潜在收购交易 - 市场传闻安踏正考虑联合私募股权机构参与对德国运动品牌彪马的潜在竞购，其他潜在竞购者包括李宁公司和日本亚瑟士 [2] - 安踏对外回应为“不对市场传闻发表评论”，李宁方面重申其坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，亚瑟士集团否认了相关传闻 [2] - 彪马的最大股东Artemis SAS（持股比例29.3%）正在研究对其所持股份的后续安排，不排除出售的可能性 [4] 彪马公司状况 - 根据2025年第三季度财报，彪马经汇率调整后的销售额同比下降10.4%至19.557亿欧元，净亏损6230万欧元，毛利率下降至45.2%，库存同比上升17.3%至21.241亿欧元 [6] - 公司预测全年经汇率调整后销售额同比下降低双位数百分比，报告口径息税前利润预计亏损，资本支出约为2.5亿欧元 [6] - 彪马位列全球最具价值运动品牌第五位，品牌拥有超过77年历史，新任CEO表示已采取措施清理分销渠道、改善现金管理和重置运营费用 [2][6] 出售动因与估值 - 出售动因包括Artemis SAS背后开云集团皮诺家族面临债务压力，以及彪马近年业绩出现显著下滑 [5] - 皮诺家族未获得满意报价，甚至考虑取消交易，认为彪马的估值远高于现有报价 [6] 安踏集团现状与战略 - 安踏体育与亚玛芬体育营收之和首次突破千亿元，使安踏成为全球第三家营收达千亿规模的体育用品集团 [7] - 2025年上半年，安踏集团营收（不包括亚玛芬）同比增长14.3%至385.4亿元人民币，亚玛芬收入增长23.46%至27.09亿美元，净利润增长108.14%至1.53亿美元 [8] - 公司以多品牌、全球化和专业化为发展战略，通过持续收购进行全球布局，旗下品牌或已达20个 [9][10][11][12] 收购意义与行业影响 - 分析认为收购彪马将使安踏正式成为具有全球影响力的运动品牌集团，并可能对国际运动服饰市场竞争格局带去深远影响 [9][12] - 相较于拒绝出售的Reebok，彪马被认为是更合适但难度更高的收购目标 [9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐 [17] 报告的核心观点 - 户外行业景气度持续高涨，龙头企业业绩亮眼并多次上调指引，印证行业高增长逻辑 [1][4] - 国内户外市场处于高速成长期，市场规模复合年均增长率达13.8%，且参与率远低于欧美，增长潜力巨大 [4][9] - 行业竞争格局分散，多元竞争推动创新与品牌迭代，为不同定位的品牌提供发展机会 [4][11] - 户外板块作为服装行业高景气细分赛道，增长显著优于其他品类，预计2025年第四季度至2026年第一季度景气度将维持高位 [4][12] 龙头公司业绩表现 - 亚玛芬体育2Q25收入同比增长23.5%，调整后毛利率58.7%，调整后EBIT率5.5%，均超预期 [5] - 亚玛芬体育3Q25收入同比增长29.7%，调整后EPS为0.33美元，调整后毛利率57.9%，调整后EBIT率15.7%，显著超预期 [5] - 亚玛芬体育分区域看，亚太地区增长突出，3Q25亚太区增长54%，中国区增长47% [5] - 昂跑3Q25净销售额7.944亿瑞士法郎，同比增长24.9%，毛利率65.7%，调整后EBITDA为1.799亿瑞士法郎，利润率22.6% [8] - 昂跑3Q25亚太地区净销售额增速高达109.2%，远超其他区域 [8] 行业市场规模与潜力 - 2019-2024年中国高性能户外服饰市场复合年均增长率达13.8% [4][9] - 2025年前三季度线上增速持续优于服装大盘，Q1/Q2/Q3增速分别为56%/8%/14% [9] - 中国户外运动参与人数超4亿，但参与率仅约28%，远低于欧美成熟市场50%以上的水平 [4][9] - 高性能户外细分市场2024年规模1027亿元，同比增长17%，2025-2029年复合年均增长率有望提升至16% [12] 行业竞争格局 - 行业前十大品牌合计市占率仅为27.2%，格局分散 [11] - 第一梯队为高端国际品牌，如始祖鸟、北面、迪桑特等，主导数千元以上高端市场 [11] - 第二梯队为专业国产品牌和国际中端品牌，如凯乐石、伯希和、探路者等，在500-1000元价格带竞争 [11] - 第三梯队为大众及电商品牌，如骆驼，主打千元以内性价比市场 [11] 短期与长期增长驱动 - 2025年前三季度户外鞋服板块增长显著高于其他纺织服饰类，10月增速升至20% [12] - 官方预测冬季气温较去年更冷，且2026年春节晚至2月中旬，延长销售旺季窗口期 [12] - 户外服饰的羽绒、滑雪等功能属性与冷冬形成直接利好，预计将推动终端动销 [12] - 户外服饰渗透率低于运动鞋服，具备持续高增长基础 [12]

