固定收益研究 - 可转债市场下行空间有限，急跌反而可能成为布局机会，操作上建议保持均衡布局以应对潜在分化[1][3] - 回调中可重点关注三类结构性机会：转股溢价率已充分压缩的优质股性个券、受关税实际影响有限但被错杀的出口链转债、具有下修预期或条款博弈价值的低价券[3] - 行业方面，对美出口依赖较高的电子、家电等行业可能承压，而内需和自主可控驱动的半导体、军工、消费及农业等领域则相对受益，金融与贵金属板块具备避险属性[3] 石油化工研究 - 截至10月10日，布伦特原油价格为62.09美元/桶，10月10日晚因贸易摩擦重燃，布油单日大幅回落4.8%，跌破60美元[5][7] - OPEC+在10月5日会议上决议，11月维持日均增产13.7万桶原油的措施，此举低于市场预期，对油价形成支撑[5][6] - 中期来看，伴随OPEC+争夺市场份额的态势，预计2026年原油供应将继续保持过剩状态[7] - 投资建议推荐受益行业集中度提升的涤纶长丝龙头新凤鸣、桐昆股份，低成本乙烯龙头宝丰能源、卫星化学，以及上游低估值高股息标的中国海油、中国石油[7] 交通运输研究 - 2025年国庆中秋假期民航客运量同比增长超3%，国内含油票价同比上升，预计2025年第三季度行业盈利有望逆势增长，或再次高于2019年同期[8] - 中东-中国航线VLCC（超大型油轮）运价（TCE）从9万美元回落至5万美元，但在10月10日再次跳升至超8万美元高位，预计2025年第四季度旺季油轮盈利弹性将充分展现[9] - 中国针对美国301措施进行反制，自10月14日起对美船舶收取船舶特别港务费，反制范围同样包含美国直接或间接持有25%及以上股权的企业拥有或运营的船舶[9][10] - 维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空的"增持"评级，以及招商轮船、招商南油、中国船舶租赁的"增持"评级[8][9] 传播文化研究 - 2025年9月中国手游发行商收入榜单中，腾讯、点点互动、网易位列前三，米哈游收入环比增长33%，排名进入前五[12] - 点点互动旗下《Kingshot》9月收入环比再涨5%，突破1亿美元，累计收入已超4亿美元；《Whiteout Survival》全球累计收入突破35亿美元[13] - 2025年国庆档含服务费票房为18.35亿元，同比下降13%，为2017年以来仅高于2022年的成绩，票房最高影片为《志愿军：浴血和平》，票房占比近25%[14] - 推荐标的包括完美世界、巨人网络、恺英网络、三七互娱、吉比特、姚记科技等[11][13] 策略观点 - 尽管中美贸易争端出现新变化，但预计难以改变权益市场整体的上行趋势，支撑逻辑包括中国经济结构转型加速、应对复杂环境能力增强、资本市场制度化稳定机制不断完善[2] - 外部冲击造成的资产下跌被视为增持中国市场的良机，投资应聚焦中国"转型牛"内在确定性趋势，包括转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革[18] - 行业配置上，风格不会切换，新兴科技是主线，周期金融是黑马，推荐港股互联网、电子半导体、国防军工、传媒、机器人、券商、银行、保险、有色、化工、钢铁、新能源等[20] 公用事业 - 电力板块在反内卷提法后表现较好，预计火电公司2025年第三季度业绩增速主要在30%-80%之间[25] - 2025年国庆期间山东现货电价表现好于去年同期，8天中仅1天现货最低价为负，去年国庆7天中5天为负数[25] - 水电业绩普遍较好，黔源电力前三季度预计实现净利润4.5亿-5.3亿元，同比增长70%-100%，发电量同比增长50%至79亿度；桂冠电力前三季度发电量318亿度，同比增长14.9%[27] 社会服务业 - 2025年国庆中秋假期国内旅游出游合计8.88亿人次，同比2024年增长16.1%，国内游客出游总花费8090.19亿元，同比2024年增长15.4%[30] - 