报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告总结债券市场定价逻辑从“资产端”变为“负债端”，提出基于“流动性”“机构行为”和“相对价值”的新框架及“相对价值策略交易”决策因子树，助机构灵活交易，还探讨固定收益卖方研究模式转变 [8] 根据相关目录分别进行总结 当前债券市场的“负债端”定价逻辑 - 利率波动与宏观经济“脱敏”关键变量是货币流通速度，其变化不易察觉，经济结构调整或使总体货币流通速度下降，导致实体部门资金需求降低，造成利率对宏观经济“脱敏” [9][10] - 利率走势“负债端”定价宏观观察是相对流动性，近年来实体部门融资需求走弱，债券收益率走势更多取决于金融市场追逐债券的资金相对规模，即“相对流动性” [15][16] - 利率走势“负债端”定价微观观察是机构配置和交易力量，机构行为是影响债券定价因素的中介变量，建议按“配置行为”和“交易行为”区分，配置行为有季节性特征，交易行为时间短需微观确认 [21][22] 低利率环境的债券投资解决方案——主动交易增厚收益 - 交易是用流动性置换收益的过程，对机构投资者，主动交易提升收益是发达市场做法，央行举措指向提升市场流动性，市场参与者参与交易利于价格发现和获额外收益 [29][30] - 交易策略分趋势策略与相对价值策略，趋势策略胜率关键是对标的定价因素精确判断，依赖对“共同点”把握；相对价值策略重点是找到定价因素不同部分，对“不同点”把握，易获稳定收益 [32] - 两种交易策略逻辑在配置型机构中，择时对应趋势策略逻辑，研判周期长、频率低，近年择时频率有提升；择券对应相对价值策略逻辑，需判断不同券动态相对价值 [34] 债券投资研究新框架——基于低利率环境的金字塔定价体系 - 金字塔定价体系三重结构为流动性、机构行为和相对价值，底层流动性体系关注资金流向，指标含宏观、中观和微观变量及债券自身流动性；中层机构行为体系因2015 - 2016年前后市场变化受关注，完整研究体系应含多部分；上层相对价值体系展示利差相对位置，是相对价值策略因素而非决定因素 [37][40][44] - 构建相对价值交易策略的决策因子树，利用“金字塔”框架选取因子构建，分析因子并赋权得策略胜率和赔率判断，配置盘可将问题化归为相对价值交易策略分析 [51] 我们理解的新时期固定收益卖方研究理念 - 利率较高阶段，债券收益率定价依赖宏观分析，投资者多买入持有，卖方研究提供宏观信息支持投资决策环节 - 利率降低后，债券投资采取灵活调仓策略，卖方研究需提供自下而上市场特征信息，支持投资交易和持仓管理执行环节，定位从“指引方向”向“辅助执行”转变 [54]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 未提及相关内容 全球资产市场表现 主要经济体国债收益率 - 2025年8月13日，美国10年期国债收益率4.235%，最新变化 -0.056，一周变化0.006，一月变化 -0.222，一年变化0.446；英国10年期国债收益率4.588%，最新变化 -0.037，一周变化0.063，一月变化 -0.050，一年变化0.720等[3] - 2025年8月13日，美国2年期国债收益率3.760%，最新变化0.000，一周变化0.070，一月变化 -0.150，一年变化 -0.400；英国2年期国债收益率3.859%，最新变化 -0.021，一周变化0.043，一月变化0.009，一年变化0.258等[3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年8月13日，美元兑巴西货币汇率5.398，最新变化0.16%，一周变化 -1.21%，一月变化 -3.07%，一年变化 -5.68%；美元兑俄罗斯货币汇率数据缺失，美元兑南非zar汇率17.521，最新变化 -0.41%，一周变化 -1.42%，一月变化 -1.66%，一年变化 -5.41%等[3] 人民币汇率 - 2025年8月13日，在岸人民币汇率7.177，最新变化 -0.07%，一周变化 -0.08%，一月变化 -0.03%，一年变化0.52%；离岸人民币汇率7.182，最新变化 -0.04%，一周变化 -0.05%，一月变化0.03%，一年变化0.61%等[3] 主要经济体股指 - 