投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价44.10元人民币[1][2] 核心观点 - 生产优化与成本控制推动盈利能力提升 1H25毛利率达40.12%(同比+3.26pct) 净利率25.75%(同比+1.27pct)[3][8] - 餐饮端需求疲软但工业端需求形成补充 供应链优化支撑毛利率维持高位[4][10] - 员工持股计划激励业绩增长 考核目标为2025年归母净利润增速不低于10.8% 2024-2026年CAGR不低于11%[4][11] - 产品矩阵与渠道策略协同发展 "老三样"(酱油/蚝油)保障基本盘 "新四样"(醋/料酒/健康酱/室内外销品类)挖掘增长潜力[4][12] 财务表现 - 1H25营收152.30亿元(同比+7.59%) 归母净利润39.14亿元(同比+13.35%)[3][8] - 分季度看：1Q25营收83.15亿元(同比+8.08%) 2Q25营收69.15亿元(同比+7.00%)[3][9] - 盈利预测：2025E/2026E/2027E营收分别为296.91/328.23/363.30亿元 同比增速10.4%/10.5%/10.7%[2][5][7] - 归母净利润预测：2025E/2026E/2027E分别为70.18/77.96/86.45亿元 同比增速10.6%/11.1%/10.9%[2][5][7] 估值比较 - 当前股价对应2025E/2026E/2027E的PE分别为35X/31X/28X[2][5] - 基于生产优势与渠道掌控力 给予2026年35XPE估值(原40X)[5][13] - 可比公司2025E平均PE为20.57X(千禾味业24.38X/中炬高新18.22X/天味食品19.10X)[6]

近日，成都太和坊食品股份有限公司（以下简称"太和坊"）成功在全国中小企业股份转让系统（新三 板）挂牌，标志着公司正式进入资本市场，迈出了通往北京证券交易所（北交所）上市征程的重要一 步。值得关注的是，怀揣北交所上市梦想的"川味"调料商太和坊，正面临多重挑战，一方面，公司业绩 持续下滑，主力产品季节性波动显著。另一方面，经营业绩过度依赖单一产品和西南区域市场。 挂牌新三板，冲刺北交所 资料显示，"太和"品牌源于太和号，始创于清道光四年，前身为胡氏家族创立的"元利贞"商号，咸丰三 年正式更名"太和号"，至清末民初已发展成为川西最大酱园。 有业内人士向新京报记者称，企业选择通过新三板进军北交所，实质上是一条通过阶段性规划、借助梯 度市场结构、在发展中逐步规范，最终实现上市目标的路径。它尤其适合那些具有发展潜力，但尚未完 全成熟的"专精特新"类中小企业。 面临产品单一化、困于区域等困境 不过，在向北交所进军的过程中，太和坊还要面临一些难题。从业绩来看，太和坊的经营业绩呈现逐步 下滑趋势。财务数据显示，2023年、2024年，太和坊实现营收2.9亿元、2.63亿元，实现净利润6530.7万 元、6250.68万元。进入 ...

业绩说明会基本信息 - 活动类别为业绩说明会 时间在2025年9月19日下午14:30至17:00 通过全景网投资者关系互动平台以网络远程方式召开 参与方为投资者网上提问 公司接待人员包括董秘杨亚梅和证代姜小娟 [1] 减盐生抽市场表现 - 减盐系列调味品市场接受度较好 顺应健康饮食趋势 [1] - 公司持续研发创新减盐产品 从品质与渠道针对性规划打造产品线 带动产品向健康高端升级并获得消费者认可 [1] 无控股股东影响与经营计划 - 无控股股东及无实际控制人状态未导致主要业务结构变化与管理层变动 法人治理结构规范 [1] - 2025年下半年聚焦减盐产品战略 深化推广打造大单品 调整产品结构并缩减SKU以推动高毛利产品发展 [1] - 稳固传统渠道 推进电商和工业团餐等新渠道建设 通过大市场建设专项行动打造区域市场标杆提升销售能力 [1] 股东破产清算进展 - 湖南卓越投资被法院宣布破产清算 汨罗市人民法院已指定管理人 债权人会议召开时间待定 [1] - 公司将持续关注并按规定履行信息披露义务 [1] 市场布局策略 - 主要采用经销商代理模式 偏重传统渠道 商超渠道以湖南为中心布局 深耕湘赣鄂和云贵川渝等地区 目前合作商超众多 [1] - 对徐州等重点市场不存在放弃 目前以商超为主 主打味极鲜和金标等系列产品 未来将继续聚焦主业并重视重点市场开发维护 [1] 现阶段销售计划 - 围绕聚焦减盐产品战略 调整产品结构 推进新渠道建设以及稳固传统渠道打造区域市场标杆四个方面展开 [1]

