债券市场发行情况 - 6月份债券市场共发行各类债券87939.5亿元，其中国债发行15903.9亿元，地方政府债券发行11753.2亿元，金融债券发行10738.7亿元，公司信用类债券发行14257.3亿元，信贷资产支持证券发行247.2亿元，同业存单发行34569.3亿元 [2] - 截至6月末债券市场托管余额188.5万亿元，银行间市场托管余额166.7万亿元，交易所市场托管余额21.9万亿元 [2] - 分券种托管余额：国债37.2万亿元，地方政府债券51.7万亿元，金融债券42.7万亿元，公司信用类债券33.7万亿元，信贷资产支持证券1.0万亿元，同业存单21.1万亿元，商业银行柜台债券2038.0亿元 [2] 债券市场运行情况 - 6月份银行间债券市场现券成交34.3万亿元，日均成交1.7万亿元，同比减少1.2%，环比增加6.2% [3] - 单笔成交量在500-5000万元的交易占比48.0%，9000万元以上的交易占比45.8%，单笔平均成交量4290.6万元 [3] - 交易所债券市场现券成交3.8万亿元，日均成交1905.4亿元，商业银行柜台债券成交11.9万笔，成交金额995.6亿元 [3] 债券市场对外开放情况 - 截至6月末境外机构在中国债券市场托管余额4.3万亿元，占比2.3%，其中银行间债券市场托管余额4.2万亿元 [4] - 境外机构持有国债2.1万亿元（占比49.6%），同业存单1.2万亿元（占比27.2%），政策性银行债券0.8万亿元（占比19.1%） [4] 货币市场运行情况 - 6月份银行间同业拆借市场成交8.4万亿元，同比增长11.2%，环比增加26.0%，债券回购成交156.3万亿元，同比增加32.7%，环比增加20.4% [5] - 交易所标准券回购成交50.6万亿元，同比增长32.2%，环比增加4.1% [5] - 同业拆借加权平均利率1.46%（环比下降9个基点），质押式回购加权平均利率1.50%（环比下降6个基点） [5] 票据市场运行情况 - 6月份商业汇票承兑发生额3.5万亿元，贴现发生额2.8万亿元，截至6月末承兑余额19.3万亿元，贴现余额14.8万亿元 [6] - 中小微企业签票发生额2.4万亿元（占比69.8%），贴现发生额2.0万亿元（占比71.9%） [6] 股票市场运行情况 - 6月末上证指数3444.4点（环比上涨2.9%），深证成指10465.1点（环比上涨4.2%） [7] - 沪市日均交易量5104.4亿元（环比增加8.6%），深市日均交易量7969.0亿元（环比增加11.5%） [7] 银行间债券市场持有人结构 - 公司信用类债券前50名投资者持债占比48.0%，前200名占比79.6%，持有人20家以内的信用债占比88.4% [9] - 公司信用类债券前50名投资者交易占比60.0%，前200名占比90.3% [9]

债券市场发行情况 - 6月债券市场总发行量达8.79万亿元，其中国债发行1.59万亿元、地方政府债发行1.18万亿元、金融债发行1.07万亿元、公司信用类债券发行1.43万亿元、信贷资产支持证券发行247.2亿元、同业存单发行3.46万亿元 [1][3] - 截至6月末债券市场托管余额188.5万亿元，银行间市场占比88.5%（166.7万亿元），交易所市场占比11.6%（21.9万亿元） [3] - 分券种托管余额分布：国债37.2万亿元、地方政府债51.7万亿元、金融债42.7万亿元、公司信用类债券33.7万亿元、信贷资产支持证券1.0万亿元、同业存单21.1万亿元 [3] 债券市场运行表现 - 银行间债券现券成交34.3万亿元，日均成交1.7万亿元（同比-1.2%，环比+6.2%），单笔500-5000万元交易占比48.0% [4] - 交易所债券现券成交3.8万亿元，日均成交1905.4亿元；商业银行柜台债券成交995.6亿元 [4] - 境外机构托管余额4.3万亿元（占市场总量2.3%），其中国债持有占比49.6%（2.1万亿元）、同业存单占比27.2%（1.2万亿元） [5] 货币市场动态 - 银行间同业拆借成交8.4万亿元（同比+11.2%，环比+26.0%），债券回购成交156.3万亿元（同比+32.7%，环比+20.4%） [6] - 