财务表现 - 25Q3季度营业收入为8963.6万美元，同比增长0.8%，超出市场平均预期 [1] - 25Q3季度净利润为4070万美元，同比增长3.9%，净利率提升至45.4%，同比提高1.4个百分点 [1] - 24Q4季度营收同比增长12.2%，在经历七个季度个位数增长后重新实现两位数增长 [2] - 25Q2季度营收未达市场预期 [4] 股价与市场反应 - 25Q3财报披露后当日股价收跌8.24%，25Q2财报披露后盘后交易股价曾下跌超10% [1] - 自8月5日触及年内高点后，股价持续下行，截至11月13日收盘报6.95美元，较高点下跌25.20% [1] - 11月13日股价最低下探至6.86美元，几乎回吐今年6月20日后全部涨幅 [8] - 年内股价涨幅达71.18%，按股价高点计算涨幅为129.38%，上涨行情始于今年3月 [1] 用户指标 - 25Q3季度平均月活跃用户(MAU)为4340万，同比增长8.1% [4] - 25Q3季度付费用户数为1137万，同比下降9.7%，环比仅上升不到20万 [4] - 25Q2季度MAU为4242万，同比增长8.8%，但付费用户数降至1119万，同比减少7.0% [4] - 24Q4季度平均MAU达4144.5万，同比增长14.4%，付费用户数量为1230.9万，同比增长3.2% [4] - 25Q1季度MAU同比增长17.9%至4460万，创2022年三季度以来最快增速 [5] 业务发展策略 - 公司计划在2025年推出两款中核自研新游 [2] - 休闲游戏业务增速已超越聊天社交服务，25Q1季度游戏板块收入增长13.6%至3010万美元，远超聊天服务2.5%的增速 [6] - 游戏业务强劲增长是在营销支出削减14.3%的背景下实现的 [6] - 新游戏《Turbo Match》于25Q3开启软发布，初期用户获取和留存数据达到预期，计划在表现强劲的市场追加营销预算 [7] - 自研游戏《Boom Survivor》预计11月晚些时候上线，另一款合作策略游戏预计年底前上线 [7] 股东回报 - 公司计划加快股票回购速度，2025年回购规模目标"至少翻倍"至2800万美元或更多 [2] - 截至目前，年内回购总金额已达约5190万美元，提前完成年初设定的5000万美元目标 [8] - 公司预计在明年完成当前总额1.5亿美元的股票回购计划，并制定新一轮中长期股东回报方案 [8]

抖音发展历程与关键节点 - 抖音于2016年正式立项，2017年七八月份开始起量 [3] - 2017年下半年经历第一波较大增长，借助“百万英雄”直播答题活动吸引高校年轻用户 [8] - 2017年至2018年春节，因偶然获得春晚资源位，流量翻倍，DAU增速显著，内部首次认识到其增长潜力 [9] - 到2018年底、2019年年初，抖音DAU反超快手 [11] - 2020年之后，业务重点转向电商、本地生活等商业化方向 [15] 字节跳动的战略思考与产品定位 - 公司决定做短视频是基于对内容时长的分析，认为0到1分钟的短内容存在巨大市场空间 [16] - 抖音最初在内部资源较少，预期天花板为600万至1200万DAU，远低于后来实际达到的8亿DAU [20][23] - 产品定位为“无脑”的娱乐消费产品，其最大竞争对手是游戏，满足了用户无需动脑的放松需求 [85][86] - 推荐系统在分发此类内容上具有天然优势，用户打开频次高、停留时间长，能积累更多消费数据以优化算法 [87] 抖音崛起的关键成功因素 - 坚持不从头条导流用户，选择难而正确的独立起量路径 [46] - 建立独特的品牌调性，采用全黑UI等年轻化、高审美的品牌元素 [46] - 在内容池不足的早期阶段，依靠强大的内容运营和“精选标签”手动筛选优质内容，引导社区调性 [47][48] - 目标用户为年轻人，其兴趣广泛易于泛化，为后续内容扩展奠定基础 [66][67] - 采用单列分发器，相比双列具有极高的分发效率和内容泛化效率 [69][70][71] 关键业务决策与竞争战役 - 2018年至2020年，公司将社交视为战略重点，旨在增强用户长期留存和加速泛化，但最终未达预期 [24][25][27] - 2019年推出抖音极速版，对标快手极速版，两周内迅速增长至几千万DAU [87] - 2019年底至2020年初，将火山App更名为“抖音火山版” [87] - 2020年春节，为应对快手独家冠名春晚的竞争，公司发动集团力量，通过“集卡”红包活动为抖音导流，当晚DAU峰值达到4.7亿 [87] - 公司风格追求极致，在关键决策上投入巨大，如考虑将春节红包预算从20亿提升至100亿 [90] 组织文化与人才管理 - 公司文化高度扁平化，弱化层级头衔，鼓励基层员工与高层直接交流，创造了“祛魅”的环境 [101][102][103][104] - 早期非常信任年轻人，抖音团队中一半左右为校招生，为年轻人提供了巨大成长空间 [6][50][52][106] - 核心组织文化是公司早期竞争力的关键，但随着规模扩大，外部人才的引入稀释了原有文化内核 [108] - 公司强调“极致”的思维方式，不仅在行动上不顾一切解决问题，更在战略思考上追求倍增效应，逼问“如何增长五倍”以推动创新 [114][116][118][120] 行业观察与创业思考 - 移动互联网红利期后，给年轻人的高速成长机会减少，AI的出现被视为新的行业机遇 [59][60][63] - 创业成功需要完成从解决具体问题到进行战略选择和资源配置的认知转变 [126] - 创业应聚焦于“难而正确”的事，如产品定义、关键人才招募和资金规划，而非陷入事务性工作的“思维惰性” [130][134][135] - 应对大厂竞争的关键在于想清楚创业项目的长期价值、当前时间窗口以及如何快速验证产品市场匹配度 [138][139][140]