海南离岛免税销售金额9.44亿元，购物人数12.29万人次，人均购物金额7685元，较2024年同期分别增长13.6%、3.2%、10%[31] - 国庆假期累计全社会跨区域人员流动量预计达24.32亿人次，创历史同期新高，日均3.04亿人次，同比增长6.2%[31] 纺织服装业 - 迅销2025财年第四季度收入7838亿日元，同比增长6.3%，归母净利润939亿日元，同比增长58.8%，均超预期[34] - 2025年9月越南纺织品出口金额同比增长9.39%，鞋履出口金额同比增长8.97%，较8月增速转正[35] - 投资建议推荐运动赛道标的安踏体育、李宁、特步国际，以及轻奢、低估值红利和新业态拓宽逻辑的相关公司[33]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：钢铁、能源金属、建材、油运、航空、化工、石化、电力、建筑、煤炭 - **公司**：柳钢、首钢、三钢闽光、新钢、中国稀土、广盛有色、北方稀土、华友钴业、洛阳钼业、腾远股份、韩瑞股份、科达制造、中材科技、美联新材、三棵树、兔宝宝、中远海能、招商轮船、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰、卫星化学、华金股份、阿科力、长源电力、华西能源、国电电力、中国广核、广汇能源、中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、四川路桥、安徽建工、隧道股份、浙江交科、中国金融国际、中船国际、中光国际、江河集团、中国建筑国际、中材国际、神华、兖矿、电投能源、新集能源、山西焦煤、淮北矿业 纪要提到的核心观点和论据 钢铁行业 - **核心观点**：钢价阴跌，吨利润在盈亏平衡线附近，投资关注基本面和供需，提前配置二线标的 [1][3][10] - **论据**：铁水产量创新高但未有效转化为终端需求，冶金焦和铁矿价格下跌、钢坯出口增加、非主流材增长等因素影响；年初估值修复后 3 月下旬回落，二线标的受益于焦炭和铁矿石降价，预计 2025 年报表利润显著增长 [1][5][6][10][13] 能源金属行业 - **核心观点**：稀土和钨受政策影响，钴或开启上涨行情，镍价有支撑，碳酸锂进入周期底部 [1] - **论据**：国家打击战略矿产走私出口，钨供应紧张、成本驱动及企业调价使价格走强；刚果（金）出口禁令影响钴市场，下游库存消耗殆尽；印尼强化镍定价权，菲律宾将实施出口禁令；碳酸锂短期基本面走弱价格下跌，长期进入周期底部 [1][14][17][18][20] 建材行业 - **核心观点**：推荐非洲链条和国产替代链，顺周期关注部分标的 [2] - **论据**：行业状况稳定，房地产成交稳定，水泥和玻璃基本面偏弱但 4 月增速改善；科达制造有优势，中材科技和美联新材有亮点，顺周期三棵树和兔宝宝受地产影响股价平稳 [2][21] 油运和航空行业 - **核心观点**：OPEC 增产利好油运和航空 [4] - **论据**：OPEC+增产增加油运需求，对超大型油轮市场需求预计带来 5.2%增量；航空燃油成本预计同比下降 20%，二季度盈利有望显著同比改善 [4][23][24] 化工行业 - **核心观点**：磷肥及复合肥出口放开带来机会 [4] - **论据**：出口逐渐放开且内外价差上升，国内保供稳价使 24 年出口低，政策放松有望改善供应过剩 [4][26] 石化行业 - **核心观点**：能源价格触底回升，关注 OPEC 增产和北美消费旺季 [4] - **论据**：之前超跌反弹，未来需求改善，供需略有赤字，近月升水远期贴水，二季度末及三季度预期供需偏强 [4][29] 电力行业 - **核心观点**：新规带来增量资金，各子行业低配有望改善 [33] - **论据**：沪深 300 中公用事业市值权重与主动型公募基金持仓比例差距大，各子行业存在低配问题，新规提供基本面支撑和吸引长线资金 [33] 建筑行业 - **核心观点**：市场关注高股息标的，部分公司有成长预期 [38] - **论据**：二季度经济波动使投资者风险偏好下降，建筑板块基本面改善，央企提高分红率，部分公司海外订单增长 [38][39][41] 煤炭行业 - **核心观点**：动力煤关注低位配置，焦煤关注博弈机会 [46][49] - **论据**：动力煤近期价格下跌，5 月下旬旺季补库和夏季高温有望支撑煤价，进口量收缩，估值偏低；焦煤现货价格承压，未来一两个月底部盘整，主要公司估值低 [45][46][49] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 前三个月钢坯出口 256 万吨，同比增长 100 多万吨，占前三月粗钢产量 0.8% [6][7] - 截至 2025 年 5 月 9 日，国际与国内磷酸铵及尿素存在较大价格差异 [27][28] - 山东 163 号令细则对存量项目提供支持，有利于新能源行业长期发展 [34] - 今年风电竞争偏弱，二季度绿电竞争业绩端同比增速应优于一季度；火电因煤炭价格下降，二季度业绩基础低，未来两到三个月看好 [35] - 公司旗下内装订单增长 58%，显示海外业务高速增长 [43]

可转债市场 - 权益市场上行趋势有三方面支撑：中国经济结构转型加速、无风险利率下行推动资金入市、资本市场深改提升长期健康发展空间[2]；中国应对复杂环境能力增强、在关键资源领域反制工具更趋精准、博弈主动权提升[2]；资本市场制度化稳定机制不断完善、四季度政策有望协同发力为市场提供支撑[2] - 可转债市场下行空间有限，急跌可能成为布局机会，因权益市场受事件冲击影响预计相对克制，且转债市场供需格局偏紧、新券供给不足而存量券加速退市、同时机构仓位偏低、后续资金回流将形成支撑[2] - 可重点关注三类结构性机会：转股溢价率已充分压缩的优质股性个券[3]；受关税实际影响有限但被错杀的出口链转债，特别是已通过海外产能规避风险的企业[3]；具有下修预期或条款博弈价值的低价券，可作为组合稳定器，在回调中关注正YTM买点[3] - 操作上建议保持均衡布局应对潜在分化，行业方面对美出口依赖较高的电子、家电等行业可能承压，而内需和自主可控驱动的半导体、军工、消费及农业等领域相对受益，金融与贵金属板块具备避险属性，建议侧重波段操作并利用急跌机会积累仓位[3] 石化行业 - 自9月22日以来原油价格处于调整且负值阶段加深，截至10月10日布油价格62.09美元[7]，10月初OPEC+主要产油国沙特和俄罗斯就原油供应策略达成一致后，10月、11月增产额度低于市场预期支撑原油价格小幅反弹[7] - 10月5号OPEC+会议公告显示，OPEC+的8个主要产油国决议11月维持日均增产13.7万桶原油的措施，此举是对前期自愿减产的回调，基于当前全球经济预期平稳、石油库存水平较低的判断[7] - 10月10日晚美国总统特朗普表示将从11月1号起对中国加征100%额外关税并对所有"关键软件"实施出口管制，当天布油大幅回落4.8%，布油价格跌破60美元[9] - 贸易摩擦或加剧短期油价波动率，不排除短期争端过后油价反弹的可能性，但中期来看伴随OPEC+争夺份额的态势，预计2026年原油供应将继续保持供应过剩的状态[9] 交运行业 - 2025年国庆中秋假期出游需求旺盛，日均全社会跨区域人员流动量同比增长6%，其中铁路增长3%、公路增长7%、民航增长超3%，均创历史同期新高，长假国内含油票价实现同比上升，预计2025Q3行业盈利有望逆势增长，或再次高于2019Q3[13] - 国庆假期油运运价短期回落，中东-中国航线VLCC-TCE自9万美元回落至5万美元，随着长假结束出货逐步恢复，10月10日运价再次跳升至超8万美元高位，实业界对Q4旺季预期仍乐观[14] - 看好油运未来两年供需继续向好，2026年VLCC船队规模将增长超3%，但老龄化、环保监管与影子船队制裁将继续影响周转，预计有效运力供给将低于预期，而OPEC+2025年10月启动二期增产且南美西非将继续增产，将保障油运吨海里需求继续增长[14] - 