报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 19日转债跟随正股上涨、估值抬升 中证转债指数等主要指数上涨 小盘价值相对占优 转债市场成交情绪升温 转债价格中枢提升、高价券占比提升 正股行业普涨 不同行业转债表现有差异[1][2][3] 各部分内容总结 市场概况 - 19日转债跟随正股上涨，估值抬升 中证转债指数环比涨0.38%，上证综指等指数也有不同程度上涨 小盘价值相对占优 转债市场成交情绪升温，可转债成交额712.04亿元，环比增11.42%，万得全A总成交额17487.42亿元，环比增4.29%，沪深两市主力净流出44.44亿元，十年国债收益率环比降0.48bp至1.83% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，高价券占比提升 整体收盘价加权平均值为132.77元，环比升0.35% 偏股型转债收盘价192.56元，环比降1.43%；偏债型转债收盘价119.54元，环比升0.15%；平衡型转债收盘价129.14元，环比升0.14% 130元以上高价券个数占比55.32%，环比升1.58pct；110 - 120（含120）区间占比9.09%，环比降1.5pct；收盘价在100元以下的个券有1只 价格中位数为131.51元，环比升0.55% [2] 转债估值 - 估值抬升 百元平价拟合转股溢价率为32.51%，环比升0.14pct；整体加权平价为99.53元，环比升0.86% 偏股型转债溢价率为15.45%，环比降0.27pct；偏债型转债溢价率为84.79%，环比降0.38pct；平衡型转债溢价率为26.39%，环比降0.10pct [2] 行业表现 - 19日正股行业普涨，27个行业上涨 A股市场涨幅前三为商贸零售（+3.66%）、轻工制造（+2.17%）、环保（+2.06%）；跌幅前三为银行（-0.44%）、电子（-0.29%）、煤炭（-0.29%） 转债市场23个行业上涨，涨幅前三为环保（+4.16%）、建筑材料（+2.40%）、建筑装饰（+1.65%）；跌幅前三为非银金融（-1.26%）、国防军工（-0.16%）、医药生物（-0.15%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+1.53%、制造环比+0.49%、科技环比+0.21%、大消费环比+0.46%、大金融环比-0.68% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比-1.5pct、制造环比-0.33pct、科技环比-0.96pct、大消费环比-1.8pct、大金融环比-0.86pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+2.65%、制造环比+0.69%、科技环比+0.99%、大消费环比+1.19%、大金融环比-0.47% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+2.1pct、制造环比+0.75pct、科技环比+0.27pct、大消费环比+0.56pct、大金融环比-0.79pct [4] 主要指数表现 - 展示了2025年初至今中证转债、上证综指等主要指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月及年初至今涨跌幅情况 [6] 市场资金表现 - 可转债市场成交额712.04亿元，万得全A总成交额17487.42亿元 沪深两市主力净流出44.44亿元，十年国债收益率环比降0.48bp 转债利差变动-0.02pct [1][8][13] 转债估值相关 - 百元平价拟合溢价率32.51%，环比升0.14pct，处于2019年以来99.40%分位数 转债估值修复指数17.28%，环比降1.37pct 整体加权平均平价99.53，环比升0.86%；价格中位数131.53，环比升0.46%，处于2019年以来97.20%分位数 [18][22] 不同分类转股溢价率情况 - 130以上溢价率降0.46pct 按股债性划分转股溢价率均下降，偏债型降0.38pct 正股市值30 - 50亿（含）转债价格升1.01%，转股溢价率降2.87% 六个月内次新券平均转股溢价率降1.46pct，相对上市首日收盘价涨跌幅均值升0.11pct [26][29][31] 其他情况 - 破底占比0.52%，环比持平 收盘价110元（含）以下占比2.88%，环比升0.01pct 博时可转债ETF份额40.56亿份，净减少2780万份；海富通可转债ETF份额7.37亿份，净减少1300万份 [37][40][39] 行业轮动 - 展示了各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅，以及正股估值分位数等情况 商贸零售、轻工制造、环保等行业领涨 [57]

文章转自2025年05月21日太平洋 金融工程团队 报告 ，分析师： 刘晓锋 /孙弋轩 报告从标的回撤规律的角度着手，使用迭代方法筛选出可适用的行业，并通过设置合理的入场阈值给定了高质量的左侧买点，以此给出了各个行业在回调阶段的配置 区间建议，奠定了太平洋金工团队后续模型改进的基础，并可作为基准对于后续模型效果作出评估。 正文报告 01 行业指数VS沪深300 沪深300由不同行业的个股组成，考虑自上而下的选股模式，考察时间区间（2010年1月至2025年3月）内的各行业回报率： 31个行业中有17个行业回报率超过了沪深 300。 综合行业指数相对沪深300的净值以及相应的回撤信息，我们可以总结以下三点： 02 偏离修复策略 行业指数相对沪深300的偏离（情景一）： 1、在行业层面，选择行业构建组合具有较大概率获取超收益，以简单平均配置为例，可以在区间内获得34%的超额回报； 2、买入并持有单行业相对于沪深300的，可能会产生了较大的回撤，以及较长的回撤时间，存在择时必要性； 3、趋势跟踪已经在前期报告做过阐述，考虑到该策略过程中无法提供空间信息，因此本文考虑空间方面的策略。 业指数相对沪深300的偏离（情景 ...

