货币政策展望 - 2025年上半年货币政策分两个阶段：1-2月侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；3-6月转向稳增长，央行降准50BP、降低政策利率与LPR（10BP）、结构性工具利率降25BP [1][7][9] - 下半年政策围绕两条主线：支撑经济度过减速带（出口放缓、房地产回调、消费收敛）和协同产业政策"反内卷" [10][36] - 政策工具可能包括重启国债买卖、二次降准（流动性缺口7.8-8万亿元）、结构性工具聚焦数字金融/消费科创/政策性金融 [11][37][38] 狭义流动性 - 上半年DR007中枢从2月2.0%降至6月1.6%，反映政策从收敛转向宽松 [48][52] - 下半年宽松空间有限：央行强调防范资金空转，流动性管理转向顺周期模式，DR007中枢难突破政策利率 [13][57][58] 实体信贷与社融 - 上半年实体信贷增12.74万亿元（同比多增2833亿元），企业短贷+票据融资多增1.5万亿元对冲中长期贷款少增9100亿元 [64][65] - 下半年信贷改善三大支撑：低基数（2024H2较2018-2023年均值少增2.4万亿元）、政策性金融工具（信贷乘数约2-3倍）、供给积极 [66][68][71] - 全年社融预计35.7万亿元（同比增3.5万亿元），年末增速8.2%，政府债下半年同比少增1.8万亿元是主要拖累 [21][81][82] M1与通胀预期 - M1增速从2024Q3的-3.3%升至2025年6月4.6%，驱动因素包括制造业融资扩张（五篇大文章贷款）和建筑业支出缩减5151亿元 [85][94] - 广义流动性改善未提振通胀预期：制造业供给增加与建筑业需求收缩导致"供需比"失衡，10年国债利率和沪深300指数上半年走平 [28][110][112] - 打破低通胀需外生政策：反内卷（淘汰落后产能）约束供给，房地产止跌+政策性金融工具提振需求 [31][121][122] 准备金制度改革 - 潜在方向包括优化付息制度（法定准备金利率1.62%高于逆回购利率）、打破5%法定下限、允许国债缴准等 [12][44]

报告核心观点 - 截至7月18日，城投债、产业债成交期限加权分别为2.40年、3.52年，均处2021年3月以来90%以上分位数水平；二级资本债成交久期创年内新高，二级资本债和一般商金债久期处于高位；证券公司债、证券次级债久期位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位；票息久期拥挤度指数本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来21.30%的水平 [10][12] 全品种期限概览 - 城投债、产业债成交期限分别加权于2.40年、3.52年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.42年、3.67年、2.48年，二级资本债和一般商金债久期均处于高位；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.57年、1.78年、3.45年、1.28年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][10] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来21.30%的水平 [12] 品种显微镜 城投债 - 加权平均成交期限徘徊在2.40年附近，广东地级市、陕西省级城投债久期超4.5年，河北省省级城投债成交久期缩短至0.44年附近；江苏地级市、福建地级市、浙江区县级、重庆区县级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，江苏区县级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] 产业债 - 加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于3.52年附近，医药生物行业成交久期缩短至2.88年，建筑装饰行业成交久期拉长至4.45年；食品饮料行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、煤炭、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][23] 