胶版印刷纸：低位震荡 石忆宁 投资咨询从业资格号：Z0022533 shiyining@gtht.com 2025 年 09 月 11 日 【基本面跟踪】 表 1：基本面数据(元/吨) | 市 场 | 区 域 | 纸 种 | 2025/9/10 | 2025/9/9 | 环 比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 70g天 阳 | 4550 | 4550 | 0 | | | 山东市场 | 70g晨鸣云镜 | 4800 | 4800 | 0 | | | | 70g华夏太阳 | 4800 | 4800 | 0 | | 现货市场 | | 70g本白牡丹 | 4550 | 4550 | 0 | | | | 70g天 阳 | 4500 | 4500 | 0 | | | 广东市场 | 70g晨鸣云豹 | 4650 | 4650 | 0 | | | | 70g华夏太阳 | 4750 | 4750 | 0 | | | | 含税收入 | 4819 | 4819 | 0 | | | 税 前 | 含税成本 | 5046 | 5047 | 0 | | 成本利润 | | 税前毛利 ...

通胀总体情况 - 8月CPI同比增速为-0.4%，环比为0.0%[2][10] - 8月PPI同比增速为-2.9%，环比回升至0.0%[2][10] - 核心CPI同比提升至0.9%[6][15] CPI结构分析 - 食品价格对CPI形成主要拖累，贡献-0.81%，其中猪肉价格贡献-0.29%[13] - 核心服务价格保持韧性，核心CPI贡献+0.75%[13] - 医疗服务价格环比上升0.5%，旅游价格环比下降0.6%[6][15] PPI与反内卷政策效果 - 上游采掘工业价格动能连续三个月回升，8月超季节性回正[6][22] - 煤炭开采和洗选业环比+2.8%，黑色金属矿采选业环比+2.1%，黑色金属冶炼及压延加工业环比+1.9%[6][22] - 中下游加工业出厂价格环比回升至-0.05%，计算机、通用设备、纺织服装等行业价格回升较多[6][22] 风险提示 - 地产尾部压力依然存在[6][30] - 消费修复动能不及预期[6][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 双胶纸期货上市首日各合约涨跌不一，持仓和成交表现一般，基本面总体偏弱，未来产能投放或达峰值，供给过剩压力持续释放 [2] - 需求端下半年旺季在10 - 12月，社会面订单无显著支撑，春季学期出版招标开标节点或延后，1月价格或较目前现货有所升水，但供给端压力形势仍不容乐观 [3] - 中期关注旺季需求和新产能投放情况，短期期货走势或偏震荡，长期因产能继续投放价格有下行风险 [3] 根据相关目录分别进行总结 新品种上市点评 - 9月10日胶版印刷纸（双胶纸）上市首日，上海交易所公布期货合约上市挂牌基准价为4218元/吨，涵盖合约OP2601 - OP2608，收盘各合约涨跌不一，双胶纸指数持仓2945手，成交量21850手，主力2601合约持仓量2610手 [2] 基本面情况 - 双胶纸基本面总体偏弱，近几年供需整体过剩，文化纸产能持续投放，未来产能投放或达峰值，供给过剩压力持续释放，短期暂无新增停产检修计划，山东地区前期停机生产线计划复产 [2] - 双胶纸成本范围在4000 - 5000元/吨左右，市场统厂出货最低价在4200 - 4300元/吨，接货方倾向期货贴水状态接货，下游用户出版社多通过季节性招标采购，终端接货谨慎 [2] 需求情况 - 双胶纸下半年需求旺季在10 - 12月，社会面订单无显著支撑，预计总体平稳，春季学期出版招标开标节点或延后至国庆节之后 [3] 价格走势 - 考虑季节性，1月价格或较目前现货有所升水，但供给端压力形势仍不容乐观，上半年旺季3 - 5月，2603价格低于2605 [3] - 中期关注旺季需求和新产能投放情况，短期期货走势或偏震荡，长期因产能继续投放价格有下行风险 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 双胶纸基本面偏弱价格低位，建议震荡偏弱对待；纸浆建议采取逢高空思路 [6][13] 各部分总结 双胶纸基本面分析 - 