2025年8月13日，道琼斯工业指数6466.580，最新变化0.32%，一周变化1.92%，一月变化3.24%，一年变化24.69%；标普500指数44922.270，最新变化1.04%，一周变化1.65%，一月变化1.51%，一年变化16.07%等[3] 信用债指数 - 2025年8月13日，新兴经济体投资级信用债指数3467.280，最新变化0.46%，一周变化0.29%，一月变化2.08%，一年变化4.65%；新兴经济体高收益信用债指数264.540，最新变化0.30%，一周变化0.06%，一月变化0.43%，一年变化5.08%等[3][4] 股指期货交易数据 指数表现 - A股收盘价3683.46，涨跌0.48%；沪深300收盘价4176.58，涨跌0.79%；上证50收盘价2812.98，涨跌0.21%；创业板收盘价2496.50，涨跌3.62%；中证500收盘价6508.10，涨跌1.40%[5] 估值 - 沪深300 PE(TTM)13.42，环比变化0.03；上证50 PE(TTM)11.49，环比变化 -0.03；中证500 PE(TTM)31.33，环比变化0.40；标普500 PE(TTM)27.41，环比变化0.09；德国DAX PE(TTM)20.08，环比变化1.61[5] 风险溢价 - 标普500 1/PE - 10利率 -0.59，环比变化0.04；德国DAX 1/PE - 10利率2.30，环比变化 -0.37[5] 资金流向 - A股资金流向最新值42.33，近5日均值 -337.18；主板资金流向最新值 -104.09，近5日均值 -252.32等[5] 成交金额 - 沪深两市成交金额最新值21509.37，环比变化2694.17；沪深300成交金额最新值4627.77，环比变化796.89等[5] 主力升贴水 - IF基差 -5.78，幅度 -0.14%；IH基差5.82，幅度0.21%；IC基差 -56.30，幅度 -0.87%[5] 国债期货交易数据 国债期货 - T00收盘价108.435，涨跌 -0.07%；TF00收盘价105.745，涨跌 -0.02%；T01收盘价108.350，涨跌 -0.08%；TF01收盘价105.765，涨跌 -0.05%[6] 资金利率 - R001资金利率1.3491%，日度变化 -11.00BP；R007资金利率1.4715%，日度变化1.00BP；SHIBOR - 3M资金利率1.5480%，日度变化0.00BP[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外市场美国经济基本面偏弱，中美关税谈判期延期，8月关税生效或考验市场情绪持续性，美联储人事变动和美国CPI数据影响市场降息预期与风险偏好；中国7月出口同比增长但未来面临回落及转口贸易受限风险 [9] - 国内权益减配，商品维持配置侧重基建出口链，黄金维持配置；海外美股减配，美债维持配置，货币小幅增配人民币基金减配美元货基，整体保持防御布局聚焦8月下旬政策与数据拐点 [9] 根据相关目录分别进行总结 宏观精要 - 海外宏观：美国经济基本面偏弱，中美关税谈判延期，8月关税生效临近需求释放边际拐点，美联储人事变动和美国CPI数据影响市场，美国7月CPI等数据符合预期 [9] - 国内宏观：中国7月出口同比增长依赖非美市场，但未来面临回落及转口贸易受限风险 [9] - 资产观点：国内权益减配，商品和黄金维持配置；海外美股减配，美债维持配置，货币增配人民币基金减配美元货基，整体防御布局关注8月下旬拐点 [9] 观点精粹 金融 - 股指期货成长机会扩散，震荡上涨；股指期权布局进攻策略，震荡上涨；国债期货债市承压，震荡 [10] 贵金属 - 黄金/白银因美国基本面走弱、降息周期重启逻辑，震荡上涨 [10] 航运 - 集运欧线关注旺季预期与提涨落地成色博弈，震荡 [10] 黑色建材 - 钢材成本支撑偏强，关注限产扰动，震荡；铁矿基本面健康，价格震荡上行；焦炭限产传闻扰动，盘面偏强运行；焦煤供应扰动难止，市场情绪高涨；硅铁成本支撑转强，供需有隐忧；锰硅供应压力增加，成本支撑偏强；玻璃商品情绪回暖，现货价格下行；纯碱供应预期扰动，现实偏弱 [10] 有色与新材料 - 铜中美延长暂停关税，铜价高位震荡，震荡下跌；氧化铝盘面大幅走高，震荡下跌；铝关注消费成色，铝价延续回升，震荡；锌黑色系价格反弹，锌价高位震荡，震荡下跌；铅成本有支撑，铅价震荡运行；镍市场情绪反复，镍价宽幅震荡，震荡下跌；不锈钢镍铁价格回升，盘面上行，震荡；锡原料供应偏紧，锡价高位震荡；工业硅市场情绪起伏，硅价持续波动；碳酸锂情绪消退，锂价尾盘回调 [10] 能源化工 - 原油地缘担忧缓解，供应压力仍存，震荡下跌；LPG化工需求支撑，裂解价差企稳，震荡；沥青跌破支撑，期价向最小阻力方向运行，震荡下跌；高硫燃油、低硫燃油震荡下跌；甲醇煤端支撑烯烃压制，震荡；尿素国内供需支撑不足，出口拉动不及预期，短期震荡；乙二醇煤强油弱，供应压力增加；PX成本支撑不足，信心承压；PTA价格受成本压制；短纤下游需求改善，关注去库延续性；瓶片需求低迷，加工费修复有限；丙烯跟随波动，短期震荡；PP、塑料震荡偏弱；苯乙烯商品情绪转好，关注政策落地；PVC成本有支撑，盘面震荡运行；烧碱现货价格企稳，暂震荡 [12] 农业 - 油脂蛋白粕多重利好因素叠加，预计油脂继续偏强运行，菜粕远月大幅上涨，震荡上涨；玉米/淀粉市场延续弱势震荡；生猪座谈会议结束，盘面预期回调；橡胶冲高回落，阶段性调整；合成橡胶窄幅震荡上行；纸浆阔叶价格回暖，阶段维持偏多看待；棉花中美经贸会谈落地或提振市场情绪；白糖主产国产糖量预期调整，外盘反弹；原木基本面边际好转，区间运行 [12]

债券市场动态 - 美债收益率全面下跌 投资者消化美联储9月降息前景 [1] - 机构建议国债规避2-3年及6年期 国开债规避6年及8-9年期 [1] - 农发债建议关注3年及7年期 口行债关注3年及9-10年期 二级资本债关注6-7年期 [1] 期限利差与个券表现 - 10年国开债250210-250215利差维持0.5BP 250215存量规模达2990亿元且持续续发 [1] - 10年国债新老券利差约2BP 因国债换券导致超额价值不强 [1] - 30年与10年期国债利差走扩 30年期交易价格表现相对更强 [1] 国债ETF市场表现 - 中证5-10年期国债活跃券指数上涨0.04% 国债ETF5至10年价格上涨0.06%至117.22元 [3] - 该ETF近1年累计上涨4.32% 近5年净值上涨20.80% [3] - 单日成交额达11.87亿元 换手率79.92% 近1周日均成交8.74亿元 [3] 产品规模与资金流动 - 国债ETF5至10年最新规模14.85亿元 近10日净流入3166.30万元 [3] - 当前资金流入流出保持平衡状态 [3] 收益风险特征 - 历史月盈利概率71.78% 年盈利概率100% 持有3年盈利概率100% [3] - 近半年最大回撤1.92% 相对基准回撤0.57% 回撤修复需108天 [4] - 近2年夏普比率1.12 体现风险调整后收益能力 [4] 产品运作细节 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 运作成本较低 [4] - 近2月跟踪误差0.044% 跟踪精度较高 [4] - 跟踪标的为中证5-10年期国债活跃券指数 包含5年/7年/10年期记账式附息国债 [4]

融资交易情况 - 十年国债(511260)8月13日融资买入额0.13亿元 居两市第1234位 [1] - 当日融资偿还额0.73亿元 净卖出5991.84万元 [1] - 最近三个交易日融资买入额分别为0.82亿元(11日)、0.07亿元(12日)、0.13亿元(13日) [1] 融券交易情况 - 8月13日融券卖出0.00万股 净卖出0.00万股 [2] 数据来源 - 金融界 [3]

外资配置中国债券市场现状 - 截至6月末境外机构在中国债券市场托管余额达4.3万亿元，占比2.3%，其中国债持有量2.1万亿元（占比49.6%），同业存单1.2万亿元（占比27.2%），政策性银行债券0.8万亿元（占比19.1%）[1] - 外资配置自2023年下半年起再度提速，主要因全球投资者对美元资产信心下降，转向非美元资产偏好增加[3] - 中国债券市场与发达市场固定收益相关性低，具备分散化配置价值，吸引寻求多元化的投资者[3] 外资流入增长契机 - 2018-2022年外资对中国债券持仓从2000亿美元升至6000亿美元峰值，2024年下半年起持仓再次回升[4] - 中国债券市场开放力度加大，2016年开通银行间债券市场直接投资渠道，2017年推出债券通"北向通"[4] - 中国债券被纳入彭博、摩根大通、富时罗素三大全球指数后外资流入激增，债券通机制优化推动被动资金流入[4] - 当前外资在境内债市占比仅2.3%，显示未来仍有巨大增长潜力[4] 外资配置偏好演变 - 当前中国债券市场中利率债占比62.3%（含国债、政策性银行债等），信用债占比37.7%[5] - 外资目前偏好流动性高的利率债，约3000亿美元配置于国债，1000亿美元配置于政策性银行债[5] - 未来外资可能向信用债及ABS拓展，因信用债具有绝对收益率优势，ABS具备多样化底层资产优势[5] - 外资机构主力为大型央行、养老金、保险公司等专业投资者，且多为中长期配置[5] 中国债券市场优势 - 中国债券市场具有规模大、开放度高、与全球市场相关性低、波动率低等优势[6] - 中长期配置可享受低相关性、低波动性及分散化投资的好处[6] - 央行在资金面收敛时通过增加净投放为债券市场提供支撑[6]