商业银行债 - 一般商金债久期缩短至2.48年，处于96.4%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.42年，处于98.6%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期缩短至3.67年，处于65.7%历史分位数，高于去年同期水平 [3][26] 其余金融债 - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于73.3%、19.5%、39.5%、76%的历史分位数，保险公司债和证券次级债久期较上周有小幅拉长 [4][29]

市场情绪与交易策略 - 快速上涨由新闻刺激驱动时，市场情绪往往疯狂且交易拥挤，导致价格偏离价值趋势 [1] - 投资策略建议在市场犹豫时坚定，在市场坚定时犹豫 [1] 央行公开市场操作 - 央行开展1875亿元7天期逆回购操作，净投放1028亿元 [2] - 资金面均衡偏松，DR001报1.46%，DR007报1.51% [2] 银行间资金市场 - R001成交量64831.5亿元，占比88.34%，利率1.49% [3] - R007成交量7763.62亿元，占比10.58%，利率1.51% [3] - R014成交量665.57亿元，利率1.60%，较前日上升5bp [3] - 税期过后资金面继续边际改善 [3] 债券市场动态 - 10Y国债利率在1.6625%至1.666%区间震荡 [4] - 央行就"取消质押券冻结"征求意见，引发市场对"重启买债"的联想 [4] - 30Y国债利率一度下行0.75BP，后回升0.55BP [4] 行业政策与领导观点 - 领导指出各省份盲目发展人工智能、算力、新能源汽车导致产能过剩与内卷 [4] - 强调需防止出现"拍胸脯、拍脑瓜、拍屁股"的"三拍"干部 [4] 今日盘面数据 - 250011收盘1.6640，上涨0.20bp [4] - 250210收盘1.7420，上涨0.70bp [4] - 2500002收盘1.8730，上涨0.50bp [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25年下半年转债市场机会犹存，对比14、15年仍处于早期，供需错配极端程度远不及前者，良好的“新陈代谢”会在中期激发转债市场持续活力 [1][39] - 海外市场美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端，全球面临“再全球化”中区域供需不平衡挑战，寄希望于外围“放水”或低估不平衡的区域性特征 [1][36] - 国内转债市场存在净供给收缩、险资和理财止盈盘冲击高估值、权益“侵占”转债仓位三方面担忧，但市场仍有机会 [1][37] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场整体上涨，多数行业收涨 - 本周（7月14日 - 7月18日）权益市场整体上涨，两市日均成交额较上周放量约498.76亿元至15260.45亿元，周度环比回升3.38% [6][9] - 各指数累计涨幅为上证综指0.69%、深证成指2.04%、创业板指3.17%、沪深300 1.09% [6] - 31个申万一级行业中18个行业收涨，7个行业涨幅超2%，通信、医药生物、汽车、机械设备、国防军工涨幅居前 [12] 转债市场整体上涨，多数行业收涨 - 本周（7月14日 - 7月18日）中证转债指数上涨0.67%，29个申万一级行业中22个行业收涨，5个行业涨幅超2%，家用电器、汽车、传媒、电子、计算机涨幅居前 [14] - 转债市场日均成交额为729.76亿元，大幅放量16.97亿元，环比变化 +2.38%，成交额前十位转债分别为塞力转债等 [14] - 约72.12%的个券上涨，约32.49%的个券涨幅在0 - 1%区间，19.71%的个券涨幅超2% [14] - 全市场转股溢价率继续回落，本周日均转股溢价率44.08%，较上周回跌0.24pct，部分价格和平价区间的转债日均转股溢价率走阔 [19] - 