广发证券首席金工分析师 安宁宁 SAC: S0260512020003 anningning@gf.com.cn 广发金工安宁宁陈原文团队 摘要 最近5个交易日，科创50指数涨6.47%，创业板指涨1.96%，大盘价值跌0.34%，大盘成长涨2.48%，上证50涨1.07%，国证2000代表的小盘跌1.27%，电力设 备、有色金属表现靠前，社会服务、综合表现靠后。 广发证券资深金工分析师 张钰东 SAC: S0260522070006 zhangyudong@gf.com.cn | 日 期 | 指数代码 | 指数名称 | | --- | --- | --- | | 20250926 | 950125.CSI | 上证科创板半导体材料设备主题指数 | | 20250926 | 931865.CSI | 中证半导体产业指数 | | 20250926 | 931743.CSI | 中证半导体材料设备主题指数 | | 20250926 | 000685.SH | 上证科创板芯片指数 | | 20250926 | 000682.SH | 上证科创板新一代信息技术指数 | 一、市场涨跌 风险溢价，中证全指静态PE的倒数E ...

公司市值表现 - 芯原股份总市值达994亿元 接近千亿市值俱乐部[1][3] - 自2024年9月24日行情以来累计涨幅超过660%[1][3] - 第三大股东富策控股持股市值约65.16亿元（持有3445.43万股）[1][5] 股东投资回报 - 龚虹嘉通过富策控股2018年投资芯原股份 总投资成本约两笔1000万美元及一笔3244万元人民币[1][4][5] - 上市时持股市值达61.91亿元（4183.56万股×148元/股）[5] - 2023年8月以55.1元/股减持263.14万股套现1.45亿元 2024年8月以105.21元/股减持474.99万股套现5亿元[5] - 当前持股市值65.16亿元仍远高于入股成本[5] 业务模式特点 - 公司主营半导体IP授权与芯片定制服务 无自有品牌芯片产品[7] - 拥有六类处理器IP及1600多个数模混合/射频IP[7] - 业务模式被比喻为芯片开发领域的"卖铲人"[8] 财务表现 - 2023年扣非净利润-3.181亿元 同比下滑2493.19%[8] - 2024年扣非净利润-6.434亿元 同比下滑102.29%[8] - 2025年上半年营收9.74亿元 同比增长4.49% 扣非净利润亏损3.58亿元[8] 增长驱动因素 - 芯片量产业务2025年上半年新签订单6.65亿元 第二季度单季近4亿元[10] - 芯片设计业务2025年第二季度新签订单超7亿元 同比增长350%[11] - 截至2025年二季度末在手订单30.25亿元 芯片定制占比近90%[11] - 2025年7月1日至9月11日新签订单12.05亿元 同比增长85.88% 其中AI算力相关订单占比64%[11] 行业前景 - 全球ASIC定制市场预计2028年达940亿美元 2023-2028年复合增长率35%[10] - 定制化AI芯片市场规模2027年预计达600-900亿美元（博通估算）[10] - 全球半导体设计IP规模2024年85亿美元 海外四大厂商占比75% 国内自给率不足10%[15] 战略布局 - 拟收购芯来科技97.0070%股权 完善处理器IP+CPU IP全栈式异构计算版图[16] - 芯来科技为中国本土首批RISC-V CPU IP提供商之一[16] - 收购将强化AI ASIC设计灵活度与创新能力[16] 公司治理与行业地位 - 创始人戴伟民为加州大学伯克利分校博士 曾任加州大学圣克鲁兹分校终身教授[13] - 公司为国内第一、全球第八大半导体IP授权服务提供商[15] - 戴氏家族在芯片行业具有显著影响力（戴伟立创办Marvell 戴伟进创办企业被Cadence5亿美元收购）[14]

经过仔细阅读研报内容，发现该报告主要侧重于市场行情回顾、技术走势分析和行业轮动观察，并未涉及具体的量化模型或量化因子的构建、测试及评价过程[7][10][13][36][45]。报告内容以描述性分析和统计展示为主，不包含模型或因子构建的公式、步骤及回测指标[8][11][47][49]。 因此，根据任务要求，本次总结无相关量化模型或因子内容可进行提取和展示。

