报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 券商板块当前处于基本面与估值错配阶段，前期资金面压制已边际消退，建议关注其贝塔属性，后续催化包括明年1月的业绩快报等 [2] - 保险行业方面，金融监管总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，标志着保险公司资产负债管理即将迈入全新阶段，有望推动险企在满足客户需求、优化收益表现、长期稳健经营三者之间实现新的更好均衡 [2] 市场回顾 - 本周（2025/12/15-2025/12/19）沪深300指数区间涨跌幅-0.28%，非银指数区间涨跌幅+2.90% [5] - 细分行业中，券商、保险、多元金融指数区间涨跌幅分别为+1.01%、+7.03%和+1.39% [5] - 保险板块A股表现：中国平安（7.57%）、中国太保（7.32%）、中国人保（6.90%）、新华保险（5.70%）、中国人寿（2.65%） [7] - 保险板块H股表现：新华保险（11.52%）、阳光保险（7.03%）、友邦保险（4.43%） [7] - 券商板块涨幅前5：东兴证券（9.60%）、华泰证券（3.47%）、广发证券（3.34%）、国信证券（2.97%）、中金公司（2.95%） [7] - 券商板块跌幅前5：锦龙股份（-7.67%）、国联民生（-3.49%）、首创证券（-3.03%） [7] 券商行业核心观点与数据 - 本周申万券商II指数收涨1.01%，跑赢沪深300指数1.29个百分点 [2] - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券预案已出，三个标的于12月18日复牌，属于首个由1家上市公司吸收合并2家上市公司的案例 [2] - 深化投融资综合改革，“十五五”规划包括提高融资端包容性、扩大投资端耐心资本供给、持续活跃并购重组市场等，券商作为重要中介将迎来功能发挥机遇 [2] - 当前券商指数PB(LF)为1.38倍，位于2018年至今的44%分位数，板块内2只标的处于破净，12只标的PB低于1.2倍 [2] - 本周沪深北日均股票成交额为17，606.52亿元，环比下降9.86% [17] - 2025年至今沪深北日均成交金额为17，193.77亿元，同比上年增长61.65% [17] - 2025年12月18日，融资融券余额为24，993.66亿元，较2024年底增长34.0% [17] - 2025年至今两融日均余额为20，616.95亿元，较2024年全年日均余额增长31.6% [17] 保险行业核心观点与数据 - 本周申万保险II指数收涨7.03%，跑赢沪深300指数7.30个百分点 [2] - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》明确资产负债管理目标及原则、治理结构、监管指标和监测指标 [2] - 对于财产险公司，监管指标包括沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力情境下流动性覆盖率（三者均不低于100%） [2] - 对于人身险公司，监管指标包括有效久期缺口（不高于5年或不低于-5年）、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、压力情景下流动性覆盖率（三者均不低于100%） [2] - 截至2025年12月19日，10年期国债和国开债到期收益率分别为1.83%、1.97%，本周分别变化-1.80个基点、-4.40个基点 [10] - 截至2025年12月19日，沪深300指数和恒生中国企业指数较2025年初分别累计变化+16.09%、+22.10% [10] - 据《证券日报》统计，2025年以来截至12月16日，险企已通过多种方式补充资本金1，144亿元 [23] 行业资讯摘要 - 证监会主席吴清表示将扎实推进资本市场“十五五”规划编制和实施，持续深化投融资综合改革 [18] - 截至2025年三季度末，我国资产管理产品总规模达80.03万亿元，其中公募基金规模36.74万亿元，私募基金规模21.99万亿元 [21] - 