报告行业投资评级 - 报告对造纸行业给出“增持”评级 [115] 报告的核心观点 - 11月阔叶浆价格上涨，白卡纸继续发布提价函，文化纸价格企稳，箱瓦纸持续上涨，行业盈利略有承压 [2] - 预计12月木浆价格持续上涨，白卡纸等白纸价格将逐步向下游传导，箱瓦纸价格延续上涨趋势 [2] 文化纸：纸厂提价稳定终端价格，需求疲软延续 - **价格**：11月文化纸价格企稳，跌幅收窄。70g木浆高白双胶纸市场均价为4731元/吨，环比微跌3元/吨，跌幅0.06%，较10月跌幅收窄1.34个百分点；157g双铜纸市场均价为4764元/吨，环比下跌26元/吨，跌幅0.54%，较10月跌幅收窄2.81个百分点 [8][9] - **供需**：11月行业开工率环比提升，但需求疲软导致供需矛盾加剧。双胶纸产量预估79.05万吨，环比增加3.39%；双铜纸产量预估39.22万吨，环比微降0.51% [14][15]。预计12月出版订单集中提货，需求或高于供给，双胶纸和双铜纸市场预计将出现供给小于需求的局面，供需差分别为-5.0万吨和-2.0万吨 [12][14] - **盈利**：成本上升而纸价下跌，盈利水平下降。11月双胶纸行业平均理论毛利率为-7.78%，较10月下降2.59个百分点；双铜纸行业平均理论毛利率为-5.54%，较10月下降1.56个百分点 [22] 白纸板：提价函推动价格延续上涨，库存水平较低 - **价格**：11月白纸板价格延续上涨。250-400g平张白卡纸市场均价为4194元/吨，环比上涨3.30%，涨幅较10月扩大0.85个百分点；A级250g灰底白板纸市场均价为3376元/吨，环比上涨3.97%，涨幅较10月扩大0.46个百分点 [25][26] - **供需**：在新产能释放背景下，预计白卡纸供需差仍有扩大趋势，而白板纸供需差预计收窄 [28][31]。11月白卡纸企业库存天数约13天，库存量较10月底减少约4.55%；白板纸企业库存天数约24天，库存量较10月减少8.63% [34][35] - **盈利**：成本上升，纸价上涨，白卡纸盈利修复。11月白卡纸毛利率较10月增加2.72个百分点；而白板纸因成本涨幅（5.24%）大于价格涨幅，毛利率较10月减少1.13个百分点 [39] 箱瓦纸：纸厂持续拉涨，盈利承压 - **价格**：11月箱瓦纸价格延续上涨。中国箱板纸市场月均价为3843元/吨，环比上调3.86%；中国AA级瓦楞纸120g市场月均价为3164元/吨，环比涨幅6.35%，同比涨幅16.71% [40][41] - **供需**：预计12月行业表观需求减少，供需压力增加。箱板纸和瓦楞纸市场的供需差预计将扩张 [43][46]。11月下游包装厂适量补库，叠加纸厂停机，纸厂库存下降，全国瓦楞纸企业库存环比减少1.19%，箱板纸企业库存环比减少2.45% [48] - **盈利**：纸价涨幅不及成本涨幅，盈利承压。11月箱板纸毛利率环比下调1.35个百分点；瓦楞纸毛利率环比下调0.30个百分点 [57][59] 废纸：国废供应偏紧，价格继续上涨 - **价格**：11月废黄板纸市场月均价为1880元/吨，较10月上涨8.58%，涨幅扩大3.2个百分点 [61]。进口再生纤维浆市场主流报盘区间在240-250美元/吨，预计12月价格维持稳定 [62] - **供需**：国废供应整体偏紧，预计12月废黄板纸均价环比上涨至1920元/吨，随后在2026年1月因供需转向供大于求，价格或下滑 [64]。10月国内进口再生纤维浆10.04万吨，环比大幅下降66.46% [66] 木浆：阔叶浆外盘继续报涨，国内价格同步上涨 - **价格**：11月进口木浆现货价格走势分化。进口针叶浆月均价5532元/吨，环比上涨0.42%；进口阔叶浆月均价4341元/吨，环比上涨2.29%；进口本色浆月均价5108元/吨，环比上涨2.51%；化机浆月均价3808元/吨，环比微跌0.05% [80][81]。智利Arauco公司11月阔叶浆明星外盘报价550美元/吨，APRIL和Bracell宣布12月阔叶浆外盘在亚洲上调20美元/吨 [89] - **供需**：预计12月国内木浆产量提升，需求保持平稳，供需差小幅扩张，库存压力仍存 [103][104]。11月底国内主要港口纸浆库存合计约259.06万吨，环比上升5.72% [110] 投资建议 - 报告推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，以及细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [115] - 重点公司盈利预测显示，上述公司均获“增持”评级，例如太阳纸业2025年预测EPS为1.22元，对应PE为12.1倍 [116]