经济数据与政策动向 - 9月制造业PMI为49.4% 较7月上升0.1个百分点 非制造业商务活动指数为50.3% 上升0.2个百分点 综合PMI产出指数为50.5% 上升0.3个百分点 三大指数均回升 [1] - 央行货币政策例会删除"加力实施增量政策"表述 强调政策连续性稳定性 并新增"落实落细适度宽松的货币政策"提法 对物价描述从"持续低位运行"改为"低位运行" [2] - 央行、证监会、外汇局联合支持境外机构投资者开展债券回购业务 覆盖直接入市和"债券通"渠道入市的所有境外机构 [2] 行业政策与目标 - 有色金属行业2025-2026年增加值目标年均增长5% 十种有色金属产量年均增长1.5% 再生金属产量目标突破2000万吨 [4] - 石化化工行业2025-2026年增加值目标年均增长5%以上 要求经济效益企稳回升 并提升数字化和本质安全水平 [5] - 国资委强调国有企业要聚焦稳电价、稳煤价 防止"内卷式"恶性竞争 要求优化投资结构并加快推进设备更新改造 [3] 金融机构动态 - 2025年券商分类评价结果：A类公司53家 B类43家 C类11家 其中A类公司占比约50% AA级公司14家占A类约25% [6] - 证监会立案调查富煌钢构涉嫌信息披露违法违规 公司经营正常 近期终止11.4亿元关联收购中科视界 该资产估值从2019年1.3亿元增长近十倍 [9][10] 公司与资本市场 - 摩尔线程科创板IPO过会 拟募资80亿元 参股公司包括和而泰直接持股1.03% 中科蓝讯合计持股0.5% ST华通间接持股0.36% 年内涨幅最高达285.41% [7][8] - 中际旭创控股股东计划减持不超过0.49%股份 约550万股 通过大宗交易方式进行 减持后承诺12个月内不再减持 [8] - 万达集团及王健林被限高消费 下属项目公司经济纠纷所致 公司称正协商解决 [7] 市场展望与策略 - 国泰海通证券认为港股科技龙头估值偏低 估值修复可能推动恒生科技指数上涨15% 若修复至历史均值或涨超30% 看好AI周期受益的科技主线 [13][15] - 光大证券预计节后A股继续上行 重点关注TMT主线 因产业趋势进展和美联储降息周期开启 TMT板块近期已显现轮动优势 [16] 新股发行与全球事件 - 道生天合将于9月29日申购 代码780026 为全球最大风电叶片用环氧树脂生产企业之一 [10] - 全球市场重点关注美国9月ADP就业人数、ISM制造业PMI、失业率及非农数据 以及沙特阿美10月5日公布原油售价 [11][12][14]

投资评级 - 维持增持评级 目标价20.25元 [3][6][11] 核心观点 - 铋加工业务成为重要增长引擎 2025年上半年实现销售收入5.25亿元 占总营收75% 二季度收入环比一季度增长450% [10] - 离子注入机实现规模化量产突破 已交付8台12英寸设备 其中低能大束流离子注入机完成首台验收 晶圆安全生产过货量突破500万片 [10] - 半导体设备核心零部件国产化取得进展 与先导集团在静电卡盘、流量计等核心子系统深化合作 供应链海外依存度逐步降低 [10] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.27元、0.30元、0.37元（原2025-2026年预测为0.12元、0.14元） [3][11] - 预计2025年营业收入将达1,892百万元 同比增长225.4% 2026-2027年分别增长26.5%和19.0% [4][13] - 预测2025年归属母公司净利润250百万元 同比增长132.7% 2026-2027年分别增长10.8%和23.5% [4][13] - 毛利率预计从2024年的47.7%调整至2025年的29.8% 并保持稳定 [4][13] 业务发展 - 铋材料加工产能持续扩张 湖北荆州与浙江衢州基地计划2025年底前完成新增产能 全年产能及销量规模在铋材料市场处于领先地位 [10] - 离子注入机国产化率不足10% 属于"硬卡替"关键环节 公司作为国内先行者有望在产能扩充中提高市场份额 [10] - 通过集团协同获得电子材料、零部件到原位检测等供应链支持 关键零部件国产化供应能力成为业务拓展关键力量 [10] 市场表现 - 股价18.35元（2025年09月26日） 52周最高价20.59元 最低价11.06元 [6] - 近期表现强劲 1周绝对回报8.32% 1月回报17.7% 3月回报37.34% 12月回报69.94% [7] - 总市值17,077百万元 总股本93,063万股 全部为流通A股 [6] 行业定位 - 属于电子行业 可比公司包括北方华创、拓荆科技、芯源微、中微公司、上海新阳等 [12] - 采用2025年75倍PE估值 低于可比公司调整后平均市盈率74.67倍 [3][11][12]

