盛会应时召开，11月30日，以"数智龙江 算电即达"为主题的华为中国行2025·黑龙江算电融合与人工智 能创新发展峰会成功举办。大会深入共商龙江算电融合与人工智能产业生态，旨在带动更多产业链上下 游企业对接落地龙江，并依托算电融合和人工智能产业生态赋能千行百业应用创新，助推黑龙江数字经 济高质量发展。 数智化赋能黑龙江创新发展 来源：eastday.com 随着"东数西算"工程和"西电东送"等国家重大算力、能源工程的深度融合，乘数效应日益显现，"算电 融合"正成为绿色能源赋能数字经济的一种高效共生的创新业态。算电融合将算力资源与电力系统进行 深度耦合，打通双向协同桥梁，构建一个能源流、数据流、价值流三流合一、充分涌流的新型基础设施 体系。推进算电融合，可以以绿电支撑绿色算力，以智能算力优化电网运行，实现能源与数字基础设施 的共生共荣。 眼下，绿色电能、绿色算力最集中的应用场景无疑是人工智能产业。随着大模型、智能计算和AI应用 的爆发式增长，算力需求呈指数级攀升，而算力的背后是巨大的能源消耗。在此背景下，算电融合为人 工智能产业的高质量、绿色化、规模化发展提供了关键支撑。 算电融合助力人工智能行稳致远，这为许多 ...

中央经济工作会议能源战略与产业投资要点 - 会议首次提出“制定能源强国建设规划纲要”，能源战略定位从“能源安全保障”的防御性目标转向“能源强国引领”的主动性定位，与制造强国、科技强国并列 [2] - 会议明确新能源依旧是“十五五”发展中心，并聚焦新质生产力与反内卷，风光储、AIDC、锂电、机器人有望全面受益 [1] 反内卷政策与风光锂电行业展望 - 会议提出制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，旨在解决风电、光伏、锂电等新兴产业面临的内卷式竞争和行业大面积亏损问题 [2][3] - 2025年以来反内卷政策持续发力，风机中标价格回暖、硅料引领光伏行业修复、锂电部分环节因需求景气度驱动涨价并带动排产持续提升 [3] - “十五五”期间风电年均新增装机预计达120GW，其中海风15GW/年，海风及出海将提振行业盈利 [3] - 全球光伏增长稳健，国内需求有政策托底，但短期内2026年可能因电价新政出现增长拐点，新增光伏装机绝对量或下滑至230-250GW [3] - 锂电行业正加速回归平衡，部分环节已历经较长时间调整，随着需求启动有望实现量利齐升 [3] AIDC、电网及储能发展机遇 - AI全面发展推动电力需求增长，北美AI缺电担忧强化，为适应“人工智能+”等趋势，现代化新基建势在必行 [4] - **AIDC**：AI军备竞赛助推智算需求，AIDC高景气，供配电系统向800V HVDC高压直流演进，服务器电源量利齐升，高电压等级HVDC渗透率有望在未来5年快速提升，固态变压器是未来趋势，AI电力设备、储能、服务器电源优先受益 [4] - **电网**：新型电力系统建设持续推进，特高压及主网、配网数智化延续增长态势，全球电网投资高景气，AI电气设备出口前景广阔 [4] - **储能**：行业进入平价时代，国内储能从政策强配驱动转向市场盈利驱动，看好国内独立储能、工商储潜力，“十五五”期间年复合增速预计达30%，海外看好欧美大储、工商储高速增长及新兴市场户储潜力 [4] 创新驱动的前沿产业布局 - 会议坚持创新驱动，结合“十五五”规划建议，明确推动氢能和核聚变能、具身智能等成为新的经济增长点 [5] - **具身智能**：被认为是下一个人工智能革命浪潮，有望成为5年内技术落地、增长最快赛道之一，人形机器人、智能驾驶等行业快速扩容将形成万亿市场 [5] - **氢能**：国内政策密集出台推动产业链发展，加速非电利用，中央专项资金支持、首批试点项目公示等政策推动氢能向绿氢、绿氨、绿色甲醇延伸，绿氢氨醇产业链产业化及商业化提速 [5] - **可控核聚变**：被列为“未来产业十大工程”，中国核聚变装置BEST预计2027年竣工，有望成为人类历史上首个实现聚变发电的装置，“十五五”时期中国聚变能源有望实现从实验堆到示范堆、从科学验证到工程实现的重要跨越 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为人工智能数据中心、液冷技术、光纤光缆[1] * 涉及的公司包括数据服务商如贵东数据、云服务商如字节跳动、腾讯、阿里巴巴、华为、运营商如中国电信、液冷技术公司如气液冷却科技、光纤技术公司如科迅达信息技术[1][7][13][19] AI数据中心核心观点与论据 * 中国AIDC市场在2025年下半年强劲反弹，驱动力为AI在制造、金融、医疗等领域的广泛应用以及华为、寒武纪等国内芯片的进展[1][7] * 字节跳动的令牌日消耗量从2月的4万亿激增至9月的30万亿，阿里云3Q25收入334亿人民币，同比增长25.8%，显示需求强劲[1][7] * AIDC投资由三股力量主导：云服务商（阿里计划三年投资3800亿，字节跳动1600亿）、控制超50%数据中心资源的电信运营商、以及第三方公司如万国数据和世纪互联[8] * AIDC建设成本在每千瓦17，000至23，000人民币之间，其中机电系统占60%，冷却占20%，土建占15%[1][9] * 电力系统是AIDC建设关键，固态变压器和高压直流是主要技术趋势，SST可将铜用量减少75%[9] * 行业正为下一周期做准备，预计2026年将出现需求高峰，字节跳动、腾讯、华为已公布数据中心招标计划，最新确认订单为中国电信为腾讯在嘉兴建设的7.8兆瓦一期项目[10] 液冷技术核心观点与论据 * 中国液冷渗透率目前低于10%，远低于海外，部分原因是当地对数据中心用水的顾虑[2][14] * 液冷需求主要由GB200服务器驱动，但截至2025年9月国内仅部署约10台，海外超3000台，全球部署可能超10000台[2][14] * 冷板式液冷占据液冷市场约90%份额，每套GB200机柜的冷板系统成本近30-40万人民币，其中冷板和快速接头各占约15万[2][15] * 浸没式液冷约占10%市场份额，但缺乏标准化且成本高[2][15] * 行业进入壁垒低导致国内竞争激烈，价格差异大，CDU系统价格从每千瓦10美元到230美元不等，国内产品约每兆瓦20-30万人民币，海外品牌如Vertiv约每兆瓦10万美元[2][16][17] * 快速接头毛利率达30-60%，每台GB200服务器需要200-300个连接器[2][16] * 未来增长依赖于成本下降和微通道技术，风险包括依赖进口核心部件和主要客户降价带来的利润压力[2][18] 光纤光缆核心观点与论据 * 中国占全球光纤需求约50%，2025年国内需求约2.6亿纤公里，全球约5.68亿纤公里[3][19] * 截至2025年中，中国光缆线路总长度超7400万公里，年增长约10%，未来几年国内市场预计以约5%的复合年增长率增长[3][19] * 需求从基础建设转向升级迭代，如采用G654E光纤，出口机会集中在东南亚，中国公司在空心光纤等高端产品保持领先[3][20] * 行业产能过剩，头部公司总产能超5亿纤公里，接近全球需求，小厂商生存困难[21] * 利润分布集中在上游，预制棒贡献70%利润，光纤20%，光缆仅10%[3][22] * 未来产品发展将由G651光纤和全链路集成解决方案引领，东南亚是核心出口市场，欧洲和北美可通过高端产品和本地化逐步渗透[21][22] 其他重要内容 * 