推动人民币升值的因素 - 今年前11个月中国累计贸易顺差达1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高 [1][10] - 今年10月顺差转化为顺收的比例已超过100%，出口企业结汇意愿上升 [1][10] - 2022年以来估算出口商积累的待结汇规模约为1万亿美元，可能形成正反馈 [1][10] - 全球投机资金对实物资产需求增加，实物资产代币化趋势明显 [1][10] - 美国11月通胀数据低于预期，强化了市场对美联储降息及人民币升值的预期 [1][10] - 离岸美元兑人民币即期汇率接近7.0关口，1年、2年和5年远期汇率分别升至6.90、6.79和6.44，其中1年远期自12月以来累计升值313点 [1][10] 历史升值周期的行业表现 - 过去20年共有7轮人民币升值周期，汇率并非行业配置的主导因素 [2][11] - 第一轮（2005年7月-2008年7月）表现最好的行业是非银金融、有色金属、煤炭、化工和电力设备及新能源 [2][11] - 第二轮（2010年6月-2015年8月）表现较好的行业是计算机、传媒、通信、消费者服务 [2][11] - 第三轮（2017年1月-2018年2月）表现较好的是高ROE核心资产（食品饮料、家电）和顺周期行业（钢铁、煤炭、银行、地产） [2][12] - 2020年5月-2021年5月持续性较好，电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务等核心资产表现突出 [2][12] 短期肌肉记忆驱动的行业 - 在人民币升值预期形成初期，市场可能基于直观传导逻辑进行短期共识交易 [3][4][13] - 典型行业包括航空（美元计价成本下降，美元负债汇兑压力缓解）、造纸（进口纸浆成本下降）和燃气（进口原料） [4][13] - 这些行业在升值前期通常具有明显的股价弹性，但长期盈利仍取决于供需关系 [4][13] 利润率变化驱动的受益行业 - 基于2023年投入产出表分析，约19%的行业会因人民币升值带来利润率提升 [5][14] - 受益行业可分为四类：上游资源品和原材料；内需消费品；服务业相关品种；制造设备 [5][14] - 具体包括：钢铁、有色、石油石化（炼化）、基础化工（化肥、涂料、化纤、塑料等）、建材（耐火材料）、电子（半导体材料） [5][14] - 农林牧渔（饲料、植物油、糖）、轻工制造（造纸、纸制品）、消费电子 [5][14] - 电力及公用事业（燃气）、交通运输（航运）、商贸零售（进口型跨境电商）、社会服务（质检、设计、修理） [5][14] - 机械（金属制品及加工设备）、电子（半导体设备） [5][14] 政策应对驱动的行业影响 - 为抑制过快单边升值，可能的政策思路包括宽松货币以压低实际利率，以及放宽对外金融投资限制 [6][15] - 货币政策宽松可能激发内需板块，利好免税和房地产开发商等行业 [6][7][15][17] - 放宽对外投资限制有助于推动中国财富管理行业出海，为券商、保险等金融行业打开新的增长极 [6][7][15][17] 人民币升值背景下的配置线索 - 配置可关注三条线索：短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动 [7][16] - 第一条线索（肌肉记忆）：关注航空、燃气、造纸等行业 [7][16] - 第二条线索（利润率变化）：关注进口依赖度高但出口依赖度低的行业，如钢铁、有色、石油炼化、基础化工、建材、农产品、航运、进口型跨境电商、工程机械等 [7][17] - 第三条线索（政策变化）：关注受益于潜在货币宽松的免税、地产，以及受益于资本账户开放的券商、保险的全球化潜力 [7][17]