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 海外周报 20250928 国庆假期海外市场前瞻 2025 年 09 月 28 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：本周美国强劲的经济数据一度令降息预期降温，加之美联储 官员偏鹰派发言、鲍威尔对于美股"估值过高"的评价，美股高开低走、 美债收益率和美元指数反弹。9 月彭博调查显示分析师显著上调 25Q3- 26Q2 美国增长预期，并预期 10、12 月美联储连续降息、2026 年降息 2 次。国庆假期期间，海外将迎来美国 9 月就业数据、PMI 和进出口数 据，其中 9 月非农就业将是影响 10 月 FOMC 会议决策的最重要数据。 我们预计美国就业延续供需双弱、相对均衡的局面。 ◼ 大类资产：本周主要大类资产走势震荡，美股高开低走，黄金续创新高； 后半周美国强劲的经济数据一度令降息预期降温，美股回调、美债收益 率 ...

人工智能+产业合作趋势 - 跨国企业将中国视为全球AI技术研发和应用核心基地 看重庞大市场 快速应用迭代能力 完整产业生态和成熟创新环境 [2] - 中国发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 提出到2027年实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合 [2] - 中国庞大市场规模与应用场景为AI创新提供独特土壤 全球技术试点研发优先放在中国 [2] 跨国企业在华AI布局案例 - 安道拓全球最大技术中心之一设在重庆 研发技术推广至全球 在座椅生产线运用AI技术实现内饰面料缝纫自动化可减少20%至30%人工干预 [2] - 意法半导体与三安光电投资230亿元人民币在重庆建设碳化硅晶圆厂 四季度实现批量生产 为中国新能源汽车 光伏等产业提供高性能芯片 [2] - 奥特斯将推动AI相关产品研发本地化 优化中国本地供应链 共建产业生态 [2] AI技术应用发展方向 - AI与可持续制造融合将开辟更多合作新空间 [2] - AI技术不应是高高在上的概念 而要能解决实际问题 带来实在价值 [2] - AI未来将不再局限于云端 而是在云 边 端协同运行的混合模式下发挥最大效能 [2] 全球合作与生态建设 - 中国AI企业通过"AI+制造"模式向全球提供智能化基础设施与商业生态 DeepSeek等模型开源推动全球AI走向开放共创 [2] - 需要打造面向AI的制造业人才队伍 加强AI赋能制造的标准体系建设 鼓励跨国企业参与标准制定与国际对接协同创新 [2] - 通过全球合作让中国智能成果惠及世界 让全球经验滋养中国 [2]