交易所标准券回购成交50.6万亿元（同比+32.2%，环比+4.1%） [6] - 同业拆借加权平均利率1.46%（环比降9bp），质押式回购利率1.50%（环比降6bp） [6] 票据市场结构 - 商业汇票承兑发生额3.5万亿元，贴现发生额2.8万亿元；承兑余额19.3万亿元，贴现余额14.8万亿元 [7] - 中小微企业签票家数占比93.2%（10.7万家），签票金额占比69.8%（2.4万亿元） [7] - 中小微企业贴现家数占比96.3%（12.1万家），贴现金额占比71.9%（2.0万亿元） [7] 股票市场表现 - 上证指数收于3444.4点（环比+2.9%），深证成指收于10465.1点（环比+4.2%） [9] - 沪市日均交易量5104.4亿元（环比+8.6%），深市日均交易量7969.0亿元（环比+11.5%） [9] 投资者结构特征 - 银行间债券市场法人机构成员3989家，公司信用债前50名投资者持债占比48.0%，前200名占比79.6% [10] - 信用债单只持有人数量中位数12家，88.4%的债券持有人数量在20家以内 [10] - 公司信用债前50名投资者交易占比60.0%，前200名占比90.3%，交易主力为券商自营、股份制银行及基金资管 [10]

经济与产业 - 2024年GDP在1.3 - 1.9万亿间，青岛排第3，2024年GDP较2020年增长4318.9亿元，增速5.7%并列第2，2025年预期增速5.5%排第6，一季度增速5.9%排第2[10] - 2024年一、二、三产增加值分别为500.8亿、5723.1亿、10495.5亿，增速4.0%、7.1%、5.0%，排名2、3、3，产业呈“一产领先、三产稳健、二产追赶”趋势[13] - 2024年规上工业增加值增速9.4%排第4，较2023年上升2.8个百分点；社零总额6318.9亿排第2，增速4.2%；本外币存贷款余额分别为28669.5亿、31905.2亿，增速5.7%、5.8%；有56家A股上市公司，总市值7984.5亿，2024年和2025年一季度营收增速6.6%、6.1%，净利润增速5.7%、2.6%[29][37][41][45] 财政实力 - 2024年财政收入排名第5，低于长沙和济南203.0亿和36.8亿，较2020年减少785.5亿[51] - 一般公共预算收入增速0.1%排第5，较2023年下降5.0个百分点；财政自给率57.4%排末位，较2020年下降6.0个百分点；税收收入占比超70.0%，五年内下降1.7个百分点，2024年较2023年降5.2个百分点[56][57][60] - 2024年政府性基金收入299.0亿排最后，降幅超40.0%，较2020年减少870.9亿，降幅超七成[66] 债务压力 - 2024年末政府债务余额4382.6亿最大，可用空间343.4亿排第2，增速21.1%；城投有息债务余额16726.2亿排第2，增速9.4%[71][72] - 2024年政府债务率267.5%、城投杠杆率超1100.0%、广义债务率1288.5%均排首位，债务增量/经济增量为2.3倍[75][77] - 截至2025年6月，有3起非标风险事件，39起商票逾期事件，其中7起涉及城投发债主体[80][81] 债市表现 - 2024年城投债发行量2508.9亿最大，净融资额317.2亿最高，2025年一、二季度发行量较上年同期降9.7%和18.0%，净融资额降46.3%和32.1%[83] - 2025年二季度票面利率较2024年一季度降70.4BP排第4，加权票面利率2.35%排第3[86] - 截至2025年7月3日，城投利差较年初降40.7BP最大，目前为62.6BP仍处较高水平[89]

