结构再度加深，锌价下方获得一定支撑，预计短期锌价维持宽幅整理，运行区间22,000 - 23,000元/吨 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - SMM1锌锭均价下跌0.31%至22,300元/吨，沪锌主力合约收盘价上涨0.13%至22,425元/吨，伦锌收盘价（电子盘）上涨1.97%至3,051美元/吨 [13] TC持续回落，关注锭端开工情况 - 锌精矿港口库存方面，截至11月28日，连云港进口锌矿库存15万吨环比持平，7个港口库存总计30.2万吨环比增加2.78万吨，2026年一季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间为105 - 120美元/干吨 [34] - 锌精矿利润方面，截至12月1日，锌精矿企业生产利润5,942元/金属吨，10月锌精矿进口量34.09万吨环比减少32.56%，同比增加2.97%，1 - 10月累计进口434.89万吨累计同比增加36.59% [41] - 国产TC、进口TC方面，国产周度TC均价环比降低300元/金属吨至2050元/金属吨，进口锌精矿指数环比下降11.8美元/干吨至61.25美元/干吨，预计12月TC报价延续跌势 [3] - 冶炼利润方面，锌价震荡回落加之TC下滑，精炼锌企业生产利润持续下滑，截至12月1日为 - 1,952元/吨，预计11月锌锭产量小幅下滑至61万吨左右 [51] - 进口窗口方面，进口盈利窗口关闭，截至11月28日，精炼锌进口利润 - 4,631.06元/吨，2025年1 - 10月精炼锌累计进口量27.71万吨，累计同比减少10.06万吨 [55] 订单清淡，镀锌开工回落 - 镀锌开工率下滑至56.54%，消费淡季需求回落，黑色价格震荡，订单平淡 [62] - 镀锌原料库存和成品库存均减少，周内锌价震荡，企业刚需补库原料库存去化，需求不佳成品库存波动 [65] 需求不佳，压铸锌合金开工小幅波动 - 压铸锌合金价格回落，Zamak3锌合金均价下滑0.30%至23,045元/吨，Zamak5锌合金均价下滑0.30%至23,595元/吨 [74] - 压铸锌合金开工率回升0.28个百分点至51.3%，部分企业提产带动，电子类订单好，房地产五金、汽配、箱包拉链订单表现不一 [77] - 压铸锌合金原料库存增加成品库存减少，周内锌价震荡合金厂补库，出货好转成品去化 [81] 部分企业提产，氧化锌开工小幅提升 - 氧化锌价格下滑，氧化锌≥99.7%平均价环比下滑0.47%至21,400元/吨 [89] - 氧化锌开工率回升0.12个百分点至57.37%，部分企业提产带动，电子级、陶瓷级需求较好，饲料级走弱，橡胶级平稳 [92] - 氧化锌原料库存和成品库存均增加，企业刚需补库和到货入库使原料增加，部分终端需求放缓成品累库 [95] 到货减少，锌锭社库下滑 - 沪锌社库去化，截至11月27日，SMM锌锭三地库存14.08万吨下滑，保税区库存0.36万吨环比持平 [102] - 上期所库存减少，截至11月28日为9.59万吨；LME库存持续回升，截至11月28日为5.20万吨 [105] - 报告还给出了月度供需平衡表，展示了2024年9月 - 2025年9月的产量、进口量、出口量、表观消费量、实际消费量和月度供需平衡情况 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 矿端国内锌精矿偏紧未改加工费走低，进口锌精矿加工费下滑且成交增多，港口库存减少；冶炼端利润压缩部分厂下调开工率，11月精炼锌供应或不及预期；消费进入淡季转弱；库存减少；预计11月精炼锌产量不及预期，出口或减少，沪锌有支撑，关注比值对出口影响及累库情况；交易策略为单边逢低轻仓试多，套利买SHFE抛LME套利仍可持有 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 涵盖现货升水、绝对价与月差、沪锌成交与持仓、社会库存、保税区库存、LME库存、LME注销仓单占比、仓单、LME库存分地区等数据 [6][12][16] 基本面数据 锌矿供应情况 - 2025年1 - 8月全球锌精矿产量829.07万吨，同比增7.71%；7月产量109.76万吨，同比增13.14%；10月国内锌精矿产量33.08万吨，环比+5.18%，同比+12.33%，预计11月环比-2.09%至32.39万吨；截至10月国内冶炼厂原料库存较去年同期增加5.44天至22.1天，近期逐月减少；国内主要港口锌精矿库存环比减少3.15万吨至27.42万吨 [28] 锌矿进口情况 - 10月进口锌矿亏损扩大，冶炼厂抢购国产矿，进口锌矿零单成交清淡，预计10月进口量难上涨；1 - 9月累计进口量400.8万吨，累计同比增加40.49%；9月进口50.54万吨，环比8月增加8.15%，同比增加24.94%，进口来源国前三为澳大利亚、秘鲁、阿曼 [30][38] 国内矿石总供应 - 国产矿供应减少，进口锌精矿有减量预期，预计10月国内锌精矿供应减少；截至10月国内冶炼厂原料库存较去年同期增加5.44天至22.1天，近期逐月减少 [41][42] 锌矿加工费情况 - 11月Zn50国产锌精矿月度加工费至3000元/吨；11月21日周度Zn50国产锌精矿加工费下调250元至2350元/金属吨，SMM进口锌精矿指数环比下调10.45美元/干吨至73.05美元/干吨；当前国内矿山利润5300元/吨左右，国内冶炼厂生产亏损1420元/吨左右（不含副产品收益），含副产品收益盈利500元/吨左右 [46][47] 全球精锌产量 - 2025年1 - 8月全球精炼锌产量914.82万吨，同比增0.14%，消费量896.83万吨，同比增0.19%，累计过剩17.99万吨；8月产量122.69万吨，同比+8.35%，需求117.9万吨，同比+0.12%，过剩4.79万吨 [51] 国内精炼锌供应情况 - 10月国内精炼锌企业开工率90.16%，环比-2.16%；分规模看，大型企业开工率91.01%，环比-2.14%，中型企业开工率93.06%，环比-1.25%，小型企业开工率80.86%，环比-3.64%；10月SMM中国精炼锌产量环比+2.85%至61.72万吨，同比增加21.45%，预计11月产量61.14万吨，环比-0.94%，同比增加19.93% [54][55] 锌锭进出口情况 - 1 - 9月精炼锌累计进口25.82万吨，累计同比下降19.27%；9月进口量2.27万吨，环比下降11.61%，同比下降57.03%，出口0.25万吨，净进口2.02万吨；进口前三国家为哈萨克斯坦、伊朗、澳大利亚，出口前三国家为印度尼西亚、越南、日本；10月国内精炼锌产量预计增加，进口或减少，供应环比微增，需关注出口情况 [58][59] 原料供需汇总表 - 展示了2024年1月 - 2025年9月锌精矿和精炼锌的产量、同比、净进口量、同比、总供应量、同比等数据 [60] 初级加工开工情况 - 涉及下游企业综合开工率、镀锌开工率、压铸合金开工率、氧化锌开工率等数据 [63] 初级加工企业库存情况 - 包括镀锌企业原料和成品库存、锌合金企业原料和成品库存、氧化锌企业原料和成品库存等数据 [66] 地产建设数据 - 涵盖开发投资、销售面积、新开工面积、施工面积、竣工面积、待售面积等数据 [69][70] 土地与商品房成交数据 - 有100城土地成交溢价率季节性、三十大中城市商品房成交日报（分一线、二线、三线城市）数据 [72][76] 基建投资数据 - 包含基建投资主要板块走势、基础建设投资、电力等行业固定资产投资完成额、基础建设投资（不含电力）等数据 [80] 国内汽车数据 - 有中汽协汽车产量、中国汽车产量季节性、汽车生产结构与渗透率、传统燃油车和新能源汽车产量、中国汽车出口季节性等数据 [84][85] 国内白电数据 - 涉及三大白电产量（空调、冰箱、洗衣机）当月值数据 [88]

