投资评级 - 维持A股和H股"买入"评级，2025-2027年归母净利润预测分别为359/376/402亿元人民币，对应A股PE 19X/18X/17X，H股PE 14X/14X/13X [4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入2,694亿元（同比+1.3%），服务收入2,491亿元（同比+1.2%），EBITDA 806亿元（同比+4.9%），归母净利润230亿元（同比+5.5%）[1] - 中期股息每股0.1812元（同比+8.4%），分红总额165.8亿元，占股东应占利润比例提升至72% [1][3] - 资本开支342亿元，占收比降至12.7%（同比-5pct），自由现金流持续改善 [3][4] 业务发展 基础业务 - 移动通信服务收入1,066亿元（同比+1.3%），用户规模4.33亿户（净增800万户），ARPU 46.0元（同比-0.3元）[2] - 固网及智慧家庭收入641亿元（同比+0.2%），宽带用户1.99亿户（净增200万户），综合ARPU 48.3元 [2] 战略新兴业务 - 产业数字化收入749亿元（同比-49%），AIDC收入同比+7.4% [2] - 天翼云收入573亿元（同比+3.8%），其中智能收入63亿元（同比+89.4%），安全收入91亿元（同比+18.2%）[2] - 视联网、卫星、量子相关收入分别同比增长46.2%、20.5%、171.1% [2] 战略升级与技术布局 - 构建"息壤"智能云体系，算力总规模达77EFLOPS，集成超10万亿token语料数据和14个行业数据集，支撑80+行业大模型和30+智能体 [3] - 建成58万架数据中心机架（八大枢纽占比85%），千兆光网覆盖超96%城镇住宅，5G-A部署300城 [3] - 联合30余家央企成立"AI+"示范基地，国际传输带宽超160T，手机直连卫星服务扩展至东南亚 [3] 盈利预测与估值 - 2025-2027年营业收入预测5,432/5,615/5,799亿元，增长率3.75%/3.37%/3.27% [5] - 归母净利润增长率8.83%/4.61%/6.95%，ROE（摊薄）7.74%/7.90%/8.23% [5][12] - 2025年毛利率29.2%，EBITDA率26.7%，股息率3.9%（A股）[12][13]

核心观点 - 摩根大通首次覆盖中国三大电信运营商并均给予增持评级 认为其具备高股息收益和AI驱动的云业务增长双重吸引力 投资逻辑从传统收息股转向成长股[1] - 报告更看好H股而非A股 因H股存在29-35%的大幅折价且提供更高隐含股息收益率[2][11] - 采用分类加总估值法测算 若云业务单独估值 三大运营商H股股价存在11%至95%的潜在上行空间[2][16] 个股评级与偏好 - 中国电信-H为首选股 被视为云标的股 云业务收入规模1140亿元且占2024年服务收入24%均为行业第一[3] - 中国联通-H被定义为阿尔法股 拥有最快增长预期 2025-2027年每股股息复合增速13%和利润增速5%均为三者最快[6] - 中国移动-H为防御性首选 业务最具防御性且2025年预期股息收益率6.0%最高[9] 股息吸引力分析 - H股提供5-6%稳定股息收益率 显著高于中国10年期国债1.7%的收益率[1][12] - 中国移动和中国电信承诺从2024年起三年内将派息率提升至75%以上[12] - 预计三大运营商平均每股股息年复合增长率达9% 自由现金流/股息比率均在1.5倍以上[12] AI与云业务增长潜力 - 企业数字化业务（云、数据中心等）已成为第二增长曲线 占服务总收入比重达20%[14] - 运营商在中国云/数据中心市场合计份额超50% 是AI关键基础设施运营者[14] - AI发展将直接推动云和智算中心需求增长 带来收入再次提速和估值倍数提升[14] 行业基本面改善 - 2025-2027年三大运营商合并利润复合年增长率预计达5%[17] - 行业竞争趋于良性 监管政策从提速降费转向鼓励创新和5G应用[17] - 5G投资高峰已过 资本支出占收入比例从2020年23%降至2024年16% 2025年预计进一步下降9%[17] - 国资委考核聚焦利润增长和ROE等财务指标 促使运营商更注重高质量发展[18]

