投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩实现增长，但第三季度因黄金产量边际下滑导致利润低于预期 [1] - 公司成本把控稳健，受益于金属价格上行，盈利能力显著提升 [2] - 公司战略布局持续推进，包括云南地区项目进展、港股IPO计划以及纳米比亚金矿的远期增量贡献 [3] - 基于金属价格持续上行的预期，报告预测公司2025-2027年归母净利润将保持增长 [4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营收14996亿元，同比增长2423%；归母净利润246亿元，同比增长4239% [1] - 2025年第三季度单季营收575亿元，同比增长33%，环比增长1677%；归母净利润864亿元，同比增长3243%，环比下降422% [1] - 业绩低于预期主要系第三季度黄金产量边际下滑影响 [1] 产量、价格与成本分析 - 2025年前三季度矿产金产量56吨，同比下滑11%；矿产银产量1182吨，同比下滑25% [2] - 2025年第三季度单季矿产金产量19吨，同比下滑12%，环比下滑4%；矿产银产量564吨，同比增长39%，环比增长42% [2] - 2025年前三季度金均价3199美元/盎司，同比增长394%；银均价35美元/盎司，同比增长286% [2] - 2025年第三季度单季金均价3457美元/盎司，同比增长397%，环比增长54%；银均价39美元/盎司，同比增长339%，环比增长17% [2] - 2025年前三季度矿产金合并摊销后成本1452元/克，同比增长17%；第三季度单季成本1324元/克，同比下降19%，环比下降14%，成本把控稳健 [2] - 2025年前三季度矿产金板块毛利率8051%，同比提升741个百分点；公司整体毛利率2839%，同比提升247个百分点 [2] 战略项目进展 - 云南地区：收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权及相关探矿权，芒市复产工作持续推进 [3] - 港股IPO：计划在股东大会决议有效期内择机推进港股上市，以深化全球化战略布局 [3] - 纳米比亚金矿：Osino项目核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，计划于2027年上半年投产，预计年产黄金可达5吨 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3662亿元、4452亿元、5852亿元 [4] - 对应2025年10月23日收盘价，2025-2027年PE分别为17倍、14倍、11倍 [4][5] - 预计2025-2027年每股收益分别为132元、160元、211元 [5]

美股与港股市场表现 - 隔夜美股三大指数全部上涨，中概股指数大幅上涨1.66% [1] - 港股三大指数集体高开，恒生指数上涨0.81%，国企指数上涨0.86%，恒生科技指数上涨1.36% [1] 科技股表现 - 大型科技股全线上涨，阿里巴巴上涨2%，美团上涨1.3% [1] - 腾讯、百度、京东、小米均上涨约1% [1] 大宗商品相关股票 - 现货黄金价格突破4140美元，带动黄金股集体反弹 [1] - 铜、铝等有色金属股齐涨，洛阳钼业上涨超过4%，江西铜业股份上涨近3%，中国铝业上涨超过2% [1] 其他行业与概念股 - 苹果概念股回暖，半导体股、机器人概念股、光伏股均上涨 [1] - 五矿地产复牌后大幅高开超过91% [1] 下跌板块 - 内房股与物业管理股多数走低 [1] - 建材水泥股与汽车股部分出现下跌 [1]