投资评级与目标价 - 维持“买入”评级，并列为行业首选 [1][2] - 目标价调整为800港元，对应FY25E/FY26E市盈率分别为25.0倍和22.0倍 [2] - 目标价较当前股价656港元存在约22%的潜在上升空间 [4] 核心业绩表现 - 3Q25收入达到1,929亿元人民币，同比增长15%，环比继续提速，高于市场预期2% [1] - 调整后净利润为706亿元人民币，同比增长18%，略高于市场预期 [1] - 调整后净利率为36.6%，创下新高，高于3Q24的35.8%和2Q25的34.2% [1] - 毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，环比略降0.5个百分点 [1] 游戏业务分析 - 本土游戏收入同比增长15%至428亿元人民币，在去年高基数上保持稳健增长，新游《三角洲行动》流水位居行业前三 [1] - 国际游戏收入同比增长43%至208亿元人民币，主要受益于Supercell游戏推动及新收购工作室并表 [1] - 递延收入同比增长11%，较上季度基本稳定 [1] 广告与金融科技及企业服务 - 广告收入为358亿元人民币，同比增长20%，增速环比稳定，AI技术提升广告点击率和转化率 [2] - 金融科技及企业服务收入为582亿元人民币，同比增长10%，其中商业支付金额增速继续提升，线上支付增长强劲 [2] 资本开支与AI战略 - 3Q25资本开支为129亿元人民币，同比及环比均有所下滑 [2] - 公司在AI领域将持续投入，但强调不会“盲目烧钱”，并拥有丰富的应用场景、海量用户数据和开放生态系统等独特优势 [2] 财务预测 - 预计FY25E收入为7,544亿元人民币，FY26E收入为826,501亿元人民币 [2][10] - 预计FY25E调整后净利润为271,389亿元人民币，FY26E为308,008亿元人民币 [10] - 预计FY25E/FY26E调整后每股收益分别为29.3元和33.3元 [10] - 预计FY25E/FY26E毛利率分别为56.6%和57.1%，调整后净利率分别为36.0%和37.3% [10]