9个行业转股溢价率走阔，银行、美容护理、建筑材料、农林牧渔、煤炭等行业走阔幅度居前；20个行业平价有所走高，石油石化、家用电器、通信、医药生物、非银金融等行业走阔幅度居前 [24][29] 股债市场情绪对比 - 本周（7月14日 - 7月18日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正，正股周度涨幅更大 [32] - 转债市场成交额环比上升2.38%，位于2022年以来74.50%的分位数水平；正股市场成交额环比减少0.63%，位于2022年以来89.80%的分位数水平 [32] - 约73.45%的转债收涨，约65.51%的正股收涨，约46.26%的转债涨跌幅高于正股，本周正股市场的交易情绪更优 [32] 后市观点及投资策略 - 海外市场美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端，全球面临“再全球化”中区域供需不平衡挑战，寄希望于外围“放水”或低估不平衡的区域性特征 [1][36] - 国内转债市场存在净供给收缩、险资和理财止盈盘冲击高估值、权益“侵占”转债仓位三方面担忧，但25年下半年转债市场机会犹存 [1][37] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为锂科转债、广核转债等 [1][39]

核心观点 - 债市短期波动或加大但中长期牛市未逆转，10年国债利率中枢预计在1.5%-1.8%区间[31][39] - 固收产品收益分化：含权债基近1月收益0.89%领跑，中长期债基0.22%次之，现金管理类收益0.11%垫底[3][9] - 信用债表现强于利率债，3年期AAA中票利率下行3bp至1.80%，信用利差收窄至近10年7.8%分位值[18][22] - A股三大指数普涨，创业板指近1月涨幅达10.4%，股债共振下固收+策略配置价值凸显[28][42] 固收产品收益回顾 - 产品收益排序：含权债基(0.89%)>中长期债基(0.22%)>短债基金(0.19%)>高等级同业存单指基(0.17%)>现金管理类(0.11%)[3] - 细分资产表现：中证转债指数近1月涨4.11%领跑，长债指数涨0.63%优于短债指数(0.16%)，信用债指数(0.29%)跑赢利率债指数(0.19%)[9] - 期限利差走阔：10年-1年国债利差扩大至30bp，收益率曲线陡峭化[15] 债市运行特征 - 资金面：DR007一度跌破1.5%，1年期AAA同业存单利率中枢降至1.63%，央行通过MLF净投放维持流动性宽松[11][13] - 利率债：1年期国债利率下行1bp至1.36%，10年期上行2bp至1.66%，期限利差走阔反映市场对经济复苏预期[15][16] - 信用债：3年期AAA中票信用利差收窄6bp至38bp，5年期AAA中票利差收窄4bp至36bp，均处于历史低位[18][22] 行业政策与市场展望 - 监管动态：金融监管总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，要求2026年2月起强化投资者分类与风险提示功能[37] - 债市展望：短期受"反内卷"政策扰动或波动加大，但低通胀环境下10年国债利率中枢或维持在1.7%附近，若降息可能触发利率向下突破[31][39] - 配置建议：现金管理类产品可转向短债基金；稳健型投资者可在10年国债利率回升至1.7%-1.8%时增配中长期债基；进阶投资者可布局含转债/权益的固收+产品[40][41][42] 股债联动分析 - A股表现：万得全A指数近1月涨5.9%，创业板指涨10.4%，股市风险偏好抬升对长端利率形成压制[28][36] - 固收+策略：含权债基年内收益达2.06%，显著高于纯债类产品，建议通过"量化中性+多资产"策略增强收益[9][42] - 转债市场：中证转债指数年内累计涨8.42%，流动性宽松环境下偏股型转债配置价值突出[9][36]