国内芯片如中芯国际7纳米等效芯片用于训练，华虹28纳米用于推理，已商业部署但仍落后于英伟达[7] * 训练集群正根据"东数西算"战略在中国西部建设以节约成本，如中国数据为字节跳动建设的800兆瓦园区计划2026年初运营[8] * 液冷技术是国内数据中心价值链的关键组成部分，是海外扩张的下一个主要增长驱动力[11] * 服务器内存价格从约500-600人民币飙升至近2000人民币，反映国内AI市场处于快速增长早期[13] * 华为昇腾系列可能明年刺激国内液冷需求[14] * 国内液冷厂商超50%收入来自储能和电力部门冷却[17] * 新兴技术如空心光纤延迟极低但全球采用率不足1%，多芯光纤和共封装光学是未来方向[21]

股价表现与市场情绪 - 德昌电机控股股价下跌5.53%，报29.36港元，成交额4887.62万港元 [1] - 公司今年以来股价累计上升约2.8倍，主要受两大新业务推动 [1] - 在缺乏新业务具体披露的情况下，预期市场情绪将维持冷淡 [1] 中期业绩与沟通风格 - 公司9月底止中期业绩符合预期 [1] - 财报简报会中对新业务计划仅提供极有限细节，延续一贯沟通风格 [1] 新业务进展与财务影响 - 两大新业务为AI液冷泵及人型机械人关节 [1] - 新业务在2027财年预计总销售额中仅占3%，不足以支持今年大幅重估 [1] - 任何关于新业务渠道的具体更新皆可能触发显著的估值重估 [1] 收入增长预期 - 管理层预计2026财年下半年收入将实现温和增长，汽车产品(APG)和工业产品(IPG)分部均可能录得增长 [1] - 花旗认为增长势头最早可能要到2027财年才会见到 [1] 估值评估 - 花旗认为公司股价已被过度重估，远较基本面超前 [1] - 管理层强调新业务有长期增长潜力 [1]

行业与公司 * 存储行业与半导体行业 特别是AI数据中心相关的存储领域[1] * 中国存储企业 合肥长鑫和长江存储[1][15] * 全球主要存储厂商 如凯霞[7] * 半导体设备公司 如台积电 英伟达 中微 长川等[12][15] 核心观点与论据 存储超级周期的存在性与挑战 * 当前存储超级周期确实存在 主要受AI建设需求强劲推动 类似2016-2017年移动互联网引发的周期[3] * 超级周期能否成立的关键在于AI需求能否打破半导体行业过去30年未被打破的四年费班周期规律[1][4][5] * 2026年3月将是关键验证点 新产品适应供应链后实际需求更清晰 若需求上修将验证本轮周期[1][6] * 主要挑战包括AI持续需求能否维持 新技术迭代速度 厂商扩产计划以及消费级市场刚性不足[1][8] 当前市场供需状况 * 2025年出现缺货现象 但普通存储产品稼动率仅80%左右 处于去库存阶段[1][7] * DDR5导入比例已非常高 并非导致大面积缺货主因[1][7] * 市场呈现结构性分化 大客户市场价格稳定 渠道类市场涨价明显但成交量萎缩[7] * 消费级市场刚性程度不如预期 高价格下观望情绪浓厚[7][9] AI驱动的需求与产业动态 * AI资本开支驱动力复杂 从军备竞赛逻辑转向需求驱动逻辑更明显 云计算增速至关重要[18] * 若Kubernetes在2026年增长达50%~60%并维持30%~40%增速 超级周期更明确[1][9] * 2025年结构分化明显 以台积电为例 其数据中心业务占比接近40% 而其他电子器件仅20%左右[12] * AI技术从企业端向消费端扩散是必然趋势 各类硬件设备需升级芯片和存储以支持AI功能[2][20][21] 中国企业的进展与全球供应链 * 中国存储企业如合肥长鑫和长江存储在技术上取得突破 通过专利绕过和自主研发形成独特技术路线[1][15] * 2024年中国扩产大头集中在存储领域 这些产品已进入全球供应链 