核心观点 - 报告核心观点认为“春季躁动”行情启动需满足估值合理、流动性宽松及风险偏好催化剂三大条件，当前积极因素正在累积，建议逢低布局 [2][4][5] 市场回顾 - 本周全球股指多数下跌，韩国综合指数、恒生科技和日经225指数领跌 [1] - A股市场成交缩量，万得全A日均成交额回落至1.76万亿元附近，市场情绪趋于谨慎 [1] - A股主要指数中科创50和创业板指领跌，资金轮动至红利板块，金融和消费板块上涨 [1] - 一级行业中，商贸零售、非银金融、美容护理、社会服务领涨；成长风格下跌，电子和电力设备指数跌超3% [1] - 大宗商品方面，COMEX白银大涨8.7%，铜铝价格震荡上行，双焦底部反弹 [1] - 外汇方面，日本央行加息落地后，日元对美元汇率走贬，人民币对美元则延续升值态势 [1] 历史复盘与必要条件分析 - 近十年（2016年以来）A股市场出现过8次“春季躁动”行情，行情启动时间通常在12月至1月份，持续时间20-60个交易日不等 [2] - 2021年和2022年春季躁动行情缺失，主要原因是市场估值处于历史偏高水平，叠加外部事件冲击（如海外央行加息、美债收益率上行、俄乌冲突）[3] - “春季躁动”行情启动的必要条件之一：市场估值处于合理区间，行情弹性与启动前估值水平高度相关 [4] - 例如，2019年初经历前期下跌后沪深300指数市盈率仅为10倍；2024年2月初，沪深300指数市盈率回到10倍左右 [4] - 必要条件之二：流动性环境维持宽松，有增量资金流入 [4] - 例如，2018年初央行定向降准、2019年和2020年初央行全面降准；2023年初外资大幅流入；2025年初监管层推动中长期资金入市 [4] - 必要条件之三：存在国内政策、产业事件催化或外部风险缓释，以驱动风险偏好上行 [4] - 例如，2016年初供给侧改革、2019年初中美经贸磋商取得阶段性进展、2020年1月中美签署第一阶段经贸协议、2022年底防疫政策优化和地产“三支箭”、2024年2月LPR超预期下调、2025年初国内DeepSeek、机器人等产业趋势催化 [4] 当前市场展望与积极因素 - 海外流动性方面，日本央行鸽派加息落地，日元走弱缓解套利交易逆转压力；美联储12月“鸽派降息”，市场预期其政策总体方向仍是宽松 [5] - 国内流动性方面，中央经济工作会议定调“继续实施适度宽松的货币政策”，指向国内降准降息仍有空间 [5] - 微观流动性方面，本周股票型ETF再度大规模净申购，多只宽基ETF成交放量 [5] - 12月至今，股票型ETF净申购553亿元 [33] - 后续人民币汇率升值带动的外资增配、年初保费收入“开门红”带来的增量保险资金入市可以期待 [2][5] - 估值方面，当前沪深300市盈率为14倍，处于2010年以来76%分位，低于历史中位数+1倍标准差 [5] - 政策层面，中央经济工作会议已奠定积极基调，2026年作为“十五五”规划开局之年，科技创新、反内卷、扩内需领域增量政策有望持续出台 [5] 行业配置建议 - 建议关注受益产业政策支持的成长方向，如国产替代、机器人、航空航天、创新药、储能等 [5] - 建议关注受益于“反内卷”政策的周期方向，如化工、能源金属、资源品等 [5] - 建议关注促消费政策的深化可能带来的消费板块阶段性催化机会 [5] 资金与流动性数据 - 本周权益类基金发行份额为69亿份 [27] - 2025年11月，私募基金股票仓位为61.33% [27] - 本周A股融资资金净流出12亿元 [33] - 12月至今，A股IPO融资规模为217亿元 [34] - 12月至今，重要股东净减持332亿元 [34]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：择时体系（均线距离模型）**[2][6] * **模型构建思路**：通过比较市场指数（WIND全A）的短期均线与长期均线的相对位置和距离，来区分市场的整体环境（如上行趋势、震荡格局等），为仓位决策提供依据。[2][6] * **模型具体构建过程**： 1. 计算WIND全A指数的20日移动平均线（短期均线，MA20）和120日移动平均线（长期均线，MA120）。