金融统计数据核心观点 - M2增速加快至8.8%，同比提升2.5个百分点，社会融资规模存量增速达9%，连续8个月同比多增[1][5] - 直接融资占比提升，债券融资增速快于信贷融资，融资结构持续优化[7] - M1-M2剪刀差收窄至3.2%，反映资金活化程度提升，与经济活动回暖趋势相符[7] - 7月信贷数据波动主要受季节因素影响，6-7月合并月均新增贷款1.1万亿元与去年同期持平[8] - 普惠小微贷款同比增长11.8%，制造业中长期贷款增长8.5%，均高于整体贷款增速[10] - 新发放企业贷款利率3.2%，个人住房贷款利率3.1%，同比分别下降45和30个基点[10] 社会融资规模 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元，增量1.13万亿元同比多增3613亿元[5] - 1-7月社融增量23.99万亿元，同比多增5.12万亿元，政府债券发行超17万亿元[5] - 企业债券融资同比多增755亿元，外币贷款同比少减804亿元[6] - 政府债券发行对贷款有替代效应，但长远看可撬动增量信贷需求[11][12] 贷款结构优化 - 金融机构从"比规模"转向"比服务"，挤出虚增空转贷款提升资金效率[12] - 供应链清欠成效显现，大型企业付款期限压缩至60天内，减轻中小企业贷款需求[13] - 地方债务置换影响贷款约2.6万亿元，中小银行化险影响近7000亿元[11] 政策协同效应 - 货币财政政策协同发力，为"两重"项目、"两新"工作提供充足资金支持[5] - 财政贴息政策覆盖个人消费贷款和服务业经营主体贷款[5] - 下半年宏观政策将保持连续性，推动社会融资成本下行支持扩内需[13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 超长信用债绝对收益仍处低位，债市走向不明朗，品种交易机会还需等待 [5] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 本周影响债券定价信息纷杂，债市情绪谨慎，存量超长信用债收益率较上周小幅下行，收益率中枢维持在2.1%-2.3%区间 [2][13] 一级发行情况 - 本周超长信用新债发行规模合计197亿，供给量回升，但占当周信用债总发行规模的比例下滑 [3][22] - 本周超长产业新债发行利率均值继续上行，现已升至2.3%以上 [3][22] - 因超长产业债票面利率回升，叠加月初资金利率低位徘徊，投资者参与超长信用债认购力度强化 [3][22] 二级成交表现 - 债市前瞻难度加大，超长信用债表现不及主流债券资产，本周10年以上国债、3 - 5年中票、3 - 5年国股二级债指数走势均好于超长信用债指数 [4][28] - 7月以来超长信用债浮盈缺乏，本周7年及以上城投债与产业债合计成交笔数从上周的515笔降至389笔 [4][31] - 7 - 10年产业债成交收益率均值边际修复，与20 - 30年国债价差压缩至22bp，但10年以上普信债品种收益率还在上行 [4][31] - 本周超长信用债低估值成交幅度明显收窄，部分长债品种交易形式转为高估值 [4] - 流动性较好的7 - 10年信用债，TKN成交占比读数跌至70%以下 [4] - 本周保险净买入7年以上信用债规模达45.5亿元，前两周减持超长信用债规模较大的基金，本周对7 - 20年品种有一定增持行为 [4][42]