新产品开发与市场拓展 - 已完成实惠鸡汁、松茸鲜（金装）、蜂蜜芥末酱、一味达调味料、港厨吉士粉等新产品开发 [1] - 佳隆一品鲜（金标）酱油及佳隆一品鲜（银标）酱油已于2025年8月推向市场销售 [1][3][4] - 酱油产品定位：金标为高端特级酱油，银标为中端一级酱油 [4] - 酱油业务是公司战略性产品，旨在形成第二增长曲线，未来将集中人力、物力、财力投入市场推广 [2][3] 财务与资金管理 - 财务费用增加主要源于新租赁准则下未确认融资费用摊销（与现金规模无关） [3] - 公司通过专户分类管理、大型商业银行存放、定期核对账户及低风险理财等措施保障现金安全 [4][5] - 长期经营收入不足3亿元，公司计划通过扩大市场投入和经营规模改善此状况 [2] 并购与战略发展 - 并购需综合评估市场前景、投资回报及协同效应，持审慎决策态度 [2][3] - 积极借鉴太太乐、家乐等优秀企业的经营管理方法以提升运营水平 [4][5] - 聚焦主业，通过提升经营能力和核心竞争力推动增长 [2][3] 公司治理与投资者关系 - 人才通过内部培养与外部聘请职业经理人相结合 [3] - 市值管理以合法合规方式开展，注重业绩与分红回报投资者 [4] - 回应投资者问题及时性需提升的建议 [6]

公司治理与股东情况 - 公司目前处于无控股股东、无实际控制人状态，该状态不会对日常经营活动、主营业务或财务状况产生不利影响，且不影响人员、财务及资产独立性 [2] - 湖南卓越投资有限公司破产清算程序已由宁乡市人民法院受理，并指定湖南天地人律师事务所担任管理人，首次债权人会议时间尚未确定 [4][5] 产品战略与市场表现 - 减盐生抽系列产品市场认可度良好，公司将其作为核心战略产品线，旨在推动调味品向健康高端转型 [2] - 产品结构持续调整：缩减SKU数量，重点发展高毛利产品，并通过减盐大单品带动整体升级 [2][5] - 商超渠道以湖南为中心，重点覆盖湘赣鄂、云贵川渝等区域，合作包括永辉、华润、大润发、步步高等连锁超市 [3] 销售渠道与区域策略 - 传统经销商代理模式为主，同时推进电商、工业团餐等新渠道建设 [2][5] - 实施"大市场建设"专项行动，打造区域市场标杆以提升整体销售能力 [2][5] - 针对二线城市（如江苏徐州，常住人口近1000万）以商超渠道主打味极鲜、金标等系列产品，强调重点市场持续开发 [3][4] 2025年下半年经营计划 - 深化减盐产品战略推广，打造减盐大单品 [2][5] - 持续优化产品结构，推动高毛利品类发展 [2][5] - 巩固传统渠道的同时拓展新渠道，并通过区域标杆建设强化销售体系 [2][5]

渠道与库存管理 - 节假日对终端销售无明显影响，仅春节前后货运调整略有影响 [1] - 当前渠道库存总体维持在6-7周水平 [1] 产品开发与优化 - 萝卜品类完成口味工艺优化，推出嘎吱脆盒马定制产品及线上专销新品，完成60g风干萝卜干研发上市 [3] - 开发榨菜功能性产品如休闲零食化、健康益生榨菜新产品 [5] - 现有休闲零食属性产品包括自研小脆口、定制型产品及品牌联营开味说多种口味花生 [6] 原料成本与供应 - 近两年无极端天气且种植面积稳定，青菜头原料充足 [7] - 青菜头吨价合理水平维持在800-1000元 [7] - 近两年加大青菜头原料收购量，减少半成品收购量 [7] - 通过科学化运作和窖池建设平抑原料价格波动 [8] 并购与资本运作 - 并购后依托标的企业现有团队进行生产制造、研发和运营，利用渠道优势扩大动销 [2] - 持续考察复合调味料细分领域，关注有一定规模及标准化水平的企业 [2] - 募投项目部分厂房框架和智能化窖池已完成建设，设备进入调试阶段 [4] 品牌与营销策略 - 品牌投放根据阶段需求调整，成熟品类保持日常声量，新品推出加大投放 [10] - 注重费用投入产出比，阶段性评估并优化投放形式、节奏和力度 [10] 投资者回报 - 现金分红比例保持稳中有升趋势，未来将持续提供长期稳定提升的分红回报 [9]