上海自贸区离岸金融发展 - 上海自贸区成功发行5亿元离岸债券，支持境外主体国际市场融资，标志着"发展自贸离岸债"政策落地 [2] - 临港新片区离岸贸易金融服务试点实现跨境收支6.48亿元，结算流程从2-3天压缩至秒级，完成22笔业务 [2] - 2025年一季度临港新片区离岸转手买卖规模达81.53亿美元，同比增长56.67%，计划打造"全球接单、境外加工、临港结算"模式 [3] 科创板与金融市场基础设施 - 上交所推出科创成长层，32家未盈利科创板企业首批纳入，增强市场包容性 [5] - 上海黄金交易所香港国际板指定仓库启用，支持离岸人民币交易和就地交割 [5] - 上期所发布国际化业务规则，为引入境外参与者奠定基础 [6] 人民币国际化进展 - CIPS开通人民币国际信用证业务，新增6家外资直参行覆盖非洲、中东等地区 [6] - 2023年上半年上海跨境人民币收支总额16.2万亿元，同比增长15%，占全国46.5% [6] 外资机构布局动态 - QDII新批30.8亿美元额度，星展、汇丰、渣打等外资银行获准拓展全球资产配置业务 [7][8] - 外资加速布局上海，友邦人寿、荷兰全球人寿获批筹建保险资管公司，汇丰银行外汇展业分行从5家扩至20家 [9] - 渣打银行参与所有批次跨国公司本外币一体化资金池试点 [9]

上海经济地位与产业结构 - 上海是中国重要的经济、金融、贸易中心，拥有中国最大港口和最繁忙国际机场之一，是对外开放和国际交流前沿 [1] - 上海作为东方文化交流中心，海派文化和现代都市风情吸引中外游客，奠定国际化大都市地位 [1] - 众多企业选择在上海发展，包括大型央国企和国企总部 [1][17] 央企总部概况 - 上海目前有7家央企总部，涵盖船舶建造、钢铁、海运、航空、大飞机研制、电力装备和金融等领域 [3][4][7][9][11][13][15] - 中国船舶集团2021年底总部搬迁至上海，注册资本1100亿元，员工34.7万人，年营业额3619亿元 [3] - 中国宝武钢铁总部一直设在上海，注册资本527.91亿元，员工26万人，年营业额10877亿元 [4] - 中国远洋海运2016年1月总部选址上海，注册资本110亿元，员工13万人，年营业额6517亿元 [7] - 东方航空总部一直在上海，注册资本252.87亿元，员工7.5万人，年营业额840亿元 [9] - 中国商飞总部一直在上海，注册资本501.01亿元，员工1万人，年营业额105亿元 [11] - 中国电气装备2021年重组后设立在上海，注册资本300亿元，员工1.5万人，年营业额1000亿元 [13] - 交通银行总部一直在上海，注册资本742亿元，员工9万人，年营业额4039亿元 [15] 国企代表企业概况 - 上海目前有45家国企总部，列举9家代表企业 [17] - 上海国际集团为国有信托公司，注册资本300亿元，员工1.5万人，年营业额7.25亿元 [17] - 上海国盛集团为国资运营平台综合体，注册资本200.66亿元，员工0.5万人，年营业额10亿元 [17] - 申通地铁集团从事地铁经营及轨道交通投资，注册资本2.9亿元，员工1.5万人，年营业额4.02亿元 [17] - 中国太保为股份制保险公司，注册资本96.2亿元，员工11万人，年营业额4550亿元 [17] - 浦发银行为股份制商业银行，注册资本293.52亿元，员工5.9万人，年营业额1734.34亿元 [17] - 国泰君安为中国最大证券公司之一，注册资本89.05亿元，员工1.4万人，年营业额354.71亿元 [17] - 上汽集团为汽车制造上市公司，注册资本115.75亿元，员工20万人，年营业额7440亿元 [17] - 上海电气集团为电气装备制造公司，注册资本155.79亿元，员工2.9万人，年营业额1176亿元 [17] - 华谊集团从事化工产品生产，注册资本121.31亿元，员工1.16万人，年营业额389.37亿元 [17]

长期规划 - 7月政治局会议研究“十五五规划”建议，预计成10月四中全会核心主题，新质生产力是核心议题[1][2] 经济形势 - 上半年GDP实际增长5.3%，预计全年名义GDP规模达140万亿元左右，全年GDP实现5%左右目标难度不大[3] 财政政策 - 加快政府债券发行使用，截至6月底，2025年新增地方政府专项债发行超2.2万亿，达目标49% [4] 货币政策 - 下半年结构性工具向小微企业倾斜，维持年内央行1次50BP降准和20BP降息判断[4][6] 内需消费 - 上半年最终消费支出对经济贡献率52%，服务贸易零售额同比增5.3%，预计2025年入境退税政策对社零拉动0.1 - 0.2个百分点[7] 产能治理 - 推进重点行业产能治理，新能源汽车和光伏或为先行者，规范地方招商引资防新增产能[8] 外贸情况 - 上半年对美出口增速从3月5.6%降至6月 - 9.9%，整体出口累计增速7.2%，下半年政策以纾困为主[10] 资本市场 - 截至7月底上证指数年内涨超7.8%，增强包容性和吸引力，吸引中长期资金入市[12]