核心观点 - 东方证券维持安踏体育“买入”评级及112.89港币目标价 基于其联营企业亚玛芬体育优异的三季度业绩以及旗下Fila、迪桑特、可隆等品牌在双十一的强劲表现 [1] 联营企业亚玛芬体育业绩 - 亚玛芬体育25年第三季度营收同比增长30% 营业利润同比增长22% 整体超过市场预期 [1] - 亚玛芬体育在全球四大区域市场均实现双位数营收增长 其中大中华区营收同比增长47% [1] - 亚玛芬体育上调25年全年收入增速指引 由20%-21%提升至23%-24% [1] - 亚玛芬体育旗下萨洛蒙和威尔胜品牌展现出强劲增长潜能 [1] 旗下品牌运营表现 - Fila品牌在双十一期间位列天猫运动户外销售第一 [2] - 迪桑特品牌在双十一期间位列天猫运动户外销售第八 [2] - 可隆品牌在双十一期间位列天猫户外品类第四 [2] - 预计25年全年Fila流水实现中单增长 其他品牌流水有望实现40%以上增长 [2] 盈利预测与估值 - 调整后2025-2027年每股收益预测分别为4.69元、5.29元和6.02元 [3] - 基于2025年22倍市盈率估值 得出目标价112.89港币 [3]

资本市场反应 - 安踏体育股价于9月22日开盘大跌4.6%，盘中一度跌超7%，收盘下跌2.22%，市值单日蒸发58亿港元 [1] - 亚玛芬体育在美股盘前交易时段一度下跌超过11% [1] - 股价波动被市场人士解读为受短期舆情事件波及，亚玛芬体育可能面临短期业绩冲击 [1] 事件与舆论影响 - 始祖鸟“烟花秀”事件引发持续舆情，被指以“敬畏自然”之名行可能损害生态之实 [1] - 中国广告协会发文批评该事件让品牌多年信任一朝受损 [1] - 中国探险协会发出倡议，呼吁尊重自然、保护生态 [1] - 分析师认为品牌形象与人气受损，需实质性举措消除影响，一般舆情公关已无法解决问题 [2] 公司经营与战略反思 - 分析师指出公司存在过度营销问题，应转向低调经营并回归初心 [2] - 对安踏体育依靠外延式并购膨胀规模的经营策略的可持续性提出质疑 [3] - 始祖鸟品牌被包装成中产“身份符号”，从专业户外场景渗透至城市通勤 [2] 财务业绩与行业趋势 - 亚玛芬体育技术服装部门第二季度收入约5.09亿美元，同比增长24.94% [2] - 该部门收入增速较前两个季度的30.08%和35.45%出现明显下滑 [2] - 高端运动品消费呈现增长乏力态势，户外市场竞争加剧，行业高增速阶段或将结束 [2]

股价表现 - 亚玛芬体育盘前股价下跌近12%至33美元 [1] 争议事件 - 始祖鸟在喜马拉雅山脉联动艺术家蔡国强实施烟花表演项目引发广泛争议 [1] - 公司于9月21日通过官方微博发布致歉信承诺配合复核项目环境影响 [1] - 将邀请第三方专业环保机构开展生态评估并根据结果采取补救行动 [1] 公司背景 - 始祖鸟为全球顶级户外品牌 1989年创立于加拿大温哥华 [1] - 2019年被安踏集团牵头财团收购 现隶属于芬兰亚玛芬体育 [1] - 亚玛芬体育旗下同时拥有萨洛蒙、威尔逊等品牌 [1]

业绩指引上调 - 公司上调2025年第三季度业绩指引，预计收入同比增长超20%，此前预测为同比增长约20% [1] - 预计调整后的营业利润率将达到或高于之前12%-13%指导范围的高点 [1] 增长驱动因素 - 公司业绩增长主要由萨洛蒙和始祖鸟品牌推动 [1]

全球化战略 - 公司坚持品牌基因前提下实现每个市场本地化 计划未来三年在东南亚市场拥有1000家品牌门店[2] - 公司以新加坡为东南亚总部 作为桥头堡强化市场优势 并逐步向南亚 澳大利亚及新西兰等周边市场扩展[3] - 公司通过直面消费者方式 采用单平台多品牌全渠道模式 运营安踏 斐乐 迪桑特 萨洛蒙 威尔胜等多个品牌[3] 区域市场拓展 - 在东南亚核心商业区域设立品牌旗舰店并发展电商业务 在中东及非洲市场覆盖阿联酋 沙特阿拉伯等国家 在欧美市场通过主流体育用品零售渠道拓展业务[4] - 2025年上半年安踏品牌在东南亚市场营收同比增长接近100% 新增美国线下业务和中东业务共同拉动海外业务营收同比增长超过150%[5] - 公司直接并购高端品牌切入欧美成熟市场 确立全球体育用品集团品牌形象 再将成功模式复制至东南亚市场[5][6] 本地化运营 - 公司联合本地体育组织举办赛事 聘用大量本地人才 新加坡总部创造400多个本地岗位且本地员工占比近八成[3] - 公司投资数字化 物流等基础建设 采用品牌加零售商业模式及直营门店模式提高运营效率并降低运营费用[3] - 供应链体系保障 本地团队与消费者洞察深度结合 门店盈利模式持续验证是计划落地关键[2] 战略定位 - 公司坚定单聚焦多品牌全球化战略 聚焦主业以多品牌满足不同品类不同场景的多元消费需求[6] - 全球化战略成为驱动业绩长期增长核心引擎 有望打开更广阔溢价空间[6] - 海外运动用品市场广阔为公司多品牌出海提供潜在发展空间[6]