国家医保局鼓励商业健康险机构扩大对创新药的投资规模，促进创新药研发 [26] - 金融监管总局要求做好灵活就业群体、新就业形态人员保险服务，大力发展长期护理险 [27] - 商务部等三部门联合发文，提出发展商业保险年金、商业健康险、意外伤害险等保险产品，以提振消费 [28] 个股重点公告摘要 - 中国太保2025年1月1日至11月30日期间，子公司累计原保险保费收入合计约4，380.04亿元，其中寿险保费2，503.22亿元（同比增长9.4%），财险保费1，876.82亿元（同比增长0.3%） [31] - 新华保险2025年1月1日至11月30日期间累计原保险保费收入为1，888.50亿元，同比增长16% [32] - 中金公司公告换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股比例分别为1：0.4373、1：0.5188 [33] 投资分析意见 - 券商板块推荐3条投资主线：1）受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构，推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐华泰证券A+H、东方证券A+H和兴业证券；3）国际业务竞争力强的标的，推荐中国银河 [2] - 保险板块持续推荐中国人寿(H)、中国平安(A/H)、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平 [2] - 港股金融/多元金融推荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [2]

市场整体表现与后市展望 - 本周三大指数涨跌不一，上证指数涨0.03%，深证成指跌0.89%，创业板指跌2.26% [1][24] - 市场对2026年A股牛市延续有普遍预期，春季躁动行情可期 [11][34] - 多家机构认为市场将呈现“慢牛”、震荡上行或结构性活跃的特征 [3][5][13][19][20][36][42] 宏观经济与政策环境 - 政策有望持续发力，经济增长有望保持在合理区间，夯实资本市场繁荣基础 [3][26] - 证监会深化资本市场“十五五”规划，持续深化投融资综合改革，并稳步扩大制度型高水平对外开放 [5][28] - 中央财办强调扩大内需是明年（2026年）首要任务，要从供需两侧发力提振消费 [5][28] - 2026年是“十五五”规划落地第一年，规划相关领域板块预计将在政策助力下持续表现 [21][43] - 美联储2026年预计将有2次、每次25BP的降息 [9][32] - 日本央行2026年预计加息1-2次，每次25BP，但受高债务和汇率敏感性制约，终端利率上行空间有限 [9][33] 人民币汇率与全球流动性 - 推动人民币升值的因素逐渐增多，投资者需适应在人民币持续升值环境下进行资产配置 [2][25] - 从过去20年7轮升值周期看，汇率并非行业配置的决定性因素，但约19%的行业会因升值带来利润率提升 [2][25] - 全球流动性“祛魅”，定价逻辑回归基本面：美元资产面临估值压缩，人民币资产迎“内外共振”，港股受益于资金“高低切换” [10][33] 行业配置主线与投资策略 - **科技成长与人工智能+**：被视为贯穿“十五五”的核心主线，由政策与全球技术革命双重驱动 [14][37] - 短期内算力基础设施需求确定，中长期机会向AI应用（软件）等领域扩散 [14][37] - 科技成长（TMT）及先进制造板块在“春季躁动”期间弹性相对更大 [4][27] - **消费板块**：受到多家机构重点关注，认为其有望在2026年实现阶段性反攻 [4][12][20][22][27][34][43][44] - 消费板块具备赔率合适（估值与机构持仓处历史相对低位、已连续调整近5年）和政策驱动两大特征 [11][34] - 关注新消费方向，如零食、宠物、美护、旅游出行等 [12][35] - **高端制造与顺周期**：关注高端制造（新能源、化工、医疗器械、工程机械）、国产算力链以及有色金属（金、银、铜） [12][35] - 春季顺周期投资偏向工业金属和基础化工等周期Alpha [8][31] - **券商与金融板块**：被视为市场“棋眼”，建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块 [6][7][29][30] - 在乐观情景下，经济活跃度提升将直接利好券商等金融板块 [16][39] - **高股息资产**：在经济弱复苏、利率下行环境中，其提供稳定现金流的稀缺性凸显，具备重要底仓价值，年初反弹可期 [8][19][31][42] 市场节奏与风格判断 - 2026年风格节奏判断：上半年顺周期和价值风格占优，Q2科技和先进制造可能先于牛市启动；下半年预计迎来全面牛，科技和先进制造最终占优 [8][31] - 春季躁动可能在非主战场先演绎，关注商业航天、核聚变、服务消费、机器人等政策和产业主题 [8][31] - 市场可能出现显著的阶段性轮动，当热门板块交易拥挤度过高时，资金会向低位领域进行“高低切换” [13][36] 交易与配置策略 - 建议采取“一颗红心、两手准备”的策略，目前仍无法判断“春季攻势”是否已启动 [6][29] - 择时上建议持仓等待，避免追涨杀跌，可根据主要宽基指数的前期低点设定“击球区”，临近或落入则考虑分批增配 [7][30] - 配置上建议以科技创新与新质生产力为长期核心，同时以高股息与优质现金流资产作为组合“压舱石” [19][42] - 短期可关注历史上在12月胜率较高的家电板块 [7][30] - 个股方面，留意医药、消费、AI应用板块中相对低位的标的，以及年线上方的低位滞涨个股 [7][30]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：中信证券研究 文|裘翔 高玉森 陈泽平 刘春彤 张铭楷 陈峰 推动人民币升值的因素逐渐增多，市场关注度也开始升温，投资者要逐步适应在一个人民币持续升值的 环境下去做资产配置。从过去20年间7轮人民币升值周期来看，汇率并不是主导行业配置的决定性因 素。然而，部分行业在持续升值预期形成的初期确实会有更好表现，市场可能会复制这样的肌肉记忆， 同时从成本收入分析来看，约19%的行业会因为升值带来利润率提升，这些行业也会逐步被投资者重视 起来。此外，为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对，反而是影响行业配置的更重要因素。行业配 置上，在人民币持续升值的背景下，可以关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动三 条线索，我们在本期聚焦详细梳理了潜在受益行业。 推动人民币持续升值的因素逐渐增多， 市场关注度也开始升温 我们认为投资者要逐步开始适应在一个人民币持续升值的环境下去做资产配置。今年前11个月中国的累 计贸易顺差达到1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高。更重要的是出口企业的结汇意愿开始不 断上升，今年10月顺差转化 ...

2025年岁末，基金圈多了几个段子。 两位基金报的记者跳槽去了基金公司，一家在上海，一家在深圳。 一家ETF缺位主动权益公募，近期频现中后台人员离职，尤其PR。 一家首次公开招标的头部公募，一下子来了十几家供应商。 一家中字头财经媒体的新记者，自爆月收入不足4000元。 ………………………… 基金降费率的涟漪，正波及依赖"管理费再分配"整个生态链。 两年前的景象，参考老陈之前写的：。 "在CBD，除了高大上的金融机构独栋和摩天大厦外，也有不少金融供应商聚集的写字楼，从律所、会计师所，到品牌公关、直播机构、甚至专供金融机 构的印务、鲜花公司，也都星罗棋布在这方圆几公里的土地上。" 而在其中，自然也包括券商研究所。 前几天，一段来自某券商研究所的内部聊天，在网上疯传。 大意是，两位首席研究员（计算机、电子&AI），因为一家上市公司（海光信息）属于谁"覆盖"，在群里吵了起来。 智通财经跟进了一篇报道："这个我要了，你不能看"，两首席开撕，佣金收缩下的地盘争夺战。 我在小红书发了笔记：俩首席为了点佣金，至于吗？ 没想到，短短几个小时，就有超10万人围观，评论区更是热闹。 点赞最多的一个留言说： "覆盖的票被人抢一次， ...

