核心财务表现 - 2024年净利润同比下降5.5%至30.13亿元，2025年上半年净利润进一步下滑11.0%至17.37亿元[2] - 2024年收入同比仅增3.9%，2025年上半年收入增速放缓至3.3%，远低于疫情前水平[2] - 安踏2024年收入同比增速达13.6%，年内溢利增超五成至169.89亿元，与李宁差距拉大[2] 渠道运营调整 - 2025年上半年门店总数净减少51家，其中直接经营零售门店减少1.5%，李宁YOUNG门店减少2.2%[12][13] - DTC直营门店收入同比下降3.4%，特许经销商渠道增长4.4%但仍面临市场需求不足压力[2] - 大货店铺平均面积242平方米，平均月店效30万元，高层级市场流水贡献接近60%[14] - 核心商业体进驻率约90%，已完成超级奥莱和奥莱大店建设第一阶段[14] 战略转型举措 - 从"国潮流量"转向"专业壁垒"，聚焦跑步、篮球、训练三大核心运动领域[5][6][9] - 2025年上半年鞋类收入占比提升至55.6%，成为营收支柱[6] - 研发投入同比增长8.7%，显著高于营收增速，重点发展"䨻"科技等核心技术[9] - 器材配件业务增速达23.7%，户外、网球、匹克球等新兴品类列为拓展重点[9] 品牌与营销重塑 - 营销重心从文化输出转向科技性能、专业运动员故事和赛事体验[10] - 签约苏炳添、谢震业等奥运选手，并成为2025-2028年中国奥委会官方合作伙伴[10] - 中国李宁系列转向"文化符号"定位，控制曝光频率与产量，回归小众路线[9] - 童装业务"李宁YOUNG"独立运营，提升专业度与客群精准度[15] 多品牌布局 - 以最高4200万年薪聘请Zara前高管Victor Herrero操盘多品牌业务[18][19] - 非凡领越2024年营收104.86亿港元，其中Clarks贡献90亿港元[19] - 目前多品牌矩阵包括Clarks、堡狮龙、Testoni，但缺乏专业运动品类国际品牌支撑[19][20] - 市场传闻皮诺家族评估出售彪马股权，李宁被列为潜在收购方但未进行实质性谈判[20]

投资评级 - 维持买入评级 [3] 核心观点 - 户外品牌引领增长 多品牌战略成效显著 主品牌稳健增长 FILA重拾动能 其他品牌收入同比+61.1%至74.1亿元 经营利润率+3.3pp至33.2% [4] - 持续深化全球化布局 2025年5月完成对德国专业户外品牌狼爪的收购 近期出资40%与MUSINSA成立合资公司拓展韩国时装业务 [4] - 2025H1收入385.44亿元 同增14.3% 剔除一次性项目后归母净利润70.31亿元 同增14.5% 符合预期 派息每股137港仙 派息率50.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润为139/155/173亿元（前值135/153/172亿元） [4] 分品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元 同比+5.4% 经营利润率+1.5pp至23.3% 受益于精细化运营 [4] - FILA品牌收入141.8亿元 同比+8.6% 经营利润率-0.9pp至27.7% 因策略性提升产品功能和鞋类占比导致成本上升 [4] - 其他品牌收入74.1亿元 同比+61.1% 经营利润率+3.3pp至33.2% 保持收入利润高增 [4] 渠道发展 - 线上渠道保持高增长 主品牌电商收入61.31亿元 同比+10.1% [4] - 线下直营业务收入94.13亿元 同比+5.3% 批发业务收入14.06亿元 同比-10.6% [4] - 持续推进"千店千面"战略 超级安踏 冠军店等新店型提升单店效率 截至2025年6月末 安踏成人/儿童 FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别为7187/2722/2054/241/199家 [4] - 安踏殿堂级/作品集/冠军/超级安踏门店数量达77/62/97/69家 [4] 财务表现 - 2025H1毛利率63.4% 同比下降0.7pp 主要受安踏及FILA产品组合及成本调整影响 其中安踏/FILA毛利率分别下降1.7/2.2pp [4] - 费用控制有效 员工成本/广告及推广费用/研发费用率分别为15.7%/6.6%/2.6% 广告费用率同比下降0.9pp [4] - 经营溢利率26.3% 同比+0.6pp 剔除一次性项目后股东应占溢利率维持在18.2% [4] - 平均存货天数上升至136天 主要受狼爪业务并表及存货增加影响 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入79,199/87,632/96,254百万元 增长率12%/11%/10% [3] - 预计2025-2027年归母净利润13,906/15,539/17,327百万元 增长率-11%/12%/12% [3] - 预计2025-2027年每股收益4.95/5.54/6.17元 [3] - 预计2025-2027年P/E 17.6/15.7/14.1倍 P/B 3.2/2.7/2.3倍 [3] 财务比率预测 - 预计2025-2027年毛利率62.2%/62.6%/62.8% 净利率17.6%/17.7%/18.0% [7] - 预计2025-2027年ROE 20.2%/18.6%/17.4% ROA 11.5%/11.2%/10.8% [7] - 预计2025-2027年资产负债率36.3%/33.3%/30.5% 流动比率2.4/2.8/3.2 [7]

公司业绩表现 - 安踏体育2025年上半年实现营收385.4亿元 同比增长14.3% 净利润70.3亿元 同比增长14.5% 连续12年正增长且连续4年中国市场排名第一 [1] - FILA斐乐上半年收入141.8亿元 创历史新高 同比增长8.6% 增长超预期 [3] 品牌战略与定位 - FILA斐乐聚焦高端化战略 重点发力高尔夫和网球领域 打造差异化路线 [3] - 品牌致力打造"ONE FILA"整体形象认知 时尚心智保持行业第一 网球和高尔夫品类实现突破 [3] - 围绕中产消费者布局高尔夫和网球赛道 签约球员殷若宁提升专业影响力 [4] 产品创新与商品策略 - 推出自研OPTIMA-SHELL科技膜材料的呼吸壳冲锋衣 兼具透汽性、防水性与舒适度 [4] - 形成POLO衫、羽绒服、菁英跑鞋、老爹鞋为代表的超级商品IP [3] - 布局轻户外、女子及职场通勤等潜力市场 灵活驾驭多元风格场景 [3] 零售渠道升级 - 加快渠道形象和零售服务升级 V6新形象门店覆盖率约达30% 显著带动店效增长 [3] - 开设FILA KIDS儿童美术馆店和FILA GOLF "Master Club大师岭域"等创新店型 [4] - 打造针对垂直消费人群的门店 聚焦高效门店以提升单店运营效率 [5]

lululemon增长瓶颈分析 - 一季度净利润同比下滑2.1% 为2021年以来首次下滑 中国同店销售额增速从26%降至7% [3] - 男装业务占比上限约25% 鞋类及其他品类占比上限约15% 核心女装业务面临增长天花板 [3] - 核心用户定位"super girls"(24-35岁女性)经历25年迭代 新一代消费者转向Alo Yoga的"It girls"定位 [4][7] - 北美市场面临Alo Yoga和Vuori直接竞争 两家品牌门店紧邻lululemon开设 直接争夺客群 [8][10] - Alo Yoga营收达15亿美元 Vuori营收达10亿美元 两者合计可能抢占lululemon约15%市场份额 [13] 运动品牌扩张陷阱 - 