啤酒行业 - 啤酒行业现饮渠道复苏斜率暂无显著改善 行业分化持续[1][2] - 推荐基本面景气相对较优 业绩具备α的燕京啤酒和珠江啤酒 因区域性龙头非现饮销量占比高 单品渠道利润周期因素共振使收入端α具备持续性[2] - 燕京啤酒得益于改革稳步推进 经营效率持续提升 利润端α更为突出[2] - 关注全国性龙头华润啤酒 经营周期处于较好阶段 在行业外部环境承压背景下节奏相对从容 有望持续兑现优于行业的业绩表现 现金流状况优异后续分红率有望持续提升 估值具备修复空间[2] - 建议跟踪后续现饮渠道需求恢复情况 关注青岛啤酒/青岛啤酒股份和重庆啤酒[2] - 黄酒板块关注会稽山和古越龙山[2] - 预调酒板块建议关注百润股份[2] 饮料行业 - 饮料板块推荐高景气细分赛道+持续推进全国化的东鹏饮料[2] - 关注份额持续修复且2025年下半年业绩有望进一步环比提速的平台型龙头农夫山泉[2] - 建议关注康师傅控股 统一企业中国和华润饮料[2] 调味品及餐饮供应链 - 受下游餐饮需求走弱影响 二季度调味品和餐供收入整体承压[4] - 表现优于同行的公司或因新品新渠放量 或因前期调整到位显效[4] - 成本端主要原料大豆 白糖 包材二季度价格延续下行 糖蜜低价原料陆续使用 海天和安琪成本红利释放明显[4] - 速冻中白鲢鱼和油脂价格有所上涨 猪肉 鸡肉和小麦粉价格下行 但速冻行业竞争暂未趋缓 各家仍延续一定促销力度[4] - 费投上需求偏弱 竞争激烈 行业仍延续投放力度抢占份额[4] - 上半年收入端仍实现一定增长 利润端或受益原料价格下行 严控费用的立高和巴比盈利能力表现亮眼 归母及扣非净利率均有提升[4] - 延续促销 规模效应有所下降的标的盈利仍有承压[4] - 短期下游餐饮需求仍在弱复苏阶段 阶段性外部扰动下竞争激烈 强调性价比 餐饮供应链与下游餐饮需求恢复高度敏感[4] - 中长期若餐饮需求回暖 有望带动相关供应链需求 行业规模扩张下餐供龙头凭借自身规模 渠道及研发优势 有望获取更多市场份额 释放增长潜力[4] - 后续建议关注主动布局新渠 渠道扩展显效 单品持续放量的标的 新品开拓进程 具备阿尔法 市场份额持续提升的标的[4] - 推荐安琪酵母 立高食品 安井食品和巴比食品 关注锅圈[4] 休闲食品 - 二季度休闲食品内部景气度分化加剧 利润端休闲食品公司利润普遍承压[1][5] - 打造爆品 把握优质渠道的零食公司在收入端录得亮眼表现 关注细分品类和新渠道机会[1][5] - 推荐魔芋品类红利延续 海外业务发展势头向上 消费趋势感知敏锐&组织执行效率高 会员制商超和量贩渠道等高势能渠道表现亮眼 子品牌营销效果显著的盐津铺子[5] - 关注魔芋品类龙头企业卫龙美味[5] - 关注山姆等会员制渠道趋势延续 脱骨鸭掌和素食等单品放量 同时深化零食量贩渠道渗透 电商起势 渠道突破&新品发布效果显著的有友食品[5] - 关注山姆渠道&量贩渠道高速增长 燕麦成本红利持续兑现 业绩弹性逐步释放的西麦食品[5] - 推荐饮料乳品的招商铺货拉动分销业务高增 零食品类 分销业务和日销品占比提升带来毛利和费率的改善 构建性价比之上的差异化的三只松鼠[5] - 建议关注量贩渠道合作加深 海外新国家导入增长的甘源食品[5] - 建议关注山姆和胖东来等商超共创 叠加鸣鸣很忙投资收益贡献的好想你[5]