中国出台针对美国301反制措施，自10月14日同步并基本同等对美船舶收取船舶特别港务费，反制范围包含美国直接或间接持有25%及以上股权的企业拥有或运营的船舶，考虑租家可能选择更换承运人以规避特别港务费，或致中美相关航运市场有效运力下降[15] 传媒行业 - 2025年10月9日-10月10日SW传媒指数下跌3.83%，位居31个行业第31名，弱于上证指数（上涨0.37%）、沪深300（下跌0.51%）、深证成指（下跌1.26%）、强于创业板指（下跌3.86%）[19] - 2025年9月中国手游发行商收入榜单公布，腾讯、点点互动、网易仍位列前三，米哈游进入前五，米哈游在《原神》、《崩坏：星穹铁道》等多款产品重磅版本更新的带动下，9月收入环比增长33%[20] - 点点互动延续手游出海龙头，《Kingshot》单月收入环比再涨5%，突破1亿美元，自2月上线以来全球累计收入已超4亿美元，《Whiteout Survival》全球累计收入突破35亿美元，柠檬微趣合成手游《Gossip Harbor：Merge&Story》继续稳居全球合成手游收入冠军[21] - 2025年国庆档含服务费票房为18.35亿元，同比下降13%，2017年以来仅高于2022年国庆档票房成绩，档期内票房最高的影片为《志愿军：浴血和平》，票房占比近25%[22]

港股市场整体表现 - 港股三大指数集体下挫，恒生指数跌1.73%或462.27点，报26290.32点，恒生国企指数跌1.8%，恒生科技指数跌3.27%，录得五连跌，全周恒指累跌3.13%，国指累跌3.11%，恒科指累跌5.48% [1] - 尽管三季度跑输A股，但9月以来在科技股驱动下港股重拾升势，当前估值处于历史中位，科技板块低估优势明显，四季度有望续创新高 [1] - 全日成交额为3337.37亿港元 [1] 蓝筹股异动 - 恒隆地产逆市涨2.05%，其国庆黄金周前四日总租户销售额同比增长约15%，10月1日内地物业销售额同比增长逾20% [2] - 中国海外发展涨2.46%，中国电信涨2.41%，对恒指分别贡献2.04点和2.7点 [2] - 中芯国际跌7.13%，紫金矿业跌6.86%，分别拖累恒指42.13点和22.21点 [2] 板块与概念表现 - 大型科技股全线走低，阿里巴巴跌4.56%，腾讯跌3.55% [3][6] - 新消费概念股逆市走高，古茗涨12.21%，布鲁可涨8.78%，蜜雪集团涨4.44%，奈雪的茶涨4.03，受国庆假期消费热潮及海外市场拓展推动 [3] - 有色金属股回调，赣锋锂业跌10.75%，山东黄金跌7.04%，因中东地缘冲突缓和及美元指数上涨导致国际金价高位跳水 [4] - 芯片股再度走低，中芯国际跌7.13%，上海复旦跌5.98%，华虹半导体跌4.05% [4] - AI概念股下挫，受IMF和英国央行对AI泡沫发出警告影响 [6] - 建材水泥股表现亮眼，华新水泥涨超9%，部分煤炭股、内房股、电信股飘红 [3] 热门个股异动 - 保利置业集团涨19.51%，市场解读其控股股东股权划转为与保利发展整合的前奏 [7] - 大众公用涨8.67%，公司参股深创投，后者持有宇树科技股份并参股GPU企业摩尔线程 [8] - 中远海能涨5.56%，机构看好OPEC+增产预期及美国制裁收紧为油轮市场带来的顺风 [9] - 中兴通讯涨4.01%创新高，公司是全球稀缺的DICT端到端解决方案提供商，自研芯片近30年 [10] 新股上市表现 - 金叶国际集团首日挂牌收涨330%，公开发售超额认购倍数达11464倍，成为港股新“超购王” [11] - 挚达科技首日挂牌收涨192.14%，公司主营电动汽车家庭充电解决方案 [12]