行业与公司 * 纸浆及造纸行业 具体涉及纸浆期货、文化纸（双胶纸）、白卡纸、生活用纸等细分领域 [1] * 纪要中提及的公司包括 APP、太阳、九龙、连胜、陈明、五洲、金贵、银河瑞雪、泰鼎、仙鹤等 [8][14][15][16][23] 核心观点与论据 纸浆期货市场动态 * 近期纸浆期货价格强势上涨 主因资金博弈而非基本面改善 交割品数量无法满足往年需求 盘面开始锚定更高价品牌如蓝森林、月亮 [2] * 价格上涨具体原因：上期所计划2025年中暂停布针品牌针叶浆入库 现有约22万吨布针仓单中15万吨将在2025年底注销 预计2026年交割量仅6-7万吨 远低于往年1月主力合约10-15万吨的交割量 [1][2] * 近期纸浆期货价格出现回落 原因包括实际需求未实质性改善 针叶浆港口库存从10月底127万吨增至11月底137万吨 以及贸易商在5300-5500元/吨进行大量套期保值操作加剧现货市场流动性紧张 [1][4] * 短期内国内纸浆市场预计维持偏弱格局 处于挤泡沫阶段 需看到现货市场成交回暖才能止跌 [5] 文化纸（双胶纸）市场分析 * 近期文化纸市场价格从4300元/吨跌至4100元/吨左右 波动原因包括纸浆期货回调利空市场情绪、部分地区招标价低于预期、广东部分品牌市价松动以及废纸浆清关速度加快等间接因素 [6] * 对未来文化纸板块不必过于悲观 头部企业发布100-200元/吨涨价函 大型贸易商普遍落实50-100元/吨涨幅 盘面属超跌状态 大概率会有所修复 [7] * 文化用纸开工率存在误区 统计数据（50%-60%）低估了真实情况 因产能可切换至轻型纸、新闻纸等其他类型 [10] * 普通文化纸价格下降与产品质量下降有关 达到招标规格要求的成本区间约3700-4200元 而达不到品质要求的产品成本可控制在3700元以下 [27] * 出版招标价通常决定本白双胶纸市场价上限 出版招标价略高于扣除返点后的大盘商售价几十元 未来价差有望收敛 [28] 2026年行业展望 * 2026年供应端压力减小 新投产能约200万吨 包括APP OKI项目在2026年第四季度投产及部分阔叶浆转产溶解浆 国内商品浆将投产156万吨 [8] * 需求端因终端消费疲软 新投产能未转化为消费好转 而是导致开工率下降 港口库存压力较大 上半年投机需求不强劲 对国内纸浆期货偏利空 [8] * 2026年文化用纸市场预计处于周期低位 新增产能压力不大 行业挺价意愿强 若教辅教材政策未进一步收紧 消费可能边际小幅下滑 总体利空影响有限 静待反弹 [11] * 纸张消费增量主要驱动力为白卡纸和生活用纸 文化用纸增量不明显 市场大格局或维持区间震荡 [9] 产能与成本分析 * 2026年国内预计新增化学浆165万吨和化机浆156万吨 总计约321万吨 占国内总产能比例不到10% [15] * 2027年国内外有多个新投放浆产能计划 但部分项目存在延期现象 浆厂推迟投产主因竞争策略 避免在降价周期中加剧市场恶化 [16][17] * 长期全球浆价预期谨慎 产能增加而终端消费增量不明显 进入存量博弈时代 扩业浆因性价比优势可能替代部分真业浆 长期价格可能达600美元以上 [18] * 国内木片成本长期看涨 受新增产能投产推动需求及广西退氨还林政策导致供给收紧影响 价格支撑较强 [19] * 国内浙江省阔叶浆生产成本约为3700-4000元/吨 与森森博外售浆约4200元的售价相比存在差距 [22] 公司特定动态（陈明） * 山东陈明已复工 主要生产新闻纸 对文化用纸市场影响不大 吉林陈明20万吨双胶纸产能逐步恢复 对全国性大盘冲击有限 [12] * 陈明公司仍处于亏损状态 后续进展取决于现金流 若现金耗尽面临破产风险 其品牌效应受影响 出口订单因供应不稳定大幅缩减 可持续性存疑 [23][31] * 湛江陈明部分资产相对优质 不缺乏买家 但整体打包出售难度高 其产能复产对市场冲击已缩减 [25] 市场竞争与格局 * 九龙和连胜作为新进玩家 通过低价策略（约100元优势）抢占市场份额 [14] * 未来两到三年 文化纸行业产能投放速度减少 但需求端因人口因素预计无起色 供需格局仍供过于求 市场份额将向头部企业集中 [30] * 有自有浆线的头部企业在低价环境中能维持较好效益 无浆线的小企业面临亏损关停风险 市场集中度提高对纸价有积极影响 [30][32][33] 其他重要内容 * 职场常备库存一般为3个月左右 多数通过长协固定 仅少量从现货补充 对盘面拉动作用有限 [8] * 湛江目前尚未复工 边际上没有新的增量影响 [13] * 国内外木片价格差异不稳定 受不同因素影响 定价权重不同 不完全同步 [20]

业绩总结 - Interfor在2024年的收入来源中，软木木材占比81%，总收入为30亿加元[18] - 2025年，Interfor的EBITDA边际和资本回报率处于行业前四分之一[6] - 2025年，Interfor的投资资本为21.47亿加元，净债务占投资资本的比例为35%[73] 生产能力与市场需求 - Interfor的生产能力为4.7亿板英尺，其中美国南部占50%（2,335 MMBF），东加拿大占23%（1,080 MMBF）[26] - 自2021年以来，Interfor通过收购增加了约57%的生产能力[6] - 2025年，北美木材需求中，修缮与翻新占38%，新房建设占32%[35] 财务状况 - 2025年10月1日，Interfor的流动性约为3.86亿加元[7] - 2025年，Interfor的可用流动性为3.86亿加元，木材关税存款为640万美元[73] - 2025年，Interfor的长期固定利率债务为6.28亿加元，循环信贷额度为1.48亿加元[73] 投资与资本支出 - 2020至2025年期间，Interfor计划再投资约25亿加元，回报约6.36亿加元[71] - 2020至2025年，Interfor的资本支出计划包括工厂重建、机器中心升级和优化项目[63] - 2025年，Interfor的历史资本支出达到2.5亿加元，维护性资本支出包括木材道路[68] 市场挑战与风险 - 由于劳动力和设备交付时间的限制，南部地区的木材供应增长受到制约，五年复合年增长率仅为1%[42] - 由于山地松甲虫的影响，自2016年以来，BC省的生产能力减少了约54%[43] - Interfor的木材销售中，约75%的销售量不受木材关税的影响[19] 新战略与可持续发展 - 2022年，Interfor推出了新的可持续发展战略，致力于投资于可持续林业和员工发展[82] - 2010至2019年，Interfor的EBIT资本回报率在2020至2024年期间有所改善，显示出相对同行的表现提升[57]

港口运营与物流效率 - 北海港口岸成功接卸载重69999吨的“锡达”轮 刷新口岸木片单船装卸量纪录 单船装卸量达59561吨[1] - 港口运营方与地方政府秉持“一企一策”服务理念 量身定制涵盖靠泊、装卸、仓储、提货的一站式物流方案 确保高效通关和卸船入库[1] - 港口运营聚焦“安全、高效、畅通”目标 计划推进基础设施扩容升级并优化装卸工艺与流程[1] 货物吞吐量与业务增长 - 今年前三季度 北海港口岸公共码头累计接卸木片超265万吨 同比增长6.9%[1] - 同期 口岸纸和纸浆集装箱吞吐量达14.55万TEU 同比增长12%[1] 战略定位与产业发展 - 北海港口岸定位为区域对外开放重要门户 深化与临港产业融合及东盟互联互通[1] - 港口运营旨在强化现代化向海工业体系“蓝色引擎”作用 助力绿色化工、高端造纸等重点产业集群发展[1] - 港口发展服务于西部陆海新通道和北部湾国际门户港建设[1]

港口运营与货物吞吐 - 北海港口岸接卸开港以来最大木片船“锡达”轮，载重量达5.9561万吨[1] - 前三季度北海港口岸公共码头累计接卸木片超265万吨，同比增长6.9%[1] - 前三季度北海口岸纸和纸浆集装箱吞吐量完成14.55万标准箱，同比增长12%[2] 产业发展与区域经济 - 北海全力打造高端造纸产业，形成以玖龙纸业、太阳纸业等龙头企业为核心的全产业链集群[1] - 北海已成为华南地区乃至全国重要的高端纸业生产基地，对进口木片需求量不断上升[1] - 港口与临港经济呈现稳健发展态势，北海港口岸日益成为区域高端造纸产业的开放门户和核心枢纽[2] 物流服务与营商环境 - 口岸部门联合北海码头公司秉持“一企一策”服务理念，为“锡达”轮定制一站式物流解决方案[1] - 措施涵盖靠泊、装卸、仓储、提货等环节，确保木片高效通关、卸船、入库[1] - 北海港口岸持续优化营商环境，深化与临港产业融合，强化与东盟互联互通[1]