大众品板块2025年中报业绩综述分析 行业投资评级 - 啤酒板块推荐基本面景气相对较优、业绩具备α的燕京啤酒、珠江啤酒 关注全国性龙头华润啤酒 青岛啤酒/青岛啤酒股份、重庆啤酒 [2][55] - 黄酒板块关注会稽山、古越龙山 [2][55] - 预调酒板块建议关注百润股份 [2][55] - 饮料板块推荐东鹏饮料 关注农夫山泉 建议关注康师傅控股、统一企业中国、华润饮料 [2][55] - 调味品及餐供推荐安琪酵母、立高食品、安井食品、巴比食品 关注锅圈 [2] - 休闲食品推荐盐津铺子 关注卫龙美味、有友食品、西麦食品、三只松鼠、甘源食品、好想你 [2] 核心观点 - 低度酒及饮料板块优选高景气 区域性啤酒龙头非现饮销量占比高+单品渠道利润周期因素共振下收入端α具备持续性 [2] - 调味品及餐供板块关注餐饮修复进程 受下游餐饮需求走弱影响收入承压 成本端主要原料价格下行释放红利 [2] - 休闲食品板块把握结构性品类红利和新渠道机会 重点关注魔芋品类、会员制商超及量贩渠道机会 [2] - 啤酒行业需求较为平淡但成本红利释放+费用投入克制 毛销差普遍扩张 利润呈现较好韧性 [11][17][19] - 黄酒行业营收稳健增长 龙头求变发力高端化 会稽山表现优于行业 [26] - 饮料行业收入分化依旧 东鹏饮料景气突出 农夫山泉份额持续恢复 [47] 啤酒行业表现 - 25H1 A股啤酒板块营收417.3亿元 同比+2.8% 销量分化明显：百威中国销量同比-8.2% 珠江啤酒同比+5.1% 青啤、润啤、燕京销量同比增2%左右 重啤同比增1.0% [7][11] - 吨价表现平淡：百威中国同比-1.4% 青啤同比微降0.3% 华润同比微增0.4% 燕京同比增4.8% 珠江同比增2.6% 重啤同比-1.1% [11] - 成本端普遍改善：25H1青啤/华润/百威亚太/燕京/珠啤/重庆啤酒吨成本分别同比-3.8%/-4.1%/-0.3%/+2.8%/-3.8%/-2.8% [19] - 毛销差普遍改善：25H1青啤/燕京/珠江/重啤毛销差分别同比+2.2/+1.6/+3.4/+1.0pct [19] - 行业竞争格局处于较好阶段 寡头垄断+区域割据 龙头整体更呈"竞合式"发展 [23] 黄酒行业表现 - 25H1 A股黄酒板块营收19.3亿元 同比+3.4% 扣非后归母净利润1.6亿元 同比+6.7% [26] - 会稽山25H1营收同比+11% 中高端黄酒/普通黄酒/其他酒营收分别5.2/2.0/0.7亿元 分别同比+7.2%/+2.5%/60.5% [26] - 行业容量持续萎缩：2023年规上企业销售收入85.5亿元 较2016年198.2亿元下滑57% CR2提升23pcts至36% [31] - 面临产品结构低端、消费区域集中、消费人群老龄化、消费场景单一困局 23年上市酒企平均吨价仅1.15万元 [35] - 龙头企业积极推动高端化战略 会稽山推出国潮兰亭(699元/L)、大师兰亭(2099元/L) 古越龙山推出国酿1959系列(599-1959元/500ml) [41] 其他低度酒及饮料表现 - 百润股份25H1营收同比-8.6%至14.9亿元 其中酒类产品营收13.0亿元 同比-9.3% 毛利率同比+0.3pct至70.3% [46] - 饮料行业分化明显：25H1东鹏饮料营收同比增36.4%至107亿元 农夫山泉同比增15.6%至256亿元 华润饮料同比-18.5%至62亿元 [47] - 成本红利持续：白砂糖、PET价格处于下降通道 东鹏/农夫/康师傅/统一25H1毛利率分别同比+0.5/+1.5/+2.5/+1.4pct [53] - 无糖茶、椰子水、能量/运动饮料等细分赛道凭借健康化、强功能性特点呈现较好景气度 [47] 调味品行业表现 - 25Q2 SW调味品板块收入同比+4.4% 扣非同比+10.1% 扣非净利率同比+0.9pct [59] - 海天味业25H1营收152.30亿元 同比+7.59% 安琪酵母营收78.99亿元 同比+10.10% [62] - 成本端主要原料大豆、白糖、包材Q2价格延续下行 海天、安琪成本红利释放明显 [62] - 25H1海天味业毛利率40.12% 同比+3.26pct 安琪酵母毛利率26.09% 同比+1.80pct [66] 休闲食品行业表现 - 推荐盐津铺子：魔芋品类红利延续 海外业务发展势头向上 会员制商超、量贩渠道等高势能渠道表现亮眼 [2] - 关注有友食品：山姆等会员制渠道趋势延续 脱骨鸭掌、素食等单品放量 同时深化零食量贩渠道渗透 [2] - 关注西麦食品：山姆渠道&量贩渠道高速增长 燕麦成本红利持续兑现 业绩弹性逐步释放 [2] - 推荐三只松鼠：饮料乳品的招商铺货拉动分销业务高增 零食品类、分销业务、日销品占比提升带来毛利、费率的改善 [2]