文章核心观点 - 日斗投资董事长王文强调投资需避免“所知障”，即避免因固有认知而错失时代变化带来的机会，投资应基于事实而非情绪或偏见 [2] - 投资策略应“吃一看二眼观三”，即不满足于当前持仓，持续寻找潜力更大的机会，积极把握市场每三至五年出现的大小机会 [2][3] - 最佳买点出现在一个长期被市场抛弃的行业利空消化后、业绩已悄然改善但市场情绪尚未翻转之前，此时偏离度越大未来上涨空间越大 [4][6] - 当前需警惕市场对人工智能等热门概念的过度追捧（“众生相”和“寿者相”），应基于事实业绩进行投资，并重视财富保值的防守策略 [7][8] 投资理念与心态 - 王文认为“所知障”是知道的东西会形成认知障碍，阻碍认识新事实，例如传统商场人流稀少的变化，投资不能脱离事实陷入自我意识牢笼 [2] - 投资关键是不能陷入自我意识的牢笼，世界广阔但人类易活在情绪或缺乏事实研究的牢笼中，现在价值变化比价格还快 [3] - 市场每五年有一次大机会，每三年有一次小机会，其它时间比较平庸，投资生涯50年可能仅约20次机会，需积极把握 [3] - 人的一生保住财富很困难，面临无数压力，投资如同踢足球，防守最重要 [8] 行业分析与历史案例 - 煤炭行业在2011年达顶峰后近10年下跌盘整，投资者兴趣低迷，但头部公司利润自2016年悄然上涨，行情于2019年后启动，2019年以来煤炭股连续6年以上涨 [5] - 电信运营商自2007年因移动互联冲击股价持续下行至2021年，被市场视为落后国企，但其业绩自2016年稳定上行，头部企业2024年净利润较2016年增长约30%，低估值、高股息等因素推动年线“五连阳” [5] - 头部白酒企业自2007年后被市场抛弃，直到2016年业绩增速重归10%以上，2016年到2021年涨幅约为10倍 [5] - 煤炭行业过去三年投资增速几乎是所有行业中最快的，新增投资将形成新供给，值得警惕，上游资源类企业需控制产量以维持好日子 [2] 当前市场观点与潜在机会 - 当前看好券商、银行、保险等金融行业，地产冲击波已基本消化，但市场对这些行业仍充满偏见，其业绩事实上已悄然上涨 [6] - 最佳买点发生在业绩增长既成事实之后、投资者认知改变之前 [6] - 不参与炒作人工智能，需为概念“祛魅”，指出中证2000小股票估值从60倍上涨到100多倍，应顶住压力，看到事实业绩才能投资 [7] - 中证2000等指数增强型量化产品被市场追捧，投资者误以为稳赚不赔，对底层资产不在意，这种理解上的双层隔离导致资金加速涌向人工智能等公司，存在泡沫破裂风险 [7]

期货风险管理子公司行业现状与问题 - 期货风险管理子公司内控薄弱、穿透能力差、风控独立性不足 [1] - 公司资本金规模仅几亿到十几亿人民币，抗风险能力有限 [1] - 公司无法承受散户与小机构撬动的高杠杆，对赌失败可能导致损失几何级数放大 [1] “532法人户”监管规则与市场异化 - “532法人户”是监管设置的高门槛工具，旨在筛选专业机构并守住高杠杆第一道门槛 [1] - 该工具被市场用于做生意卖钱，监管规则被投机驱动力蚕食 [1] - 导致名义上合规但实质上变相放水，监管与市场间存在信息不对称与执行失灵 [1] 监管措施与治理方向 - 行业协会的自查要求与期货风险子公司暂停新增下单仅为短期止血措施 [3] - 长期治理需依赖穿透式监管和统一口径，将场外衍生品纳入整体风险管理体系 [3] - 