增资方案概述 - 岳阳林纸以债权转股权方式对全资子公司茂源林业增资14亿元 [1] - 增资后茂源林业注册资本从47,148万元增加至187,148万元 [1] - 本次增资无需提交股东大会审议且不构成关联交易或重大资产重组 [1][2] 标的公司财务概况 - 茂源林业2024年底资产总额343,913万元 其中消耗性生物资产占比97.41% [2] - 负债总额296,072万元 其中应付母公司债务270,341.28万元占比91.31% [2] - 资产负债率达86.09% 2024年净利润亏损26,398万元 [2] 债权转股操作细节 - 转股债权为茂源林业所欠27亿元债务中的14亿元 [2] - 转股后负债总额降至156,072万元 所有者权益增至187,841万元 [4] - 资产负债率从86.09%大幅降低至45.38% [2][6] 战略实施背景 - 响应国资委降杠杆政策及实际控制人中国诚通控股集团要求 [5] - 茂源林业定位为功能公司 需保障系统内30%纤维原料供应 [5] - 高负债率制约其银行授信能力及市场竞争力 [5] 交易影响分析 - 显著改善子公司资本结构并增强抗风险能力 [5] - 有利于促进子公司良性运营和业务开展 [5] - 不改变公司合并报表范围且对财务状况无不利影响 [5]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [6] 核心观点 - 7月浆、纸价格下跌放缓，中下旬箱瓦纸拉涨，预计浆价底部回升，白纸价逐步企稳回升，黑纸延续上涨 [2] - 文化纸供需矛盾仍存，白纸板淡季价格下行，箱瓦纸下旬持续拉涨但盈利环比仍下行，木浆供强需弱格局难改善 [7] - 推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [110] 文化纸 - 7月70g木浆高白双胶纸市场均价5094元/吨，环比下跌57元/吨（跌幅1.11%），同比下跌525元/吨（跌幅9.34%）[10] - 7月157g双铜纸市场均价5384元/吨，环比下跌27元/吨（跌幅0.50%），同比下跌224元/吨（跌幅3.99%）[11] - 7月双胶纸产量73.67万吨，较6月增加7.05%，开工负荷率49.51%，较6月提升0.91个百分点 [15] - 7月双胶纸企业库存天数较6月下降9.04%，双铜纸企业库存天数较6月下降5.85% [18] - 7月双胶纸行业平均理论毛利率1.59%，较6月下降0.25个百分点，双铜纸毛利率7.97%，较6月提升0.29个百分点 [23] 白纸板 - 7月250-400g平张白卡纸市场成交含税月均价4036元/吨，较6月下滑1.25%，较24年同期下跌9.02% [24] - 7月A级250g灰底白板纸市场均价3087元/吨，较6月下滑2.09%，较24年同期下滑13.07% [25] - 7月白卡纸开工负荷率预估值较6月增加0.12个百分点，产量预估值较6月增加3.52% [31] - 7月白板纸开工负荷率预估值较6月减少6.27个百分点，产量预估值较6月下滑6.77% [32] - 7月白卡纸毛利率较6月下滑0.52个百分点，白板纸毛利率较6月减少0.37百分点 [39] 箱瓦纸 - 7月中国箱板纸市场价月均价3449元/吨，较6月下调52元/吨（跌幅1.49%），同比跌幅5.03% [42] - 7月中国AA级瓦楞纸120g市场月均价2511元/吨，较6月下调33元/吨（跌幅1.30%），同比跌幅4.01% [43] - 7月箱板纸行业开工负荷率61.52%，较6月下滑0.57个百分点，瓦楞纸行业开工负荷率59.17%，较6月下滑0.97个百分点 [47][48] - 7月全国瓦楞纸企业库存环比减少2.89%，箱板纸企业库存环比减少1.33% [50] - 7月箱板纸毛利率环比下调0.81个百分点，瓦楞纸毛利率环比下调1.33个百分点 [56] 木浆 - 