公司股价表现 - 中远海能股价上涨6.37%，报收9.19港元，成交额为1.93亿港元 [1] 行业宏观环境 - OPEC+自11月起每日增产原油13.7万桶，增产幅度相对温和 [1] - OPEC+增产预期、行业旺季以及低基数效应共同作用，使得今年油运旺季表现可期 [1] - 美国加强对俄罗斯和伊朗的制裁措施 [1] 公司盈利预测与评级 - 美银证券上调中远海能2025年至2027年的盈利预测，以反映OPEC+增产及美国制裁收紧为原油油轮市场带来的积极影响 [1] - 美银证券维持对中远海能的“买入”评级，认为公司将成为油轮市场复苏的主要受益者 [1] - 中远海能上半年纯利超出预期，部分得益于一次性收益 [1]

公司股价表现 - 中远海能股价下跌4.3%至8.46港元 [1] - 成交额为2983.9万港元 [1] 行业供需动态 - OPEC+八个产油国宣布11月进一步增产13.7万桶/日 [1] - 11月增产幅度与10月一致 [1] - 实际增产幅度远低于媒体此前报道的50万桶/日 [1] 市场前景展望 - 华源证券预计随着OPEC+增产持续加速 2025年第四季度油运市场景气度将有明显提升 [1]

市场整体表现 - 港股恒生指数下跌1.07%或287点，报26669点 [1] - 恒生科技指数下跌1.09% [1] - 港股早盘成交额为1066亿港元 [1] 黄金及矿业板块 - 黄金股延续涨势，纽约期金价格突破4000美元 [1] - 紫金黄金国际股价再创新高，上涨5.98% [1] - 赤峰黄金股价上涨超过14% [1] - 山东黄金股价上涨7.56% [1] - 新疆新鑫矿业股价上涨超过19%，宣布回A后股价接近翻倍，旗下拥有四座镍铜矿 [2] 生物科技与医药板块 - 和誉-B股价上涨超过8%创历史新高，匹米替尼即将上市，有望带来持续销售分成 [2] - 宜明昂科-B股价再涨超过7%，公司近日提交IMM2510三期临床试验申请 [3] - 长风药业首挂上市，早盘高开218.64%，午盘涨超180%，公司专注于吸入技术及吸入药物领域 [4] 新能源汽车与科技板块 - 金力永磁股价上涨超过6%，稀土板块战略属性突出，机构看好估值业绩双升 [2] - 博泰车联逆市上涨超过19%，携手商汤共同推动AI在智能网联汽车领域的应用 [4] - 上海电气股价上涨超过4%，位于安徽合肥的紧凑型聚变能实验装置BEST项目建设取得关键突破 [2] 能源与运输板块 - 中远海能股价下跌超过3.7%，OPEC+增产幅度远低于此前报道，市场关注油运景气度 [5] 加密货币相关板块 - 加密货币概念股跌幅居前，博雅互动股价下跌超过8%，比特币跳水拖累加密市场 [6]

公司股价表现 - 中远海能股价下跌4.3%至8.46港元 [1] - 成交额为2983.9万港元 [1] 行业供需动态 - OPEC+八个产油国宣布11月进一步增产13.7万桶/日 [1] - 11月增产幅度与10月一致 [1] - 实际增产幅度远低于媒体此前报道的50万桶/日 [1] 市场前景展望 - 华源证券预计随着OPEC+增产持续加速 2025年第四季度油运市场景气度将有明显提升 [1]

近期运价表现 - VLCC运价在2025年8月淡季逆势上涨，9月平均运价接近75,000美元/天，创同期记录，仅次于2022年11月的78,956美元/天[6][9] - 2025年9月16日VLCC运价录得96,100美元/天，为历史上9月最高运价[9] 需求端驱动因素 - 原油贸易结构变化推动运价，自美国和中东合规市场进口增加，自伊朗、委内瑞拉、俄罗斯敏感市场进口减少[6][12] - 2025年8月美湾-中日韩印原油出口数量环比大幅增长94%[6][14] - OPEC+中期增产空间约269万桶/日，长期若对标2022年10月产量，增产空间达411万桶/日[6][29] - 中国原油库容率较历史高点仍有8.7%的补充空间，约1.5亿桶；全球原油总库存较近5年高点有4.6亿桶空间[6][35][36] 供给端约束 - VLCC船队已接近20年未出现集中拆解，老龄化严重[6][48] - 考虑到船队老龄化效率损失，2026-2027年实际运力增速经效率折算后分别为-0.3%和1.8%[6][61] - 