交易核心内容 - 力拓正探索与中国铝业进行资产换股权的可能性，此举将部分削减中铝在力拓的11%持股 [2] - 交易可能使中铝的持股比例减少最多2-3个百分点 [3] - 该交易将使力拓能够重启回购、开展大型并购交易以及重组资本，而不会稀释其最大股东的股权 [3] - 此举将结束15年来束缚力拓灵活性的治理限制，使公司能够更果断地配置资本并进行并购 [2] 潜在涉及的资产 - 中铝可能感兴趣的力拓资产包括几内亚的西芒杜铁矿项目（该项目75%的股份已归中国所有） [2] - 另一项潜在置换交易可能涉及力拓的钛业务，该业务正在新任首席执行官更广泛的重组计划下接受战略审查 [2] - 中铝曾于2016年尝试收购西芒杜项目但未成功 [2] 行业背景与战略动因 - 随着西方各国政府争相追赶中国在关键矿产供应链中的主导地位，中国进军铜矿领域的举措正受到越来越多的关注 [2] - 中国是全球最大的二氧化钛生产国和消费国，该材料主要用于油漆、化妆品和军事装备 [2] - 过去10年来，中国二氧化钛产量持续增长，占据了全球一半以上的市场份额 [2] - 此举将使力拓与更广泛的行业趋势保持一致 [2] 公司内部重组计划 - 新任首席执行官Simon Trott推动整个集团加强成本控制 [3] - 力拓将精简公司架构，从四个核心业务部门缩减为三个，以专注于盈利性资产 [3] - 有关重组的进一步更新可能将在未来两周内公布 [4] - 力拓的投资者日定于12月4日举行 [4]

行业变革趋势 - 矿业发展呈现发展动力、运营模式、生存法则及供应格局四个方面的变革趋势 [3] - 绿色低碳发展已成为时代主题，矿业告别了传统周期 [3] - 成功应对行业变革决定了矿业未来的发展轨迹 [3] 公司战略与实践 - 公司构建了覆盖资源获取、勘探勘察、设计施工、采矿选矿、冶炼加工及贸易物流的全产业链通道 [3] - 公司致力于打造安全高效的绿色智慧矿山，以科技创新引领金属矿业新质生产力发展 [3] - 公司以产业链协同推动国际产能合作实现融合共赢，深度践行ESG理念推动可持续发展 [3] 未来发展倡议 - 筑牢资源端，坚持“两种资源，两个市场”，深化国内勘探并构建全球多元合作 [3] - 革新生产端，全力推动矿山智能化、绿色化转型 [3] - 畅通物流端，加强战略通道建设，打造强韧性物流网络，构建多式联运机制 [3] - 激活科技端，以科技创新引领矿业未来 [3]

股市表现 - 日经225指数早盘跌超1% [1] - 韩国综合指数跌0.4% [4] - 软银集团股价跌超10%至22335日元 [1][2] - 住友金属矿山股价跌6.09%至4977日元 [1][2] - 三星电子和海力士股价均跌超1% [4] 黄金市场动态 - 现货黄金盘中一度大跌超2% [1] - 现货黄金价格快速反弹至4070美元/盎司之上，日内跌幅约1% [5] - 10月21日现货黄金一度跌破4100美元/盎司，日内重挫250美元，创下自2013年4月以来最大单日跌幅，达6.3% [7] - 现货白银在10月21日跌超8%，一度跌破48美元/盎司 [7] - COMEX黄金期货主力日内跌幅为0.5% [5] 宏观经济与政策 - 30年期日本国债收益率上涨1个基点至3.135% [3] - 专家分析认为日本新首相的扩张性经济主张短期内可能刺激总需求和战略产业投资，但长期会加剧债务风险、通胀及日元贬值 [5] - 美元走强和避险情绪降温削弱了贵金属吸引力 [7] - 欧洲领导人支持俄乌停火谈判进一步削弱了市场避险需求 [7]

核心观点 - 摩根大通重申对紫金矿业的正面立场，维持“增持”评级及行业首选股地位，并将H股目标价由28港元上调至42港元 [1] 经营表现与增长前景 - 公司第三季经营表现反映其具韧性的增长轨迹 [1] - 旗下海外业务成功分拆上市，释放新的增长场景 [1] - 黄金板块盈利贡献增加，稳固其作为盈利增长引擎的地位 [1] 盈利预测与估值调整 - 基于金属价格上升势头及强劲生产基本面，上调公司2025至2027年盈利预测，幅度介于9%至20% [1] - H股目标价由28港元上调至42港元 [1] 行业与商品价格展望 - 在宏观及微观顺风下，金价及铜价具建设性展望 [1]