锌价走势 - 10月下旬后锌价重心逐步上移 [1] - 供给端出现积极变化，海外锌价坚挺提供支撑 [1] - 锌矿加工费快速下移，供给端边际变化增强锌价下方支撑，但现货未出现明显紧张格局，市场情绪可能转弱，短期锌价可能上下两难 [4] 锌矿供应 - 全球锌矿供应总体偏宽松，8月全球锌矿产量109.76万吨，环比增2.2%，同比增13.1%，1-8月累计产量830.5万吨，同比增长6.5% [2] - 10月ILZSG预计今年全球锌矿产量将同比增长4.6%至1251万吨 [2] - 国内锌矿供应边际收紧，10月锌精矿产量33.08万吨，较9月回升约1.6万吨，同比增12.3%，但1-10月累计产量305.8万吨，同比降2.4% [2] - 截至上周国产锌矿加工费降至2600元/金属吨，较8月高点下降1300元/金属吨，内外锌矿比价持续低位运行，冶炼厂积极抢购国产矿 [2][4] 精炼锌产量 - 8月全球精炼锌产量122.7万吨，环比增1.7万吨，月度供应过剩4.79万吨，1-8月累计产量915.2万吨，过剩15.4万吨 [3] - 10月国内精炼锌产量61.72万吨，同比增长约21%，1-10月累计产量568.6万吨，同比增长10% [3] - 11月锌矿供应紧张格局凸显，在利润压力下部分冶炼厂可能缩减产量，但副产品硫酸价格高位，冶炼厂通过技术手段提高收益，减产规模不会很大 [3][4] 下游需求 - 下游加工企业开工率整体平稳，10月中旬锌价走低时下游企业逢低补库，11月锌价上移对需求稍有抑制 [4] - 需求出现分化，因钢材价格偏弱及地产、基建承压，镀锌管订单走货偏差，但电力镀锌铁塔订单提供韧性，光伏支架、交通领域订单在10月下旬后有所好转 [4] - 北方进入冬季采暖期，环保因素或影响企业开工率，南方市场需求可能偏好 [4] - 国内库存缓慢下降，现货处于贴水状态，总体供应偏宽松，需求整体偏稳但有分化 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年锌价看空逻辑源于矿端供应修复后国内冶炼端供给快速增加，逻辑演绎 10 个月锌价从 25000 元/吨跌至 22000 元/吨；当下国内供给压力未变，但基本面因素有边际变化，微观数据难进一步利空且宏观数据向上，锌价回落或已结束[1][6][39] 根据相关目录分别进行总结 国产矿供应不及预期，TC 呈现边际变化 - 2025 年矿端供应增长主要来自海外，国内矿山如火烧云等有增长预期，但实际产量差强人意；1 - 9 月锌精矿累计产量 272.7 万吨，累计同比下滑 3.9%，四季度高海拔矿山停产，产量环比下滑，10 月预计产量环比下滑 1.5 万吨至 30 万吨左右，国内矿山供给增长预期落空[7] - 外强内弱使进口矿性价比低，冶炼厂采购国产矿积极性高；随着冬储临近和冶炼厂原料库存下滑，国产矿 TC 高位回落，为第一个边际利多因素；8 月起冶炼厂原料库存小幅下滑，截至 9 月底较峰值下滑 1.5 万吨，可用天数下滑 3 天[7] - 进口矿 TC 仍将上涨，但按目前国产矿 TC 计算冶炼利润（不含副产品）亏损 500 元/吨左右且亏损扩大，虽叠加副产品收益未打击冶炼积极性，但不排除 TC 下滑致亏损扩大，使冶炼端供给增速不及预期[8] 海外的缺口终究需要依靠中国补充 - 1 - 3 季度海外精炼锌产量累计 513.2 万吨，累计同比减少 1.5%，全年预计产量 683.6 万吨，累计同比减少 1.4%；Banchmark 低、能源成本高抑制海外冶炼厂生产积极性，LME 库存从年初 23 万吨降至 4 万吨以下，去库伴随海外升水走高，库存被真实消费概率大[15] - 外强内弱使中国精炼锌出口窗口打开，为第二个边际利多因素，将缓解中国供应压力；前期预计社会库存累库至 20 万吨，现因出口窗口打开和国产 TC 下滑，后期冶炼端供给增速和社会库存累库幅度可能不及预期[17] 消费表现超预期 - 消费端分表观消费和实际消费，中国市场实际消费有韧性，一体化及加工企业扩张扩大蓄水池效应，拉动表观消费走强；全国锌冶炼厂锌合金生产能力 206 万吨，占总产能 25.4%，2024 年样本企业锌合金总产量 109.9 万吨，同比增加 3.5%，占总产量 19.4%；若 11 