不仅国内销售也出口海外[15] * 中国企业有望通过全球供应链变化及HBM需求增长 获得更多市场份额[15] 风险与未来展望 * 存储产品非刚性需求 容量未必完全使用 存在冷热数据之分 一旦涨价用户需求会受压制[16] * 通胀上升对消费级市场传导能力强 会迅速压制手机等AI属性有限的产品需求[17] * 投资者对AI行业前景预期仍处早期阶段 市场交易亢奋引发担忧 半导体自身扩产可能带来传统反噬效应[22][25][28] * 2026年可能成为产业周期高点 若下游应用没有爆发 超级周期将难以成立[26][27][28] 其他重要内容 * 美国数据中心扩展需提前建设电力设备 订单排到四年后 美国数据统计将储能算作并网装机量 与中国不同[13] * 微软推进AI战略 目标是在现有产品与新模型间深度融合 通过Azure锁定To B市场[24] * OpenAI将重点放在寻找下游应用和场景公司合作 以挖掘新应用领域[25]

固定收益研究报告核心观点 - 报告核心观点：基于2025年前三季度数据，各地区在经济、财政和债务方面呈现出不同的发展节奏，自2023年7月一揽子化债方案实施以来，重债地区与非重债地区在关键指标上表现分化[2] - 重债地区经济增速、规上工业增加值及固定资产投资整体表现弱于非重债地区[2] - 重债地区通过开源节流和盘活存量，一般预算收入同比增速明显高于非重点地区，而一般预算支出同比增速及财政缺口均值则低于非重点地区[2] 金盘科技（688676.SH）业绩表现 - 公司2025年前三季度营收51.94亿元，同比增长8.25%，归母净利润4.86亿元，同比增长20.27%，扣非归母净利润4.56亿元，同比增长19.05%[3] - 公司2025年前三季度毛利率26.08%，同比提升1.87个百分点，净利率9.29%，同比提升0.94个百分点，期间费用率14.54%，同比下降0.21个百分点[3] - 2025年第三季度单季营收20.4亿元，同比增长8.38%，环比增长12.61%，归母净利润2.21亿元，同比增长21.71%，环比增长39.92%[3] - 2025年第三季度单季毛利率26.39%，同比提升0.87个百分点，净利率10.76%，同比提升1.18个百分点，期间费用率13.29%，同比下降0.55个百分点[3] 金盘科技（688676.SH）盈利预测与评级 - 基于AIDC需求高增，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.11亿元、10.43亿元、13.76亿元[3] - 对应2025-2027年市盈率分别为59.6倍、40.7倍、30.8倍，研究报告维持对公司“增持”评级[3] 行业表现概览 - 近1月表现最佳的行业为煤炭（9.4%）、石油石化（9.2%）、电力设备（8.4%）、银行（7.2%）、商贸零售（6.4%）[1] - 近3月表现最佳的行业为电力设备（40.2%）、有色金属（31.6%）、电子（27.3%）、石油石化（9.6%）、商贸零售（9.0%）[1] - 近1年表现最佳的行业为有色金属（53.5%）、电子（31.8%）、电力设备（33.7%）、银行（17.5%）、商贸零售（13.0%）[1] - 近1月表现最弱的行业为国防军工（-4.8%）、计算机（-4.4%）、有色金属（-3.5%）、电子（-3.2%）、美容护理（-2.3%）[1]