行业投资评级 - 报告对美光维持积极展望 未明确提及整体行业投资评级 [22] 核心观点 - AI 应用活跃度持续提升 海外 Gemini 活跃度大幅增长 国内豆包等应用保持稳定 [2][9] - 大模型技术快速迭代 阿里巴巴发布 Qwen3-Omni 和 Qwen3-Max 在多项基准测试中领先 DeepSeek 开源升级版模型优化编程与推理性能 [11] - 美光 FY25Q4 业绩超预期 收入达 113 亿美元创历史新高 同比增长 46% 环比增长 22% 非 GAAP EPS 为 3.03 美元同比大增 157% [12] - HBM 成为美光核心增长引擎 Q4 收入近 20 亿美元 年化约 80 亿美元 份额已与整体 DRAM 持平 锁定 2026 年供给 HBM4 预计 2026 年量产 [15] - OpenAI 拓展 AI 硬件领域 与立讯精密合作开发消费级 AI 原型设备 与歌尔股份洽谈零部件供应 整合前苹果设计师团队强化工业设计 [23] AI 应用与模型发展 - 海外 Gemini 应用活跃度周均环比大幅提升 ChatGPT 保持平稳 国内豆包活跃度持续增长 [2][9] - 阿里巴巴 Qwen3-Omni 在 36 项音视频基准测试中取得 22 项 SOTA 音频能力媲美 Gemini2.5-Pro Qwen3-Max 在代码与智能体方面领先 LMArena 排行榜全球前三 [11] - DeepSeek-V3.1-Terminus 优化编程与搜索智能体性能 HLE 等基准性能提升最高达 36.5% [11] - 可灵 AI 推出可灵 2.5Turbo 模型 降价近 30% 文本响应、动态效果和视频生成稳定性显著提升 [11] 美光业绩与战略 - FY25Q4 数据中心业务收入占比提升至 56% 毛利率高达 52% 成为核心增长支柱 [12] - 推出业界首款 G9 NAND PCIe Gen6 SSD 满足 AI 负载需求 与英伟达合作推动 LPDRAM 在服务器端应用 成为数据中心唯一 LPDRAM 供应商 [18] - FY25 全年净资本开支 138 亿美元 FY26 预计提升至 180 亿美元 主要投向 DRAM 获得 20 亿美元政府激励对冲支出 [18] - DRAM 和 HBM 毛利率有望维持在健康水平 公司已形成以 HBM、高价值 DRAM、AI SSD 与 LPDRAM 为核心的产品组合优势 [19][22] AI 硬件与生态拓展 - OpenAI 合作立讯精密开发口袋大小、具备上下文感知能力的 AI 原型设备 合作歌尔股份提供扬声器和声学模组 [23] - 整合前苹果设计师 Jony Ive 团队负责工业设计与交互体验 探索端侧 AI 战略以减少云端依赖、降低延迟、提升隐私保护 [23] - 面临能耗与续航瓶颈、模型轻量化难题、交互体验设计、生态应用不足以及成本与市场接受度等挑战 [23] 海外市场行情 - 英特尔周涨跌幅 20.01% 美满电子周涨跌幅 12% 苹果周涨跌幅 4.06% 特斯拉周涨跌幅 3.36% [6] - 高通周涨跌幅 1.41% Qorvo 周涨跌幅 1.32% 超威半导体周涨跌幅 1.32% 英伟达周涨跌幅 0.86% [6] - 微软周涨跌幅 -1.25% 谷歌周涨跌幅 -3.21% 亚马逊周涨跌幅 -5.05% Meta 周涨跌幅 -4.45% [6]