月前后社会库存去库，形成第三个边际利多因素[24] - 实际消费方面，出口和内需有韧性；地产消费占比下滑拖累锌消费 2.5% - 3%；基建消费占比 35%，电网投资增速 14%带动镀锌铁塔消费；铁路船舶航天运输等投资增速高，基建中锌消费亮眼，预计此板块叠加基建拉动消费增长 3.5 - 5%；汽车行业拉动锌消费 2.6%；家电行业带动消费增长 0.5%；出口拉动锌消费 0.5%左右；全年锌实际消费增速可达 5%左右，表观消费达 7%以上也合理；消费端强于预期，基本面预期差叠加宏观向上背景，使锌绝对价格回调深度难达预期[28][29]

报告行业投资评级 - 中长期看空锌（ZN）[3] 报告的核心观点 - 国内锌基本面供应过剩格局预计延续，压制锌价上方空间；但宏观上美联储重启降息周期，全球流动性宽松预期走强对有色板块有所支撑，同时等待修复的内外比价同样限制了沪锌下限，预计四季度锌价重心小幅震荡下移 [5][113] - 单边性价比不高，关注板块内空配机会，月差维持反套逻辑，但空间不大，此外内外建议关注内库外迁兑现下的反套机会 [2][113] 根据相关目录分别进行总结 1 行情回顾 1.1 价格走势回顾 - 2025年三季度内外锌价走势分化，沪锌呈“倒V”形，伦锌震荡上行；7月中旬前内外走势基本一致，之后受宏观、基本面等因素影响，锌价多次波动 [6] - 7月18日，国内“反内卷”叙事叠加LME挤仓风险升温，锌价再度强势拉涨，7月25日最高触及23025元/吨后迅速回调 [6] - 8月初到9月中，市场交易逻辑集中在美联储降息预期和锌内外库存趋势，有色板块整体强势运行，沪锌受基本面拖累略显疲软，伦锌在库存持续走低以及宏观提振下持续走高，9月美联储降息落地后，内外锌价劈叉加深 [6] 1.2 价差及贴水变化 - 25年6月锌社库转为累增，基差迅速下调，7月底转为贴水，9月受国庆假期备库影响企稳；截至9月22日，上海现货升贴水均值降至 -60元/吨，近月 - 连三平均价差约为 -30元/吨，LME锌0 - 3升贴水上涨至45.99美元/干吨 [12] - 国内基差位于近年低位而LME基差位于近年高位，后续国内锌锭供应过剩下，现货大概率维持贴水格局，关注内外反套机会 [12] 2 宏观方面 2.1 美国：降息周期重启 - 2025年9月美联储议息会议确定降息25bp，点阵图显示2025年还将降息50bp，2026和2027年维持25bp的降息预期；美联储上调今年及2026、2027年GDP增速预计，上调2026年核心PCE至2.6% [18] - 美联储官员内部分歧较大，降息步伐或仍偏向谨慎；短期本次降息基本符合市场预期，中长期有望打开全球货币政策空间，推动全球流动性释放，支撑有色板块，增强国内投资需求 [18] - 美国8月非农数据爆冷，仅2.2万人，大幅低于预期，6、7月非农数据被下修，6月出现自2021年以来首次负增长，美国新增非农就业连续4个月低于10万人，经济衰退概率仍存 [19][21] 2.2 中国：经济压力显现 - 25年1 - 8月中国固定资产投资完成额累计同比下滑至0.5%，主要因“十四五”规划进入尾声、基建季节性走弱以及反内卷行动影响 [32] - 8月中国社会零售额当月同比录得3.4%，环比下滑0.3个百分点，CPI当月同比为 -0.4%，核心CPI为0.9%，主要受季节性淡季、国补资金告急和政策效应递减等因素影响 [34] - 8月全国规模以上工业增加值同比增速为5.2%，环比下滑0.5个百分点，PPI同比下滑2.9%，降幅环比收窄0.7个百分点，结束连续负增长，主要受出口回落、季节性和反内卷行动影响 [36] - 三季度经济数据下滑明显，8月投资、消费、生产等数据全面下滑，急需政策端发力，关注四季度“十五五”规划期间政策出台情况 [38] 3 基本面概况 3.1 原料端：锌矿供应走松 - 2025年1 - 6月全球锌精矿产量达616.8万吨，较去年同期同比增长6.3%，全球锌矿增量兑现顺利，供应恢复明显 [39] - 25年二季度样本海外锌矿产量总计146.79万吨，环比增加9.41%，同比增加27.49%，三季度海外矿山扰动减少，四季度部分企业为完成产量指引存提产预期，海外锌矿供应有望延续宽松格局 [41] - 2025年1 - 8月中国锌精矿产量较稳定，四季度末北方矿山迎来季节性检修，部分新投产矿山存在小规模增量 [47] - 2025年1 - 8月中国锌精矿进口规模达350.3万吨，同比增加43%，处于近五年同期最高位；后续进口矿销售遇冷现象延续，但考虑冬储需求，预计四季度进口延续高位 [48][50] - 25年三季度国产加工费上调有限，已至拐点，进口加工费持续上调，二者出现趋势分化；四季度进口矿加工费仍有上调空间 [56][58] 3.2 冶炼端：内外分化 - 25年1 - 6月全球精炼锌产量666.5万吨，较去年同期下滑3.1%，锌锭生产内增外减，国内锌锭利润较好，产量持续增长，海外炼厂生产成本高，开工低迷 [62] - 国内炼厂受益于副产品，利润较好，但硫酸价格后续或走弱影响冶炼利润；25年1 - 8月国内锌锭累计产量为446.9万吨，开工率接近阈值，四季度再生锌和火烧云项目带来部分增量 [64][66] - 三季度海外炼厂减产扰动减少，但上半年减产炼厂未复产，预期增量未兑现，四季度海外精炼锌预计产量下滑，供应预计延续紧张 [69] - 2025年1 - 8月中国精炼锌累计进口量23.6万吨，累计同比 -11.8%，进口规模降低；9月内外基本面分化持续，比价下修，锌锭出口窗口几近开启 [71] 3.3 需求端 - 三季度初端下游淡旺季表现不明显，后续需求存忧；2025年1 - 8月镀锌板出口量达921.8万吨，较去年同期增加11%，但7月越南反倾销税落地，8月出口量受影响，后续出口预期较弱 [73][85] - 25年1 - 8月广义基建投资增速为5.42%，较1 - 5月下滑5个百分点，投资增速结构呈现“电力”高增、“交通”放缓、“水利”转负；三季度新增专项债发行提速，9、10月预计是集中发行期，基建仍是锌消费的关键支撑 [88][89] - 2025年1 - 8月全国房地产开发投资、新建商品房销售面积和销售额、房地产开发企业到位资金等数据同比下降，地产景气度下行；后续政策提振预期较强，但对锌消费预计延续较弱，四季度需求有望小幅改善 [91][92] - 2025年1 - 8月空调、冰箱、洗衣机产量累计同比分别为5.8%、1.9%、7.8%，但9月国补资金告急，四季度家电景气度预计明显转弱；海外市场进入“去库存”阶段，家电出口走弱 [94][95] - 2025年8月中国汽车产销环比和同比均增长，1 - 8月汽车产销同比增长12.7%和12.6%，新能源汽车出口表现亮眼 [100] 3.4 库存 - 6月以来锌锭社库去化趋势反转，持续累增，8月中旬回归近五年高位，截至9月22日增至15.7万吨，增幅90.5%；LME锌库存延续去化，降至近年新低位，截至9月22日降至4.68万吨，降幅59.2% [104] - 内外库存分化趋势加剧，LME锌库存未见底之前，内外比价仍可能下调，出口窗口开启后，国内库存可能向LME库存迁移，修复内外比价 [104] 4 结论与展望 - 宏观层面，三季度美联储降息周期重启，官员分歧大，短期降息路径不确定，中长期全球货币政策宽松预期支撑有色板块，国内经济压力显现，需政策端发力，关注四季度“十五五”规划政策情况 [110] - 基本面方面，原料端三季度全球锌矿供应宽松，四季度预计延续，国产矿和进口矿加工费分化趋势持续；冶炼端四季度锌锭产量增量有限；需求端四季度锌消费预计表现一般 [111] - 锌基本面供应过剩格局预计延续，压制锌价上方空间，但宏观和内外比价限制沪锌下限，预计四季度锌价重心小幅震荡下移；策略上关注板块内空配、月差反套和内库外迁反套机会 [113]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观主线围绕美联储10月降息预期展开，市场等待非农报告指引；基本面上，需求边际改善推动库存去化，叠加海外低库存强结构，为锌价提供下方支撑；但国内炼厂复产进程推进及新增产能投料，将使供应保持高位，限制锌价上行弹性；多空力量均衡，锌价持续调整空间已有限 