价格：本期70g双胶纸企业含税均价4785.7元/吨，环比降幅1.2% [3] - 供应端：本期产量19.5万吨，较上期减少1.0万吨，降幅4.9%，产能利用率52.9%，较上期下降2.7%；行业盈利低有转产，部分新增装置生产趋稳，供应有增量；需求端疲弱，出版招标订单释放有限，零星低价压制市场预期 [4] - 成本端：针叶浆阔叶浆横盘，成本支撑有限 [5] - 需求端：经销商谨慎备库，下游印厂社会面接单一般，部分成交有商谈空间，整体需求偏刚需 [5] - 策略：停产企业未完全恢复排产，行业盈利承压或有检修，下周供应增加有限，基本面偏弱价格低位，建议震荡偏弱对待 [6] 双胶纸库存 - 场内库存继续小幅反弹，处于近几年高位；本期生产企业库存119.6万吨，环比增幅0.4%；周内工厂生产减量，下游消费未提振，用户刚需定采，贸易商随进随出，企业库存较上周小幅增加 [7] 纸浆期货基本面分析 - 基本情况：今日山东地区银叶浆报价下调，现货价格稳定，下游采购需求未起色，供需双弱，行业开工率维持低位，多次考验5000点支撑且支撑作用变弱，建议逢高空 [13] 主力动向 - 纸浆空头主力减仓，利多；双胶纸多头主力减仓，利空 [16]

股价表现 - 理文造纸股价上涨5.17%至3.05港元 [1] - 玖龙纸业股价上涨4.63%至5.88港元 [1] - 晨鸣纸业股价上涨4.6%至0.91港元 [1] 行业动态 - 玖龙纸业、山鹰国际、理文造纸、五洲特纸等大型纸厂宣布9月初上调部分产品价格 [1] - 8月份至今国内纸厂普遍进行多轮涨价 [1] 机构观点 - 兴业证券认为四季度进入传统旺季，浆价纸价均有望继续向上 [1] - 行业或迎上行周期，叠加反内卷政策加持 [1] - 华安证券指出反内卷政策背景下，供给侧结构性改革有望推动包装纸行业落后产能退出 [1] - 供需匹配将带动纸价上涨，纸企盈利提升 [1]

行业与公司分析 涉及的行业与公司 * 消费行业：包括商品消费（如家电、汽车）和服务消费（如体育、旅游、家政、养老、文化娱乐）[3][7] * 制造业与供应链：电子注塑、家具、纺织、汽车制造，涉及公司包括明杰有限公司、合昌线带染整有限公司、鑫源汽车、富士康、歌尔股份、立讯精密、蓝思科技、三星[12][13][15][20][22][23][41] * 工业园区开发：WHA伟华集团、越香工业园区集团[14][19] * 贸易与投资：涉及中国、美国、越南、东盟等国家及地区的双边贸易与投资流动[15][16][75] 核心观点与论据 **1 中国促消费政策持续加码，旨在扩大内需** * 国务院常务会议研究释放体育消费潜力，推进体育产业高质量发展[3] * 自9月1日起，符合规定的个人消费贷和消费领域服务业经营贷将享受1个百分点的财政贴息，政策暂定持续一年[3] * 中共中央政治局会议指出要深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时培育服务消费新的增长点，在保障和改善民生中扩大消费需求[4] * 消费品以旧换新是政策重点，2024年印发的行动方案统筹安排3000亿元超长期特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新，各1500亿元[5] * 2025年第三批690亿元支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金已下达完毕，将于10月下达第四批690亿元资金，完成全年3000亿元的下达计划[5] **2 服务消费增长潜力巨大，已成为居民消费的重要支柱** * 2024年，居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出的比重达46.1%，对居民消费支出增长贡献率达63%[7] * 国内很多家庭在家政、健身、旅游、美容、教育、医疗等方面的支出已经超过了商品消费[7] * 2024年8月初，《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》发布，提出了六方面20项重点任务[7] * 最新服务业经营主体贷款贴息政策支持餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育等8类消费领域[7] **3 