7月进口针叶浆月均价5837元/吨，较6月下跌1.73%，进口阔叶浆月均价4088元/吨，较6月下跌1.14% [77] - 7月进口阔叶浆外盘主流价格490美元/吨，进口针叶浆外盘平稳为主 [81] - 预计7-10月木浆供应总量呈增加态势，阔叶浆占中国木浆进口量比重47% [99][103] - 7月底国内主要港口纸浆库存合计约257.92万吨，环比下降5.85%，同比上升23.44% [108] - 6月欧洲木浆港口库存155.97万吨，环比上升1.87%，同比上升27.23% [108] 废纸与木片 - 7月废黄板纸市场月均价1473元/吨，较6月持平，较24年同期上涨2.00% [61] - 6月国内进口再生纤维浆32.70万吨，环比减少14.70%，进口均价269.24美元/吨，环比上涨3.03% [65] - 6月中国进口阔叶木片129.15万吨，环比增加0.20%，平均单价181.52美元/吨，环比上涨2.89% [71] - 7月国内山东市场木片采购量75.65万吨，环比下降13.16%，河南市场木片采购量8.47万吨，环比下降9.42% [73] 投资建议 - 重点推荐太阳纸业（002078.SZ）、仙鹤股份（603733.SH）、五洲特纸（605007.SH）、博汇纸业（600966.SH）、山鹰国际（600567.SH）、玖龙纸业（2689.HK）[110]

港口运营突破 - 铁山港东港区榄根作业区1号泊位首次靠泊国际航行船舶"瑞宁9"轮 该轮载重吨53457.4吨 装载53030吨工业原材料从菲律宾抵达[1] - 榄根作业区5个泊位包含2个10万吨级和3个5000吨级泊位 设计年通过能力745万吨 于2023年12月28日开港运营[3] - 该作业区直接服务北海铁山东港产业区及玉林龙潭临港产业园 打通跨境物流"最后一公里"[3] 港口协同发展 - 东港区将与西港区、石步岭港区形成合力 转化内陆腹地为开放前沿 降低外贸物流成本并提升区域经贸合作水平[3] - 北部湾港北海港区现有开放泊位达15个 助力铁山港区获批广西首个国家进口贸易促进创新示范区[4] - 自2017年起新增13个泊位建设 货物通过能力提升超3000万吨 10万吨级散货船舶实现常态化靠泊[4] 外贸业务表现 - 2023年1-6月完成外贸货物进出口854.4万吨 连续三年同期超过850万吨[3] - 新增柬埔寨木薯干进口、首船发往泰国元明粉出口以及泰国木片进口等外贸业务[3] - 钾肥、铁矿、大豆等传统外贸货源保持稳定增长态势[3] 基础设施升级 - 集装箱船舶接卸能力跃升至6万吨级 港口迈入年吞吐量百万标箱阵营[4] - 通过能力、装卸效率和服务水平全面提升 实现"硬联通"与"软联通"双轨发展[4] - 开放平台优势持续强化 成为北部湾港对外开放和互联互通的关键节点[3][4]

港口运营与物流效率 - 漳州港招银港区7月8日正在卸货巴拿马籍"幸运6666"轮，该轮装载3.8万立方米木片，预计2-3天完成卸货 [1][3] - 漳州边检站推出"点对点"政策咨询、"一对一"通关保障等措施，使出入境船舶随到随检，通关时长平均压缩40% [3] - 码头堆场吞吐量增长至500万吨，周转率提升约25%，2024年累计为企业节约通关成本超3300万元 [3] 木材进口与产业发展 - 漳州港是东南沿海最大木材集散地，2024年上半年累计进口木片161.85万立方米，同比增长177.34% [3] - 木材产业已成为漳州重要富民产业，联盛浆纸公司利用港口物流体系将原木加工成白卡纸、文化纸等产品销往全国 [4] - 港口与产业协同效应显著，招银港区卸货的原木可直接运往50公里外的联盛浆纸公司进行深加工 [4]

日照港基础设施与运营 - 日照港是新亚欧大陆桥经济走廊主要节点和"一带一路"重要枢纽[2] - 石臼、岚山两港区建成矿石、集装箱、散粮、木片、原油、液化等泊位90余个[2] - 港口是全国重要能源和大宗原材料中转基地及粮食进口口岸[2] 港口货物装卸作业 - 岚山港区17号泊位有来自非洲的铁矿石货轮停泊作业[14] - 自动化卸船机通过机械臂将木材从货轮转运至车辆[6] - 机械吊臂参与木材从货轮到货车的装卸作业[8][10] 港口货物种类与运输 - 港区堆放着各类矿石、木材等大宗商品[2][4] - 木材运输通过货车与铁轨并行方式运作[4] - 铁矿石和木材是当前主要装卸货种[12][14][6]