安德玛案例显示垂类品牌扩张风险: 营收从峰值下滑9%至52亿美元 亏损2亿美元 股价从50美元跌至6-7美元 [14][16] - 安德玛2015年后陷入恶性循环: 过度打折导致品牌价值受损 错失运动休闲风口 管理层动荡被SEC调查 [17] - 以服装起家的品牌面临天然局限: 服装潮流波动性大于鞋类 鞋类技术门槛更高且复购周期更短 [29] - 耐克与阿迪达斯成功关键: 鞋类占比超50% 依托经典鞋型持续复刻(如Air Force/AJ系列) 全球化布局平衡区域风险 [28][29][34] - 头部品牌护城河: 1950年代起步抢占电视转播红利 通过体育营销建立近半个世纪领先优势 [27] 新兴品牌竞争策略 - Alo Yoga定位社媒品牌: 依托TikTok+Instagram营销 2020年营收2亿美元 5年内增长至15亿美元 [39][40][63] - Vuori采用社群运营策略: 从男性瑜伽切入 2018年推出女装后三年内实现男女装各占50% [10] - 昂跑与Hoka技术差异化: 昂跑Cloudtec镂空鞋底/Hoka极厚中底提供专业缓震 被医生推荐用于运动损伤恢复 [48][50][52] - 丑鞋经济兴起: Hoka厚底设计最初被称丑鞋 但舒适性需求推动市场接受 疫情后居家办公加速需求 [47][52] 跑鞋细分市场增长 - 跑鞋成为全球增速最快鞋服品类之一 昂跑和Hoka保持两位数增长 [43][45] - 增长驱动因素: 全球老龄化加剧 疫情后健康意识提升 通勤场景舒适性需求爆发 [45][52] - 亚瑟士复苏案例: 2019年战略改革 推出新产品线+重组运动风格部门 股价疫情后上涨800% [53][55] - 专业跑鞋技术壁垒: 昂跑Cloudtec/Hoka泡沫中底等专利技术建立专业认知 再延伸至日常场景 [48][50] 中国本土品牌发展路径 - 户外品牌借势增长: 伯希和2024年营收17.66亿元 抖音渠道贡献3亿元 三年接近翻倍增长 [58][59] - 凯乐石采用高举高打策略: 依托20年专业积累提价 抓住消费升级窗口期 [59][66] - 本土优势: 供应链成本控制 中国版型适配(如lululemon亚洲版型) 抖音等渠道运营能力 [58] - 规模瓶颈: 10亿人民币销售额成为国内品牌坎 需通过出海或品类扩展突破 [66][68] 行业结构性变化 - 运动品牌成功要素: 体育资源(赛事/运动员)+传播渠道(传统媒体/社交平台)组合构建品牌壁垒 [27][39] - 品类扩张规律: 以鞋类起家品牌更容易扩张至服装 反向扩张难度较大(安德玛/lululemon案例) [29] - 时代红利影响: 60-80年代品牌享受电视转播红利 当前品牌依赖社交平台红利但周期缩短 [27][39] - 长期主义必要性: 运动品牌需二三十年沉淀才能建立稳定品牌认知 短期爆红难以持续 [68]

财务表现 - 公司上半年营收385.4亿元，同比增长14.3%，连续第四年居中国市场行业首位 [1] - 经营利润达101.31亿元，经营利润率26.3% [1] - 收入规模超过李宁和特步之和（约217亿元），近乎阿迪耐克大中华区之和 [4] - 安踏品牌收入169.6亿元（+5.4%），FILA收入141.82亿元（+8.6%），其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） [7] - 安踏品牌毛利93.1亿元（+2.2%），FILA毛利96.3亿元（+5.1%），其他品牌毛利54.8亿元（+63.9%） [7] - 整体毛利率63.4%（同比下降0.7个百分点），安踏品牌毛利率54.9%（-1.7pp），FILA毛利率68%（-2.2pp），其他品牌毛利率73.9%（+1.2pp） [9][10] - 经营现金净流入109.3亿元，期末现金及等价物达555.8亿元 [17] 品牌矩阵 - 形成包含安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、狼爪及Amer Sports旗下始祖鸟等品牌的超大集团 [5] - 其他品牌（以DESCENTE和KOLON SPORT为代表）收入增长61.1%，毛利增长63.9% [7][8] - FILA营收占比超36%，中高端品牌合计营收占比超56% [11] - 完成对JACK WOLFSKIN收购并组建联合管理团队，计划制定三至五年复兴计划 [13][16] 战略布局 - 强调全球战略，目标成为中国品牌全球化标杆 [12] - 并购逻辑聚焦收购强基因品牌重塑价值及投资高潜力新兴品牌 [13] - 8月传闻涉及锐步、Puma及加拿大鹅收购洽谈 [13] - 投资韩国电商平台MUSINSA 1.7%股份（约2.64亿元），并成立合资公司（安踏持股40%） [13][14] - MUSINSA计划2030年在中国开设超100家门店，线上旗舰店2025年9月上线 [15] - 资源配置优先级：现有业务创新与数字化、高质量并购、稳定高派息及股份回购 [16][17] 行业地位 - 2024年集团与Amer Sports营收总和首次破千亿，成为继耐克和阿迪达斯后第三家千亿级运动集团 [4] - 毛利率高于李宁（50%）和特步（44.95%），但降幅高于李宁（-0.4pp） [10][11] - 核心优势包括中国市场的DTC渠道网络、零售运营能力及跨周期经营能力 [17]

营销提效 - 品牌心智构建采用三层递进结构 包括解决功能需求的商品心智 关联生活场景的场景心智 实现精神共鸣的品牌心智 数据显示心智建设突出的品牌老客占比可提升40% 客单价增长达193% 生意均值较非心智型品牌高50% [6] - 心智A3群体转化效率是普通A3的4倍 培育路径包括找对人 定心智 说对话 投对人 通过行业特色人群+圈层人群确保触达精准性 [8][9] - 直播内容布局采用自播 达播 KOC协同模式 其中腰部内容型达人GMV同比增速领先 线上内容可为线下导流 例如飞鹤通过线上线下联动实现超60亿曝光 超1亿人群拉新 [11][13] 内容智造 - AI重构内容策略精准性 通过分析亿级用户行为与千万级视频拆解真实需求 例如迪桑特借助AI发现用户关注跑步时的陪伴感 调整场景心智策略后618期间GMV同比显著增长 [17] - AI实现达人精准匹配的三种方式 包括基于心智关键词筛选 从目标人群偏好跨界寻找 支持对话式指令输入 通过AI自动化测投提升内容加热传播精准度 [20][22] - AI驱动的IP矩阵覆盖全民互动 多行业 全场景 例如特步联动场景IP实现夜跑心智行业TOP1 生意环比增长25% 自由点通过AIGC互动贴纸实现活动话题播放量超15亿次 贴纸视频播放超4000万次 [25] 产品驱动 - 全域流量生态构建主阵地+扩展阵地+外延阵地全维度布局 覆盖抖音 头条 番茄等亿级核心流量 同步完善数量与质量双维度度量体系 [29] - 数据端独家覆盖内容-搜索-交易全链路数据 包含600万视频 3亿条搜索等千亿级行为数据 模型端升级至千亿级全模态大模型 支持多维度识别复杂场景 [30] - AI应用贯穿营销全链路 营销端可遍历海量素材追投场景化内容 内容生产端实现AI×UGC玩法 互动端提供AI换脸等功能 经营端升级AI搜索体验实现千人千面 [34]