腾讯2025年第三季度财务表现 - 公司实现营收1928.7亿元，同比增长15% [2] - 经营利润（Non-IFRS）725.7亿元，同比增长18%，净利润增速跑赢营收 [2] - 财报发布后公司港股报646.5港元/股，微跌1.45% [2] 核心业务板块分析 - 社交、音乐、游戏三大领域处于较为"垄断性"的地位 [3] - 游戏《三角洲行动》9月月活超过3000万，国庆节最高达3500万，其中三分之一为PC端用户 [3] - 该游戏被视为类3A级游戏手游化的成功尝试，明后年有望成为国内第二大游戏 [3] 苹果合作与支付渠道 - 公司与苹果就IOS端小游戏的抽成费率达成一致，苹果将处理支付并抽取15%的分成 [3] - 协议解除了公司在跳转支付方面的IOS政策风险，利于放开手脚发展IOS小程序游戏 [4] - 支付步骤简化后，预计将改善用户留存并提升后期付费转化率 [4] - 15%的抽成比例中长期看仍优于APP的30%，不会对小游戏赛道景气度产生方向性影响 [5] 人工智能战略与展望 - 公司表示目前没有GPU不足的问题，有足够的GPU供内部使用 [5] - 认为目前中国市场不存在一个决定性胜出的AI模型 [5] - 公司对AI模型持实用主义态度，重点在于让团队提高效率而非降低成本 [5] - 公司正致力于微信的"智能体化"研发，目标是使其成为一个能理解用户需求并在生态系统内执行任务的综合性智能体生态平台 [5]

政策环境与内容周期 - 第十五个五年规划强调文化繁荣是中国式现代化的重要标志，需提升文化原创能力，推动新闻出版、广播影视等领域精品创作[2] - 游戏行业在版号发放常态化下供给侧明显回暖，行业内容丰富度持续提升，贡献公司基本面弹性[2] - 剧集行业供给侧从调整期迈向企稳，但长剧生产周期需1.5~2年，容错率不高，持续产出创新优质内容是平台留住用户的核心抓手[2] - 判断2026年~2028年将成为内容创新与机制优化的关键观察窗口期，季播模式成熟化与边审边播模式探索有望为行业注入活力[3] AI技术应用与产业融合 - 第十五个五年规划建议全面实施"人工智能+"行动，加强人工智能同产业发展、文化建设等相结合[6] - AI在影视剧集领域已在P端、B端广泛应用，渗透提升推动商业化加速[6] - AI在游戏领域已渗透代码生成、美术建模、游戏测试和买量等环节，Google Genie 3等模型发行有望长期推动复杂游戏场景建模降本增效[6] - AI在广告领域应用于素材制作、审核、推荐算法和自动投放，推动多家公司点击率、转化率及eCPM提升[6] - 社交社区厂商通过AI素材生成平台降低UGC内容生成门槛，优化推荐模型实现用户时长提升[6] - 预计AI技术成熟将推动多领域实现AI原生渗透与内容生成高度自动化，游戏、广告等内容制作或实现进一步自动化[7] 文化出海与全球化发展 - 第十五个五年规划鼓励提升中华文明传播力影响力，推动更多文化企业和优秀文化产品走向世界[9] - 游戏出海从粗放内容输出转向具文化内核的精品为核心模式，网易等头部厂商实现全球化发行，点点互动等通过深耕细分赛道取得良好出海成绩[9] - 网文与短剧有望与游戏精品化增长形成合力，网文翻译击穿多语种壁垒向本地用户渗透，短剧通过精品化叙事+本土化适配配合AI降本实现出海规模化[9] IP经济与业态融合 - 第十五个五年规划建议大力提振消费，扩大优质消费品和服务供给，推动业态融合[11] - 观众对文娱内容消费需求持续向精品化、系列化倾斜，IP经济指以IP为驱动通过多元商业开发实现价值延伸的经济模式[11] - IP经济可分为IP内容、IP消费品、IP服务与体验三类，构成IP商业化关键路径[11] - 2025年以来内容IP公司逐步加码IP战略，通过衍生品开发、跨媒介叙事拓展商业空间，以长生命周期IP运营平滑单项目利润波动风险[11] - 国内IP产业链各环节逐步成熟，IP经济有望继续繁荣，IP产业价值迎来系统性重估，内容生产工业化、IP运营矩阵化、收入结构多元化为重要发展趋势[11]