基本金属与贵金属市场估值 - 镍的性价比最高，其价格低于边际成本及其经通胀调整的5年和80年均值，尽管供需前景相对疲弱 [3] - 铝、钯以及动力煤与冶金煤价格接近边际成本，表明价格具备稳固支撑，市场前景更趋平衡 [3] - 铜价显得偏贵，远高于边际成本和长期调整均值 [3] - 在黄金带领下贵金属整体显著高估，避险情绪推动金价创出新高并带动白银同步上涨，铂金受益于基本面改善，而钯金因其更强的工业属性涨幅受到限制 [3] 紫金黄金国际估值分析 - 紫金黄金国际隐含的企业价值/储量比为每百万盎司7.82亿美元，较全球大型金矿企业平均水平（10.57亿美元）折让26%，较中型金矿企业（11.28亿美元）折让31% [4] - 根据公司计划融资32亿美元（占总股本15%）并计入2024年净债务4.3亿美元，计算得出企业价值约218亿美元 [4] - 公司管理层在扭转表现不佳资产、提高运营效率及维持较低的综合作业成本方面拥有良好记录 [4] 嘉能可潜在收购泰克资源的条件 - 嘉能可的报价需高于英美资源集团的现有提议，因为其短期铜项目储备较少，铜以外业务比重更高，治理结构复杂且估值倍数较低 [6] - 公司或需重新审视煤炭战略，考虑承诺分拆煤炭业务并采用对冲式报价结构，以缓解泰克股东对重新暴露于炼钢煤业务的担忧 [6] - 嘉能可或需考虑将总部迁至温哥华以符合加拿大政策制定者打造国家矿业冠军的诉求，同时保留瑞士的营销部门以避免税务损失 [6] Fresnillo白银产量前景 - Fresnillo的白银产量在2024年约达峰值5400万盎司后，未来两年或持续下滑，到2027年产量可能跌破5000万盎司 [9] - 产量下滑主要因为Cienega与San Julian浸染状矿体接近矿山寿命终点，Juanicipio矿区铅和锌品位提升但银品位下降可能抵消副产品收益 [9] - 公司若能按计划推进新绿地项目投产，可能在本年代末部分抵消其他矿区储量枯竭影响，但这取决于项目审批与执行进度 [9] 美国钢筋市场动态 - 随着进口资源减少，美国东部钢筋市场供不应求，买家更关注可得性而非成本，价格或在秋季迎来新一轮上涨 [11] - 自进口关税提高至50%后新进口订单几乎停滞，且对主要海运供应国的额外关税预期进一步抑制贸易 [11] - 东部地区钢厂几乎满负荷运行，Hybar与Nucor在下半年投产的新产能预计仅提供有限缓解，进口缺失料支撑钢筋价格贯穿建筑旺季 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期氧化铝弱势震荡运行，沪铝高位震荡运行；中长期终端需求韧性仍存，关注美元降息节奏，宏观情绪向好背景下震荡偏强运行 [48] - 短期多晶硅受政策影响持续发酵，短线高位区间震荡；工业硅西南丰水期结束，电价上移，厂家月底陆续安排减产，生产成本或将上移，关注政策预期引导；中长期行业过剩格局尚未扭转，关注政策落地节奏与需求实际跟进 [50] 根据相关目录分别进行总结 国内主要金属现货价格走势 - 本周铜、铝、锌、铅、镍、氧化铝、工业硅期货主力合约收盘价格和现货价格大多下跌，其中工业硅期货主力合约周度跌幅2.94%，多晶硅和碳酸锂期货主力合约价格上涨，多晶硅主力合约周度涨幅6.89% [2] 主要三大交易所铜库存走势 - 截至10月17日，上期所铜库存为11.02万吨，相比上周库存+0.05万吨，涨跌幅+0.46%；LME铜库存为13.72万吨，相比上周库存-0.22万吨，涨跌幅-1.58%；截至10月16日，COMEX铜库存为34.47万吨，相比上周库存+0.52万吨，涨跌幅+1.53% [13][16] 有色金属需求端 - 8月汽车产销环比和同比均增长，新能源汽车产销同比分别增长27.4%和26.8%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的48.8%；1 - 8月汽车产销同比分别增长12.7%和12.6% [41] - 1 - 8月份房地产开发企业房屋施工、新开工、竣工面积同比均下降 [43] - 截至8月底，全国累计发电装机容量同比增长18.0%，其中太阳能发电装机容量同比增长48.5%，风电装机容量同比增长22.1% [45] 