监管需穿透监控资金流向及背后真实的出资人与受益人，避免独立IP掩盖散户风险敞口 [3] - 近期监管口径正在收紧，处罚集中披露，表明监管态度是系统性收敛而非暂时性 [3] 市场参与方行为与经济动因 - 券商门槛高、费率贵，是“532机构”和场外通道存在的经济动因 [6] - 期货子公司在市场扩张过程中放松了客户甄别 [6] - 第三方中介为追逐利润提供配套服务，形成灰色链条 [6] - 散户被包装和引诱，导致赢家小众化、受害者大众化的不公平分配结果 [6] 投资者教育与产品认知 - 期权是结构复杂、杠杆高的工具，而非彩票 [5] - 金融机构有义务向参与者充分揭示商品风险 [5] - 市场参与需要研究、模型和长期磨合，而非赌博 [5] 行业根本矛盾与制度挑战 - 市场成熟度不足、制度供给滞后与投机性需求并行，催生各种“通道生意” [7] - 监管被动反应只能带来短暂止损，需从根本上补好规则与供给的根基 [7] - 问题的本质在于制定公平稳健的游戏规则，使金融创新在秩序中发展，风险在规则中可控 [7]

投资小红书-第264期 日斗投资董事长王文用了5年多的时间，将公司打造为资金管理规模300多亿元的私募公司。但他并没有 停下奔跑的脚步，仍然不懈怠地寻求更好的潜在投资机会。 "吃着碗里的，看着锅里的，还看着别人锅里的。"这是王文与他人最大的区别。他努力奔跑，怕 自己的"所知障"会让自己留在旧时代里；他也努力修行，让自己的投资原则不会脱离价值投资的 基本层面。 他说，"佛教讲的'所知障'，就是你知道的东西会形成障碍，你能想到吗，王府井和西单的商场里 会人流稀少，我们在北京念书时，这是不可能的事。投资最怕的是离开事实讲修行，时代变化太 快了，投资不能陷入自我意识的牢笼里。" 不沉迷既往业绩，努力认清事实部分 王文在投资生涯中，两次靠煤炭实现了投资跃升。在2004年至2011年期间，王文在煤炭股伊泰B 上实现了约40倍的收益，完成了个人财富的跃迁；在2020年这波煤炭股的大行情中，王文又率领 日斗投资跃升为私募界的"顶流公司"。 但王文依然保持清醒状态。他说，煤炭行业过去三年的投资增速几乎是所有行业中最快的，这些 新增投资最终将形成新的供给，这点非常值得警惕。 王文说，大家一定要控制、节制、克制，全世界的上游资源类 ...

一、【提纲】 1.近期消息面复杂多变，盘面风格纠结，跨年布局防守还是进攻？(试听部分) 2.离岸人民币兑美元汇率升至7.03，逼近7整数关口，会有哪些影响？ 3.A股大消费板块集体拉升，新零售、食品饮料、网红经济等方向会成为行情新主线吗？ 听收看不再受限！ 栏目全新升级后，将推出加长完整问答版音频及文字稿，每周六下午5点准时推送，让大家饱耳福并看文字重点，立体接收投资智慧。 紧跟栏目组动态，关注【投资传媒】-左下方【财富讲堂】-选择【程大爷论市】系列，订阅每周的及时更新吧！ 专业深刻 麻辣点评 《程大爷论市》 本期对话：主持人 梁欣 x 嘉宾 程大爷 4.12月以来，保险板块估值修复行情持续升温，中国平安股价更是创出四年新高。大金融板块估值仍具吸引力？ 以下为试听版文字整理： 跨年布局该防守还是进攻？ 主持人：近期消息面复杂多变，盘面风格纠结，跨年布局防守还是进攻？ 程大爷：年底市场消息面繁杂、资金流向多变，投资者普遍面临焦虑与纠结，但保持平常心是投资成功的关键——若投资让你寝食难安，往往难以获得理 想结果。此时更需总结过往投资、规划未来布局，结合市场特征，跨年行情布局可重点关注五大核心方向，策略上以"稳健防 ...