[2][6] 2. 计算两条均线之间的距离，通常以百分比差值表示。公式为： $$均线距离 = \frac{MA20 - MA120}{MA120} \times 100\%$$ 其中，MA20代表短期均线值，MA120代表长期均线值。[2][6] 3. 根据均线距离的绝对值大小及其方向（MA20在MA120之上或之下）来判断市场状态。例如，报告中提到“距离绝对值继续大于3%”作为判断市场未进入窄幅震荡的一个阈值。[2][6] 2. **模型名称：仓位管理模型**[2][7] * **模型构建思路**：综合市场估值水平（PE/PB分位数）和短期趋势判断（如择时体系信号），为绝对收益产品提供具体的股票仓位建议。[2][7] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建公式和步骤，仅提及了其决策逻辑。即结合WIND全A指数的PE分位数（报告中为80分位点）、PB分位数（报告中为50分位点）以及短期趋势判断（择时体系显示为震荡格局），输出建议仓位（报告中为50%）。[2][7] 3. **模型名称：行业趋势配置模型**[2][5][7] * **模型构建思路**：识别并推荐处于上行趋势的行业板块，用于行业配置指导。[2][5][7] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建公式和步骤。模型输出结果显示关注“通信/工业金属/储能”等延续上行趋势的板块。[2][5][7] 4. **模型名称：中期困境反转预期模型**[2][5][7] * **模型构建思路**：寻找具有中期困境反转预期的行业，即当前可能面临困难但未来有望改善的领域。[2][5][7] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建公式和步骤。模型输出信号显示关注“零售旅游等服务型消费”。[2][5][7] 5. **模型名称：TWO BETA模型**[2][5][7] * **模型构建思路**：基于特定的Beta逻辑（可能指宏观Beta、行业Beta等）进行板块推荐。[2][5][7] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建公式和步骤。模型继续推荐“科技板块”，并具体关注“国产算力和商业航天”。[2][5][7] 模型的回测效果 （报告中未提供各模型的历史回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率（IR）等具体数值。） 量化因子与构建方式 （报告中未提及具体的量化因子构建。） 因子的回测效果 （报告中未提及具体的量化因子及其测试结果。）

A股市场行情展望 - 多项信号显示一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿并已拉开帷幕 [1][2] - 2026年开年后各项工作有望提前发力，尤其是中央预算内投资有望加快落地，带动“十五五”重大项目加速推进 [1][2][9][18] - 重要机构投资者持续增持A500 ETF等宽基品种，为市场带来稳定增量资金，12月以来通过A500 ETF流入A股的资金体量超过400亿元，并出现单日申购71亿元的历史最高水平 [2][13][18] - 近期离岸人民币汇率持续走强，逼近7.0关口，可能反映海外资金开始预期国内政策将出现积极变化，历史上汇率升值后A股往往随之出现反弹 [15][16][18] - 行情主线很可能聚焦以沪深300、上证50为代表的蓝筹指数 [1][2][37] - 行业层面应重点关注顺周期相关品种，尤其值得关注工业金属、非银金融、酒店航空 [2][38] - 赛道层面建议重点关注国产算力、商业航天和可控核聚变 [2][38] 港股市场观点 - 港股当前性价比较高，尤其恒生科技投资价值凸显，可以逐渐进行布局 [19][38] - 近期港股表现疲弱主要因内外流动性均处于逆风状态，而流动性是港股短期最重要的定价因子 [19][38] - 从外部流动性看，美元指数大概率将在下周见到短期高点，回落有望改善市场风险偏好 [27] - 