lululemon增长瓶颈分析 - 2024年第一季度净利润同比下滑2.1% 为2021年以来首次净利润下滑[4] - 中国同店销售额增速从去年同期26%大幅降至7%[4] - 男装业务占比上限约25% 鞋类及其他品类占比上限约15% 品类扩张存在明显天花板[5] - 核心用户定位"super girls"(24-35岁女性)面临代际变迁挑战 新一代消费者转向Alo Yoga等新兴品牌[6][7][8] - 北美市场面临Alo Yoga和Vuori的直接竞争 两家品牌门店紧邻lululemon开设 直接抢夺客群[9][10] - Alo Yoga营收约15亿美元 Vuori营收约10亿美元 两者合计可能抢占lululemon约15%市场份额[11][12] 运动品牌行业格局演变 - 耐克与阿迪达斯通过体育营销建立近半个世纪领先优势 占据行业头部地位[23] - 鞋类占比超过50% 是运动品牌核心收入来源 技术门槛高于服装[25] - 跑鞋成为全球增速最快细分品类之一 昂跑和Hoka通过技术创新实现快速增长[3][39] - 昂跑Cloudtec技术和Hoka极厚中底提供卓越缓震回弹 成功从专业运动扩展至日常通勤场景[42][43] - 亚瑟士股价从疫情前上涨约800% 通过产品线革新和运动潮流化实现复兴[48] - 行业存在明显周期性 锐步、安德玛等挑战者均未能持续威胁头部企业地位[22] 新兴品牌竞争策略 - Alo Yoga定位"It girls"年轻客群 通过TikTok和Instagram等社媒渠道快速成长 5年内营收从2亿美元增至15亿美元[11][34][36] - Vuori以男性瑜伽产品起家 2018年推出女装后三年内实现男女装各占50% 采用社群运营策略[10][37] - 新兴品牌普遍采用DTC模式 注重产品独特性和社群连接感[37][47] - 视觉冲击力成为重要差异化因素 Hoka厚底设计和昂跑洞洞鞋底均从"丑鞋"逆袭为潮流标志[40][41] 中国市场发展特征 - 国际品牌将中国作为重要增长来源 耐克和阿迪达斯最早获得中国市场红利[24] - 本土品牌伯希和2024年营收17.66亿元 抖音渠道收入超3亿元 三年接近翻倍增长[50] - 凯乐石通过专业攀登装备建立品牌认知 实施提价策略向高端市场突破[63] - 本土优势包括供应链成本控制和中国版型适配 伯希和抖音运营能力突出[49] - 户外和女性运动成为主要突破方向 冬季保暖刚需推动户外品牌破圈[54][58] 品牌成长路径与挑战 - 垂类品牌普遍面临从10亿到100亿的成长陷阱 需要平衡专业化与扩张需求[13][65] - 以服装起家的品牌相比鞋类起家品牌面临更大挑战 服装潮流波动性更强[25] - 安踏通过多品牌收购策略实现追赶 与lululemon单一品牌扩张路径形成对比[27] - 品牌需要长期坚持 运动鞋服领域通常需要20-30年才能建立稳固地位[68] - 现阶段机会在于细分项目和人群 出海成为国内品牌重要增长途径[67]

财务表现 - 上半年收入实现14.3%增长 安踏品牌 FILA品牌和其他品牌营收同比分别增长5.4% 8.6%和61.1% [1] - 整体经营利润率同比上升0.6个百分点 主要得益于精细化运营 高利润率品牌占比提升及政府补助增加 [1] 品牌发展策略 - 安踏品牌坚持大众定位与品牌向上策略 通过新业态创新和海外市场布局推动稳健成长 [2] - FILA品牌在新管理团队带领下重新梳理品牌策略 强化高尔夫与网球领域品牌心智并提升组织效率 [2] - 迪桑特与可隆品牌采用产品打磨+节制开店+高单店策略 在高端户外圈层建立良好口碑 [2] 增长前景 - 安踏与FILA两大核心品牌在300亿体量基础上 未来有望保持中单或略高增长 [2] - 其他品牌预计未来三年保持30%以上复合增速 成为重要增长动力 [2] - 公司作为多品牌国际化运动服饰龙头 持续通过全球化投资并购拓展业务 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年每股收益预测至4.80元 5.54元和6.21元 [3] - 给予2025年26倍PE估值 对应目标价135.86港币（汇率1人民币=1.09港币） [3]

