市场开盘表现 - A股三大指数集体低开，沪指跌0.05%报3988.56点，深成指跌0.12%报13200.54点，创业板指跌0.46%报3097.34点[1][2] - 港股恒生指数低开0.49%报26441.70点，恒生科技指数跌0.71%报5771.51点[2][3] - 日经225指数跌幅收窄至0.3%，此前一度跌超1%[4] 板块与个股表现 - 水产板块集体高开，国联水产、中水渔业、东方海洋、好当家、天马科技竞价涨停[1] - 军工装备、纺织制造板块走高，黄金、航运、免税概念板块低迷[1][2] - 宁德时代低开近4%，公司股东黄世霖拟出让4563.24万股股份，占总股本1%[1] - 日本旅游及消费类股大幅下挫，资生堂股价跌11%，伊势丹三越控股跌12%，良品计画创2024年8月以来最大跌幅[3] 宏观经济与资金面 - 央行开展2830亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1199亿元逆回购到期[3] - 人民币对美元中间价报7.0816，调升9个基点[3] - 10年期日本国债收益率上涨2个基点至1.720%，为2008年6月以来最高水平[3] 商品期货市场 - 国内商品期货开盘，集运欧线主力合约涨超6%，焦炭涨超1%[3] - 沪银跌超3%，沪金、甲醇跌超2%[3]

报告核心观点 - 资本市场双向开放政策深化，券商基本面持续向好，2025年前三季度券商业绩同比环比均实现较大改善[7] - 裕元集团2025年第三季度制造业务毛利率环比回升1.6个百分点至19.4%，产品组合高端化趋势延续[9][11] - 华测导航2025年前三季度归母净利润同比增长26.41%至4.93亿元，海外业务拓展良好[11][12] - 脑机接口行业在"十五五"规划政策支持下进入黄金发展阶段，上海阶梯医疗产品首次进入NMPA创新医疗器械绿色通道[15] 非银行金融行业评论 - 证监会强调将系统谋划推出更多有力度的资本市场开放举措，以协同发展应对外部环境变化[7] - 2025年11月3日至7日期间，主要指数上涨，上证综指上涨1.08%，沪深300上涨0.82%，创业板指数上涨0.65%[7] - A股日均成交额2.01万亿元，环比下降13.46%，两融余额2.49万亿元[7] - 中债国债10年期到期收益率为1.81%，较年初上行20.62个基点[7] 裕元集团业绩点评 - 2025年前三季度实现收入60.17亿美元，同比下降1.0%，归母净利润2.79亿美元，同比下降16.0%[6] - 制造业务2025年前三季度收入42.32亿美元，同比增长2.3%，成品鞋履出货量1.89亿双，同比增长1.3%[11] - 销售均价同比增长3.2%至20.88美元/双，产能利用率93%，同比提升1个百分点[11] - 零售业务2025年前三季度收入129.03亿元，同比下降7.7%，中国大陆直营门店较年初净减少110家至3338家[11] - 全渠道表现稳健，整体增长13%，零售折扣同比保持稳定[11] - 预计2025-2027年归母净利润为3.53/3.80/4.11亿美元，同比增长-10.1%/7.9%/8.0%[9] 华测导航公司分析 - 2025年第三季度单季实现营收7.85亿元，同比增长0.19%，归母净利润1.66亿元，同比增长20.00%[12] - 资源与公共事业板块中精准农业业务布局丰富，农机自动驾驶产品已远销海外数十个国家[13] - 建筑与基建板块高精度接收机智能装备市场占有率持续领先，数字施工产品在国际市场快速增长[13] - 地理空间信息板块Q1-Q3保持快速增长，三维智能测绘产品竞争力日益凸显[13] - 机器人与自动驾驶板块在乘用车领域取得突破，累计交付自动驾驶位置单元超过60万套[13] - 海外业务收入占比进一步提升，产品已销往全球百余个国家和地区[14] - 预计2025-2027年归母净利润7.38/9.39/11.87亿元，同比增长26.5%/27.2%/26.4%[15] 脑机接口行业更新 - "十五五"规划将脑机接口明确列为未来产业六大方向之一，行业进入政策-技术-商业化三重共振阶段[15] - 政策支持呈现顶层设计+细分落地格局，设定了2027年关键技术突破、2030年培育2-3家全球领军企业的目标[15] - 技术端侵入式与非侵入式齐头并进，上海阶梯医疗"植入式无线脑机接口系统"成为国内首个进入NMPA创新绿色通道的产品[15] - 非侵入式技术已进入规模化应用阶段，翔宇医疗产品进入超过100家三级医院[15] - 消费级场景中，岩山科技通过自媒体发布脑控游戏视频，验证了视觉脑电信号的实时解码能力[15]