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE锌9月19日价格22,045元/吨，9月26日价格22,045元/吨，涨跌0元/吨；LME锌9月19日价格2898.5美元/吨，9月26日价格2922.5美元/吨，涨跌24美元/吨；沪伦比值9月19日为7.61，9月26日为7.54，涨跌-0.06；上期所库存9月19日为94649吨，9月26日为99315吨，涨跌4666吨；LME库存9月19日为47,825吨，9月26日为43,800吨，涨跌-4025吨；社会库存9月19日为15.7万吨，9月26日为15.04万吨，涨跌-0.66万吨；现货升水9月19日为-50元/吨，9月26日为-60元/吨，涨跌-10元/吨 [5] 行情评述 - 上周沪锌主力ZN2511合约期价探底回升后围绕22000元/吨一线震荡，最终收至21980元/吨，周度跌幅0.27%，周五夜间杀跌下探；伦锌先抑后扬，30日均线附近获得技术支撑，最终收至2886.5美元/吨，周度跌幅0.41% [6] - 现货市场贸易商出货为主，下游节前备货基本完成，采买力度减弱，现货贴水小幅回落，现货成交回归弱势 [7] - 截止9月26日，LME锌锭库存43800吨，周度减少4025吨；上期所库存100544吨，较上周增加1229吨；截止9月25日，社会库存为15.04万吨，较9月18日减少0.80万吨，较9月22日减少0.66万吨 [8] - 美国经济数据显示经济具有韧性且就业市场降温改善，市场下调美联储10月降息预期，美元反弹；国内四部门联合发布会未释放增量政策，市场此前对政策的乐观预期有所降温；周中铜价大涨利好有色板块情绪修复 [11] 行业要闻 - 10月国产锌精矿加工费均值3650元/吨，环比降300元/吨，进口矿加工费均值87.51美元/干吨，环比增16.83美元/干吨 [13] - Antamina矿今年锌产量将增长67%，预计生产45万吨锌，高于去年的27万吨，而铜产量将从去年的43万吨降至38万吨，但2026年预计增至45万吨 [13] 相关图表 - 报告包含沪锌伦锌价格走势图、内外盘比价、现货升贴水、LME升贴水、上期所库存、LME库存、社会库存、保税区库存、国内外锌矿加工费情况、锌矿进口盈亏、国内精炼锌产量情况、冶炼厂利润情况、精炼锌净进口情况、下游初端企业开工率等图表 [15][17][18][20][21][22][24][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储降息靴子落地，宏观利好兑现，美元反弹对风险资产构成压力，锌价弱势调整 [3][4][12] - 初端企业开工环比回升，锌价回落后提振下游点价热情，且国庆中秋假期部分企业有备货计划，库存仍有回落预期，将限制锌价调整空间 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 9月12日至19日，SHFE锌从22305元/吨跌至22045元/吨，跌幅260元/吨；LME锌从2956美元/吨跌至2898.5美元/吨，跌幅57.5美元/吨；沪伦比值从7.55升至7.61，升幅0.06 [5] - 上期所库存从94649吨增至99315吨，增加4666吨；LME库存从50525吨减至47825吨，减少2700吨；社会库存从15.42万吨增至15.85万吨，增加0.43万吨；现货升水从 -60元/吨升至 -50元/吨，升幅10元/吨[5] 行情评述 - 上周沪锌主力换月至ZN2511合约，期价震荡回落跌破22000元/吨一线，最终收至22040元/吨，周度跌幅1.28%，周五夜间跳空下行 [6] - 伦锌冲高回落，短暂触及3000美元/吨一线后回吐涨幅，最终收至2898.5美元/吨，周度跌幅1.95% [6] - 现货市场盘面价格回落，下游逢低点价增多，贸易商出货同步增加，但后半周下游采买减弱转为观望，现货升贴水缺乏上涨动力，维持小贴水 [7] 行业要闻 - 