核心业绩表现 - 公司上半年营收385.4亿元，同比增长14.3% [1] - 归母净利润70.3亿元，同比下降8.9%，主要受亚玛芬体育上市高基数影响 [1] - 剔除一次性收益后归母净利润66亿元，同比增长7.1% [1] - 亚玛芬体育同比扭亏，为合营公司贡献利润4.34亿元 [1] 品牌收入结构 - 主品牌收入169.5亿元，同比增长5.4% [1] - FILA收入141.8亿元，同比增长8.6% [1] - 其他品牌（含可隆、迪桑特）收入74.1亿元，同比增长61.1%，占比提升至19.2% [1] - 可隆品牌以近80%同比增长率领跑，迪桑特店效由230万元提升至270万元 [3] 渠道与运营效率 - 主品牌门店总数9909家，上半年净关闭10家 [8] - 计划2025年底维持9600-9800家门店 [8] - 竞技场级门店月效超100万元，为传统门店三倍以上 [6] - 过去五年门店总量稳定情况下营收增长1.6倍，反映零售效率优化 [4] 战略调整与展望 - 下调主品牌全年增速预期至高单位数至中单位数 [1] - 上调其他品牌增速预期至40%（原30%） [1] - FILA维持中单位数增长预期不变 [1] - 7-8月主品牌与FILA零售流水承压，但近期呈现回暖迹象 [1] 新品牌发展动态 - 迪桑特5000万元年效门店由16家增至33家 [3] - 狼爪品牌中国区收入规模7-8亿元，占全球收入30% [13] - 狼爪整合导致库存周转天数增至136天（同比增22天） [12] - 制定3-5年狼爪复兴计划，预计下半年贡献收入但可能产生亏损 [13] 并购与合作布局 - 与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司，持股40% [18] - MUSINSA计划2030年在中国开设超100家门店，首店拟第四季度落地上海 [18] - 中国顾客占MUSINSA外国客人三分之一，首尔门店中国游客交易额实现三位数增长 [17] - 市场传闻公司有意收购锐步、彪马及加拿大鹅等品牌 [19] 盈利能力指标 - 整体毛利率同比下降0.7个百分点 [11] - 经营利润率回升至26.4%，创近五年中报新高 [11] - FILA毛利率同比下降2.2个百分点至70%以下 [9] - 2024年毛销差同比下降3.4%，经营利润率降至23.4% [10]

运动服饰行业趋势变化 - 紧身裤在运动下装货盘占比从2022年46.9%下降至2025年第一季度38.7% 跌幅近9个百分点 [3][8] - 宽松运动裤穿搭热度在小红书等社交平台持续上升 关键词包括"松弛感"和"不再被身材绑架" [2][4][14] - Z世代消费者偏好从展示身材曲线转向追求休闲舒适风格 欧美街拍中超模穿搭风格明显转变 [9][11][12] 产品功能特性对比 - 紧身裤采用高弹氨纶面料 具备压缩性可增强本体感觉 降低肌肉震动并减少运动酸痛 [22][24] - 宽松裤多使用棉麻或聚酯纤维 透气舒适但缺乏包裹感和支撑感 不适合高强度训练场景 [25][26] - 紧身裤在力量训练/瑜伽/跑步等场景仍为首选 因其能提供动作轨迹可视化和安全支撑 [17][18][20][28] 品牌战略调整 - lululemon和Alo等品牌在保持紧身裤核心产品同时 开始试探宽松版型产品线 [31] - Nike/Adidas及国货品牌蕉内/MAIA ACTIVE快速推出宽松运动休闲裤系列 瞄准通勤和外穿场景 [32] - 品牌策略从单一专业运动转向训练+生活双线并行 满足多场景穿搭需求 [33][35] 消费行为分析 - 健身房穿搭博主内容中紧身裤互动量远高于宽松裤 反映功能运动场景需求稳固 [29] - 宽松裤在日常生活场景存在感增强 提供情绪价值且满足多场合穿搭需求 [29][34] - 消费者根据运动训练或生活社交不同场景选择裤型 形成分场景并存的消费模式 [27][34][35]