策略推荐 氧化铝与电解铝 - 本周氧化铝期货价格弱势震荡且进一步下探，电解铝期货价格高位震荡；国内北方地区铝土矿因雨季供应偏紧，但海外货源充足，预计价格持稳；全国氧化铝周度开工率小幅度下调，运行产能降低94万吨至9108万吨，供应过剩压力仍存，后续有新增产能投产，预计维持弱势震荡运行；10月北方电解铝企业铝水直供比例提高，铝锭产量维持低位，供应端收紧，库存环比降2.3万吨至62.7万吨，处于历史同期低位，下游消费旺季韧性凸显，需求支撑价格，短期受宏观情绪影响震荡运行 [47] 多晶硅与工业硅 - 本周多晶硅与工业硅走势分化，多晶硅主力合约周度涨幅6.89%，重回5万之上运行，“反内卷”政策预期带动相关品种走强，相关部门拟出台光伏产能调控文件，现货价格整体持稳，政策预期支撑市场情绪，但基本面改善有限，短期关注政策落地节奏与需求实际跟进；工业硅主力合约周度跌幅2.94%，供应端西南产区临近枯水期陆续停炉，西北大厂逐步复产，整体供应格局仍偏宽松，现货价格整体持稳，有机硅市场试探性上调，多晶硅价格企稳，铝合金链成交活跃，下游压铸企业采购积极，西南丰水期结束，电价上移，厂家月底陆续安排减产，生产成本或将上移，关注政策预期引导 [49]

寒武纪业绩表现 - 第三季度营收为17.27亿元，同比增长1332.52% [1] - 第三季度净利润为5.67亿元 [1] - 前三季度营收为46.07亿元，同比增长2386.38%，净利润为16.05亿元，业绩大幅增长主因是公司持续拓展市场并积极助力人工智能应用落地 [1] 紫金矿业经营业绩 - 前三季度实现营业收入2541.99亿元，同比增长10.33% [2] - 前三季度实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45% [2] - 报告期内矿产金、铜产量分别同比增长20%、5%，公司通过技改扩产和运营优化释放产能，并把握金属价格上行窗口实现尽产尽销 [2] 金岭矿业资产处置 - 公司决定暂停公开挂牌转让塔什库尔干县金钢矿业有限责任公司100%股权及债权事项 [3] - 暂停原因为第二次公开挂牌公告期满后未能征集到符合条件的意向受让方 [3] 慧博云通股东承诺 - 控股股东、实控人及其一致行动人自愿承诺，其持有的首发原股东限售股自即日起至公司收购宝德计算机系统股份有限公司控制权的重组完成后6个月内不减持 [4] - 该承诺也适用于在此期间因资本公积金转增股本、派送股票红利等导致股份数量发生变动的情形 [4] 三花智控股份回购 - 公司拟将回购股份价格上限从35.75元/股调整为60元/股，并将回购实施期限延长至2026年2月28日 [5] - 调整是基于对公司长期价值的认可和发展前景的信心，公司已通过集中竞价方式回购150.68万股，成交金额3597.15万元 [5] 海康威视财务数据 - 第三季度营收为239.4亿元，同比增长0.66%，净利润为36.62亿元，同比增长20.31% [6] - 前三季度营收为657.58亿元，同比增长1.18%，净利润为93.19亿元，同比增长14.94%，基本每股收益0.399元 [6] 科威尔季度业绩 - 第三季度实现营业收入1.45亿元，同比增长17.9%，归母净利润2059.46万元，同比增长110.36% [7] - 前三季度归母净利润为5160.02万元，同比下降0.09% [7] 思特威业绩预告 - 预计前三季度归母净利润为6.56亿元到7.36亿元，同比增幅140%到169% [8] - 业绩增长主因是在智能手机领域与多家客户合作持续加深，基于Lofic HDR®2.0技术的多款高阶5000万像素产品出货量大幅上升，以及基于国产Stacked BSI平台的多款产品量产出货 [9] 神通科技业绩增长 - 第三季度营业收入4.86亿元，同比增长61.66%，净利润4898.82万元，同比增长452.62% [10] - 前三季度营业收入13.02亿元，同比增长34.65%，净利润1.13亿元，同比增长584.07%，增长原因为客户订单持续放量以及营业收入和毛利率增加 [10] 华友钴业盈利提升 - 第三季度营业收入217.44亿元，同比增长40.85%，净利润15.05亿元，同比增长11.53% [11] - 前三季度营业收入589.41亿元，同比增长29.57%，净利润42.16亿元，同比增长39.59%，基本每股收益0.88元，受益于产业一体化经营优势持续释放及钴金属价格回升 [11] 金石亚药业绩预增 - 预计前三季度归母净利润8660.55万元至1.07亿元，同比增长48.99%至83.95% [12] - 业绩增长得益于公司新材料与机械业务板块前期部分研发项目成功商业化，收入与毛利额均实现同比改善 [12] 瀚蓝环境业绩预增 - 预计前三季度归母净利润16.05亿元左右，同比增加15.85%左右，若剔除去年同期约1.3亿元一次性收益，同比增加约27.85% [13] - 业绩变动主因是本期6月份起新增并表粤丰环保电力有限公司（公司穿透持股52.44%），增加6至9月归母净利润约2.4亿元，以及降本增效举措取得成效并新增确认业绩赔偿收入 [13] 海通发展业绩下滑 - 第三季度营业收入12.09亿元，同比增长34.27%，净利润1.66亿元，同比下降1.49% [14] - 前三季度营业收入30.09亿元，同比增长16.32%，净利润2.53亿元，同比下降38.47%，基本每股收益0.18元，业绩下滑主因是市场价格同比下滑压缩利润空间，运营成本增长，以及船舶维修等支出大幅增加 [14] 探路者业绩预降 - 预计前三季度归母净利润3000万元至3600万元，同比下降64.62%至70.51% [15] - 业绩下降主因是户外业务受市场环境和新品迭代影响销售不及预期，以及芯片业务受汇率波动影响产生汇兑损益拖累 [15] 国机通用季度业绩 - 第三季度营业收入1.14亿元，同比下降31.72%，净利润386.62万元，同比下降46.73% [16] - 前三季度营业收入5.26亿元，同比下降5.93%，净利润3593万元，同比增长21.6%，基本每股收益0.03元，第三季度业绩变动原因为本报告期达到收入确认节点项目金额同比下降 [16] 通化东宝股份回购 - 公司拟以2000万元至4000万元回购股份，回购价格不超过10元/股 [18] - 回购后的股份将用于员工持股计划及/或股权激励 [18] 湖南白银股东减持 - 公司第二大股东郴州国控计划在2025年11月10日至2026年2月9日期间，通过集中竞价和大宗交易方式减持公司股份不超过5646万股，占公司总股本的2.00% [19] 新疆交建项目中标 - 公司中标G217线莎车至塔什库尔干县公路建设项目（第一批次）施工第ST-2标段施工，中标价格为5.56亿元 [19]

文章核心观点 - 全球关键金属市场因能源转型和新兴经济体工业化而步入长期供应紧张的结构性短缺期 [2] - 铜、铝、铬及HBI等大宗商品价格受供需基本面支撑出现反弹或企稳 [1] - 绿色转型为HBI等低碳炼钢原料带来长期增长机遇 [1] 铜市场展望 - 2025年全球铜需求预计同比增长2.4%，受能源转型、电网升级及电气化进程推动 [1] - 2025至2030年期间铜需求预计以2.4%复合年增长率增长，主要受印度、东南亚及中国持续需求支撑 [1] - 铜市场预计至少到2027年仍将供不应求 [1] - 为刺激新增采矿项目，铜价需长期维持在每吨1万美元以上 [1] 铝、铬及铁矿石市场动态 - 铝价回升受到限产政策与需求增长推动 [1] - 铬铁市场供应端仍然紧张 [1] - 铁矿石价格受中美贸易与基建预期共同影响而企稳回升 [1] HBI与绿色钢铁前景 - HBI作为低碳炼钢的关键原料，成为行业布局的战略重点 [1] - 未来十年全球HBI市场预计以5%–8%复合年增长率增长 [1] - HBI将成为绿色钢铁供应链的核心环节，并推动行业实现低碳转型 [1] 市场驱动因素 - 全球经济增长预期改善支撑部分大宗商品价格反弹 [1] - 能源转型加速和印度、东南亚等新兴经济体工业化进程推进是主要驱动力 [2]