特朗普与美联储关系紧张 - 特朗普持续批评美联储主席鲍威尔，要求迅速降息300个基点至1 25%-1 50%区间 [2] - 特朗普近期加剧人身攻击，称鲍威尔为"笨蛋"、"白痴"等，并散布其考虑辞职的虚假谣言 [2] - 特朗普与共和党议员讨论解雇鲍威尔的可能性，后改口称"极不可能" [2] 美联储独立性危机 - 瑞讯银行分析师指出美联储独立性是其"超能力"，丧失后将无法通过购买国债支持金融市场 [3] - 美联储信誉丧失将导致量化宽松工具失效，降息会严重损害美元和美国国债 [3] - 土耳其央行案例显示独立性丧失后通胀失控，2018-2023年持续降息导致经济动荡 [4] 黄金投资机会 - 分析师普遍认为美联储独立性危机将推高黄金，因其在政治动荡中作为避风港的属性 [4][5] - 若特朗普解雇鲍威尔，市场避险需求将激增，黄金可能突破当前区间 [5] - 全球央行黄金需求持续强劲，预计2023年增持1000吨，连续第三年保持高位 [6] 美元与货币政策风险 - 美联储独立性受损可能引发美元抛售，导致收益率曲线陡峭化 [6] - 设立"影子美联储主席"将稀释政策指引，加剧美元融资风险 [6] - 货币政策独立性丧失可能加速美元失去储备货币地位，利好黄金 [4][5]

社融情况 - 6月社会融资规模41993亿元，预期37051亿元，前值22870亿元，同比多增9008亿元，存量增速8.9%，较上月提升0.2个百分点[6][10] - 新增信贷、政府债券融资是社融同比多增主要贡献，信贷总量2.24万亿元，同比多增1100亿元，虽弱于季节性但好于预期[10][11] - 短贷拉动明显，短期贷款及票据融资同比多增1334亿元，企业部门贷款改善明显，居民部门较稳定[16] 居民信贷 - 6月居民短期、中长期贷款分别新增2621和3353亿元，同比分别多增150和151亿元，短期贷款或受促消费政策带动，中长期贷款多增规模有限，购房需求待修复[19] 企业信贷 - 企业短期贷款增加1.16万亿元，同比多增4900亿元；中长期贷款增加1.01万亿元，同比多增400亿元；票据融资减少4109亿元，同比多减3716亿元，短贷是主要拉动[25] 非标与政府融资 - 表外融资减少1483亿元，同比多减183亿元，拖累主要来自委托贷款；6月政府债券融资1.35万亿元，同比多增5032亿，企业债券融资增加2422亿，同比多增322亿，主要贡献来自产业债[31][35] M1与M2情况 - 6月M1同比4.6%，较上月大幅抬升2.3个百分点；M2同比8.3%，较上月抬升0.4个百分点，存款增加3.21万亿，同比多增7500亿[37]

政策与监管动态 - 财政部、税务总局将超豪华小汽车消费税征收门槛从130万元下调至90万元，纯电动/燃料电池车型仅在零售环节征税，传统燃油车在生产/进口和零售环节双重征税[6] - 美国众议院通过《天才法案》，以308票赞成对加密货币监管进行重大立法改革，法案将提交总统签署[7] - 网信部门持续整治短视频领域恶意营销乱象，重点打击虚假摆拍、不实信息传播及违规引流行为[7] 宏观经济与产业数据 - 2025年暑期档电影总票房突破35亿元[8] - 农业农村部数据显示全国家庭农场达400万个、农民合作社210万家，109.4万经营性主体开展社会化服务[6] - 美国拟对150+次要贸易伙伴统一加征10%-15%关税，涉及体量较小国家[9] 资本市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数收涨1.23%，恒指期货夜盘涨0.94%至24674点，富时A50期指夜盘涨0.28%[9] - 美股三大指数创新高：纳指涨0.74%，标普500涨0.54%，道指涨0.52%，微软/英伟达涨幅约1%[9] 公司动态 - 杭州银行上半年净利润116.62亿元（同比+16.67%）[11] - 长华集团获新能源车企2.35亿元定点项目[11] - 东方雨虹子公司拟1.23亿美元收购Construmart[11] - 模塑科技获得20.44亿元外饰件项目定点[14] - 海伦钢琴实控人筹划控制权变更，18日起停牌[12] - 良品铺子控股股东拟变更为长江国贸，18日复牌[15] 行业研究观点 - 数据中心行业迎来AI驱动的新增长周期，订单呈现显著拐点特征[17] - 煤电核准量维持高位，传统电源顶峰能力需求被低估，替换改造市场空间扩大[18]

