报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - PX与石脑油的价差扩张，苯价格疲弱抑制PX产量进一步提升；PX与MX的价差回升，聚酯下游负荷维持在88%左右，国内PTA装置逐步回归，产量回升；随着近期产销转好以及库存去化，特别是长丝库存去化较好，利润明显修复，但部分下游装置检修预期较强 [2] 根据相关目录分别进行总结 价格变动情况 - 2025年9月3日至9月4日，PTA现货价格从4705降至4620，变动值为 -85；MEG内盘价格从4435涨至4451，变动值为16；PTA收盘价从4732降至4656，变动值为 -76；MEG收盘价从4331涨至4357，变动值为26；1.4D直纺涤短从6575降至6510，变动值为 -65；短纤基差从66涨至91，变动值为25；9 - 10价差从94降至98，变动值为 -4；涤短现金流从240涨至246，变动值为6；1.4D仿大化价格不变，为5700；1.4D直纺与仿大化价差从875降至810，变动值为 -65；华东水瓶片从5916降至5868，变动值为 -48；热灌装聚酯瓶片从5916降至5868，变动值为 -48；碳酸级聚酯瓶片从6016降至5968，变动值为 -48；外盘水瓶片从770降至765，变动值为 -5；瓶片现货加工费从408涨至427，变动值为19.32；T32S纯涤纱价格从10330降至10300，变动值为 -30；T32S纯涤纱加工费从3755涨至3790，变动值为35；涤棉纱65/35 45S价格不变，为16300；棉花328价格不变，为15140；涤棉纱利润从1218涨至1261，变动值为43.10；原生三维中空（有硅）价格不变，为7130；中空短纤6 - 15D现金流从422涨至489，变动值为67.32；原生低熔点短纤价格不变，为7500 [2] 负荷与产销情况 - 直纺短纤负荷（周）从90.60%涨至91.10%，变动值为0.01；涤纶短纤产销从45.00%降至41.00%，变动值为 -4.00%；涤纱开机率（周）从62.00%涨至62.80%，变动值为0.01；再生棉型负荷指数（周）从49.00%涨至49.50%，变动值为0.01 [3] 市场情况 - 涤纶短纤生产工厂价格偏弱整理，贸易商价格下跌，下游维持小单刚需采购，市场成交以贸易商补空为主，期现商成交放量，工厂成交清淡；聚酯瓶片江浙市场主流商谈在5830 - 5960元/吨，均价较上一工作日跌50元/吨，日内聚酯原料及瓶片期货弱势震荡，供应端报盘跟随下调，下游终端刚需补仓，市场交投气氛尚可，当日瓶片价格重心下跌 [2]