从估值角度看，当前恒生科技PE-TTM为20.97，处于历史14.8%分位，在均值-1倍标准差附近，进入配置价值区间 [27] - 在中国经济结构转型背景下，以AI产业为代表的高科技迅速发展，港股汇集了如腾讯、阿里巴巴等一批A股所没有的优质科技公司，是其独特市场价值的体现 [29] 市场风格与行业表现 - 岁末年初时段市场风格呈现明显防御性特征，大盘价值风格占优，中证1000代表的小微盘风格相对承压 [31][38] - 临近年末机构投资者面临年度业绩考核，投资行为趋于保守，风险偏好降低 [31][38] - 进入1月后市场进入年报业绩预告密集披露期，业绩不确定性成为担忧重点，资金进一步流向基本面稳健的大盘蓝筹股 [31][33][38] - 历史数据显示，12月中旬至12月末，沪深300/300红利上涨概率较大，超额收益相对明显，而中证1000跑输指数的概率较大 [33][34] - 本周（12月15日-12月19日）A股市场主要指数涨跌互现，大盘价值、小盘价值分别上涨1.52%、1.12%，科创50、创业板指分别下跌2.99%、2.26% [38] - 本周日均成交额17604亿元，周度下跌9.9% [38] - 本周申万一级行业涨多跌少，商贸零售（6.65%）、非银金融（2.89%）、美容护理（2.86%）等涨幅居前；电子（-3.28%）、电力设备（-3.12%）、机械设备（-1.56%）等表现较差 [40] 中观行业景气度 - 1-11月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄0.3个百分点至4.0%，单11月同比增长1.3% [43] - 11月一线城市（北上）社零同比转负至-4.1%，新一线（8城）社零同比增幅扩大至5.1%，二线（11城）社零同比增幅扩大至4.7% [43] - 11月大众消费品产业链当月加权平均增幅收窄至3.8%，地产产业链当月加权平均降幅扩大至-16.9% [45] - 11月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善，装载机销量同比增幅扩大至32.10%，压路机销量同比增幅扩大至39.30%，汽车起重机销量增幅扩大至16.60% [49] - 11月工业机器人产量当月同比增幅扩大至20.60%，三个月滚动同比增幅扩大至22.27% [51] - 11月集成电路产量同比增幅收窄至15.60%，三个月滚动同比增幅扩大至13.07% [47] - 本周景气改善领域主要有：工业金属、贵金属、水泥价格多数上涨；新能源产业链供需结构持续改善；市场交投回暖，A股换手率、日成交额上行；TMT延续高景气，DDR4价格持续上行 [3] 资金流向 - 本周融资资金前四个交易日合计净流出11.8亿元 [3][58] - 新成立偏股类公募基金68.5亿份，较前期上升1.6亿份 [3][58][63] - ETF净申购，对应净流入493.2亿元 [3][58] - 融资资金净买入电子（28.6亿元）、国防军工、非银金融等；净卖出基础化工、有色金属、食品饮料等 [3][65] - 从ETF净申购看，宽指ETF以净申购为主，其中双创50ETF申购较多；行业ETF申赎参半，信息技术ETF申购较多，军工ETF赎回较多 [62] - 重要股东净减持规模扩大，本周净减持121.9亿元，净增持行业仅石油石化和银行，净减持规模较高的行业包括医药生物、电力设备、电子等 [3][67] 主题与产业动态：自动驾驶 - 我国首批L3级有条件自动驾驶车型获得准入许可，标志着L3自动驾驶迈入限定场景下的商业化应用阶段 [4][69] - 获批的两款车型为长安牌和极狐牌纯电动轿车，将分别在北京、重庆指定区域开展上路试点，最高车速分别为50km/h和80km/h [4][69] - 鸿蒙智行联合深圳市交通局在深圳启动L3级有条件自动驾驶内测，测试范围覆盖深圳市内全部高快速道路约1000公里，累计完成实际道路验证里程已超过2万公里 [69] - 国内自动驾驶企业出海进程持续推进，Momenta与新加坡Grab达成战略合作，并与奔驰在阿布扎比推出豪华Robotaxi服务 [70][71] - 