文章核心观点 - 2026年机械行业投资主线为科技成长，看好科技创新驱动的新基建与应用 [5] - 出口链具备结构性机遇，关注具备全球竞争力且盈利能力提升的企业 [5] - 国内需求筑底修复，关注具备景气拐点和技术变革的子赛道 [5] AI基建 - 海外算力资本开支超预期，带动PCB设备和AIDC需求高增，关键设备存在国产替代机会 [2] - 英伟达下一代芯片Rubin功率密度提升，将提高对PCB、冷板、快接头等的加工要求，并带动微通道液冷等新技术方案，预计设备及耗材价值量有望提升20%+ [2][9] - AI服务器驱动下PCB板厚、板材变化，带动PCB钻针量价齐升 [7] - 2026年AI PCB扩产主体有望由头部企业延伸到全行业，国产超快激光钻孔等设备存在进口替代需求 [7] 人形机器人 - 2026年或为特斯拉量产元年，国产人形机器人性能快速迭代，应用场景合作生态加速打开 [2][7] - 关注特斯拉Optimus Gen3硬件参与机会及新技术方向（灵巧手、轴向磁通电机、电子皮肤等） [7] - 协作机器人在关键部件与人形机器人具有共通性，国产品牌技术提升迅速并向海外发展，关注2026年新股上市投资机会 [7] 出口链 - 工程机械：3Q25以来挖机出口增长明显，主机厂海外收入增长有望有效拉动盈利中枢上行 [11] - 五金工具：美国进入降息通道，工具消费或将回暖，中国头部厂商往越南产能转移步伐快，有望实现份额提升 [3][12] - 摩托车：中国大排量摩托车凭借高性价比持续抢占海外市场份额，全球定价体系预计持续下移 [3][12] - 油服设备：受益中东中亚天然气压缩机持续高景气，行业高景气将延续 [3][12] 专用设备 - 锂电设备：25-26年国内锂电企业资本开支增速出现向上拐点，预计26年头部电池厂国内外产能建设增速有望维持20%水平 [16] - 光伏设备：关注反内卷带来的行业底部回暖，以及公司泛半导体第二成长曲线延伸 [16] - 核聚变：据IEA预测，2030年全球核聚变市场规模有望达到4965.5亿美元，2024-2030年间CAGR约7.4% [16] - 3C自动化设备：2026年折叠屏、AI眼镜、AI陪伴类产品迎来创新潮，拉动设备二阶导需求 [17] - 科学仪器：中美关税风波再起，国产替代重要性短期提升，中长期持续看好国产替代加速 [17] 地产交运设备 - 工程机械：行业国企改革持续推进，股权激励有望驱动公司释放改革红利 [11] - 轨交装备：2025年以来动车组累计招标278组超预期，更新维保周期逐步到来，需求有望延续 [11] - 船舶：旧船替换周期渐行渐近叠加绿色转型需求，或驱动船东下单意愿提升，对中国船企压制因素逐步减弱 [11] 通用顺周期 - 机床&刀具：下游结构性分化，风电、航空等加工需求相对旺盛，关注PCB、人形机器人加工等细分领域机会 [14] - 注塑机：预计2026年或迎来内外需共振机遇，国内周期或于2H26开启向上，全球产能转移拉动海外需求保持20%增幅 [14] - 激光：2026年工业通用、消费电子等行业激光需求将迎来拐点，AI PCB、半导体等领域激光应用有望加速渗透和国产替代 [14] AIDC与液冷 - 燃气轮机：全球需求景气，叶片环境供给短缺，看好行业技术及产能领先的公司叶片持续放量 [8] - 柴发：若国内云厂商资本开支如期落地，预计2026年将延续供不应求、呈现量价齐升 [8] - 液冷：25年海外云厂商资本开支持续超预期，AI基建需求有望快速增长 [9]