收入与就业是消费的基础，需通过改革减少居民后顾之忧** * 居民消费取决于可支配收入，同时受制于消费意愿[8] * 消费补贴、贷款贴息、育儿补贴等福利有助于增加居民可支配收入，并减少居民消费的后顾之忧[8] * 需要继续改善就业形势，扩大优质商品和服务供给，有效降低居民的教育、医疗、养老等成本，不断缩小收入差距[9] * 提振消费离不开逆周期的货币政策和财政政策，更需要深化财税体制、户籍制度、劳动就业体制和收入分配体制等改革，健全社会保障体制[9] **4 中美贸易摩擦驱动中国制造业供应链向越南转移，重塑全球供应链格局** * 2018年美国对中国输美产品加征关税后，以出口美国市场为主的中国链主企业及配套供应商纷纷赴越南建厂[13][21] * 海关数据显示，2019年与2020年，东盟先后超越美国和欧盟，成为中国第一大货物贸易伙伴[15] * 2024年中国与东盟贸易额增至9823亿美元，其中中国对东盟出口5865亿美元，较2023年增长12%[15] * 自2016年起，越南就超越马来西亚，成为中国在东盟最大的贸易伙伴[15] * 2024年，中国是越南最大的进口来源国，自华进口额达1443亿美元；美国是越南最大的出口市场，越对美出口1196亿美元[15] * 香港中文大学研究发现，2018年至2022年，美国进口商通过越南间接从中国进口的比例增加约21%[16] * 美国进口总额中，自中国进口的比例从2017年的21.6%降至2024年的13.4%；自越南进口的比例从2017年的2%翻倍至2024年的4.2%[16] **5 越南生产成本优势减弱，但关税差仍是主要吸引力** * 越南工业园区地价已高于中国中西部省份[17] * 人工价格超过2500元人民币一个月，甚至在南部出现招工难问题[17] * 从中国进口大量中间产品需支付关税，导致越南工厂生产的产品普遍比中国贵15%[17][26] * 中国企业维持当地产能主要看中的是中越两国对美出口的关税差[17] * 美国对全世界发起关税战，越南对美出口关税从4月2日宣布的46%降至8月实际的20%，仍高于大多数东盟国家19%的水平[17] * 美国对中国进口商品的平均关税为57.6%，与越南的20%之间存在37.6个百分点的差距[27] **6 越南面临“中等收入陷阱”风险，政府正推动产业升级** * 大批工厂的密集涌入让越南的生产成本暴增[17] * 越南政府正试图通过政策引导产业升级[35] * 今年10月，越南新版《企业所得税法》开始施行，此前对工业园的税收优惠逐步收紧，转向对高新技术、绿色经济等领域的定向支持[35] * 将芯片的研发、设计、制造、装配和测试，以及人工智能数据中心，汽车制造和组装等列为重点扶持对象，给予最多的“四免九减半”的企业所得税激励[35] **7 企业管理与文化差异是中国企业出海面临的挑战** * 越南工人普遍的工作状态是慢悠悠的，不愿意承担更多任务，不喜欢计件制考核等[29] * 越南人需要情绪价值，如果感觉在公司上班能受到尊重，即便工资低一点也能接受[28] * 中越工人的不同部分出于代际差异，越南工人很多是2000年以后出生，没有太强的赚钱欲望和养家责任[30] * 中国的工业化加速时期发生在20世纪90年代至本世纪10年代，70后80后工人是主力；越南目前仍处在人口红利期，2003年和2004年出生的约150万人正在成为工厂生力军[31] **8 越南产业链配套仍需完善，不同行业对中国供应链依赖程度不同** * 在电子产业链，明杰公司70%的原料已可本地采购，剩余30%主要是结构复杂的精密件和模具[31] * 在家具行业，生产所需90%的材料可以在越南当地采买，剩余10%一部分是板料（产能跟不上，品质不如中国），一部分是铁器（重工业基础薄弱）[32] * 在纺织领域，合昌公司所需原材料之一原胚纱80%仍来自中国；欧奎发现70%的布料依然需要从中国进口[33] * 越南土地虽名为公有制度，但个人拥有永久的使用权，并可将其作为资产交易，导致基础设施项目征地困难，进展缓慢[34] * 政府财力有限，没法给企业提供财政补贴和地价减免，难以按照产业链方式招商引资[34] **9 品牌本土化是成功开拓越南及东南亚市场的关键** * 