文远知行在迪拜通过优步程序正式上线Robotaxi公开运营服务，在阿布扎比已实现L4级纯无人Robotaxi商业化运营，预计2025年底全球车队规模接近1000辆 [72] - 小马智行在迪拜获得自动驾驶道路测试许可，并已在多哈开展Robotaxi本土化测试，目标2026年实现L4级纯无人商业化运营 [74] - 预计包含L2+在内的L3/4/5渗透率将由2024年的11%提升至2030年的84%，L4/L5车型销量预计在2030年达到100万辆 [77] - 根据CIC测算，2024—2030年全球L4及以上自动驾驶市场规模将以277%的年复合增速扩张至1.44万亿美元 [77] 其他重要主题事件 - **人工智能**：智谱正式通过港交所上市聆讯 [83]；阿里钉钉启动“D计划”秘密项目，或涉足AI硬件 [87]；微软或将与Kimi进行Agent级合作，实现Office产品自动化 [90]；OpenAI据称计划以8300亿美元估值筹资至多1000亿美元 [97]；谷歌正与Meta展开合作以扩大对AI芯片软件支持 [102] - **芯片半导体**：工信部、商务部部长分别会见AMD董事会主席兼首席执行官苏姿丰，就加强数字经济、人工智能领域合作等议题进行交流 [84][85] - **监管**：国家网信办会同证监会依法处置17个炮制谣言、非法荐股的账号 [86] - **脑机接口**：国家药监局在北京召开脑机接口医疗器械工作推进会 [89] - **政策**：海南自由贸易港正式启动全岛封关 [91] - **算力**：我国科学家实现新一代光计算芯片研究新突破，LightGen芯片可取得相比顶尖数字芯片2个数量级的算力和能效提升 [92][93][94] - **商业航天**：特朗普签署行政命令，重申2028年登月目标 [98][99] - **新能源汽车**：特斯拉因在驾驶辅助技术方面涉嫌误导消费者，将面临在加州暂停销售30天的处罚 [103]；欧盟将放弃2035年内燃机禁令，拟放宽新车排放标准 [105][106] - **科技**：苹果据称计划到2027年秋季将其iPhone产品线从五款扩展至七款，包括首款可折叠iPhone [104] 市场估值数据 - 本周整体A股估值水平与上周基本持平，万得全A指数PE（TTM）为17.15，处于历史估值水平66.1%分位数 [4][107] - 创业板指PE（TTM）下行0.4至36.97，处于历史估值水平28.7%分位数 [107] - 沪深300指数PE（TTM）上行0.1至13.29，处于74.3%分位数 [107] - 中证500指数PE（TTM）下行0.1至25.74，处于历史估值水平47.7%分位数 [107] - 本周行业估值多数上涨，商贸零售、社会服务和国防军工估值涨幅居前，电子、电力设备和计算机跌幅居前 [4][109] - 截至12月19日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、电子、计算机、社会服务、商贸零售 [109]

市场回顾 - 本周全球股指多数下跌，韩国综合指数、恒生科技和日经225指数领跌 [1][23] - A股市场成交缩量，万得全A日均成交额回落至1.76万亿元附近，市场情绪趋于谨慎 [1][23] - 主要指数中科创50和创业板指领跌，资金轮动至红利板块 [1][23] - 风格上，金融和消费板块上涨，商贸零售、非银金融、美容护理、社会服务等行业领涨；成长风格下跌，电子和电力设备指数跌幅超过3% [1][23] - 大宗商品方面，COMEX白银价格大幅上涨8.7%，铜铝价格震荡上行，双焦（焦煤、焦炭）价格底部反弹 [1][23] - 外汇方面，日本央行加息落地后，日元对美元汇率走贬，人民币对美元汇率则延续升值态势 [1][23] 春季躁动行情历史复盘 - 除2021和2022年外，近十年A股市场往往存在“春季躁动”的日历效应 [2][24] - 岁末年初，A股处于经济数据和上市公司财报的“真空期”，市场容易基于政策预期和产业趋势进行主题投资 [2][24] - 2016年以来的十年间，A股出现过8次“春季躁动”行情，行情启动时间通常在12月至1月份，持续时间在20至60个交易日不等 [2][24] - 