中国A股市场 - 量化基金寻求进入中国A股的需求不断增长 [2] 欧洲央行货币政策 - 欧洲央行宽松周期已结束 下一步行动是加息 [2] 美国钢铁行业 - 美国钢铁价格短期或维持高位 长期价格中枢或上移 [3] 育儿补贴政策影响 - 育儿补贴规模或达年均1000亿元 提振乳品等行业需求 [3] - 育儿补贴方案公布 母婴连锁行业受益明确 [3] REITs市场 - REITs板块间分化持续 调整后有望迎来更佳配置机会 [3] 自动驾驶产业 - WAIC上海新政推动Robotaxi加速发展 [3] 利率市场 - 短期内利率上行空间有限 收益率曲线受长端利率影响偏中性 [3] 稳定币发展 - 关注可能获取首批稳定币牌照的发行人 及确定性参与稳定币使用场景创设的场景平台两条主线 [3]

报告核心观点 - 2025年上半年信用行情开启晚但速度快、空间压缩，分四阶段演绎，背后有供需结构性变化；下半年供给或平稳，需求有支撑，利差压缩是择优路径，需关注利差调整风险 [2][3] 2025上半年信用行情演绎 行情阶段划分 - 第一阶段（1月初至3月中旬）债市回调，信用结构性“抗跌”，收益率多随利率变动，有结构性分化 [13][15] - 第二阶段（3月下旬至4月初）债市修复，信用演绎反季节性抢跑，信用利差明显压缩 [19] - 第三阶段（4月中旬至4月底）债市震荡，信用表现偏弱，信用利差走阔 [25][26] - 第四阶段（5月初至7月中旬）债市震荡，供需格局利好信用，资金面宽松、理财配置、ETF规模增长推动行情 [28][30][33] 供给结构性释放 - 总量上，截至6月底普信债净融资稍弱于往年，金融债与往年持平 [39] - 细分来看，城投债低位供给，产业债供给上量，二永债供给持平但有结构特征，科创债发行规模持续上量 [42][46][52] 需求端主力买盘 - 普信债主要买盘包括公募基金、其他产品等；二永债主要买盘包括公募基金、其他产品等 [54] - 分机构看，公募基金增持二永明显，其他产品增持存单等，银行理财6月超季节性增持，保险公司增持地方债，农商行增持力度弱于往年 [59][63][66][70][73] 信用策略的下半场 供给情况 - 下半年供给或仍平稳，未来信用供给增量可能在产业类债券、科创债、中小银行二永债 [78] 需求情况 - 三季度银行理财产品规模预期好，增配信用助力市场需求，信用票息价值凸显 [3] - 基准做市信用债ETF及科创债ETF三季度扩规模增长 [3][83] 利差情况 - 资金面和流动性有利于债市，利差压缩是择优路径，三季度回调风险不大 [3][86] - 利差大幅压缩后有调整风险，需做好流动性和仓位储备，调整窗口可能在四季度或更晚 [4][90]

财政政策力度加大 - 财政部将进一步加大财政逆周期调节力度 运用更加积极的财政政策推动经济高质量发展[1] - 2025年新增政府债务总规模达11.86万亿元 较上年增加2.9万亿元[1] - 加快发行和使用超长期特别国债及地方政府专项债券 尽早形成实物工作量[3] 财政资金执行情况 - 上半年全国一般公共预算支出14.1万亿元 保持较大强度[2] - 中央对地方转移支付已下达9.29万亿元 中央预算内投资下达超90%[2] - 2025年超长期特别国债资金预算已下达6583亿元[2] 财政政策工具与空间 - 统筹运用专项资金 税收优惠 政府采购和政府投资基金等政策工具支持产业升级[3] - 下半年广义财政空间超7万亿元 含赤字4.03万亿元 专项债2.24万亿元 超长期特别国债7450亿元[3] - 财政增量政策工具箱包括增发国债 特别国债 专项债券及盘活存量资产等举措[3] 