9月19日当周国产锌精矿加工费均值环比持平于3850元/金属吨，进口锌精矿加工费均值环比增加12.5美元/干吨至111.25美元/干吨 [13] - 9月17日，Orion Minerals子公司与嘉能可全资子公司签署协议，获2亿至2.5亿美元融资和精矿承购协议，承购期限5至10年，该公司计划2026年底或2027年初实现PCZM项目首产，稳定生产后铜产量超3万吨/年、锌产量达6.5万吨/年 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌逻辑核心矛盾从矿供应过剩预期转变为内外供需矛盾难解，矿端供应增长兑现，国内矿供应充足、冶炼积极性高、供给压力大，消费旺季仍累库，海外受Banchmark和冶炼利润影响供给下滑、消费相对强势、库存去化有风险，内外比价进出口窗口关闭，短期内外供需矛盾难调节 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内锌矿储备充足，但TC后期上涨空间或有限 - 1 - 7月中国锌精矿进口累计303.5万吨、同比增长45.2%，国产矿产量累计206.77万金属吨、同比小幅减少6万吨，国产矿提产难、供给增长不及预期 [8] - 当前港口进口矿库存38.8万吨，连云港库存高于过去5年同期，冶炼厂原料库存46万吨，在冶炼产量同比增速25%时原料可用天数维持29天 [8] - 3季度TC价格上涨，进口TC指数从66美元/吨涨至92美元/吨，当前普矿报价100美元/吨，国产矿性价比高，进口窗口关闭，叠加冬储需求，国内TC后期难涨或小幅回落 [8] 海外锌矿产量稳步提升 - 2025年1季度样本矿山产量113.6万吨，2季度产量117万吨，假设3家未公布财报矿企2季度产量与1季度相同，2季度样本矿山产量121.5万吨，环比增8万吨、同比增11万吨 [17] - 2025年海外显著增量矿山有Tara、Antamina、Kipushi和OZ等，预计Tara全年增量8万吨、Antamina增量18万吨、Kipushi增量16万吨、OZ增量20万吨、Gamsberg增量6万吨 [17] - 减量主要来自Teck资源红狗矿，因品味下滑和资源枯竭，2025年上半年产量25.3万吨、同比减3万吨，全年预计减产10万吨 [18] - 2025年主要矿山产量预计增加55万吨，符合去年底预期，暂无规模性矿端扰动事件 [18] 冶炼积极性持续，国内供给压力不减 - 锌锭冶炼端完全成本亏损150元/吨左右，副产品价格震荡偏强，行业加权冶炼利润达1200元/吨左右，冶炼积极性高，国内供给压力大 [21] - 2025年1 - 8月中国精炼锌产量446.9万吨、累计同比增加7.5%，8月当月产量同比增加28.8%，9月预计产量增速超20%，消费旺季社会库存仍累库，下半年累库或超20万吨 [23] - 国内供给压力使现货市场难有好表现，仓单库存增加，消费旺季国内正套难有驱动 [24] 海外供给收缩，库存风险较高 - 海外锌矿采购长协久、长单占比高、Benchmark偏低，冶炼厂历史久，冶炼亏损减产明显，2025年上半年海外精炼锌产量340.4万吨、同比减2.3%、环比减1.3%，下半年预计产量333.8万吨、同比减3.3%、环比减1.9% [25] - 锌锭进口亏损1800元/吨左右且扩大，中国精炼锌进口环比大幅回落，除长单外3 - 4季度月进口约2万吨，未缓解海外缺口，LME库存下滑，内外供需不平衡短期难解决，海外升水走高、库存风险高 [30] - 传统消费旺季值得期待，最大预期差或来自海外消费，关税对海外消费影响有限，1 - 7月中国镀锌板带出口累计812万吨、同比增长15.5%，月度出口未环比下滑，季节性消费旺季欧美补库、第三世界国家消费增长，除美国航线外集装箱价格指数有韧性 [30] 总结 - 2025年样本矿山产量预计增加55万吨左右 [40] - 中国锌精矿进口增长、国产矿提产难，后期TC上涨难 [40] - 中国精炼锌产量增加、供给压力大，消费旺季仍累库 [40] - 海外精炼锌产量减少、消费相对强势、库存有风险，内外供需不平衡短期难解决 [40]