核心观点 - 市场呈现“中线方向三天两变”的特征，宽基指数涨跌不一，整体处于区间震荡格局 [1] - 在“棋眼”券商板块拉出大阳线、确定大盘中线方向之前，市场或维持胜负难分、区间震荡的格局 [1][4] - 考虑到全市场调整逐渐充分，未来交易策略的重点将从“防波动、降弹性”转变为“找买点、伺机动”，对调整充分的指数或行业应积极对待 [1][4] - 配置上基于“区间震荡方向难测，一颗红心两手准备”的判断，建议持仓等待，同时为不同宽基指数设定“击球区”以分批增配 [1][5] 本周行情概况 - **主要指数表现**：市场区间震荡，宽基指数涨跌不一。具体来看，上证指数上涨0.03%，上证50上涨0.32%，沪深300下跌0.28%，中证500平盘，中证1000下跌0.56%，国证2000下跌0.37%，创业板指下跌2.26%，科创50下跌2.99%，北证50微跌0.13%。港股方面，恒生指数下跌1.10%，恒生科技指数下跌2.82% [12][56] - **板块观察**：中信一级行业20涨10跌，呈现“消费回暖非银上涨，科技相关有所调整”的特征。大消费板块明显回暖，商贸零售上涨6.58%，消费者服务上涨4.40%，纺织服装上涨2.23%，食品饮料上涨2.01%。非银金融板块全周上涨2.99%。同期，泛科技行业调整，电力设备及新能源下跌3.09%，电子下跌3.02%，机械下跌1.71%，计算机下跌1.58%，通信下跌0.61%，传媒微跌0.19% [15][57] - **市场情绪**：本周沪深两市日均成交额1.74万亿元，较上周的1.94万亿元下降。股指期货主力合约大多贴水，其中IF主力合约基差为-41.18点（升水率-0.90%），IC主力合约基差为-114.15点（升水率-1.59%），IH主力合约小幅升水2.06点（升水率0.07%） [17] - **资金流向**：最新两融余额为2.49万亿元，与上周基本持平；本周融资买入占比为10.3%，较上周的9.2%略有上升。股票型ETF本周净流入402亿元，分行业看，消费ETF净流入最多，为3.6亿元，而证券ETF净流出最多，为11.5亿元 [28] - **量化指标**：主要市场指数估值大多处于中等偏上区域，但创业板指估值水位较低，其PE-TTM为39.87，处于29.92%的历史分位数。下跌能量模型显示，当前市场主要宽基指数的下跌能量处于正常水平，尚未触发下跌信号 [47][50] 本周行情归因 - 日本央行宣布加息0.25个百分点至0.75%，此为2025年1月后11个月来的再次加息，靴子落地后，压制风险偏好的因素解除，带动A股市场回暖 [52] - 美国11月未季调CPI年率录得2.7%，低于市场预期的3.1%，核心CPI同比上涨2.6%，为2021年3月以来新低，低于预期的3%，这为美联储货币宽松政策提供了更多想象空间 [54] 下周行情展望与配置建议 - **市场展望**：市场中线仍处于“未分胜负”状态，尚无法判断“春季攻势”是否已启动。值得注意的是，本轮调整结构正在逐渐完善，上证指数、创业板指已分别整理6周、8周，而恒生科技指数、科创50已调整11周，其中恒生科技指数出现日线MACD底背离迹象，部分港股指数已落入“击球区” [4][57] - **择时策略**：建议持仓等待，避免追涨杀跌。可根据不同宽基指数的“左脚”（如上证指数9月4日低点或前期跳空缺口、恒生科技指数近期低点、科创50前期低点）设定“击球区”，一旦临近或落入则考虑分批增配 [5][58] - **行业配置**：建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块。短期可关注走势顺畅且历史上在12月胜率较高的家电板块 [5][58] - **个股选择**：留意医药、消费、AI应用板块中相对低位的标的，同时关注年线上方的低位滞涨个股 [5][58]

回顾全周，港股整体承压走弱。恒生指数全周累计跌1.1%，收报25690.53点；恒生科技指数累计下挫 2.82%，收报5479.04点；国企指数则累计跌1.96%，收报8901.23点。 中国工商银行(亚洲)证券业务部分析员叶泽恒在接受中新社记者采访时指出，美国科技股回调叠加多国 央行议息进程推进，市场不确定性因素增多，是拖累港股当周表现的主要原因。 中新社香港12月19日电 (记者 戴小橦)港股三大指数19日齐涨，截至收盘，香港恒生指数上涨0.75%，恒 生科技指数涨幅扩大至1.12%，国企指数亦录得0.68%的涨幅。 12月19日，香港恒生指数收市报25690.53点，上涨192.40点，升幅为0.75%，全天成交金额为2211.86亿 港元。 中新社记者 李志华 摄 尽管周线收跌，但港股全年表现可圈可点。叶泽恒表示，年初至今恒生指数累计上涨约5630点，涨幅高 达28.07%。港股估值处于历史低位，价值重估行情启动，成为推动市场反弹的核心动力。分板块来 看，下半年保险及券商板块表现尤为亮眼。保险企业受益于中国内地股市上行行情，投资收益显著增 厚；券商板块则兼具成交额提升与行业整合双重利好，头部券商通过合 ...