市场整体态势 - A股市场近期呈现震荡格局，投资者观望态势有所增加[1] - 市场突破的合力仍需累积，需关注A股盈利弹性、政策方向及海外映射等因素[1] - 后续关键观察点包括英伟达财报、政治局会议及A股产能周期演进[1] 配置策略与关注方向 - 低位板块的补涨逻辑短期仍有演绎空间，配置需结合基本面与拥挤度交叉验证[1] - AI产业链拥挤度已回落至7月以来低位，可关注恒生科技、国产算力、AI端侧和应用等方向的低位标的[1] - 工程机械、纺织制造、光伏设备、通用设备、铁路公路、建材、大众消费等低位板块具备业绩改善潜力[1] - 锂电产业链中氟化工等热度相对偏低的方向值得关注[1]

市场整体走势判断 - 短期不确定性因素仍存，市场走势或仍以震荡为主 [1] - 主线切换较快，配置向偏均衡的"哑铃型"结构迁移 [1] 高性价比主线配置方向 - AI产业链拥挤度回落至7月以来低位 [1] - 可关注恒生科技、国产算力、AI端侧和应用等方向的低位标的 [1] 左侧埋伏板块选择 - 埋伏部分具备业绩改善的低位板块 [1] - 具体方向包括工程机械、纺织制造、光伏设备、通用设备、铁路公路、建材及部分大众消费 [1] 防御性配置机会 - 海内外不确定性影响下，银行和部分周期型红利或仍有配置机会 [1]

核心观点 - 北交所开市四周年已发展成为服务创新型中小企业和“专精特新”企业的主阵地，上市企业282家，总市值9008.35亿元，其中专精特新“小巨人”企业占比高达90.07%[2] - 随着北证50ETF等指数化产品的推进，北交所正经历从流动性改善到投资生态重构的转变，2025年上半年公募配置规模达98.92亿元，创历史新高[2] - 当前投资策略建议关注北证50成分股中的绩优股及科技成长次新股，尤其聚焦新质生产力相关产业链，如信息技术、化工新材料、高端装备等[3] 北交所开市四周年的市场概况 - 截至2025年11月14日，北交所上市企业累计282家，总市值9008.35亿元，平均市值31.94亿元，显著低于创业板（126.11亿元）和科创板（175.43亿元）[2][22] - 企业市值分布集中，20-40亿市值企业数量最多，达125家，占比44.33%[13] - 2025年初至今新上市企业20家，近期发行审核节奏有所提高[2][24] - 排队企业质量较高，2024年归母净利润均值达9900.89万元，其中净利润超5000万的企业有157家，占比92.90%[28] “专精特新”与产业链布局 - 北交所是“专精特新”企业聚集地，相关企业共254家，占比90.07%，其中国家级专精特新“小巨人”152家，占比53.90%[2][33] - 拥有单项冠军企业59家，占比20.92%，其中国家级单项冠军12家，占比4.26%[2][33] - 企业按产业链划分为5大方向、21条产业链，新质生产力相关产业链包括智能网联新能源汽车、氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天等[2][37][44] 市场流动性与机构参与度 - 经历三轮行情后，北交所流动性显著改善，当前换手率整体高于科创板并略高于创业板水平[2][42][47] - 2025年11月10日至14日，北证A股日均成交额213.80亿元，日均换手率4.52%[60] - 机构参与度提升，2025年上半年参与北交所投资的公募机构增至39家，重仓配置规模98.92亿元，配置占比0.17%，均创新高[2][45][46] - 北证50指数基金规模达122.80亿元，跟踪产品数量62只，指数化投资趋势明显[2][49] 当前市场表现与估值分析 - 截至2025年11月14日当周，北证50指数报1514.20点，周跌幅0.56%，市盈率（TTM）为71.80X；北证专精特新指数报2500.55点，周跌幅1.24%，市盈率（TTM）为80.59X[3][62] - 北证A股整体市盈率（TTM）为48.61X，与创业板估值差缩窄至5.77X，与科创板估值差扩大至-24.18X[54][55] - 分行业看，高端装备、信息技术、化工新材、消费服务、医药生物五大行业的市盈率（TTM，剔负）分别为42.32X、89.36X、47.71X、56.69X、38.99X[3][74] 新股上市与IPO审核动态 - 2024年1月1日至2025年11月14日，北交所共有43家企业新上市，发行市盈率均值13.76X，首日涨幅均值267.42%[88][92] - 2025年上市的20家企业首日涨幅均值达324.61%，其中丹娜生物和中诚咨询首日涨幅分别为497.08%和170.08%[88][95] - 近期IPO审核动态：农大科技、通宝光电2家企业过会；爱得科技、通领科技、兢强科技3家企业待上会；16家企业更新状态至“已问询”[3][118] 新三板市场现状 - 新三板挂牌企业数量先增后减，截至2025年10月底为6055家，总市值23918.50亿元，市盈率16.91倍[100][103] - 市场流动性及融资能力待改善，2025年10月月成交额均值55.78亿元；2025年初至11月14日定增募资总额39.70亿元[108][113] - 挂牌企业行业分布广泛，软件服务、机械、硬件设备、化工、企业服务等领域企业数量占比均超过5%[114][115]

