核心观点 - 摩根大通首次覆盖中国三大电信运营商并均给予增持评级 认为其具备高股息收益和AI驱动的云业务增长双重吸引力 投资逻辑从传统收息股转向成长股[1] - 报告更看好H股而非A股 因H股存在29-35%的大幅折价且提供更高隐含股息收益率[2][11] - 采用分类加总估值法测算 若云业务单独估值 三大运营商H股股价存在11%至95%的潜在上行空间[2][16] 个股评级与偏好 - 中国电信-H为首选股 被视为云标的股 云业务收入规模1140亿元且占2024年服务收入24%均为行业第一[3] - 中国联通-H被定义为阿尔法股 拥有最快增长预期 2025-2027年每股股息复合增速13%和利润增速5%均为三者最快[6] - 中国移动-H为防御性首选 业务最具防御性且2025年预期股息收益率6.0%最高[9] 股息吸引力分析 - H股提供5-6%稳定股息收益率 显著高于中国10年期国债1.7%的收益率[1][12] - 中国移动和中国电信承诺从2024年起三年内将派息率提升至75%以上[12] - 预计三大运营商平均每股股息年复合增长率达9% 自由现金流/股息比率均在1.5倍以上[12] AI与云业务增长潜力 - 企业数字化业务（云、数据中心等）已成为第二增长曲线 占服务总收入比重达20%[14] - 运营商在中国云/数据中心市场合计份额超50% 是AI关键基础设施运营者[14] - AI发展将直接推动云和智算中心需求增长 带来收入再次提速和估值倍数提升[14] 行业基本面改善 - 2025-2027年三大运营商合并利润复合年增长率预计达5%[17] - 行业竞争趋于良性 监管政策从提速降费转向鼓励创新和5G应用[17] - 5G投资高峰已过 资本支出占收入比例从2020年23%降至2024年16% 2025年预计进一步下降9%[17] - 国资委考核聚焦利润增长和ROE等财务指标 促使运营商更注重高质量发展[18]