中国企业进东南亚市场往往有几个片面的认知：认为全球化就是换包装；认为低价就能赢；觉得在中国卖得好在东南亚也一定能卖好[39] * 中国品牌要想成功打入当地市场，除了包装本土化，更重要的是内容本土化[39] * 包装上同时使用中文和越南语效果适得其反，应针对目标客群（在越华人或本地越南人）选择单一语言[40] * 需根据当地消费者习惯重新调整产品（如越南人更在乎洗衣液的香味持久而非强力去污）和成本结构[40] * 鑫源汽车为越南市场做了诸多本土化改造，如缩短轴距适应狭窄道路，为卡货车斗设计7种款式方便防水通风，上半年其微型商用车以30%的市场份额超越了日本铃木[41] * 越南汽车零部件价格要比中国贵30%-50%，加上高额税赋，车价是中国的两三倍[42] * 看到越南乘用车市场从燃油车跨越到电动车的机会，以及越南政府宣布2026年起在大城市对燃油车限行[43] * 其他中国车厂（吉利、长城）也在密切跟进越南市场[43] **10 越南进行大刀阔斧的行政体制改革，以提升效率应对挑战** * 苏林担任越共中央总书记后，推动政府机构裁撤合并，将原有的63个省市撤并为34个省市，省、县、乡三级行政管理精简为省、乡两级[51][53][57] * 精简后的越南政府包括22个部门机构，其中部和部级机构共17个，较此前减少5个；政府直属机构5个，较此前减少3个[53] * 各部委、部级机构和政府直属机构将内设机构总数至少精简15%至20%，合并成立的政府机构则应将内设机构总数至少精简35%[53][55] * 此次机构改革共将裁减25万政府工作人员[61] * 从2026年到2030年，预计这项改革将削减190万亿越南盾（约合人民币520亿元）的资金开销[61] * 改革目的整合资源，打造超级国际都市（如新胡志明市）、知识经济与创新中心（如新芹苴市）、物流与可再生能源中心（如新广治省）[59] * 目标是到2030年越共建党100周年之际，成为中等偏高收入的现代化工业国家；到2045年建国100周年之际，进入高收入发达国家之列[51] **11 越南运用“竹子外交”在大国间寻求平衡，为经济发展创造环境** * 越南一直采取在大国之间追求平衡的外交战略[72] * 苏林2024年8月访华，表示将深化越中全面战略合作伙伴关系，推进构建具有战略意义的越中命运共同体[73] * 2024年9月，苏林前往美国出席联合国大会，与时任美国总统拜登会晤，强调越南将美国视为重要的战略伙伴[73] * 2025年4月，习近平访问越南，双方表示中越关系实现了跨越式发展，同意加快两国发展战略对接，推进基础设施互联互通[74] * 连接中越的老街—河内—海防标准轨铁路总投资约203万亿越南盾（约合人民币550亿元），预计将于今年12月开工建设[75] * 连接河内和胡志明市的南北高速铁路项目总投资约1700万亿越南盾（约合人民币4600亿元），于2024年11月获越南国会通过[75] * 中国对越南的投资额迅速增长，2025年一季度达到14.7亿美元，同比增长68.5%[75] 其他重要内容 * **消费现象级案例**：各地大力发展旅游，举办演唱会和体育赛事（如贵州村BA、村超，今年火爆的苏超），说明国内消费潜力巨大[7] * **越南投资历史浪潮**：中国台湾中小企业于20世纪90年代率先进入越南；中国大陆企业成规模迁移是在2010年前后；2018年中美贸易摩擦后出现中国企业集中出海越南的高峰[19][21] * **美国对转运商品的界定**：美国将对通过越南转运的其他国家商品征收40%关税，但未明确定义“转运”的标准和认定机制，带来巨大不确定性[36][67][68] * **越南的多元化出口市场**：越南与欧盟、东盟等地区都签有贸易协定，将逐步实现零关税出口，其作为中国企业出口基地的角色难以在短期内动摇[37][71] * **企业出海的长远目标**：贸易战只是一个诱因，企业出海的目的是拓展国外市场（包括欧洲、东盟等），是其全球化布局真正的开始[37] * **越南本土市场潜力**：越南现有1亿人口，GDP以超过7%的速度增长，吸引中国产品面向本地消费只是时间问题[38] * **开拓东南亚市场的复杂性**：东南亚并非一盘棋，存在发达国家、次发达国家、发展中国家和欠发达国家，发展阶段多元化，宗教文化背景各不相同，在此学会的经验可复制到世界其他国家[39]