2021年和2022年春季躁动行情缺失，原因在于市场估值处于历史高位，并叠加了外部事件冲击 [3][24] - 具体而言，2021年初因估值偏高、海外央行开启加息、美债收益率上行导致核心资产调整；2022年初因估值偏高、美联储加息预期升温、美债收益率跳升以及俄乌冲突爆发，导致A股与美股共振下跌 [3][24] 春季躁动行情的必要条件 - **合理估值**：行情的弹性与市场估值水平高度相关，涨幅最大的年份启动前市场大多经历了充分调整 [4][25] - 例如，2016年初“熔断”后、2019年初沪深300市盈率仅为10倍、2024年2月初沪深300市盈率回到10倍左右 [4][25] - **宽松流动性**：需要宏观流动性充裕及增量资金流入 [4][25] - 例如，2018年初央行定向降准、2019年和2020年初央行全面降准、2023年初外资大幅流入、2025年初监管层推动中长期资金入市 [4][25] - **风险偏好催化剂**：需要国内政策、产业事件催化或外部风险缓释来驱动风险偏好上行 [4][25] - 例如，2016年初供给侧改革、2019年初中美经贸磋商进展、2020年1月中美签署第一阶段协议、2022年底防疫政策优化和地产“三支箭”、2024年2月LPR超预期下调、2025年初DeepSeek和机器人等产业趋势催化 [4][25] 当前市场积极条件积累 - **海外流动性**：日本央行鸽派加息落地，日元走弱缓解套利交易逆转压力；美联储12月“鸽派降息”，市场预期其政策总体方向仍是宽松 [5][26] - **国内流动性**：中央经济工作会议定调“继续实施适度宽松的货币政策”，指向国内降准降息仍有空间 [5][26] - **微观流动性**：近期股票型ETF再度大规模净申购，多只宽基ETF成交放量提振市场情绪；后续人民币汇率升值有望带动外资增配，年初保费收入“开门红”可能带来增量保险资金入市 [5][26] - **市场估值**：当前沪深300市盈率为14倍，处于2010年以来76%分位，低于历史中位数+1倍标准差 [5][26] - **政策层面**：中央经济工作会议奠定积极基调，2026年作为“十五五”规划开局之年，科技创新、反内卷、扩内需领域的增量政策有望持续出台 [5][26] 行业配置建议 - 受益于产业政策支持的成长方向，如国产替代、机器人、航空航天、创新药、储能等 [6][27] - 受益于“反内卷”政策的周期方向，如化工、能源金属、资源品等 [6][27] - 促消费政策的深化可能带来消费板块的阶段性催化机会 [6][27] 历史春季躁动行情数据 - 提供了2016年至2025年历次春季躁动行情的具体数据，包括启动与结束日期、持续时间、主要指数区间涨幅以及行情启动时的估值水平和重要催化事件 [20][41] - 例如，2019年行情持续60个交易日，沪深300指数区间涨幅达37.0%；2025年行情持续41个交易日，沪深300指数区间涨幅为7.4% [20][41]

本周A股呈现触底反弹趋势，其中，上证指数涨0.03%，深证成指跌0.89%，创业板指跌2.26%。 从本周板块表现来看，商贸零售、非银金融、美容护理、社会服务、基础化工等位居涨幅前列，电子、 电力设备、机械设备、通信、计算机、公用事业等板块走势较弱。在概念股中，一般零售、航天装备、 酒店餐饮等板块领涨，影视院线、消费电子、电机制造等板块走势较弱。 从整体来看，全A平均股价小跌0.15%，本周市场触底反弹，从周三开始的连续反攻已经点燃市场情 绪，上涨趋势已开启，下周有望迎来"春季躁动"。 在大盘震荡之际，大消费板块逆市走强。本周，商贸零售板块涨幅超过6%，位居行业板块涨幅之首。 消息面上，中央财办有关负责人日前在回答关于内需发展情况以及提振消费、扩大投资的空间和动力相 关问题时表示，扩大内需是明年排在首位的重点任务。今年以来，我国内需总体保持稳健，前三季度内 需对经济增长贡献率达到71%。明年要把握消费的结构性变化，从供需两侧发力提振消费。商务部新闻 发言人何亚东日前在例行新闻发布会上表示，商务部将谋划"十五五"时期零售业创新转型和高质量发 展，加大政策支持力度。商务部办公厅、财政部办公厅印发《关于做好消费新业 ...