在每年交付30艘船舶的假设下，2028-2030年按船龄效率折算后的有效运力增速预计为负值（-0.5%至-1.2%）[61] - 伊朗、委内瑞拉、俄罗斯VLCC市场运力达222艘，过去三年供给占比增加12个百分点，需求仅增3个百分点，供需失衡[6][64] 资产估值与弹性 - 招商轮船当前P/NAV比值为1.16倍，假设下半年净利润30亿元，2025年底重置成本接近640亿元[6][75][76] - 若船价上涨10%，重置成本增至近700亿元；若对标历史最高船价（剔除通胀后上涨86%），重置成本可增厚至1,140亿元[6][76] - VLCC运价每上涨1万美元/天，招商轮船VLCC业务税前净利润弹性为13亿元，整体油轮业务弹性为15亿元[6][78]

策略观点 - 核心观点：市场调整是机会，中国股市不会止步于此，未来A/H股指有望走出新高[2] - 关键动力：无风险收益下沉推动"找资产"需求井喷，资本市场改革提高投资者回报，中国转型加快带来确定性提升[2] - 战术观点：中美元首通话稳定短期风险，弱美元与海外降息有利于中国宽松政策，科创板成长层推出和第五套上市标准重启在即[2] - 经济预期：中国经济正从"L型"一竖迈向一横，上市公司营收和库存连续两个季度企稳，底部位罝基本可见[3] - 新兴行业资本开支转正并进入新一轮扩张周期，经济社会发展确定性提高[3] 行业配置 - 科技主线：中国AI创新与新技术趋势明朗，国产化和全球出海融合快速，推荐港股互联网/电子半导体/创新药/机器人/传媒等[4] - 周期金融增配：金融板块经历调整后股息回报潜在提高，建议增配券商/保险/银行[4] - 周期品机会：反内卷助供需格局改善，看好有色/化工/地产/新能源[4][6] - 消费战略配置：四季度逐步增配零售/化妆品等国潮品牌及社服/农林牧渔/食品饮料等传统品类[6] - 主题推荐：国产算力、商业航天、反内卷、具身智能四大主题[6] 港股市场 - 估值优势：恒生指数PE 11.8倍，恒生科技PE 23.7倍，较2021年高点17.6倍和70.7倍仍有较大距离[8] - 历史分位：恒生科技PE处于36%历史分位，低于创业板指45%和科创50100%[8] - 上行空间测算：若低估科技龙头权重股估值修复，可推动恒生科技上涨约15%；若修复至历史均值，涨幅空间约38%[9] - 四季度展望：基本面预期回暖+资金面持续改善，低估港股仍有望创年内新高[10] 交通运输行业 - 航空业：9月公商需求旺盛有望创历史同期新高，国内含油票价同比转正，2025Q3业绩预计同比增长[11] - 油运市场：原油运价创30个月新高，中东-中国航线VLCC-TCE维持超9万美元高位[13] - 业绩前瞻：航空Q3盈利有望高于2019Q3，油运Q3业绩将创两年新高，快递Q3开启盈利修复[14] - 长期逻辑：航空2026年盈利中枢将显著上升，油运未来两年供需继续向好[12][13] 宏观经济 - 高频数据：消费方面汽车销售改善，投资方面专项债发行进度较快但基建实物工作量投入或低于预期[19] - 全球资产：大宗商品普遍大幅上涨，COMEX铜上涨2.9%，伦敦金现上涨2%，IPE布油期货上涨4.6%[20] - 美国经济：二季度实际GDP同比增速2.08%，环比增速3.8%，核心PCE价格指数同比增速回升至2.91%[21] - 企业利润：8月企业利润同比回正，上游行业在反内卷、涨价支撑下全面改善[24] 细分行业动态 - 石化化工：行业稳增长工作方案发布，要求2025-2026年行业增加值年均增长5%以上[41] - 机器人产业：谷歌推出Gemini Robotics 1.5系列机器人模型，1X公司拟融资10亿美元估值100亿美元[46][47] - 纺织服装：H&M 25Q3毛利率52.9%同比上升1.8pct，费用率44.1%同比下降0.9pct[50] - 计算机：国产GPU接连突破，摩尔线程科创板IPO审核通过拟募资80亿元[52][55] - 建筑工程：国资委要求国有企业带头抵制内卷式竞争，优化投资结构[69]