公司资本变动 - 河南省联通通信有限公司注册资本由12.28亿元人民币增加至26.82亿元人民币 [1] - 注册资本增幅达118.5% [1] 公司股权结构 - 公司成立于1998年 [1] - 由中国联合网络通信集团有限公司全资持股 [1]

行业表现与增长潜力 - 中国电讯业营运商股价在2019年至2024年间表现超过恒指，差距达到双位数，且本年迄今表现优于市场 [1] - 良性竞争、改善投资回报率和资本开支优化预计将带动2026至27年行业利润复合年增长率达5% [1] - 中国电信运营商对企业数字化有较大曝光，该领域增速远超传统电信服务 [1] 公司估值与投资机会 - 中国移动(00941)、中国联通(00762)、中国电信(00728)股价或有11至95%的潜在上涨空间 [1] - 中国电信拥有三大运营商中最大的云平台，预计在中国AI主题下最受惠，将迎来估值重估和云计算业务增长 [1] - 中国联通及中国移动依次为次选，三大运营商A股获"增持"评级，但H股更受偏好，因H股交易价格比A股有29至35%折让 [1] 业务驱动因素 - 中国AI和DeepSeek的崛起可能驱动云计算和人工智能数据中心收入重新加速，进一步提升估值 [1] - 前三大电信营运商不仅提供具吸引力的股息收益率，还是具AI增长潜力的成长型公司 [1]

财务表现 - 中国电信第二季服务收入1244亿元 较去年同期增加2 1% [1] - 次季EBITDA利润率按年增长1个百分点 [1] - 净利润142亿元 较去年同期增加7 1% 高于该行和市场预测2% [1] - 净利润增幅高于中国移动和联通 [1] 业务运营 - 上半年移动ARPU为46元 与去年同期比较大致持平 [1] - 传统电信业务前景稳定 [1] - 管理层预期传统电信收入将维持稳定增长 [1] - ARPU值将在增值服务及人工智能升级支持下保持稳定 [1] 预测与评级 - 假设成本控制改善 上调2025至2028年净利预测0%至2 5% [1] - 目标价由6 8港元上调至7 4港元 [1] - 评级"买入" [1]

财务表现 - 中国电信第二季服务收入1244亿元 较去年同期增加2 1% [1] - 次季EBITDA利润率按年增长1个百分点 [1] - 净利润142亿元 较去年同期增加7 1% 高于该行和市场预测2% [1] - 净利润增幅高于中国移动和联通 [1] 业务前景 - 传统电信业务前景稳定 [1] - 上半年移动ARPU为46元 与去年同期比较大致持平 [1] - 管理层预期传统电信收入将维持稳定增长 [1] - ARPU值将在增值服务及人工智能升级的支持下保持稳定 [1] 预测与评级 - 假设成本控制改善 上调2025至2028年净利预测0%至2 5% [1] - 目标价由6 8港元上调至7 4港元 [1]