财务表现 - 2025年H1营业收入441.58亿元同比减少8.41% 归母净利润10.97亿元同比增长2.93% 毛利率6.76%同比提升0.57个百分点 [1] - 2025年Q2单季度营业收入247.38亿元同比减少8.73%环比增长27.38% 归母净利润4.86亿元同比微增0.04%环比下降20.54% 毛利率6.01%同比增0.23个百分点环比降1.70个百分点 [1] 产品价格与成本 - 主要产品POY/FDY/DTY/PTA价格分别为6160.30/6464.69/7688.11/4267.54元/吨 同比变动-9.99%/-15.90%/-9.07%/-19.11% [2] - 主要原料PX/PTA/MEG采购价分别为6040.91/4284.51/4016.97元/吨 同比变动-18.92%/-18.06%/+0.71% [2] - 涤丝价格整体跟随成本端运行 1-3月窄幅震荡 4-6月受原油价格先抑后扬影响 [2] 产业链布局 - 形成炼化-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局 参股浙石化20%股权向上游延伸 [2] - 在吐鲁番获取5亿吨储量优质煤矿 初始开采规模500万吨/年 煤炭具低磷低硫低氯低灰高热值特性 [3] - 中昆公司推进煤气头项目建设 计划2026年底至2027年Q1投产 将打通油头煤头气头全链条 [3] 行业前景与定位 - 全球最大涤纶长丝生产企业 销量常年稳居行业第一 [3] - 政策落地与旺季需求回升推动增长机遇 预计2025-2027年归母净利润22.77/27.50/29.65亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年PE为15.1/12.5/11.6倍 可比公司为新凤鸣、恒力石化、荣盛石化 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 PX、PTA绝对价格高位回落，成本端短期内制裁、库存下降对油价提供支撑，市场关注点回归基本面，下游需求成主要矛盾，需求恢复持续性难提振原料价格；乙二醇绝对价格高位回落，港口库存持续大幅下降，供应端增量空间有限，底部仍有支撑；PF、PR跟随成本变动，关注终端需求在旺季尾声实际表现 [2][3] 各目录总结 行情回顾 消息面炒作利多出尽，PX估值回归基本面，需求恢复持续性存疑，PTA市场流通充裕，乙二醇国内开工继续上升，低库存下估值底部或有支撑 [5] PX行情 - 关注本周OPEC+会议政策公布，警惕短线情绪扰动，美国夏季驾车出行高峰临近尾声，市场预期10月暂停增产，地缘风险是原油市场潜在利多因素，短期内制裁、库存下降提供支撑，中长期关注全球经济复苏节奏 [22] - 石脑油价格持稳，PX - N效益受压缩 [25] - 短流程利润有分歧，调油价差有抬头趋势 [28] - 国内装置负荷目前83.3%附近，环比下跌1.3%，多家企业装置稳定运行，部分企业有检修、降负等情况 [31] - 亚洲装置负荷目前75.6%，环比下跌0.7%，多家企业有停车检修、重启等动态 [32][33] PTA行情 - PTA加工费承压，关注低加工费下装置检修动态 [35] - 大陆地区开工率70.4%附近，降低1.2%，多家企业装置有正常运行、停车检修、降负等情况 [38][39] - 聚酯开工尚无增量信号，织造、印染开机下滑 [40] MEG行情 - 乙二醇价格回落，加工利润承压 [44] - 国内开工75.13%（+1.97%），合成气制开工77.74%（ - 3.51%），多家企业装置有平稳运行、停车检修等情况 [47] - 主港库存在44.9万吨，环比减少5.1万吨 [48] - 聚酯产品利润低位修复，整体经济性仍然一般 [51] - 产销率仍未明显恢复，轻纺城成交阶段性放量 [54] - 短纤库存相对稳定，其他品种库存承压 [57] PF行情 未提及具体行情内容 PR行情 未提及具体行情内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各品类价格及相关数据总结 石化产品价格 - 2025年9月5日，美湾石脑油CFR东北亚价格为592.5美元/吨，较前值590.5美元/吨上涨2.0% [1] - 2025年9月4日，上游成本价格指数841美元/吨，与前值持平 [1] - 2025年9月5日，华东地区环氧乙烷出厂价6300元/吨，与前值持平 [1] - 2025年9月4日，甲醇现货价2200元/吨，与前值持平 [1] - 2025年9月4日，内蒙古褐煤含税坑口价290元/吨，与前值持平 [1] 期货合约价格 - 2025年9月4日，主力合约收盘价4357元/吨，较前值4331元/吨上涨0.6%；主力合约结算价4344元/吨，较前值4340元/吨上涨0.09% [1] - 2025年9月4日，近月合约收盘价4343元/吨，较前值4338元/吨上涨0.12%；近月合约结算价4349元/吨，较前值4376元/吨下跌0.62% [1] 其他产品价格 - 2025年9月4日，华东地区乙二醇市场价4430元/吨，与前值持平 [1] - 2025年9月4日，乙二醇价格指数4475元/吨，较前值4420元/吨上涨1.24% [1] - 2025年9月4日，近远月价差5元/吨，基差-26元/吨 [1] 开工及负荷率情况 - 2025年9月4日，乙二醇综合开工情况为60.68%，较前值61.77%下降1.09% [1] - 2025年9月4日，石脑油制乙二醇开工情况为62.66%，与前值持平；煤制乙二醇开工情况为96.6%，较前值64.55%上涨32.05% [1] - 2025年9月4日，PTA工厂产业链负荷率为88.16%，较前值87.99%上涨0.17%；江浙织机PTA产业链负荷率为64.66%，较前值62.03%上涨2.63% [1] 外盘及毛利情况 - 2025年9月3日，外盘石脑油制乙二醇价格为1119美元/吨，较前值1096美元/吨上涨23美元/吨 [1] - 2025年9月3日，外盘乙烯制乙二醇价格为124.65美元/吨，与前值持平 [1] - 2025年9月4日，煤制装置含税毛利1341.13元/吨，较前值138元/吨上涨1203.13元/吨 [1] 化纤产品价格指数 - 2025年9月4日，涤纶价格指数8750元/吨，与前值持平 [1] - 2025年9月4日，聚酯价格指数1200元/吨，与前值持平 [1] - 2025年9月4日，涤纶短纤价格指数6460元/吨，较前值6510元/吨下跌0.77% [1] - 2025年9月4日，瓶级切片价格指数90元/吨，较前值86元/吨上涨4.65% [1]