摩尔线程IPO及投资回报 - 摩尔线程即将登陆科创板 有望成为2025年创投市场回报最高项目 按照Pre-IPO轮投后估值298.45亿元计算 最早投资人沛县乾曜已获667倍回报 按拟发行市值400亿元计算 账面回报倍数超700倍 在二级市场牛市及半导体算力走热趋势下 可能创造超3000倍回报[1] - 沛县乾曜2020年9月以投前估值1000万元 1元/注册资本价格投资190万元 深圳明皓同期以投前估值4.2亿元 35.28元/注册资本价格投资 沛县乾曜因在创业初期为摩尔线程引入深圳明皓大额投资获得优惠价格[2][3] - 上市前沛县乾曜持股1699.87万股 占比4.2494% 为第四大外部股东 按Pre-IPO估值298.45亿元计算 持股市值12.68亿元[3][4] - 按最高发行股数10000.7054万股计算 公司市值400亿元 每股价格80元 沛县乾曜持股市值13.6亿元 回报715倍 按最低发行股数4444.7580万股计算 公司市值800亿元 每股价格180元 持股市值30.6亿元 回报1610倍 若二级市场走热达到1500亿市值 持股市值约57.36亿元 回报约3019倍[4][6] 投资人背景及投资结构 - 沛县乾曜注册资本190.48万元 仅投资摩尔线程一家企业 合伙人包括杨斌（32.72%）、周启（31.25%）、上海诸神投资管理有限公司（23.53%）和黄博昊（12.5%）[8][9] - 杨斌毕业于武汉大学计算机应用专业 曾任职于深圳特区证券公司、国海证券深圳分公司 2017年成立广州瑞展 投资过超硅半导体、沃丰农业等公司[10] - 黄博昊毕业于英国兰卡思特大学金融系 曾任职于君合资本、宝利天泽融资租赁有限公司 2011年成立蓝桥控股 专注于杠杆收购和产业整合 2011-2016年完成38项私募投资与并购 交易总额超260亿元 年复合回报率87.3% 杨斌与黄博昊关系紧密 共同持股广州瑞展和蓝桥控股[11] - 周启为善达资本合伙人 拥有10年以上产业投资经验 曾投资杰美特、攀升兄弟、长光卫星、摩尔线程、联云科技等项目 沛县乾曜为摩尔线程引入的深圳明皓基金背后为善达资本团队 深圳明皓上市前持股1992.27万股 按400亿估值计算持股市值15.94亿元 回报23倍[12][13] - 上海诸神由陈柏霖持股97% 陈柏霖为拓锋投资实控人 拓锋投资在2023年、2024年多次加注摩尔线程[12] 投资逻辑及行业背景 - 沛县乾曜获得高回报得益于在摩尔线程创业初期引入关键投资 并享受优惠入股价格 投资成功借助了技术变革与国产替代趋势[2][14] - 周启与深圳七彩虹公司关系密切 七彩虹为英伟达核心AIC合作伙伴 摩尔线程创始人张建中曾担任英伟达全球副总裁兼大中华区总经理 人脉关系可能是投资契机之一[14] - 2024年国内创投市场多笔重量级IPO包括蜜雪冰城、霸王茶姬、影石创新 摩尔线程回报倍数超过霸王茶姬带给XVC的470倍回报和影石创新带给IDG的853倍回报[1][7]

公司战略与资本市场动态 - 公司已于9月26日向港交所递交H股主板上市申请 国泰君安国际及中信建投国际为联席保荐人[1] - 申请资料已于同日在港交所网站刊登[1] 行业地位与市场排名 - 公司是全球领先的微纳米制造解决方案供应商 产品涵盖MEMS微纳米制造元件 半导体测试探针及微型传动系统[1] - 2024年全球MEMS声学模块微纳米制造元件市场收入排名全球第二[1] - 全球半导体最终测试探针市场在中国境内企业中排名第一 全球所有供应商中排名第四[1] - 公司是中国境内唯一向海外市场出口半导体最终测试探针的领先企业 也是中国境内首家实现同轴探针大规模生产的企业[1] 产品应用领域 - MEMS微纳米制造元件用于智能手机 AR/VR头戴设备 医用助听器及蓝牙音箱的声学及压力传感模块 实现语音采集 噪音控制及气压感应功能[2] - 半导体测试探针用于逻辑 存储 模拟 功率及射频器件 为5G智能手机 AI/数据中心计算 网络设备及汽车电子提供支持[2] - 微型传动系统是家用机器人的紧凑型传动系统 满足低噪音运行 耐用性及精确运动控制需求[2] 财务表现 - 2022年营业收入为人民币2.88亿元 2024年达到5.69亿元[2] - 2025年上半年营业收入达到4.40亿元[2]