孟秋，天爽宜人，笔者随安徽老字号副会长张影女士走访了有着四百年历史的天顺酱园。 未谋其面，已闻其芳。从厂外停车场的车里刚下来，就嗅到空气中弥漫酱醇的馥郁之气——那是一种深沉如大地 耳语般的咸鲜，似有还无的果酸暗香，如丝绸般缠绕鼻尖。这有温度香气，暖烘烘地熨帖着肺腑肠胃，振奋着你 的精神，似乎顷刻扫去了喧嚣都市蒙蔽的心尘。 天顺酱园董事长陈传银先生 第十二代酿酱油非遗传承人、安徽老字号天顺酱园董事长陈传银热情接待了我们。我们一行来到晒酱场，但见砂 缸一排排列阵如兵，静默地吐纳着天地精华。当掀开缸帽的刹那，酱香便如挣脱禁锢的琥珀色洪流，轰然迸发！ 那是阳光晒透豆荚的暖香，是盐巴结晶的海洋呼吸，是时光凝练出的氨基酸鲜浪，层层叠叠涌来，在鼻腔里掀起 一场味觉的海啸。细嗅之，尚有草木灰的烟熏质感、熟成谷物般的坚果余韵，仿佛将整个丰收的秋季窖藏于此。 陈传银告诉我们，这些老缸别看斑驳嶙峋，却都经历了百年甚至数百年的沧桑，见证了一代代酱油酿造者独具匠 心。老缸虽外表斑驳，釉层剥落，却承载着岁月沉淀。它们静默矗立，见证着一代代酱油匠人的匠心传承与岁月 坚守。"纹裂千章书岁月，菌栖万代酿天香"每一道裂纹、每一片斑驳，都是时间写 ...

核心观点 - A股三大指数集体收涨 沪指涨0.37% 深成指涨1.16% 创业板指涨1.95% 成交额23764.76亿元[2][8] - 美联储降息25个基点 联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%[3][9] - 香港施政报告提出强化港股市场措施 包括科企专线、优化上市机制及推动人民币交易柜台纳入港股通[4][10] 市场表现 - 行业表现：电力设备、汽车、家用电器领涨 农林牧渔、商贸零售、社会服务领跌[2][8] - 概念板块：光刻机、同花顺果指数、铜缆高速连接领涨 免税店、猪肉、预制菜领跌[2][8] - 港股表现：恒生指数涨1.78% 恒生科技指数涨4.22%[2][8] - 美股表现：道指涨0.57% 标普500跌0.1% 纳指跌0.33%[2][8] 银行业 - 8月社融新增2.57万亿元 同比少增0.47万亿元 存量增速8.8%较7月回落0.2%[12] - 政府债净融资额1-8月达10.3万亿元 同比多增4.63万亿元[12] - M1同比增速6% 环比回升0.4%[12] 传媒行业 - 2025H1营收2548.56亿元同比增3.86% 归母净利润217.80亿元同比增28.85%[15] - 游戏板块表现突出：H1营收544.52亿元同比增22.17% 净利润80.52亿元同比增74.95%[15] - 影视院线H1营收196.89亿元同比增15.24% 但Q2营收同比降21.50%[16] - 数字媒体H1营收119.38亿元同比降4.06% 净利润同比降27.39%[17] 食品饮料行业 - H1营收5806.35亿元同比增2.41% 净利润1275.08亿元同比降0.56%[22] - 啤酒/软饮料/调味品/肉制品实现营收利润双增长 啤酒净利润增12.06%[23][26] - 白酒板块自2014年来首次负增长：营收降0.86% 净利润降1.18%[25] 电子行业 - H1营收18460.95亿元同比增19.10% 净利润840.40亿元同比增29.29%[30] - 半导体板块表现亮眼：设备及数字芯片设计营收增幅居前[31] - 面板子板块净利润同比大增193.31%[31] - 印刷电路板净利润同比增58.89%[32]