政府债融资情况 - 第32周政府债净融资4214亿元，第33周2009亿元，累计达9.6万亿元，超去年同期4.9万亿元[1][5] - 国债+新增地方债第32周发行3861亿元，第33周2640亿元，广义赤字累计7.7万亿元，进度65.0%[1][5] - 国债累计净融资4.3万亿元，进度65.2%，超过去五年同期[7] 地方债发行进展 - 地方债累计净融资5.3万亿元，超去年同期3万亿元[9] - 新增一般债累计发行5456亿元，进度68.2%[9] - 新增专项债累计发行2.8万亿元，进度64.0%，特殊新增专项债已发行8579亿元[12] 专项债与再融资债 - 云南、湖南等五省"清欠"专项债额度合计超千亿元[12] - 特殊再融资债累计发行1.9万亿元，进度94%[21] 城投债市场 - 城投债余额已降至10.3万亿元以下[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议提及“依法依规治理企业无序竞争”，未强调低价，本轮通胀大概率温和回升 [2][7][26] - 资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率或不高，但债市可能面临“防范资金空转”监管，赔率打不开 [2][7][34] - 下半年基本面可能逐渐成为预期外的债市主线，且方向上或利好债市，建议10年期国债收益率在1.7%以上逢调配置 [2][7][47] 根据相关目录分别进行总结 债市面临调整压力 - 债市经历波动加大、快速上行、又快速下行行情后，8月以来再次面临调整压力，10年期国债收益率从7月1日的1.64%大幅上行10bps左右至7月29日的1.75%，随后下行约4bps至1.70%，8月11日30年期国债活跃券收益率已向上突破1.95%，市场多空分歧较大 [5][11] 多空双方如何看待“反内卷”对债市的影响 - 多头认为“反内卷”政策置于高质量发展背景下，上轮供给侧改革大力度需求刺激政策难再现，本轮“反内卷”对通胀拉动效应待察，对债市影响有限，期货市场对“反内卷”政策影响评估更务实，暂时性供给冲击难带来持续物价回升 [7][14] - 空头认为产能限制足够快能引价格上行，当前1.7%的10年期国债收益率处历史低位，小幅度物价回升足以引发债市调整，虽未出台强需求刺激政策，但“反内卷”在推进，7月PPI环比改善低于预期，商品价格到PPI改善有时滞，8月PPI翘尾因素将明显改善，物价因素或对债市利空 [7][23] - 研报观点认为“反内卷”带来通胀预期升温，构成债市挑战，但7月债市顶部在1.75%附近，政治局会议未强调低价，本轮通胀大概率温和回升，债市因“反内卷”转熊概率不高 [7][26] 多空双方如何看待货币政策对债市的影响 - 多方认为下半年经济基本面有压力，中美贸易摩擦下国内有“中国资产重估”需求，流动性大概率延续二季度充裕状态，四季度国债买卖有望重启，为债市带来利好，2024年8 - 12月央行累计净买入国债1万亿元，今年1 - 6月已到期5260亿元，四季度或补量续期，6月3日 - 8月8日大行净买入超6500亿元短期国债，或为后续操作做准备 [7][27][28] - 空方认为货币适度宽松已反映在债市价格中，资金面进一步宽松底线是“资金空转”，央行注重“防范资金空转”，当前银行间杠杆率约为108.07%，大行净融出规模恢复至5万亿以上，资金利率中枢难下移，资金面适度宽松难以为债市带来进一步利好，若资金面脉冲式收紧，债市面临风险；今年央行降息降准空间有限，货币政策趋松更可能是“组合拳”政策；大行买入大量短债，后续国债买卖对债市影响趋同于买断式逆回购，影响有限 [7][29] - 研报观点认为资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率不高，但下行至1.6% - 1.65%区间，债市可能面临资金面约束，赔率打不开 [7][34] 多空双方如何看待经济基本面对债市的影响 - 多方认为今年基本面变化不大，债市低价已部分定价基本面下行压力，基本面对债市定价权偏弱，但基本面变化非线性，需关注房地产、出口、消费共振下基本面变化趋势，高实际利率背景下基本面有下行压力；债市下一阶段主线常出现在预期外因素，债市已对偏强权益、资金面充裕、“反内卷”政策演绎充分定价，基本面可能成超预期主线且利好债市 [7][35] - 空方认为国债收益率已对基本面承压定价，债市对基本面变化不敏感，10年期国债收益率预测模型显示工业增加值同比等变量与10年期国债收益率相关系数小且不显著，流动性指标和价格因子PPI解释力强，今年经济数据有韧性，国债收益率已定价基本面预期，收益率下行需流动性进一步宽松或基本面非线性走弱驱动 [7][45] - 研报观点认为下半年基本面对债市定价权可能边际提升，或成预期外债市主线，方向上或利好债市，影响程度和节奏待察，三季度经济数据有低基数效应支撑，四季度或弱化，建议10年期国债收益率1.7%以上逢调配置 [7][47]