地方政府债务管理 - 去年新增6万亿元再融资专项债券用于置换隐性债务 截至6月底累计发行置换债券3.8万亿元[4] - 已使用置换资金3.44万亿元 债务平均利息成本降低超2.5个百分点[4] - 坚决遏制新增隐性债务 依法合规推进政府投资项目[4] 消费与内需支持 - 以促消费为重点支持扩大内需 出台个人消费贷款和服务业贷款财政贴息政策[4] - 支持房地产发展新模式 实施城市更新行动促进市场健康发展[4] 民生保障措施 - 实施育儿补贴制度 国家基础标准为每孩每年3600元[5] - 预计每年发放育儿补贴1000-1200亿元 拉动社零增长0.14-0.2个百分点[5] - 上半年社会保障和就业支出增9.2% 教育支出增5.9% 卫生健康支出增4.3%[6] 养老金与财政补助 - 提高城乡居民基础养老金全国最低标准和退休人员基本养老金水平[6] - 中央财政已下达基本养老保险补助资金1.1万亿元[6] 财税体制改革 - 研究制定健全现代预算制度意见 加强预算管理制度系统集成[6] - 完善财政转移支付体系 研究推进消费税征收环节后移并下划地方[6] - 优化增值税留抵退税政策 研究新业态相适应的税收制度[6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年7月28日，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，金融各品种收益率基本上行；公募和私募城投债收益率也大多上行[3][4][5]。 根据相关目录分别进行总结 存量信用债估值及利差分布 - 城投债：公募城投债中江浙收益率低，贵州部分地区超4.5%，广西、云南、甘肃利差高且收益率全线上行，2 - 3年品种调整大；私募城投债沿海省份收益率低，贵州地级市超4%，陕西、云南、甘肃利差高，各品种收益率以上行为主[3][26]。 - 产业债：民企产业债和地产债估值收益率及利差高，非金融非地产类产业债收益率多调整，2 - 3年民企公募永续品种上行147.5BP，地产债中国企私募非永续品种收益率全线上行，1 - 2年民企公募非永续品种上行11.1BP[4][13]。 - 金融债：租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差高，各品种收益率基本上行，如租赁债1 - 2年品种升幅约10BP等[5][13]。 各图表总结 - **图表1**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率[15]。 - **图表2**：呈现不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差[16]。 - **图表3**：给出不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率较上周的变动[19]。 - **图表4**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差较上周的变动[23]。 - **图表5**：呈现公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[27]。 - **图表6**：展示公募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[31]。 - **图表7**：给出公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[35]。 - **图表8**：呈现私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[41]。 - **图表9**：展示私募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[45]。 - **图表10**：给出私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[49]。