政策调整 - 超豪华小汽车消费税起征价格从130万元下调至90万元（不含增值税），覆盖纯电动、燃料电池等动力类型的乘用车和中轻型商用客车 [1] 央企运营 - 2025年上半年中央企业实现增加值5.2万亿元，年化全员劳动生产率81.6万元/人（同比+2.3%），研发经费投入4139.8亿元，固定资产投资2万亿元 [1] 铁路客运 - 上半年全国铁路发送旅客22.4亿人次（同比+6.7%），日均开行列车11183列（同比+7.5%），5月1日单日发送量2311.9万人次创历史新高 [1] 知识产权 - 企业发明专利产业化率从2020年44.9%提升至2024年53.3%，知识产权使用费年进出口总额从3194.4亿元增至3987.1亿元（年均增速5.7%） [1] 农业农村 - 全国家庭农场近400万个、农民合作社210多万家，109.4万个经营性主体开展社会化服务，土地承包延包试点扩至7省 [1] 城市更新 - 住建部强调统筹城中村改造、老旧管线升级及防洪体系建设，推动新型基建和完整社区建设 [1] 资本市场 - 广期所限制多晶硅期货单日开仓量≤10000手，工业硅期货SI2509合约≤5000手 [1] - 北芯生命科技科创板IPO将上会，系重启第五套标准后第二家 [1] - 杭州银行上半年净利润116.62亿元（同比+16.67%），华安证券净利10.35亿元（同比+44.94%），国元证券营收33.97亿元（同比+41.60%） [1] 公司动态 - 中微公司上半年营收49.61亿元（同比+43.88%），研发投入14.92亿元（同比+53.70%） [1] - 东方雨虹拟1.23亿美元收购智利建材企业Construmart [6] - 中国中铁境外新签合同额同比+51.6%，模塑科技获20.44亿元项目定点 [6] - 良品铺子实控人或变更为武汉市国资委，拟转让21%股份 [6] 国际事件 - 德国央行警告美国关税或致2026年经济增长低于0.7%预测值 [2] - 英国失业率升至4.7%（4年新高），就业人数同比-0.3% [3] - 欧盟5月进口俄罗斯石油额超4.07亿欧元（3个月新高） [3] - 以色列追加420亿新谢克尔（约125亿美元）国防预算 [3] 市场数据 - A股主要指数普涨：创业板指+1.76%，深证成指+1.43% [5] - 国际原油价格上涨：WTI+1.42%至66.32美元/桶，布伦特+1.28%至69.59美元/桶 [5] - 美股三大指数收涨：纳斯达克+0.75%，道琼斯+0.52% [5]

亚洲股市与中国市场 - 花旗予恒指今年年底目标25000点，明年年中目标26000点，沪深300指数今年年底目标4200点，明年年中目标4350点，MSCI中国指数今年年底目标79点，明年年中目标82点 [1] - 花旗预计MSCI亚洲(不包括日本)指数至2026年中将有约7%的回报，预测市盈率14倍，看好中国及韩国市场 [1] - 花旗将消费板块从中性上调至增持，倾向于国内相关股票并为潜在的政府刺激做准备，将运输板块从增持下调至中性 [1] 美联储政策与美元走势 - 美银预计美联储在明年之前不会降息，美国经济将温和增长，年底增速约为1.5% [2] - 荷兰国际认为强劲的CPI数据可能使美联储9月降息的理由难以成立，预计美元可能自此继续上涨 [4] - 瑞银预计到2026年6月欧元对美元汇率将升至1.23，高于2025年底1.21的预期水平 [3] 欧元区经济与财政风险 - 荷兰国际称法国预算案是欧元的一枚"定时炸弹"，政治和财政挑战可能削弱对欧元的需求 [5][6] - 凯投宏观认为关税与囤货持续压制欧元区出口，但大幅暴跌可能性低，出口仍得到制药等行业支撑 [6] - 惠誉指出财政政策是日本信用评级的主要风险，宽松趋势可能导致财政赤字扩大与债务增长路径加快 [3] 中国行业与政策分析 - 中金认为"反内卷"有助于跨越"中等技术陷阱"，促进可持续创新和产业转型升级 [6] - 中金指出化工行业盈利和估值均处低位，行业拐点渐近，看好化工核心资产和新材料 [7] - 中信证券建议关注RWA发行、金融IT、跨境支付行业投资机遇，看好稳定币产业链扩张 [9] 科技与AI发展 - 中信证券认为H20恢复销售将提振国内互联网客户Capex投资动力，加速国产芯片迭代 [8] - 中信证券持续看好受益海外算力需求的供应链机会，关注AI基础设施和应用场景 [10][11] - 银河证券表示科创成长层落地为券商投行业务提供制度保障，证券板块景气度上行 [14] 航空与城市发展 - 华泰证券称6月航司客座率同比增长1.7个百分点至84.6%，行业供给增速将维持较低水平 [12] - 银河证券认为城市发展转向存量提质增效阶段，城市更新潜力大，相关建筑和设计板块将受益 [13]