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 密集政策提振消费，海南自由贸易港封关运作正式启动，有望带动消费产业持续增长[3][4] - 新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人的新兴消费观念，解读此类消费叙事是抓住新消费公司成长的关键[5][17] 政策与宏观环境 - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为明年经济工作第一项重点任务，具体举措包括深入实施提振消费专项行动、制定实施城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给等[4] - 《求是》杂志发表文章《扩大内需是战略之举》，强调要牢牢把握扩大内需这一战略基点[4] - 商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措，包括开展“服务消费季”活动、支持消费资源与IP跨界合作、优化文博场馆景区预约等[4] - 商务部、中国人民银行、金融监管总局联合发布通知，加强商务和金融协同以更大力度提振消费，围绕商品消费、服务消费等重点领域提出3方面11条政策措施[4] 海南自贸港封关与免税市场 - 2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动[4] - 封关后机票预订量显著增长：2025年12月18日至2026年1月3日，国内前往海南机票预订量超72万张，同比增长约10%；境外前往海南机票预订量超4.7万张，同比增长约82%[4] - 中免集团为迎接封关推出“十二重礼”福利体系，投入1.218亿元礼券于全岛发放，活动期间使用指定支付方式可享“满1000元立减100元”优惠，海南居民凭有效证件专享中免海南门店免税购物88折[4] - 封关首日（12月18日），中免海南销售额超2.5亿元，同比增长90%[5] 行业数据与市场表现 - 本周（12月15日至12月19日）行情：申万美容护理指数周涨跌幅+2.87%，申万商贸零售指数周涨跌幅+6.66%，申万社会服务指数周涨跌幅+2.66%[8] - 2025年11月限额以上零售额同比数据：纺服类+3.5%，化妆品类+6.1%，金银珠宝类+8.5%，饮料类+2.9%[7][12] - 2025年第三季度黄金首饰消费量累计值同比下滑[7] - 截至12月18日，COMEX金价为4363.9美元/盎司[7][15] 细分行业动态与品牌格局 - 2025年1-11月美容护肤品牌GMV突破50亿元的品牌总数达到9个，头部阵营持续扩容[5] - TOP5品牌格局稳定，为珀莱雅、欧莱雅、韩束、兰蔻和雅诗兰黛，其中国货珀莱雅蝉联第一，韩束GMV已突破80亿元[5] - 高奢美妆品牌增长强劲：海蓝之谜在主流电商平台GMV预计首度跨越60亿元门槛，赫莲娜预计首次突破50亿元，两者均实现双位数增长[5] - 国货品牌集体高涨：韩束、自然堂、谷雨等实现双位数上涨；百雀羚与丸美GMV涨幅显著，分别达到84.25%和46.49%[5] - TOP20品牌中超七成实现增长，仅5个品牌出现小幅下滑[5] - 日系品牌SK-II和资生堂录得个位数增幅，分别为7.71%和5.91%；韩系品牌表现不佳，品牌“后”已跌出TOP20榜单[5] 投资分析意见与关注方向 - 美护方面：建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等[5][17] - 黄金珠宝方面：建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等[5][17] - 潮玩方面：建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富成功经验的公司，如泡泡玛特[5][17] - 现制茶饮方面：建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗[5][17]