订单周期 - 公司目前服装订单周期在2-3个月 [1] - 面料订单周期在1.5个月左右 [1] 功能性面料项目（鲁联公司）运营状况 - 前三季度实现营收8805万元 [1] - 订单有所好转使产能利用率有所提高 [1] - 目前因前期较低，仍然处于亏损状态 [1] - 随着产量的提升会进一步减亏 [1]

报告行业投资评级 - 纺织服装行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 澳毛价格企稳回升，看好其涨价周期催生的投资机会，认为当前仍处于上涨初期，上涨空间或可比肩2011年及2018年高点 [3][9] - 第十五届全运会开幕及米兰冬奥临近，冰雪户外热度提升，建议关注运动户外板块投资机会 [3][12] - 内需改善是2025年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受外部因素扰动，但优质白马股超跌显著，建议定价中长期积极因素 [3] 本周板块市场表现 - 报告期内（11月10日至11月14日），SW纺织服饰指数上涨4.4%，跑赢SW全A指数4.9个百分点 [3][4] - SW服装家纺指数上涨4.0%，跑赢SW全A指数4.5个百分点；SW纺织制造指数上涨6.2%，跑赢SW全A指数6.7个百分点 [3][4] - 板块涨幅在申万行业中排名第2位 [5] - 周涨幅前五个股为：孚日股份（61.2%）、九牧王（37%）、真爱美家（33.1%）、三夫户外（26.2%）、三房巷（17.6%） [6][7] 纺织制造板块观点与机会 - 澳毛价格指数报于951美分/公斤，较上周上涨2.9%，同比上涨27.5%，月内上涨1.9%，年内上涨30.3% [3][9][41] - 供给明确收缩叠加运动羊毛纱等新增需求，支撑澳毛价格上行 [3][9] - 裕元集团2025年前三季度制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，平均售价逐季回升，Q1/Q2/Q3分别为20.40/21.17/21.43美元/双 [10][15][16] - 国际运动品牌Adidas在25Q3营收66.3亿欧元，同比增长3%（货币中性口径+8%）；Nike在FY26Q1营收117亿美元，同比增长1% [10] - 无纺布产业链公司如诺邦股份、延江股份、洁雅股份等25Q3订单环比放量趋势确认 [11] - 推荐新澳股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份，建议关注浙江自然 [3] 品牌服装板块观点与机会 - 第十五届全运会由粤港澳联合举办，规模创历史之最，提升全民运动热情 [3][12] - 三夫户外周涨幅达26%，前三季度收入同比增长17%，归母净利润扭亏为盈至0.2亿元 [3][12] - 四季度重点推荐波司登，逻辑包括全国降温利好冬装销售、26年春节延后拉长销售窗口期、24年暖冬形成低基数、高股息（测算股息率约6%）及估值仅14倍 [14] - 女装板块经历深度调整后出现困境反转迹象，歌力思、地素时尚等品牌三季度业绩已有验证 [14] - 推荐波司登、安踏、滔搏、李宁、361度，建议关注特步、伯希和；同时关注折扣零售、个护家清、睡眠经济、IP经济等细分领域机会 [3] 行业重点数据跟踪 - **零售数据**：1-10月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额12053亿元，同比增长3.5%；10月当月同比增长6.3% [3][29][31] - **出口数据**：10月我国纺织服装出口额222.6亿美元，同比下滑12.6%；1-10月累计出口2439亿美元，同比下滑1.6% [3][34] - **原材料价格**： - 国内棉花：国家棉花价格B指数报14751元/吨，周环比下滑0.3%；郑棉主力合约报13450元/吨，周环比下滑1.0% [3][36] - 国际棉花：国际棉花价格M指数报72美分/磅，周环比下滑1.5%；ICE2号棉主力合约报64美分/磅，周环比上涨0.9% [3][36] - 澳毛价格：美元口径指数报951美分/公斤，澳元口径报1458澳分/公斤 [3][41] - **细分市场规模（2024年）**： - 运动服饰：市场规模4089亿元，同比增长6.0%，安踏市占率提升至23.0% [45][46] - 男装：市场规模5687亿元，同比增长1.3% [48][49] - 女装：市场规模10597亿元，同比增长1.5% [51][52] - 童装：市场规模2607亿元，同比增长3.2% [54][55] - 