日本市场概况 - 作为全球最重要经济体之一，GDP约为4.4万亿美元，人均GDP超过35,000美元，消费能力强大[3] - 市场格局稳定，是品牌全球化战略中至关重要的一环，被视为“品牌门槛”[3] - 社会秩序稳定，法律法规完善，消费者对品牌忠诚度极高[4] 日本商业文化核心规则 - 商业文化核心在于“信任”，是商业关系和合作的基石，决策过程冗长需多方确认[6] - 商业环境高度规范化和保守，遵守规则和商业习惯是必须，更看重稳定和持久[7] - 市场注重“做深”而非“做量”，品牌必须具备长期主义思维，通过持续建设培养忠诚度[8] - 商业行为植根于“关系”文化，需投入时间建立长期关系以获得认可和稳定性[9] 日本消费文化特点 - 消费者不因便宜买单，而因信任复购，追求长期可靠性和质量，品牌忠诚度高[11] - 对细节和审美有极致要求，产品质感及实际体验是进入市场的门槛[11] - 社会具有强烈群体意识，消费者倾向于选择被大众认同的品牌，口碑传播力量强大[12] 日本社交媒体生态 - 移动互联网使用率超过90%，LINE是最受欢迎平台，拥有超过9600万月活跃用户，占人口约75%[15] - Instagram和YouTube是视频内容传播主要平台，分别侧重视觉展示和品牌故事讲述[15][16] - 消费者依赖口碑、用户评价和真实评测做购买决策，对过度营销有所抵触[16] - TikTok增长快速，年轻用户群体倾向于浏览短视频和流行趋势[17]

行业现象：霸屏广告泛滥 - 多个常用手机App在启动软件时出现轻微晃动或手指误触屏幕即跳转至电商App的情况 [1] - 在“双11”等电商购物节期间，此类强制跳转购物界面的广告出现频率大幅攀升 [1] - 部分App将系统反馈灵敏度调至极高，用户误触屏幕任何区域都可能被认定为同意跳转 [2] 行业监管与政策 - 工信部于2023年2月发布通知，明确要求开屏广告需提供清晰有效的关闭按钮，不得利用高灵敏度“摇一摇”等方式诱导用户操作 [2] - 杭州市余杭区市场监督管理局已收到相关举报并展开调查 [2] - 监管部门正深入调查以厘清责任，纠正侵害用户权益的行为 [3] 公司行为与潜在风险 - 部分App在后台擅自搜集用户浏览记录和搜索数据，构建用户画像以精准投放广告 [2] - 电商平台作为广告主和流量直接受益者，对霸屏广告问题负有不可推卸的责任 [3] - 社交平台、短视频平台及新闻资讯类平台需压实主体责任，严格遵守广告法等相关法规 [3] 行业影响与趋势 - 霸屏广告严重破坏用户体验，涉嫌侵犯消费者自主选择权与隐私权，是电商平台不正当竞争的表现 [2] - 行业业绩增长需依靠优质服务维系消费者信任，“比烂”式的恶性流量竞争难以长久 [3] - 多方合力治理有望肃清移动互联网空间的“广告污染”，使手机使用体验回归清爽 [3]

淘宝双十一广告行为 - 淘宝在双十一期间通过多种APP强制跳转至其大促会场，跳转行为包括点外卖、打开导航、使用门禁软件时自动触发[1] - 广告跳转速度极快且关闭困难，关闭键常被隐藏在角落，用户难以阻止跳转过程[3] - 有网友评论进入淘宝最慢的方式是直接打开淘宝APP，讽刺其强制跳转广告的泛滥[4] - 杭州市余杭区市场监督管理局已收到相关举报并对淘宝双十一广告霸屏行为展开调查[7] 摇一摇广告行业现象 - 广州地铁APP因早高峰期间在乘车码页面设置摇一摇广告引发用户不满，手机轻微倾斜即自动跳转广告[12][14] - 客服回应称不是每个人都不喜欢广告，该行为引起公愤后广州地铁于10月30日紧急下架广告[14] - 摇一摇功能最初于2011年由微信推出用于陌生人社交，2015年春晚一分钟内摇出8.1亿次抢红包，使其达到普及巅峰[16] 广告监管与演变 - 早期APP开屏广告常设置全屏点击且关闭键无效，甚至故意在图片中画头发诱导用户误触[18][20] - 2012年工信部整治后TOP100 APP误导跳转问题发现率从90%暴跌至12%，但平台广告收入出现腰斩[22] - 行业为应对收入压力将摇一摇包装成互动点击创新，本质是把被禁止的误触行为重新设计为互动形式[23] 技术原理与滥用 - 摇一摇广告通过手机加速度传感器检测震动或晃动触发跳转，其灵敏度可被人为设置[25] - 平台为提高跳转效率将触发条件从用力摇晃改为轻微颤动，实测倾斜10°或晃动0.5秒即可跳转[26][28] - 2025年《网络安全标准实践指南》要求加速度不小于15m/s²且转动角度35°以上才触发，但多数APP未遵守该标准[28] 广告创新者与影响 - 摇一摇广告发明者为芒果运营中心副总经理陈超，其还拥有视频暂停时全屏显示广告的超级暂停专利[29][32] - 陈超因两大创新成果于2022年获公司金芒员工一等奖，被公司誉为奋力拼搏的挑战者和破局者[33] - 行业未来可能出现眼神注视跳转或面部识别跳转等新形式，只要利益足够大便可能将不合理行为解读为创新[35]