市场行情走势 - 基础化工指数周涨跌幅1.11% 跑输沪深300指数1.60个百分点 位列所有板块第11位 [1][2] - 子行业涨幅前五包括锦纶5.68% 橡胶助剂5.44% 钾肥4.65% 食品及饲料添加剂2.99% 氟化工2.99% [1][2] 化工品价格表现 - 周涨幅前五品种：NYMEX天然气11.11% 粗酚7.12% 烟酰胺5.78% 酚油5.16% 氢氟酸5.00% [3] - 周跌幅前五品种：液氯-75.00% 钠-6.78% 煤焦油-4.17% 蒽油-4.11% 碳酸锂（工业级）-4.09% [3] 行业财务表现 - 2025年上半年基础化工行业营业收入11238.25亿元 同比增长3.03% 归母净利润697.24亿元 同比增长4.43% [4] - 2025年第二季度营业收入5870.98亿元 同比增长0.80% 环比增长9.38% 归母净利润357.17亿元 同比下降2.66% 环比增长5.03% [4] 细分领域业绩亮点 - 制冷剂企业表现突出：巨化股份归母净利润同比增长145.84% 三美股份归母净利润同比增长159.22% 永和股份归母净利润同比增长140.82% [6][7] - 农化企业高速增长：亚钾国际归母净利润同比增长216.64% 利尔化学归母净利润同比增长191.21% 长青股份归母净利润同比增长117.75% [7] 政策与产业机遇 - 国务院发布"人工智能+"行动意见 目标2027年人工智能与重点领域融合度超70% 2030年普及率超90% [8] - AI应用推动特种工程塑料 电子化学品等新材料产业发展机遇 [8] 投资主线 - 重点关注制冷剂 化纤 优质标的 轮胎 农化 成长型六大主线 [9] - 制冷剂板块关注金石资源 巨化股份 三美股份 永和股份 [9] - 农化板块关注亚钾国际 盐湖股份 兴发集团 云天化 扬农化工 [9]

**行业与公司** * 纪要涉及桐昆股份和恒力石化两家公司 均属于石化-化纤行业 具体涵盖大炼化、PTA、涤纶长丝等细分领域[1] * 恒力石化已成为石化与化工一体化的企业[1] * 桐昆股份是全球最大的涤纶长丝生产企业[8] **核心观点与论据** * **行业发展与政策背景** * 2015年后民营大炼化政策审批放开 恒力石化等企业得以切入大炼化领域[1][3] * 当前反内卷政策有望提升中游石化景气度 带动产品价差和估值修复[1][5] * 行业协会正调研龙头公司 政策层面可能对行业扩产进行限制 从而影响行业景气度[16] * **恒力石化** * 自2019年上半年投产以来业绩亮眼 月均盈利约40亿元[1][4] * 资本支出逐渐收尾 分红比例提高至50%以上[1][4] * 新建1,000万吨PTA产能投产后盈利空间较大 其成本曲线全球最低 具备强竞争优势[1][5] * 估值有望修复并回归至50左右的景气分位[5] * **桐昆股份** * 是国内涤纶长丝领域的龙头企业 规模和技术领先[1][6] * 市场策略从过去主要关注市占率转变为更加注重利润和市值的提升[15] * 通过上游配套PTA、乙二醇 下游拓展织造、印染 实现了完整产业链布局[8][17] * 参股20%的浙江石化（拥有4,000万吨炼化能力）并计划在印尼建设大炼化项目 不断向上游拓展[17][19] * **涤纶长丝市场** * **需求端**：需求稳定增长 主要来自服装（占比超一半）和家纺领域 全球年消费量约6,000万吨 并随人口增长和消费水平提升而增加 其多功能性对其他化纤及棉花有替代作用 未来需求前景乐观[1][9][10] * **供给端**：行业面临供过于求的挑战 主因过去几年龙头企业持续扩产 前五大企业市占率约65% 市场高度集中[1][11] * **未来趋势**：从2024年起龙头公司逐步放缓扩产速度 预计2026-2027年产能增速将放缓至1-2% 全球需求仍在增加 供需关系将逐步改善 从而提升行业景气度和盈利能力[3][12] * **协同效应**：2025年龙头公司通过降低开工率和联合定价相结合（并互派人员监督）的方式 使协同效应明显优于2024年 有助于改善供需关系和提升行业盈利能力[13][14] **其他重要内容** * **两家公司发展路径相似性**：均从下游纺织起家 后进入涤纶长丝领域 约2010年前后进入PTA行业 2017年前市值均在100多亿左右[2] * **桐昆集团估值与投资逻辑** * 目前估值约为0.9倍PB（2025年最低曾达0.7倍 为历史最低）[18] * 历史高峰期（如2016-2017年、2020-2021年）PB值可达3倍左右[18] * 投资逻辑包括：完整产业链布局、不断向上游拓展、长丝需求长期增长且龙头扩产放缓致景气度预期向上、当前估值处于历史底部[19][20] * **投资建议**：看好恒力石化等具有安全边际且向上空间较大的龙头白马股 应重点关注经过市场验证、具备长期竞争优势的平台型公司[7]