内衣：市场规模2543亿元，同比增长2.1% [56][57]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 短期看好运动制造板块投资机会，主要逻辑在于库存周期切换与NIKE经营修复形成共振β [1][4] - 关税影响逐渐消退，制造企业2025年下半年及2026年接单、排产、招工有望有序推进，板块投资确定性提升，回归基本面逻辑 [4] - 长期来看，下游品牌商推进核心供应商制度，采购向头部企业集中，同时受劳动力成本及关税政策影响，供应链全球化布局趋势明确，驱动份额向具备全球产能的龙头制造商集中 [4] - 推荐Nike产业链相关标的：华利集团、申洲国际、晶苑国际、裕元集团、伟星股份，以及零售标的滔搏 [2][5] 前言：β的波动——制造的库存周期 - 美国服装库存周期是跟踪上游纺织制造板块景气度的良好指标，中国作为全球服装制造出口大国，2024年服装出口占全球出口份额的29% [14][15] - 复盘弱零售环境下美国服装行业历史去库→补库阶段，发现在由主动去库→主动补库的过渡阶段，制造公司股价和估值水平有望进一步修复，估值基本修复至去库前水平，公司的业绩稳增长能力能够带来估值溢价 [4][24][32] 行业：制造板块长短期逻辑演绎 - 短期逻辑：把握库存周期切换和NIKE修复共振β [4][33] - 库存周期切换β：当前海外服装库存仍处主动去库阶段，但行业及品牌端库存已恢复健康，后续一旦需求迎来拐点，有望进入主动补库或被动去库阶段，本轮库存周期变化有望对头部运动制造订单及股价实现可观催化 [10][46] - NIKE修复β：Nike去库已进入尾声，预计库存在11月前出清恢复健康，“Win Now”战略下产品与渠道梳理优化带来成效，叠加美元9月降息周期开启，终端零售有望逐步修复，下游接单有望改善 [10][47][52] - 长期逻辑：供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化 [4] - 下游品牌商在“规模扩张”基础上追求“效率提升”，推进核心供应商制度，对头部企业采购占比持续提升 [4][66] - 受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链全球化布局，尤其向低成本要素国家倾斜，以保障供应链稳定性，驱动份额向具备全球产能的龙头制造商集中 [4][69][72] 个股：看好Nike链修复机会 - 若Nike销售及库存情况如预期在2024年年底迎来拐点，则在新品开发与老品补库下，上游制造公司订单将迎来弹性修复 [5] - 2024年头部制造企业在关税扰动及投产爬坡影响下利润率实现低基数，多数公司存在净利率修复缺口，2025年盈利同样有望出现拐点 [5] - 具体推荐标的及逻辑： - 华利集团：预计2025年下半年利润率拐点，伴随Nike去库结束及经营修复，2026年有望迎来收入与业绩拐点，预计2025-2027年归母净利润为33.6、40.7、47.2亿元 [77] - 申洲国际：产品多元化下竞争力强化，老客户份额提升贡献收入弹性，预计2025-2027年归母净利润为67.8、77.2、87.6亿元 [78] - 晶苑国际：品类多元与供应链优势实现核心客户份额深化，预计2025-2027年归母净利润为2.3、2.6、3.0亿美元 [78] - 裕元集团：制造业务稳健增长，后续产能爬坡及新产能建设贡献增量，预计2025-2027年归母净利润为3.6、4.0、4.5亿美元 [79] - 伟星股份：作为拉链行业极少数海外布局产能的公司，海外品牌拓新客与提升老客份额趋势不改，预计2025-2027年归母净利润分别为6.7、7.1、8.1亿元 [79] - 滔搏：当前库存已处健康状态，伴随Nike产品力改善与品牌力修复，2026年零售有望逐季改善，利润率低基数下具备修复弹性，预计FY2026-2028归母净利润为12.8、14.3、15.7亿元 [80]

公司业务布局 - 公司目前在埃及没有投资项目[2] - 公司海外高档面料产品线项目（一期）正处于产能爬坡阶段[2] - 其他前期项目均达到较好的运行状态[2] - 公司前三季度海外基地营收占公司总营收的42%[2] - 后续公司将集中力量推进未达产项目尽快达产达效[2]

公司战略与运营 - 公司秉承做好主业、规范运营，防范风险、提高盈利能力[1] - 以提高上市公司质量为估值提升核心，以维护投资者长期稳定收益[1] - 公司将持续提高信息披露质量，增强与各市场主体的沟通交流[1] 业务进展与成效 - 近期公司在与战略客户深度合作、面料服装一体化等方面已取得一定成效[1] - 推动公司持续高质量发展，实现公司内在价值与市值的共同提升[1]