核心观点 - 报告提出“高息现金牛”策略，旨在通过结合代表分红能力的自由现金流率与代表分红意愿的股息率，筛选出既能持续分红又有充足现金流支撑的优质公司，以构建长期表现稳健的投资组合[1][58] - 在低利率与资产荒背景下，能够提供稳定现金回报的高股息、强现金流类资产的配置价值日益凸显，相关产品规模增长迅速[4][9] - 实证研究表明，同时拥有高现金流率与高股息率的“高现金高股息”组合，其历史收益表现显著优于单一因子组合或市场基准指数[52][56][62] 低利率时期的配置需求 - 截至2025年12月17日，A股红利类指数ETF跟踪规模已接近2000亿元，而现金流类产品自2025年2月发行以来，跟踪规模也达到了248亿元[9] - 当前市场最受关注的红利类指数是红利低波和中证红利，跟踪规模分别为318.93亿元和223.78亿元；现金流类指数则以国证自由现金流和中证现金流为主流，跟踪规模分别为103.50亿元和65.20亿元[5][7] 中证红利与自由现金流指数复现及对比 - **指数规则**：中证红利指数选取过去三年连续分红、股息率最高的100只股票，每年12月调样并按股息率加权；国证/中证自由现金流指数则选取自由现金流率最高的100只股票，季度调样并按自由现金流加权，并涉及剔除金融地产、ROE波动过滤及盈利质量筛选等规则[12] - **收益特征**：在2014年至2025年12月12日的全样本期内，中证红利全收益指数年化收益为12%，国证自由现金流全收益指数年化收益为19%，均跑赢万得全A的9%；在震荡下跌市中，这两类指数均表现出一定的避险功能，且现金流指数的防御属性相对更强[14][15] - **因子有效性**：对中证红利指数的复现显示，要求连续3年分红的约束下，股息率因子的ICIR（信息比率）相对更高，为81.17%[22][25]；对自由现金流指数的复现及敏感性分析表明，在国证规则下，剔除金融地产、引入ROE波动过滤比盈利质量筛选更为重要[35] 分红能力与分红意愿的关系及四象限组合 - **正相关性**：上市公司的自由现金流率与股息率呈现显著正相关，自由现金流率越高的组别，其平均股息率也越高，表明现金流充裕的公司既有能力也更愿意分红[48][51] - **四象限组合表现**：将股票按分红能力（自由现金流率）和分红意愿（股息率）分为四象限，2014年以来的历史数据显示，未来60日收益从高到低排序为：高现金高股息 > 高现金低股息 > 低现金高股息 > 低现金低股息；其中，双因子均最高组的组内中位数收益率均值达到3.24%[54][56] “高息现金牛”策略构建 - **组合构建方法**：策略首先从中证全指中筛选出自由现金流率最高的股票池（如前100名），然后在该高现金流样本中，进一步选取过去两年股息率最高的股票（如前50名）构建最终组合；具体流程包括剔除金融地产、过滤ROE波动与盈利质量、要求连续现金分红等[59] - **策略表现**：在测试的多种参数组合中，“现金牛50高息30”（即从现金流率前50名中选股息率前30名）组合表现较佳，自2014年初至2025年12月12日，该组合年化收益达25.9%，年化波动为24.0%；其表现显著超越基准，相对中证红利全收益指数的年化超额收益为13.5%，相对国证自由现金流全收益指数的年化超额收益为5.7%[61][62] - **组合特征**：该策略组合行业分布集中于可选消费、工业和原材料；历史平均单边换手率为43.6%；截至2025年12月1日的最新持仓包括厦门象屿、浙江龙盛、格力电器等30只股票[64][66][69]

推动人民币升值的因素逐渐增多，市场关注度也开始升温，投资者要逐步适应在一个人民币持续升值的 环境下去做资产配置。从过去20年间7轮人民币升值周期来看，汇率并不是主导行业配置的决定性因 素。然而，部分行业在持续升值预期形成的初期确实会有更好表现，市场可能会复制这样的肌肉记忆， 同时从成本收入分析来看，约19%的行业会因为升值带来利润率提升，这些行业也会逐步被投资者重视 起来。此外，为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对，反而是影响行业配置的更重要因素。行业配 置上，在人民币持续升值的背景下，可以关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动三 条线索，我们在本期聚焦详细梳理了潜在受益行业。 推动人民币持续升值的因素逐渐增多，市场关注度也开始升温 我们认为投资者要逐步开始适应在一个人民币持续升值的环境下去做资产配置。今年前11个月中国的累 计贸易顺差达到1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高。更重要的是出口企业的结汇意愿开始不 断上升，今年10月顺差转化为顺收的比例已经超过100%，这是与过去几年最大的差异。2022年以来， 我们估算出口商积累的待结汇规模为1万亿美元左右，一旦人民币升值预期形成 ...