监管动态与行业规范 - 针对淘宝双11期间霸屏广告乱象 杭州市余杭区市场监督管理局已收到举报并交由网监分局展开调查[3] - 早在2022年11月 工信部指导下相关协会联合小米 美团 阿里等企业制定了《APP用户权益保护测评规范》 对“摇一摇”跳转动作的参数进行了细化 例如设备加速度不小于15m/s² 转动角度不小于35° 操作时间不少于3秒[3] - 尽管已有相应规范 但未见相关处罚规定 导致各类跳转广告在市场加剧竞争下层出不穷[3] 用户反馈与平台行为 - 多位用户反映跳转广告日益泛滥 误点 误触甚至“误摇”概率越来越高 微博 知乎 豆瓣 B站 微信 百度地图等均是易触发平台[4] - 除了淘宝 京东 美团 大众点评等也是跳转广告的投放大户 有用户表示打开微博的瞬间还未进入应用就先跳转至淘宝[4] - 用户在豆瓣平台吐槽广告跳转的帖子近百条 讨论集中在广告过多 跳转灵敏度过高 滑动帖子易误触等方面 部分用户自发整理防跳转方法如下载旧版APP 关闭广告推荐设置等[4] 电商行业趋势与财务数据 - 电商平台大促营销需求不断增长 微博二季度财报显示广告及营销收入为3.8亿美元 同比增长2% 其中来自阿里巴巴的广告收入为3570万美元 同比增长10%[6] - 同比去年电商618大促 阿里广告投放大幅增长 在低价竞争退潮后 电商平台面临寻找刺激消费者新兴奋点的挑战 即时零售和AI被当作未来答案但结合仍在探索中[6] - 行业分析师指出跳转广告借助用户无意识晃动手机强制跳转 违背消费者意愿 本质是电商平台快速占据消费者心智的焦虑加深 但买量买不来黏性 广告采买不能跨越强制跳转的边界[6]

文章核心观点 - 用户体验正为电商大促的流量焦虑及平台的商业化收入让步 [1][3] - “跳转广告”乱象是电商平台在激烈竞争下为快速抢占消费者心智的体现 [5] “跳转广告”乱象现状 - 双11期间淘宝霸屏广告乱象已由杭州市余杭区市场监督管理局接收举报并展开调查 [2] - 广告“乱跳转”问题非新问题 2022年工信部指导下已联合多家企业制定相关规范 但缺乏处罚规定 [2] - 微博、知乎、豆瓣、B站、微信、百度地图等平台易触发跳转广告 京东、美团、大众点评等是投放大户 [3] - 用户普遍反映广告过多、跳转灵敏度过高、易误触 甚至出现打开微博瞬间即跳转至淘宝的情况 [3] 行业背景与平台动机 - 电商平台大促营销需求增长 微博二季度广告及营销收入达3.8亿美元 同比增长2% [5] - 来自阿里巴巴的广告及营销收入为3570万美元 同比增长10% 同比去年618大促阿里广告投放大幅增长 [5] - 低价竞争退潮后 电商平台面临寻找新消费兴奋点的挑战 流量之争加剧了其提前“抢心智”的焦虑 [5] - 即时零售、AI被视作未来方向 但与电商的深度结合仍在探索中 [5] 行业专家观点 - 跳转广告借助用户无意识晃动手机强制跳转 本质是违背消费者意愿 [5] - 买量买不来消费者黏性 平台方可以大手笔广而告之 但强制跳转是边界 [5]