指数及ETF表现 - 中证沪港深游戏及文化传媒指数上涨0.17%至931580点 成分股健康之路涨4.61% 网易云音乐涨3.18% 阅文集团涨3.02% 东方明珠涨2.05% 华数传媒涨1.97% [1] - 游戏传媒ETF上涨0.17% 最新报价1.15元 紧密跟踪中证沪港深游戏及文化传媒指数 [1][2] 运营商AI业务进展 - 中国移动AI相关收入达数十亿元规模 [1] - 中国电信智能收入63亿元 同比增长89.4% 包含人工智能与智算服务收入 [1] - 中国联通通过AI赋能网络运营实现降本增效 提升网络资产科技含量与市场空间 [1] 行业指数构成 - 中证沪港深游戏及文化传媒指数覆盖50只沪港深三地游戏文化传媒领域股票 包含游戏影视广播电视营销出版教育文化演出等业务 [2] - 指数前十大权重股合计占比52.86% 包括快手腾讯分众传媒哔哩哔哩岩山科技巨人网络昆仑万维恺英网络光线传媒中国儒意 [2] AI技术发展影响 - GPT-5幻觉率显著下降 模型实用性提升且定价具吸引力 推动真实场景AI应用落地 [2] - 北美云厂商与应用厂商在AI驱动下实现持续高速增长 显示AI商业化进程加速 [2]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] - 目标估值：NA，当前股价7.4元[2] - 预计2025-2027年PE分别为19.4倍、18.4倍、17.6倍，PB分别为1.5倍、1.4倍、1.4倍[6] 业绩表现 - 2025H1营业收入2694亿元（yoy+1.3%），归母净利润230亿元（yoy+5.5%）[1] - 25Q2营收1349亿元（yoy+2.6%），归母净利润142亿元（yoy+7.1%）[5] - 净利润率提升至9.2%（yoy+0.3pct）[5] - 自由现金流131亿元（yoy+13.9%）[5] 业务发展 基础业务 - 移动业务收入1066亿元（yoy+1.3%），ARPU 46.0元（yoy-0.6%）[5] - 宽带业务收入641亿元（yoy+0.2%），ARPU 48.3元[5] - 25H1移动用户净增819万户（Q1 495万+Q2 324万）[5] 产业数字化 - 收入749亿元（yoy+1.6%），数据中心机架超58万架[5] - AIDC收入184亿元（yoy+7.4%），自有智能算力43EFLOPS[5] 战略新兴业务 - 天翼云收入573亿元（yoy+3.8%），自研操作系统通过国家安全测评[5] - AI业务收入63亿元（yoy+89.4%），应用终端用户超1亿户[5] - 量子业务收入同比增171.1%，安全业务收入91亿元（yoy+18.2%）[5] - 卫星业务收入同比增20.5%，视联网收入同比增46.2%[5] 财务与股东回报 - 资本开支342亿元（yoy-27.5%），全年预算836亿元[5] - 中期股息每股0.1812元（yoy+8.4%），派息率72%[5] - 资产负债率46.6%，ROE（TTM）7.3%[2] - 总市值677.2十亿元，流通市值574.5十亿元[2] 股价表现 - 12个月绝对涨幅34%，相对沪深300超额收益8%[4] - 近1个月/6个月分别下跌2%/4%[4]

行业表现与市场比较 - 中国电讯业营运商股价在2019年至2024年间表现超过恒指，差距达到双位数，本年迄今表现优于市场 [1] - 前三大电信营运商提供具吸引力的股息收益率，同时是具AI增长潜力的成长型公司 [1] AI与云计算驱动因素 - AI和DeepSeek的崛起可能驱动云计算和人工智能数据中心收入重新加速，并进一步提升估值 [1] - 预计中国移动、中国联通、中国电信股价有11至95%的潜在上涨空间 [1] 公司偏好与业务优势 - 三大电讯商中首选中国电信，因其拥有最大的云端平台，预计在中国AI主题下最为受惠 [1] - 中国电信可能迎来估值重估和云计算业务增长，其次为中国联通及中国移动 [1] A股与H股比较 - 予三大营运商A股"增持"评级，但更偏好H股，因H股交易价格比A股有29至35%折让 [1]

财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月收益48.07亿港元 同比减少1.68% [1] - 股东应占溢利4.61亿港元 同比增长1.32% [1] - 每股基本盈利12.5港仙 拟派发中期股息每股6港仙 [1] 收入结构 - 电信服务收入40.72亿港元 较2024年同期减少2.1%或8800万港元 [1] - 企业业务及固网话音业务收入减少 [1] - 移动通讯服务 互联网业务及国际电信业务收入增长部分抵消整体下降 [1]