全球化战略 - 公司宣布未来三年在东南亚实现安踏品牌千店计划 [1] - 2025年上半年东南亚业务流水同比增长接近翻倍 [1] - 以新加坡为东南亚总部 逐步拓展至南亚 澳大利亚及新西兰市场 [1] 运营策略 - 采用单平台 多品牌 全渠道运营模式 [1] - 运营安踏集团与亚玛芬集团旗下多个品牌包括安踏 斐乐 迪桑特 萨洛蒙 威尔胜 [1] - 通过高价值商品 本地化和数字化策略实现线上线下全渠道无缝链接 [1] 发展历程 - 全球化进程分为三个阶段：在中国做好国际品牌 走出去经营全球品牌 让中国品牌走向世界 [1] - 目前全力推进第三阶段全球化战略 [1] - 通过重塑品牌价值和释放发展潜力强化市场优势地位 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营收27.08亿美元 同比增长23.46%[1] - 净利润1.61亿美元 同比增幅达3047.06%[1] - 按人民币口径折算营收约194.57亿元 净利润约11.57亿元[1] 区域市场表现 - 中国市场第二季度收入4.10亿美元 超越北美区域[1] - 不含中国的亚太地区营收同比增长45% 领跑全球市场[1] 品牌与增长动力 - 萨洛蒙品牌增速超越始祖鸟 成为集团新增长引擎[1] - 品牌矩阵协同效应持续释放[1] 业绩展望 - 上调2025财年收入增长预期至20%-21%[1] - 上半年业绩表现远超市场预期[1]

核心观点 - 彪马主要股东皮诺家族正评估出售其持有的29%股份 潜在收购方包括安踏和李宁等中国体育用品公司 但两家公司目前均未进行实质性谈判或评估[1] - 彪马面临运营困境 2023年至2025年二季度销售额增长放缓且净利润持续下滑 大中华区市场表现疲软是重要原因[5][6] - 李宁明确表示坚持单品牌战略 专注于自有品牌发展 且在当前市场环境下收购彪马概率较低[1][10] - 安踏虽有多品牌收购历史 但彪马与其旗下FILA品牌存在竞争关系 且FILA自身业绩正处于波动期 因此彪马可能不在安踏优先收购行列[17][18] 彪马运营状况 - 2023年销售额同比增长6.6%至86.017亿欧元 但净利润同比下降13.7%至3.049亿欧元[5] - 2024年销售额同比增长4.4%至88.2亿欧元 净利润同比下降7.6%至2.82亿欧元[5] - 2025年二季度销售额同比下降2.0%至19.422亿欧元 其中EMEA地区下降3.1%至7.717亿欧元 美洲地区下降0.5%至7.799亿欧元 亚太地区下降2.9%至3.905亿欧元[5][6] 中国市场环境 - 耐克2025财年第四季度大中华区销售额同比下滑21%至14.8亿美元[7] - 李宁2025年上半年营收同比增长3.3%至148.2亿元 但归母净利润同比下降11.0%至17.4亿元[8] - 线下客流减少导致生意流水承压 体育运动品牌赛道竞争加剧 李宁预计下半年面临更大挑战[8] 李宁战略重点 - 坚持单品牌、多品类、多渠道核心发展战略 未就收购彪马进行任何实质性谈判或评估[1] - 采取该攻的攻、该控的控、该调的调策略 在投入和费用方面进行动态管控[9] - 库存管理以维持4个月库销比为目标 优先处理库存风险但目前无压力[9] 安踏收购历史与战略 - 推行单聚焦、多品牌、全球化战略 2009年至2023年完成多项品牌收购包括FILA、迪桑特、可隆体育、亚玛芬体育等[11] - 2025年1月以500亿韩元（约2.64亿元人民币）购入Musinsa约1.7%股份 4月以2.9亿美元100%控股狼爪品牌[11] - 亚玛芬体育2024年收入同比增长17.8%至51.83亿美元（约377.52亿元人民币） 2025年一季度营收14.73亿美元（固定汇率同比增长26%）[12][13] 安踏品牌运营案例 - 始祖鸟在被收购后通过强化高端专业户外品牌形象和渠道优化实现快速增长[14] - 2020年至2022年全球收入复合年均增长率超过30% 中国区流水复合年均增长率达58%[15] - 大中华区品牌店坪效显著高于北美地区 2021年和2022年分别为1251美元和1269美元[15] 安踏与彪马收购可行性 - 安踏虽有多品牌收购经验 但彪马与FILA存在定位竞争[17] - FILA 2024年收入266亿元（同比增长6.1%）但毛利率受价格战影响 安踏集团整体毛利率下滑0.4个百分点至62.2%[18] - 安踏收购策略持续推进 但彪马可能不在优先行列[18]