公司业绩表现 - 上半年实现归母净利润7.09亿元 同比+17.28% [1] - 业绩改善主要受益于涤纶长丝价差提升 POY-PX/MEG价差达1436元/吨 同比+8.88% [1] 产能建设与优化 - 新增两套长丝装置 徐州基地加弹机达产 各装置指标提升 [1] - 短纤产品性能及品质稳定性提升 水刺产品可纺性改善 新增1.33系列且销量攀升 [1] - 三期PTA装置消耗不断向好 生产稳定性与运行效率提升 [1] 行业与市场展望 - 金九银十旺季到来 下游开工逐步回暖 有望进一步上行 [1] - 看好涤纶长丝价差持续扩大 行业有望景气上行 [1] - 公司为国内涤纶长丝龙头 成本优势显著 市场占有率稳步提升 [1]

后市来看，东海期货表示短纤价格跟随板块冲高后略有回落，整体聚酯板块强度仍不足。终端订单季节 性有提升，短纤开工略有反弹，短纤库存出现有限累积，后期更多的去化仍然需要观察到终端订单的持 续回暖带来的开工提升反馈，目前来看后续上升空间或有限。短纤中期跟随聚酯端保持或可继续逢高 空。 需求方面，西南期货分析称，涤纱销售有所好转，江浙下游加弹、织造、印染负荷分别在79%、68%、 72%，江浙终端工厂原料备货谨慎乐观，以10-20天相对集中；偏高在1个月以上（9月下）；个别2个月 以上（10月底）。坯布新订单氛围分化依旧，综合环比有修复。 库存方面，据瑞达期货（002961）介绍，截至8月28日，中国涤纶短纤工厂权益库存6.86天，较上期增 加0.21天；物理库存14.42天，较上期上升0.66天。 9月4日，国内期市能化板块多数飘绿。其中，短纤期货呈现震荡下行走势，截至发稿主力合约报 6326.00元/吨，小幅下挫1.62%。 基本面上，新湖期货指出，期现及贸易商维持让利走货，下游低位点价较多，成交尚可。半光1.4D主流 商谈在6350~6700区间。工厂方面销售一般，平均产销41%。 ...

核心财务表现 - 2025年中报营收442亿元 同比下滑8% [1] - 归母净利润11亿元 同比增长3% 扣非后归母净利润同比增长17% [1] - Q2归母净利润5亿元 同比持平 环比下降21% [1] - 报告期内投资净收益4亿元 Q2投资净收益近2亿元 [1] 涤丝业务表现 - 涤纶长丝毛利率7.26% 同比提升0.75个百分点 [1] - 原料PX采购价格同比下降19% MEG采购价格同比基本稳定 [1] - PTA毛利率同比略有下行 [1] - 产品销量提升 价格波动有限 成本受原油影响较大 [1] 行业供需格局 - 上半年仅两套共计65万吨长丝装置投产 [2] - 直纺长丝产能4341万吨 上半年产能增速不足2% [2] - 行业推行"反内卷"精神纲要 未来供给保持克制 可能优化存量产能 [2] - 截至8月28日涤纶长丝工厂库存天数约23天 [2] 战略布局进展 - 入股浙石化完成油头布局 [2] - 印尼北加炼化一体化项目体现走出去战略 [2] - 启动新疆鄯善县七克台矿区长草东露天煤矿项目 设计产能500万吨/年（常规350万吨/年+储备150万吨/年）热值超6200大卡 [2] 发展前景展望 - "金九银十"传统消费旺季来临 低库存叠加消费提振预期 公司盈利环比提升值得期待 [2] - "油+煤"立体布局项目未来投产达效将为盈利抬升提供重要助力 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为25/34/45亿元 对应PE约14X/10X/8X [3]

公司股东大会决议 - 恒逸石化2025年第二次临时股东大会于2025年9月3日召开 [2] - 会议审议通过《关于变更注册资本、住所、经营范围并修订的议案》等多项议案 [2] 公司重大事项变更 - 股东大会批准变更公司注册资本 [2] - 股东大会批准变更公司住所 [2] - 股东大会批准变更公司经营范围 [2]