业绩预览 - 预计2QFY26收入同比增长3.8%至2455亿元 [1] - 预计调整后EBITA同比下滑83%至71亿元，低于市场一致预期 [1] - 利润低于预期主要因闪购投入加大和其他业务亏损扩大 [1] 云计算业务 - 预计2QFY26云计算收入同比增长30%，较上季度26%的增速进一步加速 [1] - 预计2QFY26云计算EBITA利润率为9.0% [1] - 云栖大会期间发布系列模型、AI应用和硬件设备，供给侧优势有望推动收入利润增长和估值提振 [1] 闪购与电商业务 - 预计2QFY26闪购（外卖和即时零售）EBITA亏损365亿元，亏损高于预期 [2] - 预计后续单月UE有望收窄至3元水平，主要来自客单价提升、货币化率改善和履约成本优化 [2] - 预计2QFY26客户管理收入同比增长10%，GMV同比增长5.7% [2] - 闪购对客户管理收入同比增速有2-3%的贡献，剔除闪购亏损后电商EBITA同比正增长 [2] 其他业务 - 预计本季度AIDC调整后EBITA基本持平 [2] - 预计2QFY26其他业务亏损50亿元，主要因模型训练和AI原生应用的算力投入加大，以及盒马、高德在本地生活领域的投入加大 [2] - 预计未来其他业务亏损或保持高位 [2] 盈利预测与估值 - 下调FY26收入预测1%至10615亿元，维持FY27收入预测基本不变 [2] - 下调FY26和FY27非通用准则归母净利润17%和4%至1012亿元和1438亿元 [2] - 采用SOTP估值，基于FY27给予电商业务15倍市盈率和云计算业务7倍市销率 [2] - 维持美股和港股目标价204美元和197港币，维持跑赢行业评级，较当前股价有11%和13%的上行空间 [2]

估值与评级 - 公司港股和美股分别交易于30倍和21倍的FY26和FY27非通用准则市盈率 [1] - 维持公司美股和港股目标价分别为204美元和197港币 [1] - 维持跑赢行业评级 较目前港股和美股股价有11%和13%的上行空间 [1] - 采用SOTP估值方法 基于FY27给予电商业务15倍市盈率和云计算业务7倍市销率 [1] 财务预测调整 - 下调FY26收入预测1%至10615亿元 维持FY27收入预测基本不变 [1] - 下调FY26和FY27非通用准则归母净利润17%和4%至1012亿元和1438亿元 [1] - FY26收入预测下调主要因AIDC和闪购收入低于预期 [1] - 净利润预测下调主要因闪购和其他业务亏损扩大 [1]

行业整体表现 - 通信设备行业25Q2整体营收同比增长12.7%，自23Q4起恢复增长且增速持续扩大 [1][2] - 行业25Q2归母净利润同比增长19.0%，在24Q4下滑后于25Q1和25Q2实现良好增长 [1][2] - 行业新旧动能切换完成，AI算力成为拉动增长的新引擎 [1][2] 细分行业财务表现 - 光器件子行业25Q2营收同比增长72.81%，归母净利润同比增速达133.5%，近六个季度均呈翻倍以上加速增长 [3] - 物联网子行业25Q2营收实现良好增长，行业复苏趋势持续验证，Redcap与边缘计算带来新机遇 [3] - 光纤光缆子行业25Q2收入同比增长16.5%，但归母净利润同比下降9.6% [4] - IDC&CDN子行业25Q2整体营业收入同比下滑9.2%，连续4个季度下滑，归母净利润同比下滑28.8% [4] - 主设备子行业25H1扭转颓势呈现加速上行态势，25Q2归母净利润下滑幅度收窄 [5] - 卫星子行业25Q2实现营收11.2亿元，同比下降17.0% [5] - 北斗及军工通信子行业25Q2实现营收53.10亿元，同比下降7.1% [5] 投资主题与建议 - 中长期建议重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会 [6] - 人工智能与数字经济主题关注光模块&光器件、交换机服务器PCB、低估值高分红IDC、AIDC&散热、AIGC应用/端侧算力等方向 [7][8] - 海风海缆&智能驾驶主题关注海风海缆龙头、出海复苏及头部集中、智能驾驶产业链 [9] - 卫星互联网&低空经济主题关注国防信息化、低轨卫星和低空经济相关标的 [10]