白卡纸涨价 - 国内6家白卡纸企业宣布9月1日起产品价格上调100元/吨 [1] - 此次为年内第三次涨价通知 前两次分别计划在2025年1月和2月上调200元/吨 [2] - 涨价原因包括成本上升 运营压力大 以及传统需求旺季即将到来 [3] 行业盈利状况 - 2025年上半年20家造纸上市公司中仅6家净利润增长 14家出现下滑 [1] - 行业龙头太阳纸业净利润17.8亿元 仙鹤股份净利润4.74亿元 仅4家企业净利润过亿 [6] - 安妮股份净利润同比下滑83.34% 仅196.25万元 [6] 瓦楞纸市场动态 - 8月瓦楞纸价格调涨130-260元/吨 主要因废纸原料价格上涨 [4] - 8月废旧黄板纸月度市场价1554元/吨 环比涨5.26% 同比涨5.21% [4] - 瓦楞纸行业毛利率8月微增至4.18% 环比增加0.95个百分点 [4] 成本与供需因素 - 废纸供应偏紧因多地阴雨天气影响回收量 [4] - 9月节日订单预期增加 利于供需矛盾缓和 [3] - 山鹰国际因成本居高不下计划在9月底至10月初进行4-8天停机检修 [5] 市场前景与风险 - 白卡纸产能仍处扩张阶段 福建120万吨产能已投放 湖北120万吨产能8月试产 [7] - 9月白卡纸均价较8月或下跌0.15%-0.53% 因需求改善存在不确定性 [7] - 瓦楞纸市场虽成本支撑 但需求端表现一般 包装厂订单环比减弱 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 旺季预期支撑+企业主动停机以实施涨价对纸浆价格有所提振 需继续关注港口库存是否有效去库 维持震荡观点 [4] - 山东地区纸浆价格稳定 盘面有止跌迹象 但向上驱动有限 成交情绪清淡 预计中秋旺季来临前仍维持低位震荡 建议观望 [7] - 纸浆空头主力减仓 利多 [9] 根据相关目录分别进行总结 热点聚焦 - 今日山东针叶浆现货价格继续维持稳定 港口库存开始小幅去库 但仍高于去年同期水平 [2] - 9月伊始 纸品行业迎来一轮调价潮 多家制品公司实施涨价+停机双重策略 旺季预期支撑制品价格 [3] - 阔叶浆供给宽松继续 巴西8月出口纸浆同比+35% [4] - 国内需求端基本维持小幅波动 四大纸种中双胶纸和生活用纸产量同比增长 白卡纸和双铜纸产量同比降低 原纸订单改善有限 拖累纸浆市场走势 [4] 技术解盘 - 纸浆 - 今日山东地区纸浆价格稳定 盘面有止跌迹象 但向上驱动有限 成交情绪清淡 预计中秋旺季来临前仍维持低位震荡 建议观望 [7] 主力动向 - 纸浆空头主力减仓 利多 [9]

公司战略举措 - 公司召开第九届董事会第三十八次会议审议通过设立全资子公司参与投资事项的议案 [1] - 使用自有资金以现金出资方式设立广东粤桂晶源矿业有限公司 注册资本人民币10000万元 [1] - 新设子公司基于公司战略转型发展和实际经营需要 [1] 业务结构分析 - 2025年1至6月采矿业收入占比39.59% 为公司第一大收入来源 [1] - 机制糖-制糖业收入占比21.46% 造纸业占比14.59% 化工占比13.66% [1] - 其他行业收入占比9.72% [1]

热点事件 - *ST天茂向深交所提交主动终止上市申请材料 [1] - 中微公司推出六款半导体设备新产品 [2] 经营动态 - 景兴纸业、通润装备、安正时尚、欧亚集团均声明经营环境未发生重大变化或提示股价存在非理性炒作 [3][3][3][3] - 江苏舜天证券简称9月10日起变更为"苏豪时尚" [3] - 中环海陆终止筹划控制权变更事项并于9月5日复牌 [3] - 精艺股份控股股东所持股份可能被司法拍卖或导致控制权变更 [3] - 文灿股份子公司天津雄邦发生火灾事故未造成人员伤亡 [3] - 福田汽车8月销量51375辆同比增长22.09% [3] - 宇通客车8月销量4260辆同比增长16.78% [3] 股东减持 - 国光连锁实控人拟合计减持不超过2.99%股份 [3] - 济民健康实控人一致行动人拟减持不超过3%股份 [3] - 拱东医疗实控人及一致行动人拟合计减持不超过3%股份 [3] - 嘉和美康股东弘云久康拟减持不超过1%股份 [3] 项目中标 - 东南网架中标16.86亿元浦沿街道五村联合统筹开发项目 [3] - 宁波建工下属子公司合计中标11.17亿元施工项目 [3]